白糖行業市場分析國際糖貿易格局：供應集中，消費分散國際糖貿易格局具有以下兩大特征：①在需求低速穩增、產量波動明顯的情況下，產量是影響國際糖供需關系的核心因素；②國際糖市主導品種為蔗糖，產量及出口分布較為集中，巴西、印度、泰國三大產蔗國是國際糖價分析的核心關注區域。上述兩個結論，是我們深入構建國際糖價分析框架的基礎?？偭浚寒a量波動明顯，消費低速擴張據美國農業部公布的估計數據顯示，21/22年度全球糖產量為1.80億噸，近10年CAGR為0.45%，同比增速波動幅度較大；21/22年度全球糖消費量為1.74億噸，近10年CAGR為0.84%，略高于產量增速，但同比增速的波動幅度顯著小于產量，在全球人均糖消費較為穩定，人口數量持續增長趨勢下，預計全球糖消費量將保持低速增長趨勢。品種：甘蔗糖在國際糖貿易中占據主導地位甘蔗和甜菜是全球主要產糖作物。從作物產量來看，據聯合國糧農組織公布數據顯示，自上世紀以來全球甘蔗產量持續擴張，1991-2021年CAGR為2.7%，而全球甜菜產量受歐洲主產區種植面積（全球近7成甜菜產自歐洲）持續下滑影響，整體呈持續下滑趨勢。進一步從美國農業部公布的產糖量數據來看，蔗糖主產區已在全球糖供應中占據主導地位，21/22年度全球蔗糖前三大產區（巴西、印度、泰國）的合計蔗糖產量已達8249萬噸，于全球糖總產量中的占比高達45.7%；全球甜菜糖主產區（歐盟、俄羅斯、美國）的合計甜菜糖產量為2696萬噸，于全球糖總產量中的占比僅為15.0%。格局：核心供給來自三大產蔗國，消費相對分散。（1）產量：前三大產糖區分別是印度、巴西和歐盟。據美國農業部2022年11月估計的供需數據顯示，21/22年度全球糖產量為1.80億噸，其中印度、巴西、歐盟、中國、美國、泰國的糖產量分別為3688萬噸、3545萬噸、1645萬噸、1016萬噸、960萬噸、829萬噸，于全球糖產量中的占比分別為20.5%、19.7%、9.1%、5.6%、5.3%、4.6%。（2）消費量：前三大消費區分別是印度、歐盟和中國。據美國農業部2022年11估計的供需數據顯示，21/22年度全球糖消費量為1.74億噸，其中印度、歐盟、中國、美國、巴西的糖消費量分別為2900萬噸、1700萬噸、1480萬噸、1147萬噸、950萬噸，于全球糖消費量中的占比分別為16.7%、9.8%、8.5%、6.6%、5.5%。（3）出口量：前三大糖出口國分別是巴西、印度和泰國。據美國農業部2022年11月估計的供需數據顯示，國際糖貿易中的出口份額極為集中，其中第一大出口國巴西21/22年度的糖出口量為2595萬噸，于全球糖總出口量中的占比高達38.25%。其后的印度、泰國21/22年度糖出口量分別為1173萬噸、1000萬噸，于全球糖出口量中的占比分別為17.3%、14.7%。（4）進口國：前三大糖進口國分別是中國、印尼和美國。據美國農業部2022年11月估計的供需數據顯示，我國是全球最大的糖進口國，近年進口依賴度不斷提高，其中21/22年度進口量為548萬噸，進口依賴度為36.4%。位列第二、第三大進口國的分別是印尼和美國，兩者21/22年度的進口量分別為547萬噸和331萬噸，進口依賴度分別為71.9%、28.8%。國際糖價分析框架：供需關系決定走勢，油價匯率擾動行情演繹產量主導供需差額，進而決定糖價走勢據聯合國糧農組織公布的生產數據顯示，2021年全球甘蔗的收割面積為2635萬公頃，增速近年趨于放緩但仍波動明顯，2010-2020年的CAGR為0.32%；2021年全球甘蔗單產為70.57噸/公頃，其值同樣波動明顯，2012-2021年的平均值為70.79噸/公頃。甘蔗收割面積和單產水平的波動是導致全球糖產量波動的重要原因，在需求較為穩定的情況下，使國際糖供需盈余/缺口、庫存銷售比均呈顯著的周期波動特征，進而影響國際糖價走勢。