基于空洞方的上市公司財務狀況研究

一、理論模型類型主要集中在靜態和間接的治理結構指標去多,且逐漸出現在一些特定的類型上。在這擔保自霍尼韋爾等人（2000）創造性地引入“欺詐”的概念和相關理論以來，其結果一直是公司管理領域的熱門話題，并發表了大量研究成果（baeetal.2002；bertrandetal.，2002；baheetal.，2006；cheung，2006；janandzhang，2010；jang等人，2010；p格等等人，2011）。這些文獻主要集中于三方面的研究:(1)如何衡量“掏空”行為;(2)如何刻畫“掏空”動機;(3)公司治理機制對“掏空”行為的抑制作用。第一,在如何衡量“掏空”行為問題上,現有文獻取得了較大的進展,提出了各種間接、直接的指標和模型。早期的文獻多使用間接的做法,如通過集團內部的并購行為(Baeetal.,2002)和私人證券發行(Baeketal.,2006)、集團成員企業之間利潤的敏感性(Bertrandetal.,2002)等方法驗證大股東在集團內部的利益輸送現象。后期的文獻則多采用更為直接的方法,如考察大股東與上市公司各種形式的關聯交易(JianandWong,2010;Pengetal.,2011)、關聯交易事件公告的市場反應(Cheung,2006)以及更直接的資金占用(Jiangetal.,2010)等。第二,在如何刻畫“掏空”動機問題上,現有的文獻大多基于一些靜態、間接的治理結構指標去刻畫大股東的動機,包括大股東的所有權與控制權(Baeetal.,2002;Bertrandetal.,2002;Claessensetal.,2002;JensenandMeckling,1976;LaPortaetal.,1997,1998,1999;ShleiferandVishny,1997),另外一組常用的靜態指標也單獨或伴隨著所有權一起出現在大股東文獻中,如大股東的組織形式(集團控制)(Chang,2006;KimandYi,2006)和上市公司改制上市的模式(Dengetal.,2010)等。然而,采用這些指標衡量大股東的掏空動機存在一些重要的缺陷。例如,大股東的所有權和組織形式等特征通常是靜態的、較少變動的,但大股東的掏空動機卻經常是動態的、變化的。少數文獻開始基于動態的視角去刻畫大股東的動機。如Peng等(2011)在Friedman等(2003)理論模型的基礎上,認為上市公司的財務狀況可以反映大股東的掏空動機,上市公司財務狀況越好,大股東越有動機從上市公司獲取利益。侯曉紅等(2008)的研究也發現上市公司的盈余能力不同,大股東的占款行為會發生變化。鄭國堅等(2013)則發現,當大股東將上市公司股權進行質押時,大股東明顯增加了對上市公司資金的占用,這表明,大股東的股權質押可能暗示其面臨較大的融資約束,進而有較強的掏空動機。然而,這些文獻仍然無法對大股東的掏空動機做出更直接有效的衡量。究其原因,無論是所有權的靜態指標還是動態的財務狀況指標,都是基于被掏空方(上市公司)視角去間接推斷掏空方(大股東)的動機,真正反映掏空方動機的是其自身的財務和經營狀況,而后者往往受制于大股東數據的缺失而很難付諸研究。第三,在公司治理機制對掏空行為的抑制作用問題上,現有文獻取得的成果最多。根據這些研究,諸如法律監管、市場環境、審計師等外部治理機制,以及股權結構、董事會結構、管理層激勵等內部治理機制均在不同程度上有助于解決企業各種代理問題(高雷等,2006;郝穎、劉星,2009;李增泉等,2004;申明浩,2008;肖作平、廖理,2007;辛清泉、譚偉強,2009;葉康濤等,2007;鄭國堅,2011;等)。但是,上述研究絕大部分是基于常態下的研究,回答的是在正常狀態下,哪些治理機制有助于抑制各種代理問題的發生。但是,這些治理機制在非常態下(比如,大股東面臨嚴重的財務危機,上市公司處于非持續經營狀態等)是否依然有效?當大股東面臨嚴重治理危機而對上市公司虎視眈眈的時候,哪些治理機制可以成為有效的滅火器?進一步,不同治理機制之間是否存在“替代關系”或“互補關系”?