堅定高端升級，板塊迎復蘇——啤酒及調味品行業2023年春季投資策略2023年3月7日證券研究報告核心觀點2022年11月以來大眾食品板塊的估值回升：整體來看，22年以來大眾食品板塊估值經歷了先下降、后回升、再下降、再上升的過程，啤酒板塊估值波動性比食品加工板塊更大。2022年下半年以來大眾食品板塊出現估值回調，主要來自股價下跌和利潤回升的雙重影響。22年11月起，隨著防疫政策優化預期的加強到落地，整個啤酒及食品加工板塊估值開始回升。個股漲跌幅來看，截至3月3日，2023年以來啤酒板塊股價漲幅最大的為燕京啤酒（上漲26%），調味品板塊股價漲幅最大的為千禾味業（上漲19%）。大眾品板塊：期待疫情緩解需求恢復。1）啤酒：當前啤酒行業已從增量市場轉為存量市場，隨著各企業重心從搶占市場份額轉向產品升級、提升盈利水平，產品結構高端化升級成為各酒企發力的重點。展望2023年，高端產品放量態勢持續，我們繼續看好啤酒板塊。2）調味品：“至暗時刻”已過，靜待業績好轉。后續疫情形勢若持續好轉，餐飲渠道持續恢復、需求好轉，調味品B端業務有望修復。投資建議：1）啤酒：行業高端價格帶（8-15元）快速擴容，23年隨著疫情政策優化，即飲渠道放開，高端化有望提速，重點推薦22年受疫情影響最嚴重的重慶啤酒，以及估值為行業最低的華潤啤酒（H），推薦燕京啤酒、青島啤酒。2）調味品：“至暗時刻”已過，靜待業績好轉，推薦千禾味業。風險提示：宏觀經濟下行風險，國內疫情再次蔓延，行業競爭加劇。2目

錄1、板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復盤2、

啤酒：高端升級持續，場景修復后有較高彈性3、

調味品：“至暗時刻”已過，靜待業績好轉4、投資建議5、風險分析31.板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復盤2022年11月以來大眾食品板塊的估值回升：整體來看，22年以來大眾食品板塊估值經歷了先下降、后回升、再下降、再上升的過程，啤酒板塊估值波動性比食品加工板塊更大。2022年下半年以來大眾食品板塊出現估值回調，主要來自股價下跌和利潤回升的雙重影響。22年11月起，隨著防疫政策優化預期的加強到落地，整個啤酒及食品加工板塊估值開始回升。個股漲跌幅來看，截至3月3日，2023年以來啤酒板塊股價漲幅最大的為燕京啤酒（上漲26%），調味品板塊股價漲幅最大的為千禾味業（上漲19%）。圖1：2022年11月以來大眾食品板塊的估值開始回升資料：Wind，光大證券研究所（注：數據日期為2022.1.1-2023.3.3）41.板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復盤當前時點（2023.3.3）啤酒板塊PE(TTM)接近2019年底的估值水平，處于2016年以來的47%分位點，板塊估值具備一定安全邊際。調味品板塊PE(TTM)與2020年初的估值水平接近，處于2016年以來77%分位點。圖2：啤酒板塊PE(TTM)及分位點圖3：調味品板塊PE(TTM)及分位點資料：Wind，光大證券研究所（注：指數為啤酒（申萬）指資料：Wind，光大證券研究所（注：指數為調味發酵品（申萬）數，數據時間為2016.1.4-2023.3.3）；左軸單位：%指數，數據時間為2016.1.4-2023.3.3）；左軸單位：%52.啤酒：高端升級持續，場景修復后有較高彈性2.1、高端升級仍是啤酒行業主旋律2.2、疫情反復擾動，關注場景修復后彈性62.1

