—四季度宏觀經濟展望—四季度宏觀經濟展望北京：東城區建國門內大街28號民生金融中心A座6層，100005上海：陸家嘴環路1000號恒生大廈11樓，200120深圳：福田區福華一路6號免稅商務大廈32層，518000成都：高新區交子大道177號中海國際中心B座17樓，610041川財宏觀觀點：消費有望成為四季度經濟增長的主要引擎第四季度，消費對于經濟增長的促進作用或將進一步提升。第一，消費對GDP增長的費相關指標呈現回暖的良好態勢。宏觀指標來看，社零當月同比增速在7月筑底后回雙節假期旅游消費表現亮眼，雙節期間的旅游出行人數和國內旅行收入均小幅超越疫前水平。第三，消費具備增速加快的外部條件和內生動力。外部條件方面，系列擴內需、促消費政策為市場恢復創造了良好的條件，對提振居民消費信心、穩定市場主體預期產生重要作用；內生動力方面，上半年我國居民收入當季同比加速改善，且消費支出與人均可支配收入的增速差有所擴大，反映居民的支出意愿在隨收入的改善而回高技術制造業、裝備制造業增勢良好，制造業投資增速有所加快?；仡櫱叭径?，制下增速加快，表明工業生產在政策組合拳接續發力的背景下，呈現回暖態勢。制造業動力均指向裝備制造業和高技術制造業。近年來，政策持續加強對科技創新企業、科研項目的支持力度，裝備制造業產業結構和技術水平得到大幅提升。展望四季度，綠色低碳、高質量發展目標牽引，裝備制造業、高技術制造業發展動能有望進一步壯大，基礎設施建設的資金總體充足。秋季是工程建設的黃金時期，預計施工進度將穩步推進，大量實體有望落地。在可用資金充足、項目儲備豐富的背景下，四季度基建投資 5 5 7 9 9 20 22 5 5 6 6 7 7 8 8 8 8 9 9 一、消費向好、投資護航，共同助力經濟企穩回顧前三季度，我國經濟經歷了一季度需求集中釋放帶來的紅利，二季度經濟動能的就業現狀方面，我國就業形勢整體穩定。2023年8月，我國全國城鎮調查失業率為5.3%，較上月及去年同期均下降0.1個百分點，全國城鎮調查失業率穩中有降，呈現恢復向好態勢。中央政治局會議指出，要通過增加居民收入擴大消費，從而通過終端需求帶動有效供給。我國城鎮新增要重啟“就業—收入—消費”良性循環，首先要對資料來源：城鎮調查失業率上行，與勞動力市場供大于求、產業結構的變化與升級、職業教育滯勞動力市場供求層面，歷年高校應屆畢業生人數呈上升趨勢，而我國GDP同比增速整下降的態勢難以滿足應屆畢業生供給高速增長帶來的資料來源：iFinD，川財證券研究所資料來源：iFinD，川財證券研究所結構層面，產業結構的變化與升級使部分勞動者面臨結構性失業。結構性失業是由于勞動者技能不匹配新的工作要求或市場變化所導致的。隨著經濟的發展和轉型，產業結構和技術都會經歷變革，這可能導致某些行業的勞動需求下降，而其他行業的需求上升。例如，部分傳統產業可能會經歷下滑，而新興產業則可能面臨勞動力短缺的挑戰。學校教育和市場需求匹配度層面，部分高校的職業教育滯后于市場需求。大學的專業課程與市場的實際需求存在差異，因此，許多應屆生在求職時遭遇技能為保障就業形勢整體穩定，全局層面，中央加大就業補助資金發放力度，今年中央財為緩解青年就業壓力，政府從拓展應屆畢業生就業渠道、促進高技能人才培養、開展職業技能培訓等方面發力：由人力資源和社會保障部牽頭，實施百萬就業見習崗位募集計劃，為應屆畢業生提供更多實習、就業機會；落實《“十四五”職業技能培訓規更加重視對高技能人才的培養，以績效為判準，分類分檔補助國家級高技能人才培訓基地和技能大師工作室建設項目。促進青年就業的政策精準有力，與導致青年失業率高企的三大主因一一對應。政策出臺、落地到顯效需要一定的時間，后市方面，預計大學畢業生就業狀況將隨政策的顯效和經濟基本面的企穩而逐漸改善；城鎮調查失業今年一、二季度人均可支配收入和人均消費支出累計同比增速均加快，后者增幅高于收入增速，且二者增速差擴大，意味著居民的支出意愿在隨收入的改善而回暖，對社資料來源：iFinD，川財證券研究所一季度處于疫后全面放開階段，居民積壓的消費需求得以釋放，疊加去年同期基數較汽車、電子產品、家居等大宗消費，以及體育休閑、文化旅游等服務消費領域發力的資料來源：iFinD，川財證券研究所資料來源：iFinD，川財證券研究所資料來源：iFinD，川財證券研究所分行業來看，地產下游消費持續低迷，可選消費品行業表現較好。