《新財富》2004本土最佳研究團隊的績效評價

自2003年以來，中國著名的金融雜志《新財富》借鑒了國際慣例，每年對26個研究方向（包括宏觀和債務研究）進行“最佳經濟學家”。他們在向基金經理發放調查問卷的基礎上,根據入選“《新財富》最佳分析師”的各個機構的人數評選出“《新財富》中國本土最佳研究團隊”。國際經驗表明:評選最佳分析師和最佳團隊能夠讓所有的分析師及其團隊的推薦與評級處于公眾的監督之下,這對于完善和健全我國的分析師制度,增加分析師行業的透明度,預防分析師“黑嘴”和“莊托”現象有著十分重要的積極意義。但評選方法的公正和客觀是建立明星分析師制度的基礎,也是分析師業界和投資者十分關注的焦點問題。本文將從2004年《新財富》最佳分析師的評選方法開始,探討其績效評估方法可能存在的問題和解決途徑。一、“基金經理”可以通過最突出、影響力的研究機構進行資2004年,《新財富》雜志向國內所有券商研究機構征詢29個研究方向的分析師候選人名單。名單確定后,他們以國內公募基金的基金經理為調查對象,將候選名單發放給每一位基金經理,由他們直接評選出業內最有實力的研究人員,并據此評出“《新財富》2004本土最佳研究團隊”。此外,基金經理還需要直接選出3家他們心目中國內資本市場綜合研究成果最突出、影響力最大的研究機構,并依此評出“《新財富》2004最具影響力的研究機構”。此次活動有35家券商研究所參與提名,共向126位基金經理發放了評選問卷。參照由機構投資者評分來評選優秀分析師的國際慣例,新財富雜志確定以國內公募基金經理為調查對象,請他們為券商研究所提名的分析師候選人打分,評選出年度內最具實力的優秀研究人員和機構。他們的評價方法較簡單,需要基金經理填寫29個研究方向的前三名分析師,然后該雜志依次按5、4、3的權重,乘以基金經理管理的基金規模,最后加總所有基金經理的評分,得出某分析師的最終分數。在填寫問卷時,基金經理可以不受問卷中提供名單的限制,直接填寫候選人名單中未包括的優秀分析師。同時,基金經理對于不熟悉或認為無優秀分析師的行業可以少填或不填。分析師排名完成后,若某研究機構在某個行業有一個第一名分析師,記5分;一個第二名分析師記4分;一個第三名分析師記3分,相加后得出該研究機構的綜合排名,分值最高的當選“《新財富》當年度本土最佳研究團隊”。《新財富》雜志使用的評選方法是基金經理問卷調查法。該方法在眾多社會調查方法中既具備優點也存在缺點。1.自填式問卷調查的優勢問卷調查法的最大優點是能夠突破時空限制,在廣闊范圍內,對眾多調查對象同時進行調查。問卷調查法的這個優點是任何直接調查方法所不可比擬的。問卷調查的另一突出優點是便于對調查結果進行定量研究。而且匿名性是自填式問卷調查的一大特點和優點。由于調查者和被調查者不直接見面,回答的問卷不署名,這就有利于調查者詢問那些不宜于當面詢問的敏感問題、尖銳問題和隱私問題,也有利于被調查者如實反映自己的真實情況、想法和感受。問卷調查法節省調查人員和調查經費的優點也是非常明顯的。2.調查問卷的種類首先,新財富雜志對基金經理發放的問卷設計是統一的,調查所詢問的問題和封閉型回答方式的答案都是固定的,沒有伸縮的余地,這就很難適應復雜多變的實際情況,很難對問題作深入探討和定量研究。其次,問卷調查,特別是自填式問卷調查,調查者很難了解被調查者是認真填寫還是隨便敷衍,是自己填答還是請人代勞;被調查者對問題不理解、對回答方式不清楚,無法得到指導和說明。這必將影響回答的真實性和準確性,影響調查者對回答的真實程度和可靠程度做出正確判斷。問卷調查還有一個缺點,就是填答問卷比較容易,有的被調查者或者是任意打勾、畫圈,或者是在從眾心理下按照社會主流意識填答。這都使調查失去了真實性。二、被無用機構的證券部分研究報告隨著機構投資者隊伍的不斷擴大,為其服務也成為證券分析師工作的重要組成部分。證券分析師的客戶除占較大份額的基金管理公司外,其他客戶如QFII、社保基金、保險公司、商業銀行和信托公司等也逐漸增加。我們注意到在《新財富》雜志的調查中提及最佳分析師與外部客戶(主要為證券投資基金)保持著經常的聯系。