進一步來看，糖產量首先由甘蔗的種植面積、單產、含糖量三項指標主導，即甘蔗產量=種植面積*單產*含糖量。甘蔗的種植面積主要受種植利潤影響，種植利潤則進一步由糖價和相關補貼政策主導；甘蔗單產和含糖量主要受氣溫、降水、光照時間等氣象條件影響。除上述三項指標外，當季甘蔗制燃料乙醇產量同樣會對糖產量產生重要影響，下面我們將結合具體產區情況進行具體介紹。巴西產區：歷史悠久的第一大產糖國巴西擁有近500年的甘蔗種植歷史，其發展可以分為三大階段。（1）萌芽：甘蔗最早是葡萄牙為占領巴西殖民地而引進的一種戰略作物。1532年，MartinAfonso在巴西圣保羅首次引入甘蔗并建立了巴西的首個糖廠。受益歐洲糖消費的興起，巴西甘蔗種植在17世紀持續擴張，成為殖民地最大的收入來源，但18世紀受歐洲甜菜種植擴張以及英法制糖技術領先影響，巴西在全球糖貿易中的地位被大幅削弱。（2）轉折：巴西甘蔗產業發展的轉折開始于20世紀上半葉，一方面歐洲制糖業因世界大戰而遭受重創，另一方面巴西圣保羅地區積極拓展咖啡之外的經濟作物，導致巴西甘蔗產業開始進入蓬勃發展時期。為推動巴西甘蔗產業的規范化、專業化發展，當地政府先后成立酒精和糖協會（IAA）、圣保羅生產合作社和甘蔗技術中心(CTC)來為國內甘蔗產業發展提供政策和技術支持。（3）新階：巴西甘蔗產業發展再度步入新階主要受益于國內的生物燃料產業的發展。1975年的石油危機期間，巴西正式啟動酒精計劃（ProAlcool）以支持甘蔗種植發展，從而擺脫對傳統汽油燃料的依賴。燃料乙醇需求的快速增長推動國內甘蔗種植持續快速擴張。2003年巴西汽車工業開始采用靈活燃料技術（FlexibleFuelTechnology，即在機動車中采用既可燃油又可燃醇的發動機），這進一步刺激了國內燃料乙醇需求的擴張，國內甘蔗產量在2005年后實現再度翻倍。甘蔗生長的氣候區位于熱帶和亞熱帶地區，巴西作為赤道和南回歸線同時穿過的國家，在甘蔗種植方面具有得天獨厚的優勢，甘蔗是巴西第三大經濟作物，國內甘蔗產量和糖產量均位居全球第一。從種植時間來看，當地甘蔗通常在1-6月播種，成熟期12-18個月，榨季通常于當年4月開始，次年4月結束，峰值在當年5-8月份的干燥季節。從種植分布來看，巴西甘蔗種植主要分布在中南部和東北部兩大產區，其中中南部產區貢獻了巴西甘蔗的絕大部分產量。巴西甘蔗種植面積的兩次梯級增長主要由燃料乙醇相關政策推動。巴西在1975年推出酒精計劃，從供給和需求兩端為甘蔗種植提供支持：供給方面，政府為甘蔗種植提供補貼；需求方面，巴西汽車工業致力與投資生產乙醇燃料汽車來提供需求支撐,同時政府要求在1500人以上的城鎮，強制加油站安裝乙醇加油泵。受此驅動，巴西甘蔗收割面積在1982年首度突破300萬公頃。此后受2003年巴西開始使用的靈活燃料技術影響，巴西甘蔗收割面積再度翻倍至1000萬公頃左右。從FAO公布的甘蔗生產數據來看，隨著國內燃料乙醇市場步入成熟階段以及甘蔗種植擴張接近飽和，巴西甘蔗種植增速近年正趨于放緩，2020年巴西甘蔗收割面積為1001萬公頃，甘蔗產量為6.57億噸，近10年CAGR分別為0.6%和1.0%。氣象條件影響單產水平及含糖量，是導致巴西糖產量波動的重要因素。從FAO公布的巴西甘蔗產量及收割面積數據來看，巴西甘蔗的產量和收割面積增速均呈明顯的周期波動特征，其中收割面積呈周期波動主要由于甘蔗是3年宿根性作物，但仔細來看，產量增速的波幅通常要大于收割面積，且走勢與種植面積也并不完全一致，說明種植面積并不是影響巴西甘蔗產量的唯一變量。甘蔗作為熱帶及亞熱帶作物，具有生產周期長且根系發達的特征，其在伸長及成熟階段對水分需求極大，因此產區降水量的波動會影響甘蔗的單產及含糖量，進而影響當年的糖產量。