“專題債+公募REITs”可行性分析處理公募REITs項目局限性的問題，除挖掘PPP模式下的合格資產外，專題債有關資產同樣值得關注。實際上，在運行階段、收益來源以及權屬關系上，專題債有關項目與公募REITs結合時比PPP模式愈加契合。近年來，專題債作為穩投資的重要資金來源，發行規模逐年增長。從到期狀況來看，和2024年是目前存量專題債的第一種到期高峰。地方政府專題債風險與政府性基金收入有關，而土地使用權出讓收入是政府性基金收入的重要構成。今年房地產市場受到較大影響，“房住不炒”方針下房地產政策仍然偏緊，尤其是“三道紅線”公布后房地產需求較為微弱地區的土地出讓收入也許持續下降，專題債利息承擔將加重，地方債務風險增長。公募REITs作為盤活基建資產的重要工具，與專題債有關項目結合，從而盤活財政資金、減少債務承擔的可行性值得關注。專題債與公募REITs在底層資產的政策規定上契合度高，項目權屬相對清晰，“專題債+公募REITs”模式有助于減少專題債信用風險。但同步，也應注意到“專題債+公募REITs”模式原始權益人戰略配售資金來源的問題以及專題債資金提前償還的問題?？傮w而言“專題債+公募REITs”模式的落地仍需制度與政策的深入完善。最終，根據本文對以專題債支持的A縣自來水廠擴建項目引入公募REITs的財務評價來看，“專題債+公募REITs”模式具有財務可行性，項目收益可以滿足公募REITs有關監管規定，對于投資者和原始權益人均具有一定的吸引力，具有應用前景。正文在公募REITs系列研究之《“PPP+公募REITs”模式的效用與局限》一文中，我們提到處理項目局限性問題是公募REITs蓬勃發展的當務之急。PPP模式波及資產雖然廣泛，但首先受到融資難困擾，進入建設及運行階段的項目數量有限，大部分項目所處階段無法滿足公募REITs的監管規定；另首先收益來源完全符合公募REITs政策規定的PPP項目（使用者付費類型）占比較低，PPP項目中占比最高的可行性缺口補助項目能否使用PPP模式，尚沒有明確根據與原則。以上兩點原因極大制約著公募REITs與PPP模式的結合。本文認為，處理公募REITs項目局限性的問題，除挖掘PPP模式下的合格資產外，專題債有關資產同樣值得關注。實際上，在運行階段、收益來源以及權屬關系上，專題債有關項目與公募REITs結合時比PPP模式愈加契合。本文在簡樸梳理存量專題債的基礎上，對專題債與公募REITs結合的可行性進行了分析，并根據專題債實務經驗，以案例形式對專題債與公募REITs結合進行了財務評價，為市場參與各方提供實操參照，在盤活財政資金減少政府債務承擔的同步，增進公募REITs發展。根據《有關推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點有關工作的告知》(下稱“《告知》”)規定，試點項目具有成熟的經營模式及市場化運行能力，已產生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、很好的增長潛力。《公開募集基礎設施證券投資基金指導(試行)》(下稱“《指導》”)則提出基礎設施基金擬持有的基礎設施項目應當符合“經營3年以上，已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、很好增長潛力”。由此可見，公募REITs資金不合用于項目建設階段的融資，而本文所述“專題債+公募REITs”模式，是指先使用專題債進行項目建設，后使用公募REITs進行資產盤活的模式。一、專題債存量規模增長，地方政府債務承擔較重近年來，專題債作為穩投資的重要資金來源，發行規模逐年增長。截至8月31日，存量地方政府專題債券有3,808只，波及金額122,279.37億元。專題債發行期限普遍較長，從到期狀況來看，和2024年是目前存量專題債的第一波到期高峰，到期規模均高于1.6萬億元，專題債集中償付的壓力較大。2025年-2028年債券到期規模逐年走低，2028年至2030年的到期規模再次升高。