高端升級仍是啤酒行業主旋律當前啤酒行業已從增量市場變為存量市場，隨著各企業重心從搶占市場份額轉為產品升級、提升盈利水平，產品結構高端化升級成為各酒企發力重點。國內四大主要啤酒廠商中，青島啤酒是國內品牌中最早開始布局高端化的。百威和嘉士伯均擁有“國內+國際”品牌矩陣，并通過收購本土精釀品牌進一步擴充了自己的產品矩陣。華潤啤酒雖然主品牌調性偏低，但通過和喜力聯手、集中推出本土中高端產品的方式快速豐富了自身品牌矩陣。圖4：雪花&青島&百威&嘉士伯中高端品牌上市時間7資料：各公司公告，光大證券研究所整理2.1

高端升級仍是啤酒行業主旋律2020年以來啤酒板塊高端化發展提速，各家積極發力中高端領域，尋求產品結構升級帶來噸酒價的提升。隨著市場成熟度的增加，企業需要更豐富的產品矩陣吸引消費者。為滿足消費需求的多元化，眾啤酒廠商積極布局高端品相，豐富自身產品矩陣。表1：各公司積極豐富產品矩陣公司青島啤酒產品戰略分類青島主品牌：主要品牌產品純生、白啤、1903、百年之旅、琥珀拉格、鴻運當頭、奧古特、皮爾森等“1+1+N”品牌策略，聚焦主品牌經典+純生帶動N新特產品其他品牌：國際品牌：國內品牌：嶗山、山水、漢斯等1664、夏日紛、嘉士伯、樂堡、布魯克林、格林堡烏蘇、重慶、西夏、大理、風花雪月、京A重慶啤酒華潤啤酒燕京啤酒“6+6”品牌矩陣豐富高端品類布局“4+4”品牌矩陣發力高端“1+3”品牌戰略布局高端國內品牌：勇闖天涯superx、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜、老勇闖、黑獅白啤國際品牌：喜力、蘇爾、紅爵、虎牌、悠世白啤U8、V10白啤、純生、白啤、燕京八景等漓泉、惠泉、雪鹿燕京主品牌：三大副品牌：百威、科羅娜、福佳、藍妹、時代、樂飛、鵝島、拳擊貓、范佳樂、開巴等高端及超高端：百威亞太多元化品牌布局核心及核心+：哈爾濱啤酒、雪津啤酒實惠：雙鹿啤酒、金士百啤酒、雁蕩山啤酒8資料：各公司官網，光大證券研究所整理2.1

高端升級仍是啤酒行業主旋律行業高端化階段，啤酒廠商通過大單品來搶占高端市場。隨著中高檔啤酒的持續布局，各大啤酒廠商在中高端領域均有所突破：

青島啤酒：2022年純生銷量大約40萬噸，1903銷量約14萬噸，白啤銷量近12萬噸，經典系列銷量超過200萬噸；

重慶啤酒：大單品烏蘇2022年銷量接近80萬噸；

華潤啤酒：次高端及以上2022年銷量同比增長超過10%，其中SuperX銷量增長個位數，喜力銷量增長超過30%，純生銷量個位數增長；

百威亞太：2022年盡管疫情反復，中國地區高端及超高端銷量仍高于疫情前（2019年）水平。92.1

高端升級仍是啤酒行業主旋律根據主要龍頭公司的體量及產品結構，我們測算得出2022年高端啤酒銷量約844萬噸，占啤酒行業總量的23%，預計到2025年高檔啤酒總銷售規模為1197萬噸，2022-2025年CAGR為12%。目前中高端市場空間仍在持續擴容，競爭格局尚未明晰。搶占高端市場份額可變相帶來市占率的提升，助力企業重新劃分市場，把握高端化機遇是企業未來發展的關鍵所在。2022年啤酒行業總市場規模為3617萬噸（中國啤酒產量+進口啤酒數量），同比基本持平，預計到2025年啤酒行業總銷量為3722萬噸。1）受益于疆外烏蘇和1664的快速增長，我們預測重慶啤酒2022-2025年銷量分別同比+2%/+11%/+8%/+7%。2）由于華潤啤酒、青島啤酒中低端產品基數較大，我們預測兩家公司2022-2025年銷量基本同比持平。3）隨著百威亞太高端化的持續推進，我們預測2022-2025年銷量同比分別為-3%/+4%/+5%/+3%。4）考慮到近幾年啤酒“國潮風”興起，消費者對國產啤酒偏好度增加，我們預測2022-2025年進口啤酒銷量繼續下滑，分別同比-8%/-8%/-8%/-5%。5）考慮其他國產啤酒高端升級進度較慢，預測2022-2025年銷量分別同比+2%/-5%/-5%/-5%。6）綜合來看，我們預測2022-2025年啤酒行業總銷量同比基本持平。102.1