那么這意味著基金經理為分析師打分時很有可能對那些經常與自己交流的分析師有利,盡管有可能該分析師的推薦評級并不具備超越其它分析師的價值。我們發現該評估制度中存在一種可能性:被評為最佳分析師僅僅是因為其所在券商屬于較大的證券分析研究機構,并且所在單位比其它較小的研究機構為更多的機構投資者服務。因此該研究機構的證券分析師由于工作原因能夠與更多的基金經理保持業務上的聯系和交流。而那些參與為最佳分析師打分的基金經理在收到《新財富》的調查問卷時,面對某個行業的提名分析師很有可能挑選那些自己熟悉的分析師。而那些身處較小研究機構的分析師,盡管他們有可能有更高的分析能力并且他們的推薦報告更具備投資價值,但他們很有可能因為自己沒有與眾多基金經理交流的機會而被埋沒。《新財富》雜志的基金經理問卷調查法還使得分析師為評上最佳排名而采取一些“手腕”。由于分析師被評為最佳后往往會帶來職位的晉升和物質上的獎勵,分析師就有可能會主動加大對基金經理交流的頻率和時間,并且加大自己所寫報告數量以加強自己在基金經理心中的印象。因此該分析師所寫的推薦報告很有可能因為數量的上升而導致質量的下降。眾所周知,基金經理每天都要瀏覽大量外部研究機構的研究報告,沒有精力去比較來自不同機構分析師的研究報告質量。但由于該分析師發布的研究報告數量眾多,基金經理對其印象比其它研究報告數量少的分析師更深,那么該分析師很有可能被基金經理評為最佳分析師。由于新財富雜志的基金經理調查問卷方法存在如上缺陷,我們應該研究一種更為客觀和科學的調查方法來評估最佳分析師。三、證券東南角東南角在這里,我們將采用數量統計方法和市場模型方法來客觀評估分析師推薦報告的投資價值,并且將該方法作為對最佳分析師考評的一個重要補充指標。證券分析師定量指標績效評估方法應該主要包括兩種:平均盈余預測精度和推薦后的平均超額收益率。由于證券分析師的買賣推薦明確表達了他對未來某只股票盈余的預期,并且投資者主要參考分析師的買賣推薦進行操作,所以在定量指標體系中應該占有更大的權重。我們以某位分析師特定時間段內的所有研究報告平均超額收益作為評估指標,并且計算市場調整后、規模調整后和行業調整后的超額收益,這使得評估和比較不同行業的分析師成為可能。1.主要保險機構的分野:主要最大的東南角我們使用的證券市場交易數據來自萬德資訊數據庫系統,股票價格數據從每只股票上市日起向后復權以消除配送和增發的影響。我們研究的股票價格數據時間區間為2000年1月-2004年12月,區間樣本包括了深市與滬市的全部A股,并且剔除了其中的價格波動異常的ST和PT個股。由于我們收集樣本的能力存在局限,不能完全收集我國證券市場全部的證券分析師推薦報告樣本,僅收集到了2000年7月至2004年7月申銀萬國、國泰君安、招商證券、西南證券、上海證券等12家主要券商的分析師研究報告3875份(包含深度報告、調研報告和點評報告)。即使是每年《新財富》雜志評選出的最佳分析師樣本,我們也無法收集到全部。但我們挑選了占據最佳分析師群體較大比例的申銀萬國證券研究所和國泰君安證券研究所上榜分析師的2000年7月至2004年7月的所有研究報告樣本作為研究對象。樣本區間為2000年7月至2004年7月的全部深度研究報告和調研報告,并且剔除了研究推薦報告中曾經被ST、ST和后來被ST的個股推薦樣本(1)。分析師研究報告樣本分別來自申銀萬國證券研究所數據庫和國泰君安證券研究所數據庫。2003年上榜最佳分析師26人中,國泰君安占據11人;其次為申銀萬國占據了6人;再次為中金公司6人;而招商證券、平安證券、華夏證券各1人。國泰君安和申銀萬國的分析師數目占整個上榜分析師總數的65.38%,參見圖1。2004年上榜最佳分析師29人中,國泰君安證券研究所上榜的分析師數量繼續占據第一位,達到16人;申銀萬國證券研究所達到5人;中金公司達到5人;而光大、中信、平安各1人。國泰君安和申銀萬國兩家研究機構上榜分析師數目之和占整個上榜分析師總數的72.4%。最佳分析師有向國泰君安研究所集中的趨勢,參見圖2。