上市公司債權集聚的立法思考

由于對公司的投資，股東擁有公司許多權利，其中股東的權利是核心。伴隨著上市公司規模日益擴大和股權漸趨分散，股東大會出席人數及其所代表表決權數不斷下降的現象時有發生。公司管理層為避免股東大會流產或決議無效，在大會召開前向股東寄送委托書，請求不愿或不能親自出席大會的股東委托管理層指定的人代其出席大會，行使投票權，投票權征集制度也就由此產生。作為投票權征集制度的發源地，美國不僅具有詳細完善的征集法律規則，而且其征集制度在實踐中也產生了預期的積極效果。迄今為止，世界發達國家及我國臺灣地區均已制定了規范投票權征集行為的立法。一、我國現行的權力保護體系（一）股權和見權等法定原則沒有明確適用在我國大陸地區，2006年和1994年施行的新、舊《公司法》都只對普通投票權代理制度做出了原則性的規定，而未直接對投票權征集制度本身進行規范。新、舊《證券法》則均未涉及這一領域。在我國現行立法中，直接涉及投票權征集制度的主要有以下文件：（1）國務院發布的《股票發行與交易暫行條例》第65條規定：“股票持有人可以授權他人代理行使其同意權或者投票權。但是，任何人在征集25人以上的同意權或者投票權時，應當遵守證監會有關信息披露和做出報告的規定。”但因證監會的“有關規定”迄今尚未出臺，故此條實際無法執行。（2）證監會、國家經貿委2002年1月7日聯合發布的《上市公司治理準則》第10條規定：“上市公司董事會獨立董事和符合有關條件的股東可向上市公司股東征集其在股東大會上的投票權。投票權征集應采取無償方式進行，并應向征集人充分披露信息。”但何謂“有關條件”，至今沒有相關立法出臺。在實踐中唯一能夠實施的是深圳證券監管辦的《上市公司征集投票權操作指引》，該文件對投票權征集行為從七個方面進行了規范，內容雖然粗疏簡陋，但畢竟具有開創性。不過《操作指引》僅僅屬于地方指導性文件，從嚴格意義上來說并非立法。（二）向公司領導者集中收集和收益集成1．發生公開征集投票權情形的公司比例較低，而由在野股東發起的旨在奪取公司控制權的征集活動更是少之又少。筆者搜集到的投票權征集案例共有24起，涉及22家上市公司，有過投票權征集情形的上市公司占上市公司總數的比例不足3%。不僅如此，在這24起案例中，在野股東發起的以奪取公司控制權或抵制管理層議案為目標的征集活動只有9起，涉及上市公司8家，占上市公司總數的比例還不到1%。與此形成鮮明對比的是，美國公眾公司僅在2002年度就發生了約40起有關董事會選舉的投票權爭奪案例。可見，投票權征集制度在我國遠未發揮出其應有作用。2．擔任征集者的獨立董事均與管理層立場一致。在這24起案例中，由獨立董事作為征集者的共有7起。這些獨立董事無一例外地對公司董事會提出的議案投了贊成票，這在一定程度上印證了“獨董不獨”的看法。3．中小股東征集者很少見。在這24起案例中，征集者為董事會的有8起，為獨立董事的有7起，為大股東的有4起，為媒體的有2起，而身為中小股東的只有3起，占總數的1/8。4．挑戰管理層的在野征集者均以失敗告終。在9起試圖挑戰公司現任管理層的征集活動中，無一成功案例，均以失敗告終。而20世紀90年代初期，美國在野征集者獲得董事會控制權的成功率則超過了50%。二、中國法律廣告活動效果低下的原因從我國投票權征集案例的特點可以看出，投票權征集制度在我國未能發揮出其應有的作用。依筆者拙見，主要原因如下：（一）中小股東受到限制在我國，上市公司股權集中，一股獨大現象嚴重，控股股東擁有的股份占公司總股份的比例往往超過30%，有的甚至超過半數。在這種情況下，理智的中小股東自然不愿輕易發動投票權爭奪，即使發動，也無異于以卵擊石。9起挑戰管理層的征集活動全部失敗，股權集中便是其首要原因。