高端升級仍是啤酒行業主旋律表3：2019-2025E啤酒行業銷量測算（萬噸）201920203,469.5-10%242.4-1%20213,614.94%2022E3,616.90%2023E3,650.71%2024E3,681.01%2025E3,721.61%啤酒行業總銷量3,838.5yoy重慶啤酒243.81,143.4805.0278.915%285.72%316.611%341.88%365.77%yoy華潤啤酒1,110.2-3%1,105.60%1,106.40%1,112.81%1,115.90%1,133.92%yoy青島啤酒782.0-3%793.01%802.31%809.91%817.71%825.81%yoy百威亞太（中國地區）692.7623.0681.2659.9688.4720.0744.9yoy-10%9%-3%4%5%3%進口啤酒yoy73.258.4-20%653.5-26%52.5-10%703.78%48.2-8%44.3-8%40.8-8%38.8-5%其他國產啤酒yoy880.4714.42%678.7-5%644.7-5%612.5-5%資料：國家統計局，海關總署，各公司公告，光大證券研究所預測

注：百威亞太銷量為光大證券研究所測算的中國地區的銷量112.1

高端升級仍是啤酒行業主旋律2022年我們測算高檔啤酒總銷量為844萬噸，隨著啤酒行業高端升級速度加快，我們預計到2025年高檔啤酒總銷售規模為1197萬噸，2022-2025年CAGR為12%，遠高于啤酒行業整體銷量增速，其中預計到2025年啤酒行業高端化率為32%，較2022年提升9pcts。測算依據：1）考慮到重慶啤酒6+6產品組合的推廣和大城市計劃的推進，我們預計重慶啤酒高檔啤酒保持較快增長，預計2022-2025年高端化率分別為25%/30%/35%/39%。2）考慮華潤啤酒“4+4”品牌戰略補齊高端產品短板，喜力也持續發力，預計2022-2025年高端化率分別為21%/26%/31%/36%。3）考慮青島啤酒白啤、1903增長勢頭較好，預計2022-2025年高端化率分別為16%/17%/18%/19%。4）考慮百威亞太高端化布局較完善，百威、科羅娜、福佳白、鵝島等均有不錯表現，預計2022-2025年高端化率分別為41%/43%/46%/47%。5）考慮其他國產品牌高端化進展較頭部酒企慢，高端化率也較低，預計2022-2025年高端化率分別為13%/14%/15%/16%。122.1

高端升級仍是啤酒行業主旋律表4：2019-2025E高端啤酒銷量測算（萬噸）2019641.317%2020655.119%2%2021764.821%17%66.22022E8442023E962.126%14%96.130%37%290.626%22%137.317%8%2024E1,084.830%13%120.335%25%349.831%20%147.418%7%2025E1,196.832%10%141.939%18%406.936%16%157.519%7%高檔啤酒總銷量行業高端化率yoy23%11%70.225%6%重慶啤酒34.414%47.119%37%146.013%28%120.515%-1%重慶啤酒高端化率yoy24%40%186.617%28%112.714%-6%華潤啤酒114.310%237.621%27%127.016%13%268.041%2%華潤啤酒高端化率yoy青島啤酒121.115%青島啤酒高端化率yoy百威亞太（中國地區）百威亞太高端化率yoy227.733%217.735%-4%262.439%21%52.5298.843%11%44.3-8%329.846%10%40.8353.747%7%進口啤酒73.258.4-20%65.3510%-7%48.2-8%38.8yoy-10%84.4412%29%-8%-5%其他國產啤酒其他國產啤酒高端化率yoy70.438%92.8713%10%95.0214%2%96.7115%2%98.0016%1%資料：海關總署，各公司公告，光大證券研究所預測

