國債市場分析

中國債券市場逐漸成為新市場體系的重要組成部分，特別是它的金融交易市場，其特點是，中國的經濟變化特征（財政支出的成本巨大，需要來支持和促進基礎市場設施的建設和結構的調整）決定了它是中國債券市場的絕對主體組成部分。至于企業債方面,盡管已經頒布過《企業債券條例》,然而無論是其一級市場還是二級市場,均未對企業融資結構和整個債券市場體系產生明顯的影響作用。為此,本文試就今年中國國債市場的發展情況和今后的趨勢,作出我個人的總結與分析。基金監管的發展和變化一、合理確定政府對債券發行規模的重要性根據全國人民代表大會審議通過的“1996年國家財政預算草案”,1996年計劃發行國債1952億元,其中含20億美元外幣債券,按現行匯率折算,在國內市場上發行的人民幣國債為1700余億元,該規模比上年1952億元增長了28.42%,占中央財政收入與支出預算數的46.69%和40.7%。截止1996年9月底統計,年度內已實際發行1642.25億元(按實際發行繳款額統計,不包括207.3億元的6個月期和143.99億元的3個月期國庫券),尚有100億元左右的債券規模留待當年第四季度發行。對此規模,有以下幾點值得注意:1.近幾年國債發行增長速度較快,均超過財政收入與支出的增長速度。1990—1996年計,國債發行額年均增長38.74%,而同期中央財政收入與支出的增長速度分別為19.6%和22.04%,低于前者的差額分別為19.14個百分點和16.7個百分點。這反映了國家財政增強了對國債的運用程度,國債在財政支出中的作用越來越顯著;也反映了國家財政收入中的稅收增長速度和貢獻度有待進一步提高,相比以前,財政通過稅收和收繳國有企業利潤來汲取國民收入的能力下降了,這可能與國家主動將國民收入增長速度放慢的宏觀經濟政策有關,但從中也可看出國有企業經濟效益的滑坡以及稅收管理任務的艱巨。2.從1996年以及近兩年國債在中央財政收入、支出中比重來看,財政對國債的依存度明顯提高,甚至高于大部分發展中國家和一些發達國家的水平,因而僅從財政收支結構看,財政的債務負擔應該是比較重的。要知道,日本在國債依存達到39%時,政府就強烈提出“重建財政”工作并切實行動起來。然而與其它大多數國家不同的是,我國國債余額占GDP的比率卻非常低,1995年底這一指標為5.9%;1996年度國債發行額占7月底有城鄉居民銀行儲蓄存款余額的比率僅為5.41%,也就是財政的債務負擔與國民經濟的應債能力極不相稱,于是,出現今年國債好銷的局面也就不足為怪了。但我想更需指出的是,這種狀況又從另一個側面反映了重建財政工作、提高國家財政吸取國民收入能力的迫切性,這是關系到體制改革成功與否及社會穩定的重大問題。3.國家審計署在1996年對中央財政收支的審計報告中,建國以來第一次提出國債發行規模要與人代會審議通過的指標相一致的問題,這說明了兩個問題:一是財政法制建設和監督機制開始發揮作用,因為《中華人民共和國預算法》作為一部法律法規,明確規定國債發行規模的執行情況應按人代會審議通過的“財政預算”行事,審計作為監督機制,也開始注重對該問題的監督審計,這是有積極意義的;二是也說明了對于國債規模的年度執行情況應將某些影響因素考慮在內,留有一定余地,這幾年國債實際發行額與年初計劃數有所出入,主要是因為某些人民幣國債實行保值貼補政策,到期貼補率的大小在年初審計國家預算時是不能準確予以確定的,而且對于國際資本市場發行的主權外債,有些是浮動利率債券,到期還本付息額在事先也很難予以準確確定,更不用講還有匯率變動的原因。所以,應當在人代會審議通過國家預算時,對國債發行規模給予一定比例范圍內的靈活掌握權。4.1996年人代會對經濟工作的重點審議不同于往年的是,由過去主要是三個經濟指標進行討論,增加為四個,即國債發行規模,這說明國債發行規模對經濟運行已是一個相當重要的因素。實際上,1996年國債計劃發行額高于貨幣計劃發行額(1000億元)近1000億元,如此大量債務發行,必然對社會貨幣流量產生較大影響,進而涉及到與相關宏觀經濟政策尤其是貨幣政策的協調問題,比如期限結構設計和發行時間安排,都得與貨幣政策的實施時間和意向予以銜接,方可共同對經濟運行產生合而一致的調節作用。