（二）來自于與市場的信任危機我國證券市場莊家哄抬股價、內幕交易、控股股東通過關聯交易轉移利益等違法現象屢見不鮮，以至于投資者對證券市場甚至政府部門都持懷疑的態度，信任危機彌漫。投票權征集過程中被征集股東對征集者的授權是建立在委托合同法律關系之上的。在市場經濟中，信任是所有交易的前提，任何一筆交易如果交易雙方沒有互信的話，交易就沒有辦法進行。委托投票合同無疑可被看做交易行為，因此，證券市場上的信任危機必然會極大地影響投票權征集行為的效果。（三）兩國證券運營期限的差異在我國，由于證券市場誠信缺失，中小股東怠于參與公司事務而更關注股票的價格。以下幾組數據也印證了這一點：中國兩大股票交易所的換手率約為200%，而美國只有67%；中國股票持有的平均期限只有1-2個月，而美國則是18個月。據證監會估計，一般的上市公司股東有3000～100000人，而真正到會的只有100個股東左右。（四）機構投資者的積極性在美國，作為一個整體，機構投資者現在已是公開招股公司的最大單一所有者了，其持有的股份總額超過在紐約證券交易所（NYSE）上市的所有公司發行在外股份的45%。然而，20世紀80年代之前，機構投資者同中小股東一樣扮演著消極投資者的角色。但是到了20世紀80年代后期，幾種因素的綜合作用導致機構投資者采取了較之以前更為積極的行為，他們不再用腳投票，而是開始通過征集投票權和提出股東議案等形式積極參與公司治理，即所謂的機構股東積極主義。進入20世紀90年代后，挑戰者發起的旨在奪取公司控制權的投票權征集活動的成功率能夠達到50%，機構投資者的實力和積極態度功不可沒。在我國，由于一股獨大、國家禁止養老基金入市、保險公司直接投資證券市場的禁令解除時間不長且尚有嚴格限制等諸多因素的影響，機構投資者的力量比較薄弱。他們也像中小股東一樣熱衷于短線交易，對公司事務漠不關心。據有關資料顯示，我國證券投資基金的換手率平均在4倍以上，遠高于國外同行。這也是我國投票權征集活動較少，挑戰者難以獲勝的原因之一。（五）未方面：未就本應披露的信息進行披露，導致本由于法律規則缺位，導致征集活動的隨意性較大。例如，缺乏對征集行為的準確界定導致某些征集行為逃脫監管；缺乏應披露信息的具體規定，使得本應披露的信息被漏掉；缺乏禁止有償征集的規定，導致征集股東投機，危害上市公司治理結構；缺乏因虛假、不實陳述導致被征集股東遭受損害時應承擔法律責任及救濟途徑的規定等，以上情形在一定程度上都影響了征集的實際效果。三、完善中國權利收集立法的緊迫性由于以下因素，筆者認為，完善我國投票權征集立法的時機已經成熟，立法部門應充分認識其緊迫性，早日采取行動。（一）我國股權分置改革的啟動國務院和證監會先后發布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》、《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》和《關于做好第二批上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標志著我國股權分置改革拉開了序幕。而《國務院國資委關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》和證監會《上市公司股權分置改革管理辦法》的相繼出臺更是表明我國股權分置改革已進入全面推進階段。隨著眾多上市公司股權分置改革方案的陸續實施，我國上市公司股權過度集中、一股獨大的現象正在逐步得到改善，股權日益分散已是必然趨勢，這無疑為投票權征集制度發揮作用清除了最大障礙。（二）證券市場信用機制的建立正在逐步建立證券市場信用缺失是制約投票權征集制度發揮作用的又一重要因素。