注：百威亞太銷量為光大證券研究所測算的中國地區的銷量132.2

疫情反復擾動，關注場景修復后彈性即飲渠道是啤酒高端化的重要渠道。啤酒渠道可以分為即飲&非即飲兩大類，根據Euromonitor，兩種渠道占比各約50%。不同渠道匹配的產品有所不同，操作方式也有所差異。相較非即飲渠道，即飲渠道中高端及超高端啤酒的量更大、增速更快。即飲包括餐飲和夜場，是高檔及以上產品售賣的主要渠道：夜場是打響品牌的兵家必爭之地；餐飲渠道貢獻了高檔產品的主要銷量。圖5：我國啤酒即飲與非即飲渠道各占一半左右圖6：渠道劃分的中國高端及超高端啤酒消費量非即飲

即飲9083.5億升5.3%80706050403020100100%64.58.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%49%50%52%52%52%52%52%43.53.3%0.4%15.518.515.851%50%49%49%49%49%49%201320182023E201320182023E餐飲渠道零售渠道2015201620172018201920202021資料：Euromonitor，光大證券研究所資料：Global

Data預測，光大證券研究所142.2

疫情反復擾動，關注場景修復后彈性從啤酒上市公司渠道結構來看，重慶啤酒即飲渠道占比最高，受疫情反復影響最大。從股價表現來看，整體即飲渠道占比越高的重慶啤酒股價下跌也越多，22年7月以來重啤股價跑輸市場主要系即飲渠道占比較高的烏蘇22Q2-22Q3收入增速大幅放緩。若后續疫情形勢出現好轉，應挑選公司核心大單品對即飲（餐飲、夜場）渠道依賴度高的公司。重啤的主力單品烏蘇、1664的渠道結構中即飲占比高于同業大單品，此前疫后修復反彈行情中表現強于其他啤酒公司，是行業首選；其次是當前估值偏低、基本面穩健的華潤啤酒。圖7：2022年以來四家啤酒上市公司股價累計漲跌幅15資料：wind，光大證券研究所（股價時間：2022.1.4-2023.3.3）目

錄1、板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復盤2、

啤酒：高端升級持續，場景修復后有較高彈性3、

調味品：“至暗時刻”已過，靜待業績好轉4、投資建議5、風險分析163.調味品：“至暗時刻”已過，靜待業績好轉（1）需求端：22H2疫情反復致餐飲和零售需求疲軟，疫后靜待修復。22年二季度疫情零星出現，餐飲整體收入下滑。整體來看，22年1-12月，社會餐飲收入增速先降后升再降，22年3-5月由于多地疫情較嚴重，餐飲行業受到較大影響，行業整體收入雙位數下滑。隨著疫情形勢逐步好轉，6月起餐飲收入降幅大幅收窄，并于8月實現正增長。9-12月疫情反復導致餐飲收入開始同比下滑。餐飲渠道是調味品企業的重要渠道，餐飲復蘇有望帶動調味品B端需求。商品零售總額先于餐飲恢復。根據國家統計局數據，2022年3-5月社會商品零售總額單月同比個位數下滑，6月起即恢復正增長，疫情反復下10-12月同比下滑。從6-9月情況看，C端的率先恢復能部分對沖B端的不利影響。圖8：月度社會餐飲收入總額及其增速圖9：月度社會商品零售總額及其增速17資料：國家統計局，光大證券研究所；數據時間2020年3月-2022年12月資料：國家統計局，光大證券研究所；數據時間2020年3月-2022年12月3.調味品：“至暗時刻”已過，靜待業績好轉（2）成本端：原料價格仍處高位，包材價格下行。調味品業務成本中原材料占比較高，成本攀升&壓力顯現。調味品的主要成本來自原材料和包裝材料，二者合計占比超過50%。以海天味業為例，2012年大豆/白砂糖/玻璃/PET的成本占比分別達到17%/17%/12%/11%。2020年以來，主要原材料及包材的采購價格上漲明顯，調味品企業的成本壓力不斷攀升，也成為了本輪提價的重要驅動因素之一。具體來看：

