證券研究報告中國經濟反轉之年——2023

年債市投資機會核心觀點1.解讀：新發展格局成為高質量發展的路徑相比十九大，對經濟增長的要求發生根本性轉向，重新強調“經濟的量”、“擴大內需”，提出“加快構建新發展格局，著力推動高質量發展”，新發展格局放在經濟部分的最前，強調新發展格局的重要性。2.

安全、雙碳、共同富裕、疫情對經濟增長都可以產生正向促進重視安全本質是擴張性政策，國家安全是民族復興的根基

&發展是黨執政興國的第一要務。雙碳政策由收縮性政策轉向擴張性政策。發展經濟是實現共同富裕的基礎。科學防疫是實現經濟增長的最好選擇。3.

落地較慢是穩增長仍未明顯見效的主要原因2022

年中國是真正積極的財政政策，但是

2022

年以來基建投資增速（需要項目和資金確認）與物量指標（計算

GDP）出現史無前例的背離，主因落地較慢。實物工作量的形成情況需要重點關注。4.

居民高儲蓄是政策和經濟的結果，持續落實保交樓和穩增長修復是未來穩地產的關鍵當前居民的高儲蓄是受政策和經濟的影響，導致居民預期惡化，但我國居民資產負債表并不存在衰退。民營房企信用風險是穩地產壓力較大的直接原因，解決該問題需要持續落實保交樓政策。居民有效需求不足，拖累房地產銷量，解決該問題需政府逆周期調節不斷發力穩增長。5.

債市配置策略我們認為

2023

年將是經濟反轉之年，對債市配置策略，我們認為，經濟復蘇是大勢所趨，利率債收益率上行為主。內循環為主體”，穩內需見效的時期，價值藍籌都未跑輸，可轉債看好內需板塊。圍繞“風險提示：政策變化超預期，疫情擴散超預期。目

錄CONTENTS解讀：新發展格局成為高質量發展的路徑12

安全、雙碳、共同富裕、疫情對經濟增長都可以產生正向促進3落地較慢是穩增長仍未明顯見效的主要原因4居民高儲蓄是政策和經濟的結果，保交樓和穩增長是穩地產的關鍵經濟周期的基本原理56債市配置策略7

風險提示1.1最大變化：重新強調“經濟的量”、“擴大內需”十九大：高質量發展與高速發展是對立關系；以供給側結構性改革為主線——質量第一；全文沒有提及內需；到

2020

年“兩個翻一番”極大概率實現；供給側結構性改革——規范舊經濟。：高質量發展的目標，是質的有效提升和量的合理增長；把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來；供給側結構性改革——發展新經濟。1.2

十九大為分界線，居民行為的兩個階段十八大時期，強調擴大內需和物質基礎；十九大時期，強調高質量發展和供給側結構性改革，質量第一；十八大時期，核心

CPI

中樞在

1.5-2%；十九大時期，核心

CPI

趨勢性下行；十八大時期，居民凈儲蓄持續下降；十九大時期，居民凈儲蓄持續上升；十八大時期，股市常見全面上漲；十九大時期，股市以回調、結構性行情為主。圖

2：十九大時期居民凈儲蓄持續上升圖

1：十九大時期核心

CPI

趨勢性下行605550451200001000008000060000400002000003.00擴大內需與共改十八大擴大內需2.502.001.501.000.500.00-0.50十九大供給側改革-20000-40000-600004035更多儲蓄占比(右軸）

%金融機構:新增人民幣存款:居民戶:當月值-金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:當月值:滾動求和

億元數據：Wind、開源證券研究所數據：Wind、開源證券研究所1.3

新發展格局成為高質量發展的路徑中提出“加快構建新發展格局，著力推動高質量發展”，新發展格局放在經濟部分的最前，強調新發展格局的重要性；新發展格局是

2020

年

5

月

14

日中央首次提出，要建立以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。提出背景：國際環境不友好，外部經濟下行，國內經濟內生動力不足，只能靠擴大內需（政府主導）。提出之后不久，外部經濟沒有下行，于是以