根據歷史經驗，強拉尼娜天氣會導致美國、巴西等重要糧食產地出現極端干旱情況，進而導致大豆、玉米以及甘蔗等主要經濟作物的減產。進一步結合歷史數據來看，我們發現歷史上在南方濤動指數（SOI）處于高正值（預示著強拉尼娜天氣）時，巴西甘蔗產量的增速通常會出現大幅下滑。綜上我們認為，在巴西甘蔗種植擴張放緩的情況下，以拉尼娜天氣為代表的氣象因素，是我們追蹤巴西對全球糖供給影響的核心關注因子之一。印度產區：高補貼產糖大國，糖庫存壓力較大印度甘蔗通常于1-3月播種，榨季開始于當年10月，結束于次年4月，峰值位于次年1月，其主產地可分為兩大部分，一部分是位于北回歸線附近北部產區，另一部分則是位于熱帶地區的南部產區。從印度農業部公布的數據來看，印度甘蔗的前三大產區分別位于北部的北方邦和位于南部的馬哈拉施特拉邦、卡納塔克邦，17/18榨季三地的甘蔗產量分別為17703萬噸、8298萬噸、3114萬噸，于印度甘蔗總產中的占比分別為46.60%、21.84%、8.20%，三者貢獻了印度近8成的甘蔗產量。政府僅對甘蔗設定最低支持，但不管控國內食糖價格作為全球第二大糖生產國，甘蔗產業是印度經濟中的重要支柱之一，但印度甘蔗種植面積雖大，但以小戶為主，且在生產技術方面較為落后，因此生產成本較高，產量也極不穩定。印度政府為支持甘蔗種植的產量和收入穩定，為國內蔗農設置了雙層支持價格，一層是印度政府設置的最低支持價格（FRP），一層則是各邦政府設置的最低支持價格（SAP），其中各邦政府出于爭取當地選票考慮，通常會令SAP高于FRP。從印度農業部公布的數據來看，印度甘蔗最低支持價格（FRP）持續提高，進而推動國內甘蔗種植規模持不斷擴張。截至2020年，印度甘蔗收割面積為479萬公頃，甘蔗產量為3.71億噸，糖產量為2890萬噸，均位列全球第二。然而和大多數國家補貼政策不同的是，印度并不管控國內食糖價格，這導致印度糖市場具有以下兩個問題：（1）印度式周期：當糖價低迷時，糖價和甘蔗價會出現倒掛，導致制糖廠無法支付甘蔗款，進而打擊蔗農種植積極性，引起甘蔗種植面積的下降，后續的供應短缺會推動糖價回升，進而推動產量的恢復。這與圍繞甘蔗種植利潤波動的一般邏輯存在差異。（2）糖庫存積壓：持續走高的最低支持價格也讓印度當地糖廠的制糖成本不斷高企，導致印度糖在國際出口市場上競爭力不足，進而造成了印度糖庫存的積壓。從USDA公布的統計數據來看，印度糖庫存正處于歷史高位，近5個榨季的平均庫存高達1343萬噸，平均庫存消費比則接近50%，遠高于全球平均水平（28%）。對于高庫存問題，作為全球第三大糖出口國，印度也曾嘗試利用高額出口補貼的方式來消化庫存，但其遭到巴西等眾多國家投訴，并在2021年被WTO裁定違規并要求取消違規補貼，另外按照印度在2015年簽訂的“內羅畢協議”，2023年印度將取消農產品出口補貼，屆時利用出口補貼消化庫存將難獲成效。所以我們認為，后續印度糖庫存的消化方式、消化程度，是我們追蹤國際糖供給時重要關注因素之一。氣象條件同樣是決定印度甘蔗當年產量的重要因素。印度核心產區位于熱帶或亞熱帶季風區，因此強拉尼娜或強厄爾尼諾通常也會在甘蔗產區造成極端天氣情況，氣溫及降水穩定性較差，疊加農戶種植水平落后，印度甘蔗產量的波動十分劇烈。從印度農業部公布生產數據來看，印度甘蔗的單位產量增速和灌溉面積增速均呈明顯的周期波動特征，且前者的波幅明顯大于后者，而前者主要受到氣象因素影響。因此我們認為，在分析國際糖供給時，印度當季氣候條件的變化也是核心關注變量，其會影響當季的供需差額，進而導致當地庫存和出口量出現波動。泰國產區：糖出口大國，產量波動明顯泰國甘蔗種植主要分布在中部平原和東北部地區，據FAO統計數據顯示，泰國甘蔗收割面積在2020年達到150萬公頃，近10年CAGR為1.73%，這一增速顯著高于其他主產國，泰國甘蔗種植規模的快速擴張主要得益于國內多方位的補貼支持政策。