生產原料：大豆是醬油產品的主要原材料，美洲國家干旱氣候導致海外大豆產量降低，疊加疫情影響下進口受阻，大豆供給減少。同時下游養殖和加工需求擴大進一步刺激大豆需求，致使國內出現供需缺口。2020年初起大豆價格不斷上漲

，盡管當前大豆價格較高點有所下滑，但仍處在高位；白砂糖價格自22月11月起價格出現回升。

包裝材料：調味品的主要包裝材料為玻璃和PET。玻璃價格自21年9月以來持續回落，2023年3月3日玻璃價格已與2020年中價格水平相當。PET價格也于2022年6月起回落。總體來看，當前包材價格壓力已得到部分緩解。圖10：生產原料價格變化圖11：包裝材料價格變化現貨價:白砂糖:南寧(元/噸)現貨價:大豆(元/噸,右軸)出廠價:PET:常州華潤聚酯(元/噸)現貨價:玻璃(元/平米,右軸)6,5006,3006,1005,9005,7005,5005,3005,1004,9004,7004,5006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0004035302520152018-012019-012020-012021-012022-012023-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0118資料：wind，光大證券研究所（價格時間：2018.1.2-2023.3.3）資料：wind，光大證券研究所（價格時間：2018.1.2-2023.3.3）3.調味品：“至暗時刻”已過，靜待業績好轉（3）多因素影響下，22Q3企業毛利率繼續受到壓制調味品上市公司毛利率下降明顯。受成本上漲影響，調味品企業毛利率承壓，22Q3海天味業/千禾味業/恒順醋業毛利率分別為35.3%/33.6%/33.9%，同比下降2.6/6.4/8.7pcts。由于費用縮減力度不同，調味品企業凈利率出現分化。在毛利率下滑明顯的情況下，22年各調味品企業均主動縮減費用。其中海天味業/千禾味業22Q3凈利率分別同比下滑1.0/1.4pcts，中炬高新/恒順醋業分別同比上漲0.1/3.2pcts。圖12：調味品上市公司單季度毛利率同比變化（pcts）圖13：調味品上市公司單季度凈利率同比變化（pcts）海天味業千禾味業中炬高新恒順醋業海天味業千禾味業中炬高新恒順醋業252015105105---5-5-10-15-20-25-10-15-2019資料：Wind，光大證券研究所