截至今年8月，家用電器和音像器材類、建筑及裝潢材料類消費累計同比分別為-0.4%、-7.8%，負增幅住房信貸政策、降低存量首套住房貸款利率、央行降準等政策均將逐漸發揮作用四季11.3個百分點，可選消費品零售的走強，釋放了居民消費信心回暖的積極信號。汽車受益于居民出行增加、頻繁的汽車促銷、以新能源車為代表的綠色商品消費需求增加。資料來源：iFinD，川財證券研究所資料來源：iFinD，川財證券研究所回暖的良好態勢。外部條件方面，系列擴內需、促消費政策為市場恢復創造了良好的條件，對提振居民消費信心、穩定市場主體預期產生重要作用；內生動力方面，上半年我國居民收入當季同比加速改善，且消費支出與人均可支配收入的增速差有所擴大，反映居民的支出意愿在隨收入的改善而回暖，對社零增速形成支撐。后市方面，十一、“雙十一”和“雙十二”等預計對消費將產生較大提振作用，預計四季度社零消費同比增速將進一步提高。1.2投資：制造業投資增速有所加快，基建仍是“穩業中，太陽能電池、服務機器人、光電子器件產品產量同比分別增長77.8%、73.7%、29.9%，符合綠色化智能化高端化的發展趨勢，制造業結構資料來源：iFinD，川財證券研究所從部分行業制造業投資增速來看，各行業增速產生明顯分化。部分行業的投資增速累增速分別為-0.8%、-0.4%。裝備制造業增速較快，電氣機械和器材制造業、汽車制造增速5.9%，對整體制造業投資增速起到拉升作用。電氣機械和器材制造業的景氣度與電力工業的發展密切相關，增速較快與民生補短板投資增勢良好有關；汽車制造業得從利潤角度看，規模以上工業企業制造業利潤總額累計同比降幅收窄。的主要因素，但鑒于量增速提高、價跌幅減小，后市方面，制造業企業營收有望向量價齊升過渡、營收利潤率有望進一步回暖，帶動利資料來源：iFinD，川財證券研究所資料來源：iFinD，川財證券研究所個百分點。制造業生產擴張走強、需求景氣度持續改善，受益于石油煤炭及其他燃料加工、汽車、電氣機械器材等行業的提振，這些行業的生產指數和新訂單指數均位于資料來源：iFinD，川財證券研究所且拉動力均指向裝備制造業和高技術制造業。近年來，政策持續加強對科技創新企業、科研項目的支持力度，裝備制造業產業結構和技術水平得到大幅提升。后市方面，綠色低碳、高質量發展目標牽引，裝備制造業、高技術制造業發展動能有望進一步壯大，1.2.2基建仍是“穩增長”重要抓手，四今年以來，基建增速持續回落，主因去年同期基數較高；但依然保持高位，仍是穩增規模是7月的兩倍多，發行提速明顯，多地重大待發行，可用于基礎設施建設的資金總體充足。秋季是工程建設的黃金時期，預計施工進度將穩步推進，大量實體有望落地。在可用資金充足、項目儲備豐富的背景下，成交土地占地面積低位波動；30大中城市商品房成交面積和套數也處在歷史低位，銷出了進一步寬松措施的呼吁，包括支持剛改住房需求、進一步落實降低購買首套住房首付比例和貸款利率、減免改善性住房換購稅費、認房不認貸等政策措施。央行和外匯局召開的下半年工作會議上，央行提出，將根據城市不同情況實施差異化的住房信布《關于調整優化差別化住房信貸政策的通知》和《關于降低存量首套住房貸款利率民按揭短款壓力。隨著穩房市增量政策的接續發力，市場主體信心有望得到提振，房資料來源：iFinD，川財證券研究所人口城鎮化率目標，疊加人口老齡化導致整體購房需求下降，增量房地產市場已進入下行周期。房地產傳統業務增長空間有限的大背景下，房地產鏈向存量市場轉型升級或將成為地產修復的新動能，城中村改造、產業升級、養老社區建設或將成為驅動力。的城市更新將成為下一階段的主題。產業方面，國家對產業升級的扶持力度加大，產業園區或將帶動大量配套服務需求，為產業地產的發展提供充足空間。人口老齡化方面，我國已接近深度老齡化的國際標準，但養老服務的供給尚處低位，較大的供需缺我國出口當月同比增速降幅收窄，累計同比增速尚在筑底過程中。前8個月，我國出5.7個百分點。