5.1996年首次安排發行期限為一年以內的短期國庫券發行,因為債券存續期不跨年度,從而不計入年度債務規模內.這一是說明中央財政視預算資金周轉的臨時需要而靈活機動發行短期國庫券來調劑頭寸,債務管理水平有了提高;二是說明人代會審議的國債規模不包括短期國庫券,給予中央財政調控經濟一定的靈活性,這對于從債務規模洞察經濟政策和市場運行的民間經營實體與分析人員來講,也是值得注意的一點。二、發行債券的原因1996年在品種結構設計上的合理性表現在:(1)6個月、3個月、3年、5年與10年等各種期限的國債均有發行,短中長期基本具備;而且同樣期限的債券,也分不同時間發行,增加了發行次數,共計9次,更豐富了市場上的期限品種;(2)零息債券和附息債券共存,1996年發行的零息債券包括傳統的附有票面利息但到期一次還本付息的債券,也包括低于面值發行、到期以面值償還的貼現債券,其中后者是1996年首次引進的品種,短期國庫券采取這種形式,能夠有助于投資者對債券收益一目了然。1996年10年期國債采取每年付息一次,這也是首次采取的附息債券方式,使中國國債市場的投資分析方法、收益分配制度進一步向國際通行法靠攏;(3)仍然采取記帳式(無紙化)與實物券形式發行,而且逐步擴大了記帳式國債的發行量,這對于節省發行成本、提高發行效率、方便投資者投資、引導投資者熟悉由現代電子技術支撐的投資方式是具有積極作用的;(4)仍向社會發行一部分不上市流通的儲蓄債券,使市場上繼續保持可流通與不可流通債券共有的格局。國債品種的豐富,擴大了投資者的選擇余地,這對于促進巨額國債的發行、提高債務管理水平、滿足不同投資者的投資偏好以及充分挖掘國債各方面的經濟功能是非常有意義的。根據國家財政預算資金周轉的需要以及社會資金流量變動情況,在與央行貨幣政策作了一定協調的基礎上,將年度巨額國債發行分布在不同季度、月份中發行,發行次數與頻率是往年中最多的一次,這應該也是一種進步。但在發行頻率和品種增多的情況下,信息披露工作卻有待進一步改進。因為兩種現象值得注意:一是年初仍不能給社會一個國債發行時間公告表,往往在每期國債發行前最多10天才能公告社會,這給承銷商的承銷、分銷、零售工作帶來一定問題,因為他們作為金融中介機構無法在年初經營計劃中將國債承銷與分銷、零售工作作充分的考慮,知曉時間晚,諸如資金調度、市場網絡動員工作有時也來不及,這可能與我國目前的財政理財方式尚未改進有關。因為何時發行國債、發行什么品種不僅僅取決于社會資金流量、貨幣政策、利率等方面的成本問題考慮,更主要取決于國家財政預算資金周轉需要,而現金流量管理模式在尚未普遍引入理財工作的情況下,不可能對發債具體時間、品種、規模分布在事先作出科學的預測和安排,因而也無法在年初公告社會。二是每期國債發行信息公告的面和頻率需要進一步拓寬和提高,因為普通投資者在信息傳播不充分的情況下,往往接受不到發行國債的信息,錯過投資機會。三、政府大力發展市場,引入市場競爭機制自從1995年8月份第一次引用繳款期為競爭標的物的單一價格招標方式后,進入1996年,凡是可流通國債的發行已普遍引入招標方式,盡管并非是完全意義上的招標拍賣方式。從幾次招標發行情況看,競爭標的物或者是價格或者是收益率(即價格招標或收益率招標),中標規則或采用單一價格的荷蘭式招標,或采用多種價格的美國式招標,對于短期貼現國債多采用荷蘭式的價格招標方式,對中長期零息和附息國債券多試用美國式的收益率招標方式,基本使用國際通行做法。從1996年國債招標方式分析,主要有以下幾點值得注意:1.從小到大、逐步擴大招標發行額。為了確保試點成功,開始試行招標時僅是拿出每期發行額度的一部分供投標商投標。