從存量專題債的地區分布來看，江蘇、廣東、山東、浙江等東部沿海地區的存量規模較大，吉林、內蒙古、山西、甘肅等中西部和東北地區的存量規模較小。存量專題債類別方面，以來在政策導向下地方政府專題債發行類別逐漸增長，但綜合、土儲、棚改、置換等類型的專題債仍然是專題債的重要構成。截至8月31日，綜合類專題債存量規模58,344.30億元，占比47.71%；土儲專題債的存量規模為15,045.61億元，占比12.30%；棚改專題債的存量規模為11,888.50億元，占比9.72%。前三大類型占比合計69.74%，存量專題債集中度偏高。從各地區的債務承擔來看，經濟發達地區專題債利息支出占地方政府性基金收入的比重普遍控制在5%左右，債務承擔較輕。貴州、天津、新疆、內蒙古、吉林、甘肅、黑龍江的專題債利息支出占地方政府性基金收入比重超過10%，其中新疆專題債利息支出占比最高，為16%。地方政府專題債風險與政府性基金收入水平息息有關。土地使用權出讓收入是政府性基金收入的重要構成，其走勢與政府性基金收入走勢高度一致，而土地使用權出讓收入受房地產景氣程度的明顯影響。房地產市場的高景氣度帶動與土地出讓收入的高增，以來在“房住不炒”的政策導向下房地產市場降溫，多省市土地出讓收入增速在隨之下降。8月20日，住建部、央行召開重點房地產企業座談會，提出為控制房企有息債務的增長，央行將出臺房地產融資新規，設置“三道紅線”?！叭兰t線”的出臺深入克制了高杠桿房企的拿地力度，也許導致全國土拍溢價率下降，流拍率增長。（詳情見中證鵬元政策點評《地產融資“三道紅線”會帶來哪些影響？》）在此背景下，房地產需求較為微弱地區的土地出讓收入也許持續下降，專題債利息承擔將加重，地方債務風險增長。二、“專題債+公募REITs”模式發展的可行性分析由于股權屬性明顯，公募REITs問世以來，市場參與各方多將其與PPP模式進行比較與結合分析。從PPP模式的資本構造來看，公募REITs與PPP模式的結合更有助于盤活社會資本方資金，減少社會資本方杠桿，但對政府方而言，資產盤活與財政減負的作用有限。受新冠疫情影響，今年以來我國地區政府財政收入普遍下降，財政支出卻因疫情防控而增長，財政收支矛盾愈加明顯。怎樣使用公募REITs盤活政府資金，減少政府債務承擔，加速地方基建補短板，應當成為公募REITs研究中愈加重要的課題。近年來，地方政府新增債務承擔重要由地方政府一般債與專題債構成。下六個月以來，地方重大項目開始容許使用專題債資金作為項目資本金，但總體來看，更多基建項目在申請專題債時，需要保證資本金到位，對地方政府資本金規定較高。伴隨專題債發行規模的逐漸增長，首先地方政府財政資金難免沉淀，另首先地方政府債務承擔持續增長。公募REITs作為盤活基建資產的重要工具，與專題債有關優質項目結合，對于盤活財政資金、減少債務承擔大有裨益。（一）專題債與公募REITs結合的潛在優勢1.專題債與公募REITs在底層資產的政策規定上存在較高契合度項目收益與融資的自求平衡，是地方政府專題債發行的必要條件。根據《財政部有關試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專題債券品種的告知》（財預〔〕89號），發行專題債券建設的項目應當可以產生持續穩定的反應為政府性基金收入或專題收入的現金流收入，且現金流收入應當可以完全覆蓋專題債券還本付息的規模。在實操中，各地政府為防止專題債有關項目增長政府隱性債務，對于項目未來收益來源的審查較為嚴格，規定項目收益由項目自身產生，往往不容許收益來源中包括政府補助。因此，就專題債有關項目的收益來源來看，與公募REITs《告知》和《指導》規定的“收入來源以使用者付費為主”和“現金流來源具有較高分散度，且重要由市場化運行產生，不依賴第三方補助等非常常性收入”的條件高度契合。收益來源的契合為項目儲備提供了保障。相比PPP模式可行性缺口補助項目，專題債有關項目在進行遴選儲備時無需考慮收益來源的合規性，防止了合規問題帶來的摩擦成本，有助于提高市場各方參與積極性。2.