我國出口在外需下滑的大背景下，面臨下行壓力、處于筑底階段，但“一帶一路”國家對我國出口的支撐、出口“新三樣”動能的發展壯大，使我國外貿累計同比轉正，這主要受益于積壓訂單在我國實現全面復產復工后的集中釋放。積壓訂單集中釋放帶來的紅利，在5月基本進入尾聲，至此我國經濟由疫后反彈期進入內生動能培育期，由于海外的高利率環境，疊加美國等發達經濟體尚處需求收縮、庫存資料來源：iFinD，川財證券研究所盟，自此形成了第一大貿易伙伴東盟、第二大貿易伙伴歐盟、第三大貿易伙伴美國的同比分別為-10.5%、-17.4%、-8.6%。歐美地區的高利率環境對外需的抑制作用凸顯，資料來源：iFinD，川財證券研究所資料來源：iFinD，川財證券研究所是我國推進制造業向高端化智能化綠色化轉型升級的成果體現。從趨勢上看，今年以來，鋰離子蓄電池、太陽能電池出口累計同比增速呈下降趨勢，而電動載人汽車出口同比增速則始終維持高位，受益于產業政策和出口扶持政策的協同發力，商務部表示，未來擬陸續出臺新能源汽車貿易合作等專項政策，電動載人汽車的出口有望在政策支資料來源：iFinD，川財證券研究所從前瞻性指標看主要出口目的國對我國出口的拉動潛力，歐美拉動作用有望增強。景氣度是宏觀經濟的前瞻性指標，制造業PMI的走勢可以為預測該國對我國出口訂單的拉動情況提供參考。歐美日等發達國家PMI均在榮枯線以下，但均出現筑底回升的信資料來源：iFinD，川財證券研究所資料來源：iFinD，川財證券研究所走勢基本相符，即對美國、歐盟和東盟的出口增速降幅收窄，對日本的出口增速降幅口總值的58.0%。過去，我國機電相關產品的出口表現受海外發達同期東盟代表性國家的制造業景氣度較好、始終位于榮枯線以上，我國對東盟出口份額的擴大，對我國出口形成支撐。今年第二季度，東盟代表性國家制造業PMI整體走資料來源：iFinD，川財證券研究所二、政策、物價與匯率面對紛繁復雜的外部環境和我國經濟動能培育壯大過程中的挑戰，我國堅持穩增長主出積極的財政政策注重加力提效、而非盲目擴大支出的政策取向。支出結構來看，1-8月社保和就業支出占一般公共預算支出的16.0%，同比增速為占比最高、增速最快的一項，穩預期、擴內需的根本在于穩就業、提高居民可支配收入，因此保持社保就業支出的高預算、高增速有一消費稅、企業所得稅、個人所得稅分別累計同比增長70.7%、-9%、-7.6%、-0.1%。從結構上看，增值稅增勢較高，得益于去年增值稅集中退稅導致的低基數效應；消費稅、個人所得稅同比增速為負，但負增幅度較前值小幅收窄，指向經濟基本面修復尚未筑牢，居民預期在政策接續發力的背景下有回暖跡象，但消費能力和意愿的進一步提高，需等待就業、收入端的改善；企業所得稅增速為負，且負增幅度較前值小幅擴大，反映企業盈利依然面臨壓力，但8月當月規上工業企業利潤同比增速自下半年以來首次后市方面，準財政工具或將發力，彌補土地出讓金不足的資金缺口。今年1-8月國有土地使用權出讓收入同比下降19.6%，依然偏弱，預計四季度土地出讓收入依然承壓。為保障基建投資保持較高增速，專項債已在加速發行以彌補土地出讓金下降帶來的資金缺口。但鑒于專項債對項目的收益要求較高，且要求?？顚Ｓ茫c土地出讓收入使用的靈活性存在差異，因此預計四季度準財政政策，尤其是政策性金融工具，有望落地，與加速專項債發行一起，對沖土采業、石油煤炭及其他燃料加工業當月同比降幅持續收窄，疊加部分工業品需求改善，化學原料和化學制品制造業、煤炭開采和洗選業的當月同比價格降幅分別收窄10.9、國內重點行業工業品需求復蘇，生產資料價格有望企穩回升；生活資料價格預計將隨資料來源：iFinD，川財證券研究所區極端天氣影響調運、散戶惜售、中央儲備豬肉收儲，從而使得生豬供應收緊有關。非食品方面，服務價格漲幅比上月擴大0.1個百分點，受益于被暑期出行提振的機票、旅游、賓館住宿價格。在中央政治局會議對擴內需的提倡下，體育休閑、文化旅游等服務消費，有望得到進一步提振，帶動非食品價格進一步上漲。中央政治局會議釋放出后續政策對經濟的支持力度將進一步加大的信號后，8、9月宏觀政策組合拳接續發力，為市場回暖創造了良好的條件，中秋、國慶假期文旅消費數據表現亮眼，雙節期2.3人民幣匯率有望企穩回升今年3月起，人民幣面臨貶值壓力，一方面是由于國內貨幣政策穩健寬松，市場流動性充裕，而美聯儲多次大規模加息，與我國貨幣政策形成周期錯位，對包括人民幣在內的全球貨幣造成較大沖擊；另一方面，國內經濟基本面尚未筑牢，出口數據走弱，數顯著走強、美元升值，而歐元、日元、英鎊等非美貨幣普遍貶值。