根據《中華人民共和國國債一級自營商管理暫行辦法》的規定,每家一級自營商必須承銷每期國債發行總額的1%,亦即1%是各家承銷商的基數部分,除此之外的剩余部分中再拿出一部分供投標商投標,這樣做的原因,一是能夠與原來傳統發行機制相互銜接,逐步試行新的方式;二是在金融市場尚不發達的情況下,拿出較小的額度投標,容易促成相互競爭的局面,因為每期招標規則中規定,凡是參加投標且中標者,其基數(總額的1%)也按中標價(往往低于發行體事先規定的基數基本承銷價)承銷,因此投標商的積極性比較高,加之招標額較小,就更增加了競爭的程度,這對于降低發行成本是有利的,也使這種新的發行機制比較容易取得試點成功。但隨著宏觀金融經濟環境的放松,國債銷售較快,想參與承銷的金融機構及他們想承銷的需求量不斷增多,因而不但要求發行擴大用于招標的發行規模,而且也為發行體逐步推進招標方式甚至將每期全額用于招標創造了市場基礎條件,于是,招標發行額不斷增大。2.有限的競爭招標。這主要是指投標商競爭的標的物的價格或收益率只能囿于一定區別,即發行體事先對價格或收益率規定最高最低限價,投標商只能在規定的限價內投標。但隨著金融體制改革的深化,這種限價范圍趨于擴大甚至可能取消。如此行事的原因是,我國目前的利率尚未市場化,還沒有一個供投標商參考的基準利率市場,最多是比照二級市場收益率或國債收益率,但這兩種指標因為它們基于的市場基礎狹窄而影響了其參考性,所以,為了確保投標的有序進行,也為了維持一定的發行成本,防止惡性競爭或壟斷,對競爭標的物的波動預先確定一個區間。但如果上述的制約因素慢慢緩解,則這種規定也會趨于消失。3.發行市場的競爭性逐步增強。除了因為國債作為金融資產良好組合對象被大家日趨認識而致使承銷需求增長外,1996年國債發行市場的競爭性也是招標發行機制所引發的結果。由于在社會需求較為強烈的條件下,招標機制激發投標商千方百計為中標相互競爭,尤其是單一價格招標方式中,不管投標商的投標價位如何,只要在發行體劃定的中標價格上競爭,即使多種價格招標,由于每位中標商之間的承銷價并不完全一樣,同樣是半個小時的場內投標,承銷收益率可能差20個基點之多,因而為了取得較理想的承銷價,就更需要投標商掌握投標技巧,加強自身的競爭能力。因此,招標拍賣國債的最大意義就是,在政府大規模發行金融工具的活動中,引入了市場競爭機制,不再僅僅取決于政府單方面的意愿;也改變了承購包銷發行方式中的爭吵談判局面,使國債發行真正成為一種市場活動。4.國債招標方式推動了金融資產利率的市場化進程。在整個中國社會貨幣、資本利率仍處于官方半管制狀態的經濟環境中,由國債拍賣招標的市場競爭性所產生的國債收益率,顯然是一種市場性較強的金融資產利率形式,這無疑對市場利率體系的培育和催動利率體制改革具有一定作用,而且國債拍賣招標收益率的變動也反映出金融交易商對利率走勢的一般預期水平和社會資金的供求變動情況。比如在4月9日取消保值貼補率,5月1日第一次調低利率、8月23日第二次調低利率的情況下,國債招標收益率也不下降,而且有時也表現出事先的變動征兆,比如4月2日發行體在深圳招標發行1年期國債時,招標收益率比起1月份同樣券種的招標收益率就低(每百元價格從88.8元上升到89.25元),8月6日發行的3年期國債收益率比3月份發行同樣券種低3.54個百分點,也就是說,僅從國債招標收益率波動也可看出遠期利率走勢,預示著資金供求變化狀況,或者說國債利率因為有了招標競爭機制而使其社會資金供求和貨幣政策所決定的實際走勢日趨一致。因此,這為今后國債發行收益率成為市場利率的核心環節、成為基準利率奠定了起碼的基礎條件。四、批零造價的合理性為了鼓勵金融機構踴躍參與國債承銷,由國債一級自營商和一批勢力雄厚、信譽良好的金融機構一起組成全國性的承購包銷團,直接向財政部承銷國債,并在公開招標的基礎上,即財政部將債券以批發價銷給承銷商,后者以零售價向社會銷售,批零價差所反映出的收益率在20-40個基點。因而對直接參與承銷團的成員來講,就有一部分價差收入,當然這也形成了批零架構的發行市場體系,這對于順利發行每期國債具有一定作用。然而問題是,隨著整個金融市場的發展,特別是二級國債市場體系的健全完善,國債流動性的提高,確定多大的批零價差甚至有沒有必要存在一個批零價差,應是值得慎重考慮的事情。