近年來，為重建投資者對證券市場的信心，相關部門采取了一系列措施。1強化董事、監事、高管人員的義務和責任修訂后的《證券法》在完善信息披露制度，強化違規者法律責任等方面較之原《證券法》有很大進步。同樣，修訂后的《公司法》也有強化董事、監事、高管人員的義務和責任、增加控股股東對公司和其他股東的義務、建立股東代表訴訟機制和規定異議股東回購請求權等一系列有利于保護投資者利益的舉措。另外，證監會發布的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，目標更是直指公眾股股東權益的保護。這一系列旨在加強對投資者保護力度的立法的陸續出臺，為恢復投資者對證券市場的信心創造了條件。2市場相關機構加大了對違法行為的打擊力度即使有完善的立法，若不能得到全面、嚴格的實施與遵守，也將于事無補。近些年來，為了重建投資者對證券市場的信心，證監會等相關機構加大了對違法行為的打擊力度。針對大股東占用上市公司資金嚴重的現象，已有多名公司負責人因此被追究刑事責任。監管力度的加強，有力地震懾了證券市場上的違法犯罪人員，提高了監管部門的威信，從而有利于重建投資者對證券市場的信心。3鼓勵投資者意見以提高立法和民主化程度投資者之所以對證券市場喪失信心，與相關部門在立法時漠視投資者的意見和公司管理層怠于為股東參與公司事務創造條件不無關系。為糾正這一傾向，相關部門在立法時開始注重征求投資者的意見，以提高立法的利益多元化和民主化程度，并想方設法為股東行使權利創造條件。證監會在網上征集國有股減持及全流通方案，便是這一思路的例證。當投資者感到自己對立法及公司事務真正有了發言權，他們對證券市場的信心自然會有所提升。這些措施的采取，使得我國證券市場的信用機制正在緩慢但又堅實地建立起來。（三）采取基金等新型投資工具的方式實施股票市場我國機構投資者的力量相對于西方國家還顯得比較薄弱，但下列因素將使我國的機構投資者迅速發展壯大：保險公司不得直接涉足股票市場的禁令解除；我國政府把外資在國內證券公司中的持股比例上限提高至1/3；隨著投資者對基金等新型投資工具的了解和接受程度的加深，基金等投資工具的規模正以很高的速度在持續擴大。機構投資者力量的迅速增長，將非常有利于投票權征集制度發揮公司治理利器的作用。四、所內引力的增強有利于行使權利和保護投資者信心隨著眾多上市公司股權分置改革方案的陸續實施，我國上市公司股權過度集中、一股獨大的現象正在逐步得到改善，股權日益分散已是必然趨勢，這無疑為投票權征集制度發揮作用清除了最大障礙。而相關部門在立法時開始注重公眾股股東權益的保護，加大對違法行為的打擊力度，為恢復投資者對證券市場的信心創造了條件。機構投資者力量的迅速增長，將非常有利于投票權征集制度發揮公司治理利器的作用。投票權征集制度賴以生存的環境已逐漸具備，立法時機已成熟。（一）制定具體的請求權集聚規范投票權征集行為同時適用《公司法》和《證券法》，屬兩法共管之處。美國的立法體例是在《公司法》中規定投票委托書的形式、有效期及可撤銷性，而《證券交易法》則僅對征集行為做出原則性規定，同時授權證管會制定具體規則。臺灣地區的做法與美國略有不同，臺灣地區的《公司法》規定了代理人得代理之表決權的上限（美國無此規定）。值得注意的是，美國、臺灣地區《公司法》中投票委托書規則的調整對象均為投票權代理，而非專門針對投票權征集。他山之石，可以攻玉，借鑒美國、臺灣地區的做法，我國的投票權征集立法應當在《證券法》中對投票權征集行為做出原則性規定，同時授權證監會制定實施細則并根據市場的變化及時修訂。因證監會制定的實施細則屬于行政規章，其修改程序避免了法律復雜、費時較長的缺點。