配額管理維護產業穩定發展，出口貿易蓬勃發展作為全球第二大糖出口國，食糖產業是泰國的第二大經濟支柱，為使蔗農、糖廠、消費者的利益得到有效保障，進而推動國內食糖產業的穩定發展，泰國政府于1984年頒布《甘蔗與食糖法》并設立糖業管理部門-甘蔗與食糖委員會（下設），來加強對食糖產業的管理和支持，其中核心政策主要包括：（1）甘蔗生產實行嚴格配額管理：蔗農每年須嚴格按照政府管理部門的配額開展甘蔗種植，若超出配額則須交罰金，同時糖廠須和蔗農簽訂甘蔗收購合同并在統一支付系統完成結算，最終按照糖廠在國內外的食糖銷售利潤，以大約7:3的比例在蔗農和糖廠間分配，另外甘蔗收購價較低時，政府還會向蔗農提供補貼。上述政策既保證了泰國甘蔗種植規模和國內糖價的穩定適當，同時也保障了蔗農、糖廠的利益。（2）食糖銷售同樣實行配額管理：泰國食糖銷售分三類配額銷售，其中A類配額保障了國內糖供應和糖價的穩定；B類配額量小且固定，但為糖料定價提供了定價依據，可最大程度保障蔗農的種植收益；在保障國內蔗農、消費者權益的基礎上，C類配額給予糖廠市場化經營空間，進而推動泰國糖出口貿易的蓬勃發展。另外泰國甘蔗與食糖委員會下設的甘蔗與食糖基金會還會通過低息貸款為蔗農和糖廠購買收割壓榨機械提供支持，有效提高了勞動生產力，有利于克服勞動力不足的問題。據USDA公布的數據顯示，除19/20、20/21榨季干旱導致國內糖供應承壓外，泰國糖產量中的近八成被用于出口貿易，18/19榨季高位出口量高達1091萬噸，僅次于巴西，是全球糖供應中的重要主力。氣象條件對泰國糖產量影響較大泰國地處熱帶季風氣候區，因此氣候受厄爾尼諾天氣（易導致極端洪澇）和拉尼娜天氣（易導致極端干旱）影響較大，國內甘蔗單產和糖產量波動明顯。從最近一次的嚴重干旱來看，受單產大幅下滑影響，19/20榨季和20/21榨季的糖產量均出現大幅縮減，其中19/20榨季糖產量同比上一榨季下滑43.1%至829萬噸，20/21榨季則進一步下滑8.5%至759萬噸。受此影響，泰國19/20榨季和20/21榨季的糖出口量大幅萎縮至歷史低位，分別相較18/19榨季減少36.9%、64.8%。綜上我們認為，在全面的政策支持下，泰國甘蔗種植規模穩定擴張，但氣象條件對泰國糖產量影響較大，在優先保障國內供給的政策基礎下，極端天氣導致的產量下滑會使泰國的糖出口大幅收縮，因此泰國產區當季及未來的氣象條件是我們分析國際糖價走勢時的重要考量因素。油價影響制糖比例，匯率擾動短期出口油價升高導致轉向乙醇的替代需求，進而影響巴西糖產量燃料乙醇相較原油具有清潔和可再生的雙重優勢，是目前全球最理想的石油替代品，而現階段的乙醇制取以玉米、甘蔗、木薯等傳統經濟作物為原料，從制糖效率來看，甘蔗是傳統經濟作物中制糖效率最高的，但在實際應用過程中，各地區通常因地制宜。目前美國和巴西是全球燃料乙醇的主要生產消費國，兩者燃料乙醇的合計生產消費占比高達約80%，其中美國作為全球第一大玉米產區，其制醇作物以玉米為主，國內近5成玉米消費來自燃料乙醇。而巴西作為全球第一大甘蔗產區，其制醇作物則以甘蔗為主，國內約六成甘蔗種植面積用于乙醇生產。巴西甘蔗制醇和制糖的雙重用途賦予了其能源屬性，因此巴西糖產量不只受到甘蔗產量的影響。目前巴西境內的汽油產品分為兩種，分別是不含乙醇的A類汽油和含有乙醇的C類汽油。巴西政府自上世紀70年代便強制要求在A類汽油中添加一定比例的無水乙醇混合成C類汽油才能進行銷售，該混合比例由政府強制規定。另外，在全國靈活燃料汽車普及度超80%的情況下，含水乙醇也是重要的汽車燃料之一，其可以直接在靈活燃料汽車使用。自2002年開放石油進口后，巴西國內的A類汽油價格和國家油價掛鉤，因此國際原油價格上漲將導致C類汽油價格走高，會進而產生轉向含水乙醇的替代需求，最終導致國內乙醇價格上升。