專題債發展已近五年，項目權屬相對清晰，來多樣化有所提高地方政府專題債政策出臺時間雖比PPP模式晚，但其資金到位快，有助于形成實物工作量，可以保障有關基建項目及時動工與順利竣工，深受地方政府與基建項目方歡迎。近年來，專題債對穩定經濟增長起著越來越重要的作用，疫情發生后專題債發行多次提速，已成為地方基建融資的重要來源。項目權屬方面，與PPP模式相比，專題債有關項目權屬清晰，項目所有權歸地方政府有關部門所有。在引入公募REITs時，首先不波及多方博弈，有助于提高資產估值等環節的效率，加速資產盤活；另首先政府主體進行基建項目建設并不以盈利為重要目的，這一特性對資產估值產生一定影響，有助于公募REITs投資人獲得相對更高的投資回報率。此外，鑒于公募REITs與專題債有關項目結合后對地方政府資金盤活和減少債務承擔的雙重作用，地方政府推進“專題債+公募REITs”模式的動力有望愈加充足。項目資質方面，在專題債政策落地初期，棚改、土儲與置換是專題債發行的重要用途，伴隨專題債的逐漸成熟，專題債波及基建項目類型持續增長，項目多樣性明顯提高。根據公募REITs《指導》規定，基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等其他基礎設施，不含住宅和商業地產。從專題債項目多樣性發展的趨勢來看，符合《指導》規定的專題債建設項目越來越多，在今年新基建布局的宏觀背景下，未來專題債項目的多樣性有望深入提高，為公募REITs合規項目儲備扎實了基礎。3.

“專題債+公募REITs”模式有助于減少專題債信用風險伴隨發行規模擴大與項目多樣性提高，專題債績效評估與資金監管的難度日益復雜。專題債信用風險重要來源于四個方面，一是債券資金被挪用的風險，二是收益無法覆蓋本息的風險，三是償債資金挪用的風險，四是集中到期引起的風險。公募REITs的引入對減少專題債這四方面風險具有重要作用。首先，根據《指導》，公募REITs對基金管理人資質有著相稱嚴格的規定，同步在基礎設施基金成立之前，規定基金管理人聘任獨立的資產評估機構、律師事務所對擬持有的基礎設施項目進行評估，債券資金被挪用的項目難以通過層層篩選，由此倒逼地方政府提高項目合規性，減少債券資金挪用風險。第二，存量專題債有關項目的收益真實性目前受到監管部門的重點關注，由于專題債發行期限普遍較長，項目未來收益多由預測得出，項目真實收益無法覆蓋專題債券本息的風險，已成為目前專題債最復雜的信用風險來源。而公募REITs則引入第三方專業團體對有關項目收益進行二次測算，并且由于項目已建設完畢并通過三年運行期，收益測算將愈加精確，有助于及時發現并預警收益無法覆蓋本息的風險。第三，鑒于基建項目投資回收期長、項目收益前低后高等原因，專題債多采用定期付息，到期還本的還款形式，易導致項目中后期部分償債資金的閑置，而由于償債資金首先進入政府性基金賬戶，存在閑置償債資金被挪用的風險。公募REITs在引入后，擬持有項目在5~7年左右（從建設期起算）發生權屬變更，閑置資金被挪用的風險不再存在。最終，專題債的大規模集中兌付也許導致地方政府的流動性風險。上文提到，存量專題債在和2024年到達償債高峰，地方政府償還和置換債務的壓力增大。而公募REITs的引入則有助于加速項目資金回流，緩和政府償債承擔。（二）專題債與公募REITs結合也許存在的問題1.