2020

年

8

月三道紅線為起點，全面的收縮性政策：宏觀上，緊財政、緊信用；微觀上：緊地產、管理平臺經濟、教培、醫療，推動共同富裕、減碳。時隔兩年之后，外部經濟下行的條件充分具備（出口下行，穩增長壓力較小的窗口期結束）。建立新發展格局的必要性提升。2.1

安全與發展經濟的關系：重視安全本質是擴張性政策國家安全是民族復興的根基

&發展是黨執政興國的第一要務。沒有堅實的物質技術基礎，就不可能全面建成社會主義現代化強國。能源安全：以煤為主的資源稟賦，發展新能源（擴張性政策）糧食安全：農業生產，（擴張性政策）（擴張性政策）供應鏈安全：科技研發，2.2

雙碳與發展經濟的關系：由收縮性政策轉向擴張性政策2021

年，雙碳與經濟存在對立關系（收縮性政策）。2022

年以來關于雙碳的重大變化：1、立足我國能源資源稟賦，堅持先立后破，有計劃分步驟實施碳達峰行動；2、能源消耗總量和強度調控，逐步轉向碳排放總量和強度"雙控"制度。雙碳與經濟不再是對立關系：1、發展新能源（擴張性政策）2、舊能源的清潔化（擴張性政策）3、各產業的清潔化（擴張性政策）2.3

共同富裕與發展經濟的關系共同富裕的內涵：1、富裕；2、富人加稅；3、窮人減稅、補貼；加稅并不可怕，可怕的是不發展經濟；北歐國家共同富裕，與西歐、美國差異在于：高稅收+高福利。高稅收并不會導致經濟下行；北歐國家甚至股市累計漲幅更大。圖

3：2011-2019

年北歐與西歐、美國經濟增速相近圖

4：2001-2007

年北歐與西歐、美國經濟增速相近2.503.502.003.002.501.501.000.500.002.001.501.000.500.00數據：Wind、開源證券研究所數據：Wind、開源證券研究所表

1：1995-2019

年間北歐、西歐、美國股市收益率北歐

VS

西歐、美國股市1995-2019

年，累計漲幅挪威芬蘭392%11%瑞典404%10%德國466%10%美國438%9%法國192%7%878%12%1995-2019

年，年漲幅均值：Wind、開源證券研究所數據2.4

防疫與穩增長四象限圖

5：科學防疫可以與經濟增長兼容資料：開源證券研究所3.1

中美財政政策對比：扣掉財政支出，美國

GDP

增長為負2020、2021

年中國是表面積極的財政政策，光發債，不投資；2020、2021

年美國財政刺激力度非常大，因此中國財政可以“躺平”。表

2：2021

年美國廣義財政支出較高年份2019

年2021

年增加占比39%現價

GDP（十億美元）廣義財政支出（十億美元）21372842545%229961624104001975122%數據：Wind、開源證券研究所表

3：2021

年我國財政支出較為平穩年份2019

年2021

年增加占比34%31%19%現價

GDP（萬億人民幣）廣義財政支出（萬億人民幣）98.7114.415.733363數據：Wind、開源證券研究所3.2

2020

年以來的政策演變2020

年

8

月-2021

年

12

月：全面收縮性政策，執行十九大的供給側結構性改革為主線；2022

年

1-3

月：因為

1-2

月經濟數據質量較好，因此穩增長并未實質性推進；2022

年

3-7

月：初步穩增長。這時期里批準項目和資金，但落地很差，主要原因是：疫情多點發散與旺季重合、極端高溫、會議臨近、施工約束；第九版疫情防控出臺后，存在放松防疫后的誤判，7

月“防過熱”；2022

年

8-9

月：落地、加碼穩增長，意識到需求不振是經濟運行的突出矛盾，穩增長政策加碼，同時督導落實實物工作量。2022

年

10

月：定調擴大內需成為長期主線。3.3

落地較慢是穩增長仍未明顯見效的主要原因2022

年，中國是真正積極的財政政策：央行利潤上繳三年、使用

2021

年地方債、使用往年地方債額度、政策性銀行貸款額度、減稅降費力度等；但是

2022

年以來基建投資增速（需要項目和資金確認）與物量指標（計算

GDP）出現史無前例的背離。究其原因，基建投資和

GDP

的統計規則有所不同，只要下撥資金、審批項目就計入基建投資，但只有形成實物工作量才能計入

GDP。實物工作量的形成情況需要重點關注。圖

6：2022

年以來基建投資快速上升圖

7：2022

年基建投資與物量指標背離（截至

2022

年

9

月）20320003100030000290002800045004000350030002500151050-5-10-15-20-25-30-3527000260002500024000230002000150010005000基建投資當月同比