而乙醇價格的上升會導致制醇比提高，最終導致巴西糖產量降低，引起國內及全球糖價的上漲。從UNICA和FAO公布的具體數據來看，巴西中南部產區制醇比大致在55%-65%間波動，受此影響，巴西燃料乙醇產量和糖產量的變化步調在許多年份并不一致，甚至出現過反向變動的情況。因此我們認為，在分析全球糖供給時，短期油價變化對巴西糖產量的擾動值得關注。匯率高低影響出口利潤，進而影響出口規模巴西作為全球第一大出口國，貢獻了全球超五成的糖出口，因此巴西的糖出口量變化會對國際糖供應產生重要影響。由于巴西糖出口以美元計價，而國內糖的銷售以巴西雷亞爾計價，所以當巴西雷亞爾貶值時，巴西糖的生產成本會下降，導致糖出口利潤上升。而出口利潤的上升將推動巴西糖出口量增加，進而導致全球糖供給增加，最終導致國際糖價下降。反之，當巴西雷亞爾升值將導致國際糖價上漲。從美元兌巴西雷亞爾和國際糖價的歷史表現來看，兩者呈現明顯的負相關關系。因此我們認為，在分析全球糖供給的影響時，美國和巴西貨幣當局的利率決策以及兩國幣值的相對變化對巴西糖出口的擾動值得關注。國際糖價復盤：圍繞供需關系、油價、匯率三條主線基于上述分析，我們最終得到國際糖價的分析框架：在糖需求相對穩定的情況下，重點關注補貼政策、氣象條件、油價等對主產區糖產量的影響以及匯率、出口政策等對主產區糖出口的影響，最終基于供需差額對國際糖價走勢做出判斷。最終，我們圍繞供需關系、油價、匯率三條主線，對近三輪國際糖價周期做復盤，一是作為驗證，二是作為經驗參考：（1）2004年1月-2009年1月：2004-2006年，受干旱影響，印度、泰國產區減產明顯，據USDA統計數據顯示，印度產區03/04、04/05兩榨季分別減產31.57%、6.47%，泰國產區03/04、04/05、05/06三榨季分別減產3.79%、26.01%、6.79%，疊加糖消費表現強勁，全球糖市供需缺口持續擴大并于05/06榨季達到426萬噸峰值，05/06榨季庫存消費比則相較02/03榨季下滑8pct至21.20%。與此同時，美元的持續走弱和全球油價持續走高也在為全球糖產量和出口量施壓，三重因素催化下，全球糖價自2004年1月開啟反轉上行，截至2006年4月，FAO公布的食糖價格指數自底部累計上漲201.22%。此后，受印度、泰國產量快速恢復以及巴西產區大幅增長影響，全球糖產量06/07榨季同比大增13.84%，推動供需缺口開啟反轉，庫存消費比于07/08榨季恢復至28.48%的歷史高位，期間全球糖價持續走低，食糖價格指數自高點的最大跌幅為46.88%。（2）2009年2月-2015年9月：供給方面，08/09榨季受拉尼娜天氣導致的嚴重干旱影響，印度、泰國糖產量同比大幅下滑44.29%、7.93%，最終導致當季全球糖產量同比下滑11.90%；需求方面，美聯儲于2009年3月開始實施首輪量化寬松政策，經濟復蘇帶動消費持續回暖，供需雙振下全球糖供需求口于08/09榨季躍升至1324萬噸的歷史高點，庫存消費比則于09/10榨季跌至18.09%的歷史低位。同時量化寬松政策也使美元的持續走弱和全球油價持續走高，三重因素催化下，全球糖價于2009年走出長牛行情，食糖價格指數自低點的最大漲幅為111.54%。2010年年初，受巴西、印度增產預期以及美元短期走強影響，食糖價格指數大幅下調，但隨后受產區新榨季甘蔗生長不佳、美元再度走弱影響，食糖價格指數自2010年4月底部再度上漲94.77%至本輪周期高點。此后隨全球糖產量恢復，庫存消費比不斷修復，同時受巴西央行降息、美國量化寬松退出以及油價回調影響，全球糖價持續走低，期間食糖價格指數自高點的最大跌幅為61.17%。（3）2015年10月-2019年9月：產量方面，受厄爾尼諾天氣影響，巴西、泰國、14/15、15/16榨季糖產量下滑明顯，全球糖供需缺口于15/16榨季達到433萬噸峰值，庫消比則降至24.75%。