原始權益人戰略配售資金來源的問題根據《指導》第十八條，基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售數量的20%。使用專題債進行融資的項目一般權屬清晰，地方政府為項目原始權益人，因此根據《指導》，專題債項目引入公募REITs時，地方政府或其同一控制下的關聯方參與戰略配售的比例合計不得低于基金份額發售數量的20%，而地方政府戰略配售資金的來源尚不明確。若使用地方財政資金或基礎設施建設基金，將減弱公募REITs資產盤活的效用，且存在一定的合規風險。而地方社?；鹂煞褡鳛榈胤秸畱鹇耘涫圪Y金的來源，尚無明確的政策指示，為公募REITs在專題債項目領域的推進導致難度。試點階段的公募REITs或許可以通過精選社會資本方為原始權益人的項目，從而避開上述難點，但從公募REITs在我國的長期發展趨勢來看，處理政府戰略配售資金來源問題是保證公募REITs高效盤活政府投資無法避開的問題。2.

權屬變更后專題債資金提前償還的問題專題債與公募REITs的結合，將引起專題債資金提前償還的問題。根據有關政策，地方政府專題債券的還款來源為項目對應并納入政府性基金預算管理的收入。公募REITs引入后，底層資產實現真實發售，與專題債還款有關的項目未來現金流歸屬發生變更。為防備債券信用風險，本文認為地方政府應及時以交易的對價提前償還專題債本金。截至8月31日，存量專題債中具有債券提前償還條款的僅有137只，占比局限性4%。債券的提前償還將打亂投資者的資產配置計劃，需與多方投資者進行溝通，增長了公募REITs推進的工作量。三、“專題債+公募REITs”模式的財務評價根據《有關做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的告知》，公募REITs的試點項目估計未來3年凈現金流分派率（估計年度可分派現金流/目的不動產評估凈值）原則上不低于4%。為評估“專題債+公募REITs”模式的投資回報，本文以專題債資金支持建設的A縣自來水廠擴建項目為例，對“專題債+公募REITs”模式進行財務評價，并為“專題債+公募REITs”模式的項目估值過程提供參照。（一）項目基本狀況與重要假設在對專題債項目進行財務評價時，首先需明確項目的基本狀況并提出假設。項目的基本狀況可通過項目可行性研究匯報、專題債發行實行方案獲得，明確項目投入、產出等基本要素，并分析自項目竣工以來經營與否符合預期。項目的假設重要用于測算未來現金流，需對未來收入、成本和費用的變化狀況進行預測，為項目估值奠定基礎。項目基本狀況：A縣既有自來水廠日最高供水量為1.0萬m3/d，伴隨經濟發展與人口增長，估計A縣2030年日最高需水量為3.0萬m3/d，既有水廠供水量無法滿足未來都市用水需求，需對自來水廠進行擴建，擴建工程包括水庫改造，凈水廠、輸水管道、泵站修建等。項目工期8個月，估計12月竣工投產。2030年最高日缺水量2.0萬m3/d作為本項目的規劃供水規模，即本次設計日最大供水規模為2.0萬m3/d，考慮到水源儲備、產能運用率與用水需求浮動等原因，估計擴建后水廠長期年均供水量為680

萬m3/年。項目預算總投資為12,000萬元，其中3,000萬元由地方財政統籌處理，其他9,000萬元通過發行地方政府專題債籌集。項目建成后預期收入所有為售水收入，售水價格參照當地物價局有關文獻。項目重要假設：根據歷史數據測算，項目所在縣區~三年平均售水量漲幅為14%，估計至2027年漲幅每年仍按照14%增長，2028年后保持在680萬m3/年。~三年平均售水價格為5.45元/m3，三年平均毛利率為40%，三年平均銷售費用為100萬元/年，三年平均管理費用為230萬元/年。