2.事件期規模調整模型我們采取的研究方法是事件研究法,事件期選擇的是從推薦報告的發布日期(2)加上前后各一天的三天期作為事件期,與Brown和Warner(1985)提出的市場模型類似,我們采用了三種不同的模型來獲得超額收益。(1)事件期市場調整超額收益模型事件期市場調整超額收益EReventmarket,i等于累積實際未調整收益減去累積大盤收益,采取買入并持有策略的三天事件期市場調整超額收益模型如式(1)。rti為第i個樣本在t天的未調整實際收益,rtmarket為第t天大盤收益。本文選用天相流通指數計算大盤收益,天相流通指數(指數代碼為998013)以兩個交易所所有A股上市公司為樣本,以流通股市值加權,是一個準確反映整體證券市場走勢的綜合指數。EReventmarket,i反映的是事件期的實際累積收益跑贏整個大盤的程度。每種推薦報告類型的全部樣本股票可以構建成一個投資組合,整個投資組合的收益為全部樣本的算術平均值:n為事件期內樣本的數目。(2)事件期規模調整超額收益模型事件期規模調整超額收益ERevensize,ti等于累積實際未調整收益減去累積同規模股票收益,采取買入并持有策略的三天事件期規模調整超額收益模型如式(3)。rti是第i個樣本在t天的未調整實際收益,rtsize是將每天進行交易的全部兩市A股按照流通市值大小排序,然后分成數目相同的五分位數,再將該分位數中所有的股票的收益按照流通市值加權求和得出五種規模的收益rtsize1,rtsize2,rtsize3,rtsize4,rtsize5;rtsize(n)就是該只股票所屬的規模的當天的加權平均收益。進行規模調整的目的是消除實際收益中由于股票流通盤規模大小因素對收益產生的影響。該指標也可以用來反映被推薦股票跑贏所屬規模其他股票的能力。每種推薦報告類型的全部樣本股票構建成一個投資組合,整個規模調整后投資組合的平均超額收益為全部樣本的算術平均值:n為事件期內樣本的數目。(3)事件期行業調整超額收益模型事件期行業調整超額收益EReventindustry,i等于事件期的規模調整收益減去樣本股所屬行業的其他股票的規模調整的算術平均值。采取買入并持有策略的三天事件期行業調整超額收益模型如式(5)。ERevensize,ti是根據(3)式計算的事件期規模調整超額收益。本文使用比較科學的天相行業二級分類方法,行業二級分類代碼表來自于天相咨詢公司,將兩市A股劃分成33個子行業,m為當天該樣本所屬行業的全部股票的數目,m≥4。進行行業調整的目的是在消除了樣本未調整收益中流通市值規模差異的基礎上再消除樣本所屬行業差異的影響。該指標也可以用來反映被推薦股票同時跑贏所屬規模和所屬行業其他股票的能力。行業調整后投資組合超額收益與規模調整后投資組合超額收益計算類似,見式(6)。n為事件期內樣本的數目。超額收益率的計算分別以窗口[t-1,t+1]計算三天事件期累積超額收益率,以窗口[t-6,t-2]計算事件前一周(實際交易5天)累積超額收益率,以窗口[t-22,t-2]計算事件前一個月(實際交易21天)累積超額收益率,以窗口[t-64,t-2]計算事件前一季度累積超額收益率(實際交易63天),以窗口[t+2,t+6]計算事件后一周(實際交易5天)累積超額收益率,以窗口[t+2,t+22]計算事件后一個月(實際交易21天)累積超額收益率,以窗口[t+2,t+64]計算事件后一季度累積超額收益率,并做了t檢驗。事件期及計算窗口時間軸見圖3。本文使用的計算軟件為SAS8.2。為了客觀地比較《新財富》雜志評出的明星分析師,筆者設立了以下指標體系,將分析師的收益按照短期、中期和長期進行分類。考慮到國內股市的投資者投機現象嚴重,投資周期一般在三個月以內,作者也將績效考核期定義在分析師推薦后三個月之內。在這里,筆者將短期定義為一個星期,中期定義為一個月,長期定義為三個月。并按照期限的不同分配給不同的權數。由于考慮到離推薦期限越長的收益越能夠體現分析師發掘股票價值的能力,筆者將一個星期給予的權數為0.2,一個月給予的權數為0.3,三個月給予的權重為0.5。