這個問題并沒有在現有文獻中得到很好的解答。而眾多資本市場的案例表明,惡性的大股東掏空行為經常是在大股東或實際控制人發生財務或經營危機等非正常狀態下發生的。因此,研究何種治理機制可以有效抑制危機狀態下的大股東行為,顯然更有意義!本文的主要貢獻集中于解決上述公司治理和大股東文獻存在的后兩個缺陷。第一,缺乏對掏空方特征的關注大大限制了大股東文獻的解釋力。我們首次借助1999～2008年全國工業企業數據庫中上市公司第一大股東的2637個獨特觀察樣本,及時、動態和準確地反映掏空方自身的財務狀況,借此對掏空方的動機進行了更直接、有效地刻畫,并顯著解釋了掏空方的行為,從而為現有大股東文獻提供一個新的分析視角和實證工具。第二,我們在大股東發生財務困境的特殊背景下,考察了各種治理機制對制約大股東掏空行為的有效性及其相互制約關系,豐富了我們對常見治理機制在非常態下作用的認識。在目前全球金融危機的背景下,我們的研究很有借鑒意義,也為政府部門監管上市公司大股東行為、保護中小股東利益提供直接的經驗證據和參考價值。本文余下內容安排如下:第二部分在理論分析的基礎上提出本文的研究假設;第三部分為研究設計;第四部分報告了本文的實證結果和穩健性檢驗;最后是本文的研究結論。二、研究假設(一)大股東資金侵占效應的法定性分析在我國資本市場中,諸多制度安排決定了上市公司第一大股東普遍擁有上市公司的相對或絕對控制權。借此控制權,大股東可以輕易地對上市公司實施各種掏空性和支持性的行為以實現某種目的。根據Friedman等(2003)的理論分析和Peng等(2011)的經驗研究,大股東對上市公司采取何種行為,取決于特定的狀態和約束條件。在我國,由于一些上市前的歷史遺留問題,加上法律和監管方面的缺陷,約束條件較弱,大股東對上市公司的行為經常表現為利益侵占。其中,占用上市公司資金是大股東掏空上市公司的主要手段(Jiangetal.,2010;葉康濤等,2007)。從前幾年的“濟南輕騎”和“猴王集團”,到2008年的“中捷股份”和“九發股份”,再到2010年1月的“ST錦化”,我國證券市場幾乎每年都會發生大股東嚴重挪用、占用上市公司資金的惡性事件。我們認為,當大股東陷入財務困境時,其破產清算的概率和控制權喪失的概率增加,高管層的考核壓力加大,員工福利也受影響。在這種背景下,一方面,大股東需要尋求外部支持以緩解或解決其自身的財務壓力、經營困難和員工福利等問題;另一方面,此時的大股東與上市公司相比,在財務狀況和員工福利等方面的比較劣勢加大,出于大股東與上市公司兩大體系內部和諧和公平待遇等問題的考慮,大股東尋求上市公司幫助的動機也可能更強烈。結合以上兩方面,加上大股東通常直接或間接控制上市公司的管理層,陷入困境的大股東往往具有更強的動機通過關聯交易等方式從上市公司獲取資源或機會,幫助自身渡過難關。據此,本文提出如下假設。H1:在其他條件一定的情況下,當大股東處于財務困境時,越可能對上市公司進行利益侵占。(二)相關研究結論從現有文獻來看,公司治理與大股東掏空的研究成果非常豐富,大量文獻檢驗了不同治理機制與大股東掏空之間的經驗關系。但上述文獻的研究結論存在著一定的爭議和不一致性。總的來說,文獻在分析法律監管、制度環境等外部治理機制所得出的結論比較一致,而對股權結構和董事會結構等內部治理機制的研究結論分歧較大。不僅如此,上述文獻幾乎無一例外地基于上市公司的角度從正常狀態下去考察大股東的行為,以及在此基礎上各種治理機制的有效性問題,并沒有區別大股東的不同情況。顯然,當大股東面臨財務困境這一非正常狀態時,其行為動機和目標函數可能發生變化。由于大股東在很大程度上滲透了上市公司的整個治理系統,因此,發生財務危機的大股東將在一定程度上改變上市公司的治理系統,包括從正式的組織結構到非正式的管理文化(如同一系統內管理層和員工的心態)都可能發生變化,使之從正常狀態變成非正常狀態,這種改變反過來將或多或少地影響該系統下不同治理機制的功能和效果。但是,不同層次的治理機制受到大股東狀況的影響程度可能存在差異。