疊加同期石油減產和美元走弱對糖產量和出口量的壓制，全球糖價于2015年底開啟反轉走勢，食糖價格指數自低點的最大漲幅為93.26%。此后受印度、泰國和巴西產區大幅增產影響，庫存銷售比陡升至歷史高位，疊加美聯儲加息導致的美元走強，全球糖價開啟下跌走勢，期間食糖價格指數自高點的最大跌幅為46.54%。綜合來看，近三輪周期具備三大特點：（1）圍繞產量的供需關系是糖價走勢的絕對主導因素；（2）每輪周期時長4-6年，持續時間受到減產持續時間的影響，上漲高度則受到減產幅度的影響；（3）周期啟動時，通常受到產區減產、美元走弱和油價高漲三重因素推動。國際糖價走勢預判：印度減產抬升短期景氣，后續關注巴西增產兌現印度：當季預計減產230萬噸，全球短期供給隨之收緊產量方面：受榨季高峰期強降雨影響，印度核心產區產量受損，22/23榨季產量預期不斷下調，至3月初已被調減至3360萬噸，較上一榨季預計減產230萬噸。根據ISMA統計，印度22/23榨季截至2月底累計產糖量為2576萬噸，同比增加1.8%，開榨糖廠中61家糖廠已收榨，相較去年同期32家收榨，本榨季收榨進度明顯快于去年。出口方面：印度22/23榨季目前已發放出口配額600萬噸，當前已簽約出口量也在600萬噸附近，據印度食品部官員稱，如果后續產量能夠達到3360萬噸，出口配額可以再增加100萬噸，對應22/23榨季出口量預期700萬噸，較上一榨季預計減少近400萬噸?？紤]到目前印度庫存已經重回較低水平，我們認為印度出口配額或難見較大增量，因此在4月份巴西新榨季開啟之前，全球糖供應預計延續緊張。消費方面：2023年2月，印度總理莫迪在印度班加羅爾舉行的印度能源周（IEW）稱，到2025年將在全國范圍內推廣E20（乙醇摻混比為20%的汽油），相比此前2030年開始提供E20的計劃提前明顯。目前印度石油營銷公司（OMC）正在每年投資約800億盧比建立2G-3G的乙醇工廠，同時國內Hero和Honda也在對應研發靈活燃料發動機。參考巴西，我們認為未來幾年乙醇消費或對印度國內的糖產量造成持續分流，進而壓制印度出口增量。泰國：產量重回高位，出口逐漸恢復據USDA于2022年11月最新發布的供需預測數據顯示，泰國22/23榨季糖產量預計將同比增加34萬噸至1050萬噸，22/23榨季糖出口量預計將同比增加100萬噸至1100萬噸，為全球市場貢獻重要增量。然而從具體生產數據來看，泰國截至2023年3月6日已累計壓榨甘蔗8600.46萬噸，同比增加8.36%,累計產糖量990.09萬噸，同比增加約14.88%，22/23榨季產糖旺季已經結束，因此我們認為泰國產區已難對國際市場的短期供應緊張起到有效緩解。展望新榨季，受我國玉米價格高位運行影響，我國部分制醇需求轉向進口木薯，進而推動泰國木薯價格維持高位，考慮到泰國木薯產區位于國內中部和東北部，其和甘蔗產區存在重疊，因此我們認為木薯的高種植利潤可能對泰國境內的甘蔗種植面積形成壓制，后續甘蔗產能進一步擴張空間或受限。巴西：甘蔗增產，乙醇走弱，新榨季預計維持增產22/23榨季：巴西中南部產區的22/23榨季增產明顯，目前已接近尾聲，截至2023年3月1日，巴西22/23榨季甘蔗產量同比增加3.78%至5.43億噸，糖用甘蔗占比同比+0.90pct至45.92%，對應糖產量同比增加4.50%至3350萬噸。23/24榨季：巴西新榨季將于4月下旬開啟，從甘蔗產量來看，2022年下半年巴西雨量充沛且正值甘蔗伸長期，23/24入榨甘蔗量預計延續增加；從糖醇比來看，巴西財政部長FernandoHaddad已宣布從2023年3月1日起部分恢復汽油和乙醇的聯邦稅征收，乙醇價格政策端壓制已經釋放，但在海外加息及經濟衰退預期下，國際原油未來或延續下行趨勢，乙醇需求可能繼續受限，目前巴西境內的乙醇折糖價明顯低于精煉糖價格，新季糖醇比有望繼續提高。