因為國債作為一種利率資產,誰要領先拿到券,本來就已是某種程度上獲得優先市場進入權,甚至可能獲得壟斷收益(象1996年10年期國債),再規定一個價差,這不僅加大了發債成本,而且對于整個市場的公平、公正和正當競爭,也是一個需要三思的問題。五、完善一級自營商制度,提高制度的效率性由于1996年國債發行方式新穎,債券初始投資利潤豐厚,而初始利潤的取得取決于金融機構能否加入一級自營商行列、直接向發行體承銷債券,于是,各家金融經營機構紛紛申請一級自營商行資格。而且由于投資基金等金融創新業務的試點以及與央行買賣債券等資格的取得,國債一級自商也具有優先權,因而就更加大了這一制度的吸引力。制度規定每年對國債一級自營商復審一次,剔除不合格的,補進合格的,然而由于種種原因,1996年的復審工作至當年第四季度仍未向社會公告,這對于及時修整一級自營商隊伍,提高一級自商制度的效率性顯然值得考慮。另外,隨著國債發行制度的改革和整個金融市場環境的發展變化,在已經出現國債一級市場壟斷行為和潛在意識的可能性苗頭的情況下,為了確保市場的公平競爭,還有沒有必要在《中華人民共和國國債一級自營商管理暫行辦法》中規定每家一級自營商必須承銷每次總發行量的1%的條款,也應根據今后市場形勢進行研究。同時,伴隨場外市場交易機制和統一托管清算結算制度的建設,也應當規定國債一級自營商的做市商的義務,因為經過審查合格的一級自營商均屬實力雄厚、信譽良好的國債經營機構,由他們擔當場外市場的做市商角色,對市場的發展是有積極意義的。也就是說,應當根據新形勢,對1993年制定并發布的《國債一級自營商管理暫行辦法》進行重新修定。第二基金的發展和變化一、首次采用登記管護結算系統,把公開市場納入“十四五五”體系,開展公開市場業務操作由于國債市場上場內交易仍比較活躍,作為信用融資和套期保值工具以及貨幣工具的作用得到顯現,因而除了原有的證券公司、信托投資公司等非銀行金融機構加大進入二級市場的頻率和份額外,商業銀行也開始大量進入二級國債市場,作為其儲備頭寸和流動性調整的一個渠道,尤其是中央銀行從1996年4月9日正式介入、開展公開市場業務操作,首次從14家商業銀行總行通過專門的債券登記托管結算系統購入了2.9億元面值的國債,放出基礎貨幣、加大商業銀行儲蓄頭寸,以便執行放松銀根的臨時微觀的貨幣政策。這不僅是我國貨幣政策實施機制的一個重大改革,也是國債二級市場上步上一個新的臺階、其宏觀金融調控功能得以開發的標志.然而,由于國債品種結構仍不合理,且沒有做到連續發行,債券市場的存量較小,央行資產中的國債份額太小,商業銀行國債儲備也不大,更由于利率體系尚未市場化,于是央行利用國債二級市場的公開市場業務尚有很大工作要做,目前買賣量非常小,未能起到應有的作用。二、債券價格機制的超前性1996年連續引進招標方式發行國債,在中國缺乏基準利率市場可參照的條件下,國債二級市場的收益率對投標者的參考意義就尤為明顯,從數量分析可以看出,1996年國債二級市場收益率的變動軌跡與社會資金供求和宏觀貨幣政策變動趨勢還是相吻合的,甚至二級市場收益率的變動具有一定的超前性,也就是說,國債交易價格的形成與變動逐步體現出綜合經濟因素作用的結果以及預期因素的影響,逐步按債券價格的本來屬性之要求運行。進一步講,,由于國債二級市場在中國目前實屬一個政策管制較少、價格隨行就市程度較大的市場,市場性較強,因而不但吸納了大量社會資金,而且二級市場收益率與國債拍賣發行收益率、銀行同業拆借利率一同成為目前我國較具參考意義的三個市場利率指標。實際上,隨著國債二級市場吸納資金量的不斷增大,對經濟生活影響的不斷增強,使其成為推動傳統銀行信貸業務以至利率體系市場化的重要力量。日本70年代初期到80年代的利率市場化實踐已經證明了這一點.換個角度看,國債二級市場之所以起到如此之作用,也就表明二級市場得到了進一步發展。但不容忽視的問題是,由于市場監控措施、手段和體制以及具體交易制度等方面的原因,國債二級市場的價格仍有被哄吵、操縱等較大成份的非經濟因素的不正常影響。