下面,我們分別從外部治理和內部治理兩個角度分析大股東財務困境下治理機制的有效性。1.外部治理的必要性大量研究表明,外部治理因素對企業的行為和價值有著顯著的影響。其中,法律監管作為最重要的一種外部治理機制,發揮著基礎性的治理作用(LaPortaetal.,1997,1998)。劉峰等(2004)認為,如果站在控股股東利用控制權優勢來轉移上市公司利益并可能侵害中小股東利益的角度,那么,對控股股東的主要約束條件來自法律風險,特別是:事后當小股東發現控股股東利用控制權侵犯了他們的利益時,小股東能否很容易地通過法律索回這部分利益,同時,給控股股東施加懲罰性賠償。關于法律監管治理作用的實證檢驗,國內已有不少研究。比如,夏立軍和方軼強(2005)發現,地區的治理環境越好,體現在法律監管越強,政府干預越小時,當地上市公司的價值越大。羅黨論和唐清泉(2007)的研究則發現,政府干預市場越少、金融市場越發達的地區,上市公司越少發生大股東掏空行為。王鵬(2006)通過構建各地區投資者保護水平指標,發現較高的投資者保護水平能夠降低大股東資金占用;辛清泉和譚偉強(2009)發現,我國各地區市場化改革的進程會促進管理層薪酬契約的完善,降低代理成本。鄭國堅(2011)則發現,地區市場化改革明顯緩解了大股東通過關聯交易對上市公司進行掏空的后果;連燕玲等(2012)從動態的外部環境出發,發現在經濟危機這個惡劣環境的沖擊下,大股東監督企業的管家意識增強,掏空行為減少。也部分學者從深入的案例分析中得出結論,在我國,由于缺乏強有力的法律約束和風險,大股東濫用控制權謀取私利、損害小股東利益的事件層出不窮(劉峰等,2004;劉峰等,2007;賀建剛等,2008;賀建剛等,2010),這從另一個角度支持了法律監管作為一種外部治理機制的重要監督功能。盡管上述研究結論的得出是基于常態下的公司治理,但是,法律監管等外部治理機制不僅僅是單個公司的治理系統要素,也是所有公司共同的外部環境和約束力量,所以相對于大股東自身的狀態、動機和能力來說,外部環境具有外生性,其治理作用較少可能受到大股東狀態改變的影響。因此,即使大股東處于財務困境,掏空動機強烈,其行為可能仍然受到這些法制監管環境的鉗制。因此,我們提出如下假設。H2a:在其他條件一定的情況下,當大股東處于財務困境時,法律監管作為一種外部治理機制可以有效地抑制大股東的掏空行為。在傳統文獻中,外部審計也被認為是一種重要的外部治理機制(FanandWong,2005;Wangetal.,2008;等)。關于外部審計的治理作用。研究已經涌現出了不少文獻。其中,洪金明等(2011)研究發現,信息披露質量與大股東占用資金負相關,并且信息披露質量高的公司傾向于選擇高質量的審計師,而高質量的審計師反過來會進一步減少大股東資金占用,高強和伍利娜(2007)研究發現,大股東占款越嚴重的公司,越傾向于選擇高質量的審計師;周中勝和陳漢文(2006)研究發現,審計師在出具審計報告時會考慮大股東的資金占用情況,大股東資金占用越嚴重,越有可能被出具非標審計意見,表明審計師在一定程度上能夠抑制大股東行為。然而,也有部分文獻指出外部審計在我國當前背景下的監督功能可能不存在。例如,岳衡(2006)則研究發現被出具非標審計意見的公司,其被大股東資金占用的情況更加持續,認為審計師對大股東占用資金的監督意義不大。根據上述研究,理論上,由于大股東掏空會帶來公司經營和財務上的風險,從而給外部審計師帶來一定的審計風險,因此,理論上,高質量的外部審計師應該會對此做出反應,如通過加強與管理層和大股東的溝通,提高審計收費,甚至直接威懾或退出等方式阻止或減緩后者的機會主義行為,從而降低自身的風險。從這個意義上,當大股東面臨財務困境從而掏空行為更猖獗時,審計師應該更有敏感性,外部審計的監督作用應該更明顯。但是,在我國的背景下,已有研究表明,外部審計在審計師的選擇和審計過程等環節都受到大股東及其背后政府等制度因素的明顯干擾,從而很難真正保持其獨立性(Wangetal.,2008)。