人民幣雖對美元貶值，但貶值幅度小于美元指數走強幅度，且人民幣對歐元、英鎊、日元均有所升值，說明7月底中央政治局會議后，宏觀政策組合拳在持續發力顯效，助力國內經濟基本從效果角度看，人民幣企穩回升利大于弊。理論上講人民幣貶值將促進出口，但根據歷史數據，人民幣升值時出口增速較高，貶值時出口增速較低；此外，人民幣過度貶值可能影響海內外投資者對我國經濟的信心，因此從效果需求看，四季度人民幣匯率復向好的支撐下，人民幣匯率具備企穩回升的基礎，疊加人民幣匯率企穩回升利大于回升。國際層面，國際原油價格高企可能推升美國通脹，從而使得美聯儲四季度以加對一籃子貨幣匯率走強，預計四季度人民幣對一籃子貨幣匯率將延續升值趨勢，人民資料來源：三、總結：消費有望成為四季度經濟增長的主要引擎消費相關指標呈現回暖的良好態勢。宏觀指標來看，社零當月同比增速在7月筑底后慶雙節假期旅游消費表現亮眼，雙節期間的旅游出行人數和國內旅行收入均小幅超越疫前水平。第三，消費具備增速加快的外部條件和內生動力。外部條件方面，系列擴內需、促消費政策為市場恢復創造了良好的條件，對提振居民消費信心、穩定市場主體預期產生重要作用；內生動力方面，上半年我國居民收入當季同比加速改善，且消費支出與人均可支配收入的增速差有所擴大，反映居民的支出意愿在隨收入的改善而以餐飲、文旅為代表的服務消費景氣度較高，數字化、高端化將成為消費升級的主要對消費的拉動作用在不斷增強。從政策角度看，我國不斷推出對文化旅游的支持政策，民文旅消費潛力的釋放提供良好條件。從發展趨勢看，數字化、高端化將成為消費升滲入服務消費領域，促進服務業線上線下融合，拓展服務場景，提高服務體驗，升級高技術制造業、裝備制造業增勢良好，制造業投資增速有所加快。回顧前三季度，制政策組合拳接續發力的背景下，呈現回暖態勢。制造業利潤總額累計同比降幅持續大擴張區間，制造業相關宏觀指標均釋放出積極信號，且拉動力均指向裝備制造業和高技術制造業。近年來，政策持續加強對科技創新企業、科研項目的支持力度，裝備制造業產業結構和技術水平得到大幅提升。展望四季度，綠色低碳、高質量發展目標牽引，裝備制造業、高技術制造業發展動能有望進一步壯大，帶動制造業企業向新型工完畢，并在10月結束前爭取將發行資金使用完畢。2023年已下達專項債額度剩余4000億暫未發行，加上中小銀行專項債額度，四行，可用于基礎設施建設的資金總體充足。秋季是工程建設的黃金時期，預計施工進度將穩步推進，大量實體有望落地。在可用資金充足、項目儲備豐富的背景下，四季風險提示財政出資興辦的證券公司,是全國首家由財政國債中介機構整體轉制而成的專業證券公司。經過三十余載的變革與成長,現今公司已發展成為由中國華電集團資本控股有限公司、四川省國有資產經營投資管理有限責任公司、四川省水電投資經營集團有限公司等資本和實力雄厚的大型企業共同持股的證券公司。公司一貫秉承誠實守信、專業運作、健康發展的經營理念,矢志服務客戶、服務社會,創造了良好的經濟效益和社會效益;目前,公司是中國證券業協會、中國國債協會、上海證券交易所、深圳證券交易所、研究所川財證券研究所目前下設北京、上海、深圳、成都四個辦公區域。團隊成員主要來自國內一流學府。致力于為金融機構、企業集團和政府部門提供專業的研究、咨詢和調本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也證券投資評級：以研究員預測的報告發布之日起6個月內證券的絕對收行業投資評級：以研究員預測的報告發布之日起6本報告由川財證券有限責任公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供川財證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶，與本公司無直接業務本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見