根據czapp預測，一方面受南美夏季雨量充沛影響，巴西中南部產區甘蔗23/24榨季預計增產7%至5.7億噸，另外受乙醇價格走弱影響，糖用甘蔗占比預計+0.80pct至46.40%，對應22/24榨季巴西糖增產6.8%至3470萬噸，隨4月份新榨季開啟，全球糖供給緊張局面有望得到緩和?？偨Y：年內供應預計前緊后松，國際糖價景氣有望延續從總量來看，據USDA于2022年11月最新公布的供需數據顯示，22/23年度印度雖減產，但巴西、泰國產區氣候適宜，糖產量增加明顯，全球糖產量預計同比增加280萬噸，但隨全球消費增加，全球糖供需缺口將進一步擴大至593萬噸，庫存消費比預計進一步下調3.78%至21.76%，全球糖供給延續緊張，國際糖價景氣延續有支撐。從節奏來看，全球主要產區22/23榨季接近尾聲，但印度糖產量下調導致出口配額預期調減至700萬噸，全球短期貿易流趨緊，印度主導短期定價，國際糖價圍繞印度出口平價18-19美分/磅有支撐。展望后市，巴西產區即將于4月下旬開啟23/24新榨季并于6月迎來產糖高峰，增產預期兌現程度將主導國際糖價后續走勢，后續需核心關注巴西中南部產區降水情況對甘蔗入榨的影響及地緣政治對國際油價的影響，國際糖價據此或呈現高位震蕩走勢。國內糖價分析預判：配額外進口價格倒掛，景氣有望緊隨海外國內糖價分析框架：內部產需、外部進口共同主導糖價走勢國內產需關系：糖產量受種植利潤、天氣因素影響而呈周期波動特征從供給端來看，我國糖市以甘蔗作為核心產糖作物，據中國農業檢測預警公布的糖供需數據顯示，我國糖料作物分為甘蔗和甜菜兩種，按種植面積來看，20/21榨季國內甘蔗和甜菜的種植面積分別為119.1萬公頃和26.2萬公頃，占比分別為81.97%和18.02%；按產糖量來看，20/21榨季國內甘蔗糖和甜菜糖的產量分別為913萬噸和154萬噸，占比分別為85.57%和14.43%。進一步從產區分來看，國內糖料呈現出“南蔗北甜”生產格局，其中國內甘蔗種植主要分布在廣西、云南和廣東三省，三者在2020年的甘蔗產量分別為7413萬噸、1597萬噸和1367萬噸，于全國甘蔗總產量中的占比分別為68.56%、14.77%和12.64%。受糖價波動導致的甘蔗種植利潤波動影響，我國甘蔗種植面積呈明顯的周期波動特征，當國內糖價較低時，甘蔗種植利潤下滑通常會導致甘蔗種植面積的縮減，進而導致國內糖產量的降低，相反當國內糖價較高時，甘蔗種植面積的擴張會使國內糖產量會有所上升。另外，廣西同樣是最大的水果產地，以柑橘為例，其畝均利潤通常在萬元以上，因此當甘蔗種植利潤常年表現不佳時，以柑橘、荔枝為代表的水果也會對當地甘蔗種植面積產生較大壓制。除受糖價波動導致甘蔗種植面積波動外，廣西等重要蔗糖產地當季的天氣表現也會影響當季甘蔗的單產和含糖量表現，進而導致糖產量出現波動。從需求端來看，隨著國內人口增速放緩和人均糖消費水平的趨于穩定，國內糖消費目前呈低速慢增趨勢，據OECD統計，2020年中國糖消費總量為1581萬噸，2010-2020年的CAGR為1.5%，2020年中國人均糖消費為11.20千克，近年基本保持穩定，但比全球人均糖消費低10.86千克。進口量：國內糖產不足需，進口依賴度和集中度均較高在甘蔗種植面積擴張緩慢，消費需求持續增長的情況，國內糖市的產需缺口近年持續擴大，進而導致國內糖進口量擴張明顯，進口依賴度處于較高水平。從USDA公布的數據來看，20/21榨季國內糖的產需缺口已達490萬噸，糖進口量則達到634萬噸，進口依賴度已升至40.90%。而據中國海關公布的2021年糖進口來源數據顯示，我國糖進口的進口集中度也較高，其中超八成糖進口來自巴西產區，另外則來自阿聯酋和古巴等國。