注：報告期區間20Q1-22Q3資料：Wind，光大證券研究所

注：報告期區間20Q1-22Q3目

錄1、板塊回顧：大眾食品板塊估值的歷史復盤2、

啤酒：高端升級持續，場景修復后有較高彈性3、

調味品：“至暗時刻”已過，靜待業績好轉4、投資建議5、風險分析204.1、重慶啤酒（600132.SH）23年外部壓力疏解，品牌勢能有望強勁釋放。從行業中期邏輯看，品牌力是決定高端啤酒銷售的核心驅動力。公司強大的品牌運作能力在外部壓力紓解時將會得以充分體現，我們仍看好烏蘇的增長前景，隨著白啤&黑啤的加入、品牌矩陣的豐富化，以及23年初公司上調烏蘇終端零售價至15元，增厚渠道利潤、提升經銷商積極性，我們認為23年烏蘇有望重回較快增長。23年啤酒板塊業績釋放確定性高，重啤彈性較強。一方面隨著即飲渠道修復，行業高端升級速度有望進一步加快，重啤即飲渠道占比較競品更高，更受益于即飲場景修復；另一方面，23年雖然成本端仍有上行壓力，但壓力較22年顯著降低，此外公司通過22年底的提價動作可以覆蓋成本壓力。此外，23年公司對BU進行重新劃分，新成立華中BU、華東市場重新劃回CIB、新疆BU聚焦環新疆市場，目前調整正有序進行，調整完成后能更好發揮各BU所長、提升組織效率，為公司中長期發展打好基礎。盈利預測、估值與評級：我們維持重慶啤酒2022-2024年歸母凈利潤分別為12.58/17.31/20.62億元，對應PE分別為52x/38x/32x，維持“買入”評級。風險提示：行業邊際競爭激烈程度高于預期；原材料成本上漲高于預期。表5：重慶啤酒盈利預測與估值簡表指標2020202113,11928.46%1,16638.82%2.412022E14,0397.01%1,2587.88%2.602023E16,54317.84%1,73137.58%3.582024E18,80313.66%2,06219.12%4.26營業收入（百萬元）營業收入增長率凈利潤（百萬元）凈利潤增長率EPS（元）10,212-840-1.74143.54%78ROE（歸屬母公司)（攤薄）P/E66.47%5661.53%5245.84%3835.32%32P/B1123732171121資料：

Wind，光大證券研究所預測，股價時間為2023-03-03，注：2020采用備考口徑披露數據4.2、華潤啤酒（0291.HK）22年上半年疫情反復致高端化進程短期放緩，中長期來看高端化仍是行業趨勢。疫情對啤酒高端化進程產生短期擾動，主要體現在夜場開店率較低（大概是疫情前的60%-70%），以及部分城市限制堂食或者限制就餐人數。22年3、4月的疫情反復對啤酒高端化影響較大，在疫情反復和消費環境弱的雙重壓力下，22H1高端市場銷量仍有個位數增長。雖然即飲渠道受沖擊，但流通渠道消費升級態勢依舊向好，呈現出較強韌性。隨著后續疫情形勢逐步好轉，消費信心逐步恢復，高端市場銷量增速有望回到雙位數增長。展望2023年，公司仍堅定推進高端化戰略，喜力有望繼續保持較好增速。在22年疫情影響高端化的大背景下，喜力的表現頗為亮眼，這和公司產品在非即飲渠道有較多布局，部分對沖了即飲渠道受疫情擾動的影響有關。此外公司亦要加大對老雪花的投入，并對匠心營造和臉譜進行更加精準的覆蓋和組合操作。盈利預測、估值與評級：我們維持公司2022-2024年歸母凈利潤預測分別為41.24/48.60/56.92億元，折合2022-2024年EPS分別為1.27/1.50/1.75元，維持“買入”評級。風險提示：原材料價格波動風險，區域競爭加劇。表6：華潤啤酒盈利預測與估值簡表指標202031,448-5.2%2,09459.6%0.65202133,3876.2%4,587119.1%1.412022E35,8757.5%4,124-10.1%1.272023E38,6097.6%4,86017.8%1.502024E40,9956.2%5,69217.1%1.75營業收入（百萬元）營業收入增長率歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增長率EPS（元）P/E8338423631核心凈利潤（百萬元）yoy2,6560.9%0.823,58334.9%1.104,42423.5%1.365,16016.6%1.595,99216.1%1.85核心EPS