至于代理人得代理之表決權的上限，筆者不贊成做出限制。（二）中小股東濫權的現實困境美國的投票權征集立法側重于規范管理層的征集行為，以防止其利用征集達到自動延續其統治的目的。之所以采取上述宗旨，是由其公司治理及投票權征集過程中出現的實際問題決定的。臺灣地區立法對中小股東征集行為施以嚴厲限制，而對大股東則網開一面，對公司現任管理層偏愛有加，明顯與股東平等、保護中小股東權益的理念背道而馳。我國大陸地區公司治理及投票權征集實踐存在的問題既不同于美國，也不同于臺灣地區。控股股東濫權嚴重，侵蝕中小股東利益是我國上市公司治理面臨的最大問題，這已是不爭的事實。因此，筆者認為，我國投票權征集制度的立法宗旨應當為：鼓勵、支持中小股東為保障自身權益發起的挑戰管理層（大股東）的投票權征集行為，并在立法上向其適度傾斜，以盡量改善中小股東在征集活動中與管理層（大股東）相比所處的不利地位，促進股東大會功能的發揮，保護中小股東權益。（三）關于具體建議1從《物權法》上看，權收集的方式方法在于備案制美國的投票權征集規則中規定委托書聲明應當披露的信息有21項，與臺灣地區的相應規定相比更為詳細得多。我國可根據國內上市公司治理的具體情況并參照美國的投票權征集規則來制定我國投票權征集規則中委托書聲明應披露的信息。美國和臺灣地區就征集的法定程序現行立法均采用備案制，這也是世界各國未來的立法趨勢。二者的不同之處在于，臺灣地區立法要求征集者把征集資料送達被征集公司，否則，不能為征集行為。該規定有袒護公司管理層的嫌疑，遭到眾多學者批評。臺灣著名學者賴英照先生及劉連煜先生均認為，此規定使當權董監在委托書大戰中，知己知彼，搶得先機，對其頗多偏袒。陳錦旋先生認為此規定可能導致公司濫權，侵害股東正常使用委托書之權益，甚至破壞公司的正常、合法運作。筆者同意學者的觀點，因此，我國的征集程序應借鑒美國的備案制。2公司治理及證券市場存在的問題臺灣地區曾盛行有償征集投票委托書，后來在修訂規則時予以禁止。美國一向禁止有償征集，放眼各國及地區立法可知，禁止有償征集乃各國通例。我國的公司治理及證券市場存在自己的特殊情況：股東投機意識十分嚴重，相關立法很不完善，監管力度也還不夠。這種情形之下若允許有償征集，無異于鼓勵股東投機，危害上市公司治理結構，并擾亂證券市場秩序。因此，我國立法應吸取臺灣地區立法的經驗教訓，嚴格徹底地禁止有償征集，不但不能以給付金錢或其他利益為條件取得委托書，禮品同樣應在禁止之列。3股東提案制度的美國法律依據美國投票權征集規則中的股東提議制度是中小股東與其他股東進行溝通的為數不多的方式中的一種，為股東積極參與公司治理提供了有效途徑，有利于促進公司民主化及督促公司善盡社會責任，也是各國公司制度的發展趨勢。我國新《公司法》第103條也規定了股份有限公司股東的提案權，但與美國立法相比，兩者存在重大差別：第一，享有提案權的股東資格不同。我國立法規定持有公司3%以上股份的股東享有提案權。而美國立法則從兩個方面予以限制：（1）持股數量：持有公司有表決權的股份超過1%或其市值超過2000美元；（2）持股時間：1年以上。由于2000美元對于現在的美國人而言算不上大數目，所以美國立法更有利于中小股東，而對持股時間的限制則有助于培養股東的投資意識，扼制其投機沖動。第二，依美國的股東提議制度，若管理層反對其提議，則股東有權在其提議中包含一份闡述其提議的聲明（提議與聲明合計不超過500字）；而我國《公司法》只是要求公司董事會將收到的提案通知其他股東，董事會沒有義務自然也就不會在通知中包含除提案本身之外的其他輔助材料。比較而言，美國的規定無疑更有利于股東間的溝通與交流，有利于提高股東投票的積極性。第三，美國的股東提議不得涉及公司