面臨財務困境的大股東可能更有動機發起對企業控制權的爭奪以確保其利益,其中,就可能包括施加對外部審計整個過程的影響力,從而使得外部審計的監督作用打折扣。因此,我們提出如下假設。H2b:在其他條件一定的情況下,當大股東處于財務困境時,外部審計作為一種外部治理機制能夠在一定程度上抑制大股東的掏空行為,但作用有限。2.股權制衡改善公司治理傳統的內部公司治理機制通常包括所有權結構、董事會與高管激勵等,現有的公司治理文獻也主要圍繞這些話題展開研究。但是,與關于外部治理尤其是法制監管機制的研究不同,關于內部治理的研究存在的爭議和不一致性較大。作為一種重要的內部治理機制,所有權結構是影響大股東掏空動機和行為的重要因素。Jensen和Meckling(1976)認為,只擁有企業部分股權的所有者并不必為其代理行為承擔全部責任。從而,當股權集中于某一大股東時,客觀上就可能存在著由此帶來的“大股東成本”(ShleifeandVishny,1997),即大股東可能以犧牲中小投資者利益為代價實現自己的利益最大化。但是,Morck等(1988)和Claessens等(2002)進一步指出,大股東帶來的負面效應并不一定與其所有權正相關,在一定的持股范圍內,大股東股權比例的提高可能增強其掏空的動機和能力(即大股東控制權的“壕溝防御效應”)但如果大股東已經實現對企業的控制地位,則股權的增加可能會導致其承擔更多的“大股東成本”,從而削弱其掏空的動機(“利益協同效應”)。國內學者,如李增泉等(2004)對我國上市公司大股東所有權與資金占用的研究有力地驗證了上述假說。其他制衡股東的存在也會影響大股東的掏空行為。研究表明,制衡股東可以對大股東行使控制權實施有效的監督和威脅,包括在資本市場上的“用腳投票”和在股東大會上與其他股東聯盟形成集中的股權(LaPortaetal.,1999)。因此,其他股東的制衡可能會抑制大股東的“掏空”行為(Faccioetal.,2001)。多數學者發現股權制衡改善公司治理和提升業績,如徐麗萍等(2006)、陳曉和王琨(2005)、洪劍峭、薛皓(2009)分別從業績、關聯交易和會計信息質量角度的考察。也有學者發現股權制衡可能帶來公司治理的惡化(湯谷良、戴璐,2006;趙景文、于增彪,2005;朱紅軍、汪暉,2004;等)。傳統的公司治理理論認為,董事會作為企業最重要的內部治理機制,被認為是企業中一組契約的最高內部監督者(FamaandJensen,1983),在公司治理中起著核心作用。而在沒有監事會或監事會無法發揮實際作用的情形下,獨立董事對管理層的監督則是董事會發揮治理機制作用的核心。一般認為,在董事會構成中,獨立董事或外部董事的比例越高,董事會被內部人控制的可能性也就越低(Beasley,1996)。隨著全球公司治理研究的拓展,第二類代理問題被系統地提出并驗證,獨立董事開始被賦予了監督大股東、防止其損壞小股東利益的義務和職能。在我國,學術界更多的是在第二類代理問題中研究獨立董事。部分研究發現,獨立董事在我國發揮其作用的主要途徑包括:對董事會提案發表異議,遏制大股東對小股東的惡意侵占(葉康濤等,2007);征集小股東的委托投票權,代表小股東參加股東大會,針對大股東侵害小股東的行為投反對票等(劉素芝,2007)。但是,更常見的情況是,由于各種原因,董事會要么給大股東所控制,要么為經理所控制,董事會被架空的現象已經成為現代股份公司的普遍現象,在我國也概莫能外(譚勁松,2003)。大量研究支持了這種觀點,如張光榮、曾勇(2006)、唐清泉等(2005)和高雷等(2006)等文獻均未發現獨立董事對大股東掏空的抑制作用。作為解決管理層代理問題的重要機制,以股權激勵為核心的管理層激勵是一種將股東利益和管理層利益有機結合、減少代理成本的一種長期激勵機制(JensenandMurphy,1990)。因此,學術界對股權激勵的定位和研究主要基于第一類代理問題的視角。拋開國外大量的研究不談,目前為止,國內學者對股權激勵機制治理作用的認識還遠未形成一致。