然后將每位明星分析師推薦后一星期、一個月和三個月的收益分別乘以權重再相加,得到一個反映分析師推薦后短期、中期和長期內收益的綜合指數。由于分析師推薦報告的使用者最關注的推薦為“買入”和“賣出”,而國內分析師買入和賣出推薦比例相差較大。根據我們的研究,我國分析師買入推薦和賣出推薦的比例大約為16:1,賣出推薦的數量相對較小,甚至有些明星分析師從來沒有做出過賣出推薦。因此本文只考慮將分析師“買入”推薦的短期、中期和長期收益的綜合指數作為主要參照指標。分析師買入推薦評測指標為:(事件后一個星期累積收益率)×0.2+(事件后一個月累積收益率)×0.3+(事件后三個月累積收益率)×0.53.一個示例是計算過程由于篇幅太長，其他客戶的計算過程省略陳×,研究領域:建筑、港口,所屬券商:國泰君安。4.嚴重影響紅色產業綜合競爭力的排名綜合指標分析根據前面設立的指標體系計算結果進行排序后,我們發現樣本中的19位明星分析師在實際收益率、跑贏大盤能力、跑贏同等規模股票能力和跑贏同行業股票能力方面顯示出了較大的差別(見表2)。由于我們的研究結論是基于每位分析師所有的買入推薦事件期后的一星期、一個月和三個月的累積平均超額收益率,所以我們將19位分析師的各種收益率與整個樣本集中所有分析師的買入推薦的平均值相比較。如果該分析師的某項指標超過所有分析師的平均值,我們認為該分析師具有超越其他分析師的能力,也就是說新財富的綜合評價方法能夠挑選出具有真正分析能力的最佳分析師。但如果該明星分析師的某項指標低于所有分析師的該指標平均值,那么我們認為該分析師不具備超越其他分析師的能力,故新財富雜志的綜合評測方法出現了偏差,而該分析師的推薦結果從統計意義上來說并不是最優的,而僅僅可能因為其經常與基金經理接觸,并為基金經理提供較完善的咨詢服務,深得基金經理的好感,在基金經理問卷打分時就容易獲得優勢;或僅因為他運氣好而推薦了一只牛股,而很有可能他推薦的其它股票表現都很差。為了能夠直觀地比較來自不同行業的分析師,筆者基于以上指標體系又設計了一種計算方法將短期、中期和長期內單個分析師買入推薦股票的實際未調整收益能力、跑贏大盤超額收益能力、跑贏同規模股票能力和跑贏所屬行業能力綜合成一個定量指標,這樣才能夠對分析師的不同時期內買入推薦的價值做一個綜合評價。考慮到將正負超額收益的簡單加總可能會產生的不同指標之間的相互抵消和干擾,我們考慮用某個指標的序數排名作為指標基礎,以上面的分析師買入推薦超額收益指標匯總表為依據,具體的評價方法如下:在不同收益指標之間進行排名;然后分別得出該分析師在該項指標的排名數;再將四種收益指標的排名名次相加,得到一個排名綜合指標;最后基于該指標對來自不同行業的分析師進行橫向比較。計算公式如下:排名綜合指標=未調整實際收益指標排名+大盤調整后收益指標排名+規模調整后收益指標排名+行業調整后收益指標排名計算過程如下頁表3所示。分析師排名的綜合指標越低,說明該分析師的各項指標排名越靠前,也就意味著該分析師的綜合實力越強,按照他的推薦時機買入股票,在平均意義上來說要比按照其他分析師的推薦買入股票能夠獲得更高的超額收益。該方法在統計意義上比較了分析師所有買入推薦的短期、中期和長期平均超額收益,該買入推薦平均超額收益評測方法剔除了分析師由于運氣的原因推薦一只或兩只牛股可能帶來的超額收益的影響。經過計算排名,我們發現來自不同行業的19位分析師雖然都被評選為明星分析師,但顯示出了很大差異:分數最高的肖××和分數最低的唐×,一個分數為6,另一個分數為75,這說明該測評體系能夠區分出能力差和能力高的分析師。我們發現能力高的分析師在各個指標方面都能夠領先,但這樣的分析師數量很少,肖××和王×就是這19位分析師中的佼佼者,他們的綜合分數都沒有超過10分,分別排名第一和第二,屬于第一梯隊;李××1和康×的能力十分接近,分別排在第3名和第4名,屬于第二梯隊;而周×、姚×還有陳×能力相當,分別排在第5名、第6名和第7名;從第8名的于×開始,分析師的能力逐漸拉開,但其中的第12名干×和第13名的譚××分值較為接近,其他則出現較大差距。