政策方面，加入WTO后，我國針對糖出口實行關稅配額管理制度，即進口糖分為配額內和配額外兩種。對于配額內食糖進口自2004年以來一直保持在194.5萬噸（其中70%為國營貿易），我國對這部分進口食糖僅征收15%的關稅。對于配額外食糖進口，起初對量不做限制，進口關稅則為50%，但隨著進口激增對國內糖價的打壓，國家相繼推出一系列政策對進口糖進行限制：2014年海關總署將配額外進口糖納入自動進口許可管理；2017年商務部發布公告自當年5月22日起在原有50%關稅基礎上在加征保障措施關稅，后者具體稅率在2017年5月22日-2020年5月21日期間逐步遞減。目前保障措施關稅措施已過期限，即配額外進口糖目前按50%稅率征收關稅，這對2020年下半年以來的糖進口起到了一定促進作用。因此在分析國內糖供應時，進口量以及進口政策是重要的關注因子。國內糖價復盤：國內糖價緊隨國際糖價變動在國內糖需求基本穩定、進口依賴度較高的情況下，產量和進口量是主導國內供需關系的核心因素，兩者進而共同決定國內糖價。而從具體定價來看，決定糖價的核心在國內自產糖和配額外進口糖兩個邊際供應量。其中供應方面：?國內生產糖：糖網數據顯示，廣西糖現貨價約為6100元/噸，22/23榨季國內糖產量預計為933萬噸。?配額內進口糖：據同花順金融統計數據顯示，截至2023年3月20日，配額內巴西進口糖價格為5622元/噸，配額內進口量194.5萬噸。?配額外進口糖：據同花順金融統計數據顯示，截至2022年3月20日，配額外巴西進口糖價格為7181元/噸，22/23榨季配額外進口量預計約為300萬噸左右。另外，為緩解國內糖產量波動對糖供應的影響，國家會采用拋儲收儲方式對國內糖供應進行調節，但通常不會對國內供需關系造成根本改變。綜合以上數據來看，在國內自產糖價低于配額外進口糖價，且存在供需缺口的情況下，國內糖供需將由配額外糖進口決定，因此國內糖價的邊際變動將由國際糖價主導。基于上述結論，我們進一步圍繞產需關系和國際糖價兩條主線對國內糖價進行復盤，從中可總結以下三大結論：（1）國內糖價周期通常也是4-6年，持續時間和波動幅度分別受到供需差額持續時間和以及供需差額大小影響；（2）在配額外糖進口決定供需的情況下，國內糖價多數時間跟隨國際糖價波動；（3）國內糖價和國際糖價的背離主要由國儲糖、進口限制等政策因素導致，所以通常發生在國內糖價較低的周期始末且持續時間較短。國內糖價走勢預判：進口價格倒掛明顯，有望緊隨海外景氣國內22/23榨季預計減產，實際影響相對有限。產量方面：2022年秋天我國西南部產區出現嚴重秋旱，對甘蔗的莖身長不利，廣西甘蔗單產下降明顯。從中國農業監測預警2023年3月份最新公布的《中國農產品供需形勢分析》來看，22/23年度國內甘蔗種植面積同比增加約4萬公頃但甘蔗單產同比減少8.55噸/公頃，對應甘蔗糖產量同比減少45萬噸，由于甜菜糖小幅增產，國內22/23年度食糖產量預計同比減少23萬噸至933萬噸。進口方面：受進口成本較高、國內消費偏弱影響，進口負利潤對國內糖進口形成壓制，22/23年度國內糖進口預計同比減少33萬噸至500萬噸，配額外進口食糖未來仍將主導國內供給補充，因此后續國內食糖定價仍將由配額外進口成本決定。消費復蘇有望推動進口利潤修復。自2022年初新冠疫情爆發以來，國內以餐飲為代表的消費行業受挫明顯，疊加人民幣貶值導致進口成本增加，配額外巴西糖進口利潤目前已降為負值，受此影響國內糖進口量自2021年年中以來同比下滑明顯。展望后市，國內食糖市場自供不足，量價表現仍舊依賴配額外進口食糖，國內現價、期價相較進口成本修復空間較大，后續隨疫后國內消費需求回暖，配額外進口需求將迎來修復，國內糖價有望跟隨國際糖價保持高景氣。投資分析我國目前食糖供需缺口近年維持在500萬噸左右，主