有學者認為,股權激勵能夠在一定程度上緩解管理層與股東的沖突,激勵管理層努力經營,抑制非效率投資行為(呂長江、張海平,2011),提高企業價值(王華、黃之俊,2006);也有學者發現相反的結果,如蘇冬蔚和林大龐(2010)從盈余管理的角度發現,我國上市公司的股權激勵具有負面的公司治理效應。綜上所述,學術界對內部治理機制的有效性問題一直存在爭議。一方面,大量的國外文獻和部分國內文獻均發現,大股東所有權、以獨立董事為核心的董事會監督以及管理層持股等傳統內部治理機制能夠在不同程度上解決第一類和第二類代理問題。另一方面,同樣有很多針對我國企業的研究指出,由于諸多制度層面的缺陷,上述治理機制的有效性一直無法或沒有完全發揮。我們認為,導致上述爭議的原因,除了我國當前客觀上尚未建立一整套完善的公司治理體系和與之配套的制度建設、導致相關治理機制無法發揮應有的作用之外,還有一個重要原因,是各種內部治理機制均與大股東密切相關。與法制監管等外部治理因素相比,上市公司治理系統中諸如股權結構、董事會、高管股權激勵等內部治理機制,本身在很大程度上就內生于大股東的能力和需要,受其影響較大(如大股東決定股權和股東的安排,派遣代表在董事會中任要職,指派高管或實際上主導獨立董事的選擇,等等)。當大股東自身的狀態發生變化時(如發生財務困境),大股東的動機從而對上市公司的控制方式可能發生變化,進而導致各種內部機制的作用隨之改變。因此,當我們觀察到關于各種內部治理機制不一致的監督效果時,可能是大股東的狀況變化所致。基于這種理解,我們認為,當大股東發生財務困境時,掏空動機加強,由此可能導致大股東影響或改變上市公司的治理系統,削弱相關治理機制的有效性。因此,本文提出如下假設。H3:在其他條件一定的情況下,當大股東處于財務困境時,由于受到大股東的干擾較大,總體上內部治理機制(制衡股東、獨立董事和管理層持股)無法有效地抑制大股東的掏空行為。三、研究設計(一)回歸模型:在大股東能力素質和公司治理中發揮重要作用為了檢驗本文提出的假設1,我們建立如下回歸模型:模型各變量定義見表1。其中,Tunnel為被解釋變量,衡量大股東掏空行為。Jiang等(2010)、楊德明等(2009)和葉康濤等(2007)的研究中,采用上市公司大股東及關聯方占用上市公司其他應收款來衡量大股東掏空行為,本文使用該方法來衡量大股東掏空行為。FD為關鍵解釋變量,我們從不同角度,即凈利潤為負(FD1)、Altman的Z指數(FD2)、虧損程度(FD3)、虧損時間(FD4)、經營活動現金流為負(FD5)構建衡量大股東財務困境的指標,具體定義如下。(1)FD1(凈利潤):參考Andrade和Kaplan(1998)研究,如果大股東凈利潤為負,則為1,否則為0。(2)FD2(Z指數):Altman的Z指數計算公式為:Z指數=1.2×營運資金/總資產+1.4×留存收益/總資產+3.3×息稅前利潤/總資產+0.6×股票總市值/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產。然而上市公司大股東屬于非上市公司,沒有股票總市值數據,不能直接參考姜付秀等(2009)的做法,將Z指數小于1.8認為處于財務困境。同時,Altman(2000)研究表明美國企業Z指數臨界值為1.81,低于該閥值的公司約占樣本總數的1/5。結合上述情況,我們嘗試將總資產賬面價值替代股票總市值,并計算出Z指數,將Z指數從小到大分為五組,當公司Z指數位于得分最低的第一組時,認為公司面臨困境,FD2為1;當Z指數位于其他組時,認為大股東財務狀況較好,賦值FD2為0。(3)FD3(虧損程度):如果大股東凈利潤小于0,則FD3=-凈利潤/總資產;若凈利潤大于0,則FD3為0。該指標從虧損程度角度衡量大股東財務困境,FD3值越大,表示大股東虧損越嚴重。(4)FD4(虧損時間):等于大股東前3年凈利潤為負的次數除以3。該指標衡量大股東陷入財務困境的時間長期,FD4值越大,表示陷入財務困境的時間越長。(5)FD5(現金流量):Dahiya等(2003)將財務困境定義為公司沒有足夠的現金流支付到期債務,我們參照其定義,如果大股東經營活動現金流小于利息支出,則為1,否則為0。