三、由賣空所導致的詐騙現象由于國債賣空現象嚴重,除了兩家證券交易所之外的其它集中性交易場所,在交易結算制度與監控機制上紛紛實行較低比例的所謂“債券抵押”,比如1995年幾家集中性交易中心的“鋪底債券”額占回購合同余額的比例在5%左右,比原來試點國債期貨時的保證金水平還低,因而就加重了國債賣空問題的嚴重性,已經不折不扣地扭曲了國債回購的債券交易性質,演變成沒有章法的資金拆借行為。為了治理整頓這種情況,有關政府管理部門從1995年下半年就開始連續采取措施,扭轉歪曲了回購市場,以至最后停止武漢、天津、STAQ系統等幾家證券交易中心的國債回購交易。于是,由賣空所導致的詐騙現象開始暴露,債務鏈中斷,幾乎所有的金融機構都陷入了這場史無前例的債務相互拖欠中,如1995年底,三個交易中心的統計拖欠余額800多億元,即使清理了一段時間,到1996年8月底也仍有420多億元的債務拖欠余額。這種狀況不但使國債回購交易的功能作用喪失殆盡,而且在某種程度上成為影響金融體制改革的一個比較嚴重的問題。四、場外交易結算效率較低上海證券交易所成為目前中國國債二級市場交易的主要場所。到1995年底,上證所國債總成交金額為51627.62億元,占全國國債總交易額的98.5%。1996年1-8月份,上證所國債現貨與回購累計成交8456.86億元,較上年同期增加7291.22億元(其中國債現貨增加了2635.18億元,國債回購增加了4638.04億元),不但占全國國債交易的絕大部分,而且也是場內證券交易的主體部分,占包括股票、基金在內的全部場內有價證券總交易額的64.15%,國債交易增加額占場內所有證券總成交增加額的74.05%。特別是,由于上海證券交易所在監管制度建設上,一開始對于國債回購交易實行按債券面值計價的足額債券交易制度,防止了賣空行為的發生,確保了場內國債回購交易的本來屬性,因而在其它許多交易場所產生大量債務拖欠的情況下,上證所的國債回購交易依然較為活躍,吸納了大量社會資金,比同業拆借市場的交易量還要大得多。1996年1-8月份,上證所國債回購交易額占場內國債交易總額的1.37倍。因此,1996年中國國債二級市場基本組織格局就是以上海證券交易所的場內交易為主,回購交易又是其中的主要交易方式。而場外交易市場,由于上述的賣空問題嚴重,信用度極差,債務拖欠厲害,接近被斷送的邊緣。然而問題是,交易商要進入二級市場買賣國債,幾乎就只有交易所一條途徑。由于債券價差比股票小,普通投資者一般買賣量也很小,特別是個人投資者對于只有在場內才能買賣國債的情況,顯然感到不方便,成本的問題也使普通百姓忘而卻步;而商業銀行等金融機構由于一次買賣量較大,無法在場外交易的情況,使他們的場內交易結算效率較低,往往不能滿足商業銀行儲備頭寸調劑的要求。更由于缺乏場內市場,使得場內與場外相互統一、相互競爭的市場格局難以形成,這對效率的提高不能不算作一個問題。因此,各類市場參與者對目前國債二級市場的組織格局存在一定改進的需求。五、中央公司負責主持運營為了健全國債市場的基礎設施,完善市場監控機制,統一國債市場,杜絕賣空行為,作為其中首要工作的統一托管結算系統已于1996年正式開始,標志就是由政府有關部門組建了中國中央國債登記結算公司(以下簡稱中央公司),負責主持運營全國國債托管結算系統。作為實質性的開端,中央公司已經開始辦理國債在不同交易場所間的轉托管業務,使交易商更加方便地參與不同市場的交易;為商業銀行開設國債托管帳戶,為其保管國債;為央行的公開市場業務操作提供債券托管和結算服務。目前正在研究進一步將國債托管予以集中、為場外交易提供統一的清算結算服務.政府主管部門也正在加緊就統一國債托管結算事宜制定有關法規。六、健全基金制度由于種種原因,1996年未能先行試點國債投資基金業務。國債投資基金作為一種國際上通行的最普遍的共同基金投資形式,是幫助普通個人投資者有效投資國債市場、培育良好的機構投資者、優化債券市場結構的機制,尤其是隨著國債發行頻率的增加、方式的復雜化,債券品種的增多,如何將個人有限的資金作有效的投資組合,以及不會錯過每次可能的投資選擇,則非個人能力、信息面所能做到的,得真正有專家隊伍來承擔一些中介組織工作,如能健全投資基金的各種監督機制,使基金經理人的投資行為確實代表廣大投資者的利益,國債投資基金無論對國債市場的發展,還是對人們的財經生活,都是能夠起到積極作用的。