估計未來十年，售水價格和毛利率與過去三年的均值持平，考慮運行的邊際效應，銷售費用增長至150萬元，管理費用增長至300萬元。公募REITs引入：根據《指導》規定，合格項目應經營3年以上，因此本文假設公募REITs于2024年引入該項目。該自來水廠擴建項目在立項時，3500萬元資金用于水庫升級改造、輸水管道建設、泵站修建等配套設施，該類設施無法直接產生收益，因此在引入公募REITs時，本文假設以原有自來水廠對上述無法產生收益的資產包進行置換。以自來水廠整體進行估值分析。如此操作也將有助于自來水廠的整體管理運行，防止新舊凈水廠的分離運行維護產生不必要的揮霍。（二）項目估值措施與參數選擇不動產項目的估值措施重要有市場比較法、收益折現法、重置成本法等。市場比較法需要性質相近不動產的市場交易數據，而專題債支持的基礎設施項目差異性較大，在公募REITs引入的初期市場交易并不活躍，因此市場比較法在此處并不合用。收益折現法是通過計算未來一段時期內能項目帶來的所有經濟收益的現值為根據而評估項目估值的措施，合用于未來收益較為穩定的不動產項目，專題債基建項目可以采用。重置成本法是以假設重建被評估項目所需的投資為根據而評估項目價值的措施，同樣合用于專題債基建項目的估值。收益折現法的計算過程較為復雜，但估值成果愈加科學。重置成本法計算過程簡便，更易被交易雙方理解與接受。不一樣的估值措施波及不一樣的估值參數。收益折現法的估值參數包括增長率、折現率等重要參數，而重置成本法則需要確定特定期點下的原料與人工成本，部分項目還需考慮折舊與貶值原因。項目估值措施：《指導》提到，基礎設施證券投資基金的收益分派比例不低于基金年度可供分派利潤的90%。根據上文假設，A縣第二水廠售水量在~2027年以每年14%的增速增長，2027年后，受水源儲備、產能運用率與用水需求浮動等原因，2028年后保持在680萬m3/年。基于較高的收益分派比率以及售水量增長的兩階段狀況，本文采用兩階段股利貼現模型對上述項目進行估值。估值參數選擇：使用雙階段股利貼現模型對項目進行估值，需確定合用于該項目的折現率、增長率等參數。由于該類型項目在我國數年來以政府直接投資和發行債券進行融資，政府直接投資的資金成本難以衡量，可比項目的債券融資資金成本雖然輕易獲得，但由于基礎設施證券投資基金進入后使項目構造發生主線轉變，債權項目轉變為股權項目，而股權的風險溢價較債權明顯提高，因此若單以債券融資成本作為項目估值折現率，易導致項目價值高估。而由于基礎設施REITs在我國剛剛起步，目前仍然沒有成型案例，因此難以根據可比基礎設施REITs確定估值折現率?；谝陨显?，本文擬根據專題債融資與收益自求平衡、必要酬勞率與風險溢價等原因相結合的方式確定該項目的折現率區間。折現率的區間下限：風險與收益相匹配原則決定折現率的區間下限。折現率確實定需體現投資的風險，對于同一底層資產，股權投資的風險高于債權投資，對應的股權投資風險溢價水平應高于債權投資，因此股權項目的估值折現率應當高于市場決定的可比項目債權融資成本。上述自來水廠項目為縣域基礎設施項目，與該項目經濟環境相近地區發行的項目收益債融資成本均值為6.40%，那么折現率區間的最低值應不低于6.4%。折現率的區間上限：折現率區間的上限由融資與收益平衡原則決定。根據專題債有關政策，專題債項目收益應當可以覆蓋債券本息，基礎設施REITs的引進導致專題債券提前償還，為保證債券本息順利償還且防止財政資金流失，項目估值應不低于項目總投資。需要注意的是，雖然政府基礎設施建設投資不以獲取收益為主線目的，但也應權衡折現率與財政投資收益的關系，加速盤活政府資金。上述自來水廠項目的折現率選用7.7%時，項目評估凈值為12,101萬元，因此該項目折現率區間的上限不應高于7.7%。折現率