由于工業企業數據庫只有2003～2007年的現金流量表數據,而總體樣本的數據期間為1999～2008年,因此使用該變量時的樣本期間為2003～2007年。模型的控制變量參照現有文獻的常用設定,在回歸模型中加入最終控制人性質(State)、總資產規模(Size)、總資產收益率(Roa)、資產負債率(Lev)、上市年限(Age),在回歸模型中亦控制了行業和年份的影響。對于假設2和3,我們設立以下回歸模型進行檢驗:模型各變量定義見表1。Tunnel為被解釋變量,衡量大股東掏空行為,FD衡量財務困境。Cor為公司治理代理變量,我們分別從外部與內部治理兩個方面探討大股東財務困境下公司治理機制的有效性。首先,我們選取了法制監管環境(Law)和外部審計(Big4)作為外部公司治理機制代理變量。其中,參考夏立軍和方軼強(2005)等的做法,我們將樊綱和王小魯歷年編制的中國市場化指數中的市場中介發育和法律制度環境指數作為衡量法制監管環境強弱的變量;對于外部審計,我們采用國際上常用的做法,以是否聘請國際四大(Big4)審計師作為衡量外部審計質量的替代變量。在內部治理方面,我們選取了如下的常用指標:第一大股東持股比例一次項及其平方項(Topl、Topl)、股權制衡(Balance)、獨立董事比例(Ind＿per)和董事持股(Dir＿holdng)。我們將公司治理機制變量(Cor)與滯后一期的大股東財務困境變量(FD)交乘(Cor×FD),分析每一種治理機制對大股東在財務困境下掏空上市公司行為的抑制作用,如果該交乘項的系數顯著為負,則說明該機制能夠有效抑制大股東財務困境下的掏空行為。(二)獨特研究樣本的確立本文所用的上市公司大股東數據來自國家統計局的全國大中型工業企業數據庫。該數據庫包括絕大部分的國有工業企業和銷售收入在500萬元以上的非國有工業企業。因此,該數據庫理論上包括了大部分上市公司第一大股東的數據。但是,由于部分大股東為投資控股公司或實際上不從事實業經營的空殼公司,或者不屬于工業企業或者大股東名稱不規范導致難以匹配成功等因素,通過手工精確查找,我們只能找到每年約200～300家上市公司的大股東(絕大部分是集團公司)樣本,數據主要包括資產負債表、利潤表、現金流量表和其他基本信息。據此,我們可以定量地分析大股東的財務狀況。這樣,就形成本文區別于以往文獻的獨特研究樣本:上市公司與其第一大股東的組合樣本。手工搜集得到樣本后,剔除金融、保險行業和所需數據缺失的數據,最后從1999～2008年數據庫中共獲得2637個觀測值(如表2所示),占各年上市公司總數的20.77%。必須承認,這樣的樣本數據并不能代表全體上市公司,有一定的局限性。但這些上市公司的大股東往往為大型工業企業和集團公司,是傳統公司治理文獻的主要研究對象,具有較好的代表性。參照通常的做法,本文對所有連續變量的上下1%分位逐年進行winsorize處理。四、評估結果表明(一)csmod3和fd4之間的關系表3為主要變量的描述性統計。表3顯示,大股東及關聯股東平均占用上市公司的資金占其總資產(Tunnel)的1.5%。大股東凈利潤為負(FD1)和現金流量不足的情況(FD2)分別占樣本的17.1%和26%,大股東的虧損程度(FD3)平均為0.007,前3年平均發生虧損的次數(FD3)為0.164次。其中,由于FD4需要大股東前3年凈利潤的數據,而工業企業數據庫中只有2003～2007年的現金流量表數據,因此,FD4和FD5的觀測值分別只有1553和1302個。此外,由于CSMAR數據庫提供的董事會持股數據始于2003年,董事持股變量Dir＿holding的觀測值只有1847個。其他控制變量的分布與現有文獻基本一致,不再贅述。在回歸分析之前,我們先根據大股東是否發生財務困境對其占款行為進行分組檢驗,結果均顯示,當大股東處于財務困境時,占用上市公司資金比例明顯高于非財務困境組,并且T檢驗和Z檢驗均在1%的水平上顯著(如表4所示),這初步支持了假設1。(二)示范分析1.