政府發揮的市場作用主要在于市場運行和政府國債市場還將進一步得到發展,這是現階段中國經濟體制改革與發展的客觀要求。由于中國經濟機體的龐大以及轉軌型態勢的客觀要求,政府承擔的經濟任務仍不能減輕,不但其本身的投資支出任務較重,而且宏觀經濟調控的責任也重大,比如我國尚存在較嚴重的地區發展不平衡、社會進步所要求的公益事業發展仍較為滯后的問題,這些除了通過繼續完善市場機制加以解決外,政府仍將是重要角色。市場的運行機制,通過這個市場傳遞運營一些政策信號,應是大勢所趨。但由于涉及到深層次市場體制的改革問題,需要各種機制的配套。所以,今后發展國債市場,一是應該確實樹立為國家低成本、高效率籌資以及為廣大投資者增加投資對象的服務思想,切忌成為投機者操縱和哄炒的工具;二是應當與其它金融經濟體制改革相協調,不應付出不必要的成本。二、確立合理的負債經營規模財政本身的國債負擔與國民經濟負債能力的不相稱表明,今后在對國民收入分配格局作較大調整的條件下,應當適當控制債務規模,但同時也就增強國家財政吸取國民收入的能力,改變“民富國窮”的不良狀態,因為中國的國情決定了國家財政不可能是純粹的吃飯財政。所以,應當提出“重建財政”的口號,并在此項工作的開展過程中,正確確立國債發行規模。也就是說,控制國債發行規模是在不斷提高國家財政占國民收入的比重、中央財政占全國財政收入的比重的過程中將其保持在適度水平上,因為從對本世紀末下世紀初預測情況看,國債發行的絕對量仍將是不斷增加的,問題是如何使財政收入結構保持合理,則是需要研究的。三、明確債的發行主體和償還日的重要性盡管品種設計方面已取得較大進步,但應當使每個品種保持一種連續性,尤其是期限結構能夠相互銜接,使市場存量中各相應品種在每個時點上均能存在。為此,一是可以考慮發行10年期以上的長期附息國債,從1996年10年期國債的發行情況看,機構投資者尤其是各種保險基金組織對長期國債的需求還是比較大的;二是一年以內的短期國庫券的償還日最好能夠做到滾動連接。這對于國家預算資金周轉、確保一定的可用資金量是有利的,而且還能為央行的公開市場業務提供較為充足的操作工具。促進國債發行方式的進一步市場化,可以考慮將每次國債發行總量均用公開招標方式發行,不再規定最高限價和最低限價,在完善和嚴格招標規則的情況下,讓投標商自由競爭投標,使國債發行真正成為一種市場性較強的活動,如此,各種期限的國債發行拍賣收益率就可以成為目前中國經濟環境中較具參考意義的利率形式,這可以為基準利率市場的形成奠定最起碼的基礎,而且,對于整個中國經濟的利率體制改革也將是最具積極意義的。四、加強對債權人一級自營商隊伍的年審工作,建立與債券場外市場隨著國債市場的發展,《中華人民共和國國債一級自營商管理暫行辦法》已顯得有些不適應,為此本著加強這一制度建設的原則,取消國債一級自營商最低承銷份額的規定,代之以規定每次的最高承銷限額,以防止不正當競爭;增加一級自營商承擔做市商義務的規定,要求他們為債券場外市場的建設發揮應有作用;加強對國債一級自營商隊伍的年審工作,對于違背有關法規制度的,應堅決取締其資格,對于新申請且符合條件的應及時增補,并且應當在每年第四季度即開始準備年審工作,爭取新年度初始就應向社會公布復審結果,以強化這一制度的嚴肅性,使國債一級自營商真正成為國債市場上有效的中介組織。對于已經試點的國債招標方式,應在總結經驗教訓的基礎上,研究制定并頒布關于國債發行方式的行政法規制度,特別是對招標方式,包括參與者、投標程序、開標原因、確定中標的規則、中標承銷事宜以及招標方式、每種方式的要求等均以行政法規形式加以規范化,真正確保發行市場的嚴肅性,這也符合將一切市場活動納入法制化軌道的原則要求,對市場的公正、公平和公開也是有利的。五、加強場外市場管理應加快研究