%201820192020道路運輸業投資（億元）2021

2022瀝青用量（億元）數據：Wind、開源證券研究所數據：Wind、開源證券研究所4.1

歷史上四次高儲蓄：高儲蓄是政策和經濟的結果無論看央行的調查指標，還是新增存款-新增貸款，均指向居民儲蓄處于歷史性高位；目前看空居民行為的依據是高儲蓄，但高儲蓄是經濟的領先指標嗎？事實上，儲蓄是經濟的滯后指標，甚至反向指標：圖

8：高儲蓄是政策和經濟的結果08

年底高儲蓄，12

年中高儲蓄，20年605550454035120,000100,00080,00060,00040,00020,0000一季度高儲蓄，之后都是經濟上行；17

年底低儲蓄，20

年底低儲蓄，之后都是經濟下行。(20,000)(40,000)(60,000)更多儲蓄占比(右軸）

%金融機構:新增人民幣存款:居民戶:當月值-金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:當月值:滾動求和億元數據：Wind、開源證券研究所4.2

房地產是短期問題，而不是長期問題本輪房地產壓力大的主要原因：民營房企的信心危機（保交付）+對未來的信心不足（穩增長見效）+長期人口因素（慢變量）。長期人口因素應當是慢變量；不應該成為當下約束房地產的主要原因。保交付比保房企、刺激需求重要，關鍵是保交付政策落地；只有保交付，才能解決不買民營房企一手房的問題。目前二手房成交面積較有韌性，高于

2021

年同期，但一手房成交面積仍低于

2021年圖

9：2022

年

3

季度后二手房成交面積高于

2021

年同期（萬平方米）圖

10：2022

年

3

季度一手房面積仍低于

2021

年同期（萬平方米）3500003000002500002000001500001000005000001009080706050403020100周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周2020

年

2021

年

2022

年202020212022數據：Wind、開源證券研究所數據：Wind、開源證券研究所4.3

房地產對

GDP

的拖累，在

2021

年三季度已經非常大建安實際投資增速早在

2021

年三季度已經大幅為負，2022

年對

GDP

拖累并未增加。水泥物量指標也在

2021

年三季度大幅下行。圖

11：磨機轉運率在

2021

年下半年已經回落圖

12：建安實際投資增速在

2021

年三季度已經轉負80.00%70.001510560.0050.0040.0030.0020.0010.000.0002020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-09-5-10-15-2020182019202020212022建安投資:當月同比-PPI:全部工業品:當月同比數據：Wind、開源證券研究所數據：Wind、開源證券研究所5.1

經濟周期的基本原理由于某些原因，當前經濟增速低于潛在經濟增速、低于政府合意水平→居民、企業是順周期的，消費、投資意愿下降（問題一：沒有抓到“需求不振是當前經濟運行的突出矛盾”）；→政府逆周期調節，提供增量需求（問題二：沒有做到“形成實物工作量”）；→經濟結束下行，開始上行（問題三：沒有實現“勢要起而不可落”）；→居民、企業是順周期的，消費、投資意愿上升；→經濟進一步上行到潛在經濟增速、政府合意水平；如何擴大內需？寬財政+寬信用；新老基建+地產保交付、保障房+制造業更新改造+科技研發+保障性支出。6.1

債券市場：直接影響因素債市的直接影響因素：一是資金面，2022

年資金面的寬松和預期幾乎完全可以解釋

2022

年債市收益率的變化情況；二是物量指標的走勢（7-8

月偏弱，9

月偏強，10

月偏弱）。圖

13：2022

年債市與資金利率高度相關2.902.852.802.752.70