大股東財務困境衡量表表5列示了大股東財務困境與資金占用的回歸結果,實證結果顯示,無論采用何種財務困境的衡量指標,變量FD的系數均在1%的水平上顯著為正,表明大股東處于財務困境時具有強烈的資金占用傾向,本文的假設得到了強有力的支持。2.大股東財務困境變量與治理機制的關系表6列示了大股東財務困境下治理機制有效性的實證結果,限于篇幅,我們報告了大股東財務困境指標凈利潤為負(FD1)的回歸結果①1。根據我們前面的預測,若滯后一期的財務困境指標FD與公司治理機制的交乘項的系數顯著為負,則表明該項治理機制能夠抑制大股東在財務困境下的掏空行為。第(1)列報告了大股東財務困境下外部法制監管力量對掏空行為的治理作用。結果顯示,交乘項(Law×FD1)的系數在1%的水平上顯著為負,表明當外界法制監管力度加強的情況下,即便大股東發生財務困境,其掏空行為也會受到有力的約束。第(2)列顯示,外部審計與財務困境變量的交乘項(Big4×FD1)在5%的水平上顯著為負。這表明,當大股東發生財務困境時,外部審計作為一種外部治理機制能夠在一定程度上抑制大股東掏空行為。第(3)列報告了大股東財務困境下其持股比例與掏空行為的關系。結果顯示,大股東財務困境變量與大股東持股比例一次方和二次方的交乘項(Topl×FD1和Topl2×FD1)分別顯著正相關和顯著負相關,意味著在大股東發生財務困境下,其資金占用行為隨著第一大股東持股比例呈現先上升,后下降的線性關系。這說明,隨著大股東持股比例的增加,其與上市公司利益聯合效應的增強,其掏空動機逐漸減弱,這與李增泉等(2004)研究的結論一致。第(4)列報告了大股東財務困境下股權制衡的治理作用。結果顯示,股權制衡與財務困境變量的交乘項(Balance×FD1)的系數為負,但不顯著,表明其他股東在抑制來自大股東財務困境下的掏空行為這方面作用有限。第(5)列報告了大股東財務困境下獨立董事的治理作用,結果顯示獨立董事比例與財務困境變量的交乘項(Dir＿holding×FD1)的系數不顯著,表明獨立董事并不能夠有效防止大股東在財務困境下占用上市公司資金,這與現有大部分文獻的研究一致。第(6)列報告了大股東財務困境下董事持股的治理作用②2。結果顯示,董事持股比例與財務困境變量的交乘項(Dir＿holding×FD1)的系數顯著為負。這表明,當大股東發生財務困境時,董事持股能夠在一定程度上抑制大股東占用上市公司資金。3.法制監管與其他治理機制的作用發揮上述結果初步表明,面對大股東財務困境下的非正常狀態,不同層次的治理機制表現出了不同的有效性。接下來,我們進一步進行分組回歸分析,嘗試回答如下問題:在大股東財務困境下,不同治理機制作用的發揮是否存在相互依存或替代關系?首先,我們按照法制監管力度(Law)的中位數劃分為強法制監管和弱法制監管兩組樣本,結果如表7所示。外部審計與財務困境變量的交乘項(Big4×FD1)、董事持股的交乘項(Dir＿holding×FD1)在強法律監管組中顯著為負,而在弱法律監管組中則不顯著,且系數明顯較小。這說明,只有在較強的法制監管環境下,“四大”的外部監督機制和內部的董事持股機制才能有效地發揮作用。這個結果表明,一方面,外部審計和董事持股在抑制大股東掏空方面的作用有限;另一方面,法制監管與外部審計和董事持股等機制之間存在一種互補關系。其次,我們根據外部審計變量(Big4)把樣本分為高審計質量和低審計質量低兩組樣本,結果如表8所示。我們發現,法制監管的交乘項(Law×FD1)在不同審計質量的樣本中均顯著為負,表明法制監管在抑制大股東掏空行為方面始終發揮著重要作用,較少受制于其他因素的影響。但是,其他治理機制則不同。其中,大股東持股比例與掏空行為之間的明顯倒U型關系只存在于審計質量低組中。同時,董事持股與財務困境的交叉項(Dir＿holding×FD1)也同樣只有在審計質量低組中才發揮其正向激勵作用。上述結果表明,內部人(大股東和董事)持股所帶來的激勵效果與外部審計之間存在替代關系,即當外部審計較弱時,內部人的持股可以在一定程度替代缺失的外部審計,發揮一定的激勵作用。(二)要重新定義大股東占款變量高雷和張杰