從于×的30分到唐×的75分,綜合排名呈現了一種逐步上升的趨勢。處于最后梯隊的程××和唐×積分分別達到了72和75分,這說明程××和唐×兩人在各項指標均落后于排名靠前的分析師。尤其是唐×在4項指標中包攬了其中3項的最后一名,而剩下的一個指標排在整個分析師排名的倒數第二名。與之對比的是排在綜合指數第一名的肖××,她包攬了排序指標中3項的第一名,未排到第一名的行業調整后收益指標達到了第三名。不難發現,排在最后的唐×和排在第一的肖××在推薦買入的時機和選擇買入的股票上存在很大的差異。因為這19位分析師是按照《新財富》雜志的評選方法——基金公司問卷調查法評選出的,按照新財富的評分體系,如果每位分析師都是由該行業內的基金經理評選出來的,那么該分析師至少應該是該行業內的綜合素質最高的精英。如果在該行業內的分析師達到了最優,那么他的能力至少不應該低于整體分析師買入推薦的平均能力。但我們從分析師買入推薦超額收益指標匯總表中不難發現,排在末尾的王××、張×、程××、唐×的4項買入推薦超額收益指標都為較大的負值,在這4個領域都明顯低于分析師整體買入推薦的平均值。這說明從統計意義上而言,這4個分析師的買入推薦并不具備超越分析師整體平均水平的能力。那么既然這些分析師屬于“名不副實”,究竟是什么原因讓他們能夠從眾多分析師中脫穎而出,被評選上明星分析師呢?也許我們可以從明星分析師最頻繁推薦的股票示意圖(略)中找到答案。我們發現王××推薦最多的中興通訊從2002年底起從最低點的12.68元,在4個月內漲到了最高點為21.3元;然后在每10股送完2股后漲到了2003年底的18.9元;隨后在2004年的前4個月內一路上漲到了29元,累積上漲幅度超過200%。而王××的買入推薦有兩次處于該股開始上漲階段。張×推薦最多的上海汽車從2003年初的7元開始上漲到2004年初的16.82元。張×在上漲階段買入推薦了3次,而且據《新財富》雜志調查,張×屬于撰寫推薦報告最多的分析師之一。報告的數量多也許增加了其在汽車分析領域的名氣,增強了基金經理對他的印象和交流。但根據我們的計算,報告數量多固然能反映一名分析師的敬業精神和勤奮程度,但如果絕大部分的買入推薦并不能帶來正收益的話,從平均意義上來說該分析師的能力并沒有達到其他明星分析師的水平。他被評上明星分析師的主要因素可能來自于其它原因。我們發現在2003年,汽車板塊在我國的證券市場上受到機構投資者和中小投資者的追捧,汽車股的價格也是節節上升,汽車行業分析師的推薦和言論在這個階段的推薦很容易引起機構投資者和基金經理的注意。張×很有可能就是這個時期的幸運兒之一。同樣是汽車行業分析員而來自申銀萬國的于×在19位分析師中的綜合排名第8,他的各項指標相對張×來說就要好很多。這說明來自于同一個行業的分析師,在同時期推薦同行業內的股票同時被評上明星分析師但其推薦的平均超額收益還是存在明顯差別的。這不禁讓人懷疑《新財富》雜志評選方法的客觀性。如果我們要客觀地評價一名分析師,不應該僅僅注意到其單個的股票的推薦報告,應該全面地考察該分析師所有的推薦。同樣的現象存在于程××身上。程××推薦最多的海正藥業的股價從2003年初的8.9元一路上漲到了2004年4月的19元。在這個階段程××累積推薦這只股票7次,并且推薦點全部在股票的上漲階段。從海正藥業這單個股票的推薦來說,程××是非常成功的。但他的平均買入推薦超額收益卻出現了較大的負值,這說明該分析師推薦的其它股票絕大多數并沒有出現像海正藥業這樣的持續上漲的情況。排名最靠后的唐×,研究的行業屬于計算機和軟件公司。我們發現他推薦最多的東軟股份一直處于下降的通道中,他的5次推薦買入中有4次都位于股票的下降階段上,僅最后一次位于底部,但其推薦買入的股票平均超額收益計算結果顯示其推薦并沒有跑贏大盤,也沒有跑贏同等規模股票,更沒有跑贏同等行業的股票。他被評選為明星分析師的原因也許我們可以從基金經理對其的評價中看出:善于捕獲和分析行業的突變機會。