（元）核心P/E6045363127EV/EBITDA654939342922資料：

Wind，光大證券研究所預測，股價截止2023-03-03，1HKD=0.88CNY，注：核心EBIT/凈利潤均歷史回溯調整存貨減值損失，2021年歸母凈利潤含17.55億元的土地處置收益4.3、青島啤酒（600600.SH）具備高端基因，結構持續提升。青島啤酒品牌價值連續多年保持行業第一，從高端產品推進情況來看，增速亮眼。2021年青島啤酒高檔以上產品銷量同比增長14%，經典等中高檔產品銷量同比增長20%，高檔產品中白啤表現亮眼同比增速50%+。22年以來主品牌延續之前的快速增長態勢，白啤在內核心單品表現亮眼。青島白啤21年銷量近9萬噸，取得高速增長的原因在于：①白啤帶有清新的花香和果香，容易獲得女性喜愛，受益于女性飲酒消費崛起，行業增速快。②青島白啤錯位競爭：在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤等定位超高端，而青島白啤定位高端，錯位競爭下，擁有更舒適的增長空間。③公司資源傾斜：2020年底公司開始重點布局白啤，并給予充分的資源投放，并對各個區域下達白啤銷售任務，助推青島白啤高速增長。Q3旺季如期量價齊升，23年業績釋放仍有較高確定性。1）從銷量來看，受22年夏季高溫天氣影響，以及21年同期低基數影響，Q3青啤銷量實現較快增長。7、8月公司銷量均實現雙位數增長，9月受疫情反復影響，銷量增速回落至低個位數。2）從噸價來看，中秋國慶聚會對高端酒動銷起到一定促進作用，青島主品牌銷量實現雙位數增長。展望23年，隨著疫情政策優化，即飲渠道放開，啤酒行業高端化有望提速。成本端23年上行壓力小于22年，22年年末至23年初的提價有望對沖成本端影響。盈利預測、估值與評級：我們維持公司2022-24年歸母凈利潤預測分別為34.89/42.51/49.16億元，對應EPS分別為2.56/3.12/3.60元，維持“買入”評級。風險提示：局部地區競爭加劇；行業高端化進程低于預期；原料價格上漲超預期。表7：青島啤酒盈利預測與估值簡表指標202027,760-0.80%2,201202130,1678.67%3,15543.34%2.312022E32,5727.97%3,48910.58%2.562023E34,0684.59%4,25121.83%3.122024E35,6334.59%4,91615.64%3.60營業收入（百萬元）營業收入增長率凈利潤（百萬元）凈利潤增長率EPS（元）18.86%1.61ROE（歸屬母公司)（攤薄）P/E10.67%7013.72%4913.96%4415.41%3616.13%3123資料：

Wind，光大證券研究所預測，股價截止2023-03-034.4、燕京啤酒（000729.SZ）降本增效效果顯著，利潤釋放略超預期。2022年以來，公司通過對部分虧損區域的減員增效、總部調整組織架構加強對子公司管理力度等方式提升運營效率。以廣東區域為例，2021-2022年廣燕通過精簡人員提升人效、強化利潤考核等改革，2年減虧大幾千萬。廣東地區是燕京子公司改革的試驗田，隨著改革模式的跑通，有望復制到其他地區。以22年半年報為例，廣西漓泉以外的業務單元凈利潤同比增長573%，凈利率提升2.9pcts，減虧顯著。23年U8計劃保底60萬噸，提升團隊激勵保障目標完成。2023年公司計劃整體銷量同比增長高個位數，增長主要來自U8。2023年U8的考核目標為60萬噸，擬挑戰70萬噸，完成挑戰目標公司會給予額外激勵，U8單箱提成將翻倍。對于U8，除了深耕現有的餐飲渠道，2023年也會加快開拓流通渠道，新增專業經銷商，輔助目標達成。2023年為提升U8單噸凈收入，U8促銷費用或有所減少（品牌費用預計繼續加大投入），加上青啤也計劃減少促銷費用，行業終端價格戰于2023年有望趨緩，企業利潤有望進一步釋放。盈利預測、估值與評級：

我

們

維

持

公

司2022-2024

年歸母凈利潤預測分別為

3.52/5.04/6.21

億元，折合2022-2024

年EPS

分別為0.12/0.18/0.22元，維持“增持”評級。風險提示：原材料成本上漲快于預期；區域競爭加劇；大單品拓展低于預期；疫情持續時間超過預期。表8：燕京啤酒盈利預測與估值簡表指標202010,928-4.71%197202111,9619.45%2282022E12,7176.32%3522023E14,10410.90%5042024E15,1097.13%621營業收入（百萬元）營業收入增長率凈利潤（百萬元）凈利潤增長率EPS（元）-14.32%0.0715.82%0.0854.47%0.1243.24%0