粵港澳大灣區背景下的跨境理財通發展現狀、未來指向和潛在影響

跨境財務管理網絡的實施連接了香港和澳門居民在大陸投資金融策略的渠道，為香港投資者提供了更豐富的低風險金融產品，并為廣東銀行提供了更多的客戶空間。6月29日，中國人民銀行、香港金管局和澳門金管局推出“跨境理財通”業務試點，標志著粵港澳大灣區建設的持續推進和內地與香港澳門的金融合作取得了進一步發展。這不僅有利于促進粵港澳大灣區居民個人跨境投資的便利化，也有利于促進我國金融市場對外開放，促進內地與港澳社會經濟共同發展，是內地與港澳市場互聯互通機制的一步重要“落棋”。本文將從粵港澳三地理財市場的發展現狀入手，對跨境理財通的未來指向和潛在影響進行分析。持股規模：證券規模高于傳統資金規模當前，內地與港澳地區在資本市場上的互聯互通機制主要有二：股票市場體現為陸港通，債券市場體現為債券通。本次開展的跨境理財通業務試點，進一步擴寬了內地與港澳市場的互聯互通機制，在大灣區銀行銷售的理財產品交易上打通了渠道。股市方面，互聯互通機制主要體現為陸港通，具體又分為滬港通與深港通。其中，從港交所流入上交所和深交所的資金通常被稱為北向資金，而從上交所和深交所流入港交所的資金則被稱為南向資金。陸港通開啟五年來，北向資金流入的情況就是一部外資對A股的中長期加倉史。如今，外資持股規模已經逐步接近我國境內公募基金的持股規模，且已超過我國股票型公募基金的持股規模。根據中國人民銀行披露的最新數據，截至2020年一季度，境外機構及個人持有的境內股票規模為1.89萬億元，同期公募基金、股票型公募持股市值分別為2.54萬億元和0.99萬億元。債市方面，互聯互通機制主要體現為債券通。數據顯示，近年來外資持有我國債券的規模已從2013年年末的僅3900億元，上升至2020年一季度的2.3萬億元，增速顯著。隨著跨境理財通的開放，理財市場也有望迎來新氣象。根據《關于在粵港澳大灣區開展“跨境理財通”業務試點的聯合公告》（以下簡稱《聯合公告》），跨境理財通的主要特點可大體總結為：雙向開放、資金閉環、額度管理、屬地監管。大陸和香港的金融市場之間存在差異監獄理財規模偏小，占比較小我國投資者對理財產品的青睞，可在其規模增長趨勢和各類銀行日趨激烈的競爭上得到側面反映。2015年年底，我國境內理財產品規模約15萬億元；到2017年年底，已快速增長到28萬億元的規模。早期國有大型銀行理財規模較大，但隨后被股份制銀行超越。當前股份制銀行與國有大型銀行合計，在理財總規模中的占比達到70%以上。在受政策限制的表內資金較難滿足市場資金供給方龐大需求的背景下，理財產品快速發展，其中主要得益于居民、銀行等市場主體的內在需求。隨著我國居民家庭財富的不斷提升、利率下行的大環境以及互聯網金融的快速發展，居民的理財需求不斷增加，收益良好、期限靈活、安全性較高的銀行理財受到青睞。雖然理財規模在持續增長，但理財產品的收益率則呈現中樞下行態勢。截至2020年上半年，全市場1年期理財預期年化收益率在4.10%左右。考慮到資管新規、無風險利率下行等因素影響，銀行理財的收益水平未來仍將延續下行態勢。從理財產品的投資標的看，銀行理財主要投向為債券、貨幣等資產，其次為非標準化債權類資產，而權益類資產（包括股票、證券投資基金、股票型基金）相對較少，規模占比不足10%（見圖1）。此外，理財投資范圍也包括衍生品（如期貨、期權等）。基金規模占比大不同于內地銀行，港澳地區銀行鮮有內地意義上的理財產品，更多的是基金、債券、票據、期權、結構化產品等。以中國香港為例，由于香港市場發展較早，且不存在約定收益型理財產品，相較于內地，港澳地區銀行銷售的理財產品更為復雜且多樣化，涵蓋市場范圍更廣，因此對投資者的專業水平、風險承受能力等方面的要求也相對較高。在中國香港的國際投資頭寸中，股權和基金資產規模占比最大，截至2019年年末已達到12.62萬億港元；而債務證券類規模不足其一半，為5.16萬億港元（見圖2）。在股權與基金資產中，以公募基金為代表的資產已成為了市場上最重要的財富產品之一：截至2019年，中國香港公募基金總規模已超過9.35萬億港元。其中，占比最高的為權益基金，規模超過4.13萬億港元；其次為債券基金，規模超過3.20萬億港元。從公募基金覆蓋的資產來看，其范圍也極廣，幾乎涵蓋了所有發達市場和新興市場的權益和債券標的。三內地債券實驗結果對比整體來看，內地銀行理財呈現風險較低、流動性較好、收益優于無風險利率的特點，而港澳地區的銀行理財則表現出種類繁多、風險較高的特征。為何三地理財產品表現有如此大的差異，主要原因有三：其一，內地理財產可視為利率市場化過程中的過渡產物，港澳地區已經完成了利率市場化，理財產品的運作環境和機制與內地有很大區別。內地市場在存款利率尚未完全市場化、銀行負債壓力不減的背景下，理財產品事實上可以變相看作是負債端的利率市場化，起到了替代存款的作用。在較長時間里，銀行用較高的負債成本和剛性兌付（“資管新規”已禁止剛性兌付）來吸收負債，這是內地銀行能夠大規模發行預期收益型產品的重要環境。而在港澳地區，利率市場化已經完成，也不存在剛性兌付，因此鮮見類似于內地的預期收益型的理財產品。其二，三地債券市場規模和監管取向不同，導致了境內外理財產品投向的重大區別。從市場規模看，內地債市規模龐大。截至2020年6月末，內地債市總市值達71萬億元人民幣，略高于滬深股票兩市的總市值70萬億元人民幣。從市場參與者來看，參與主體也較為多樣化，包括商業銀行、保險機構、證券公司、基金公司、境外機構等。而香港債市規模則相對較小。從托管量來看，截至2020年5月末，托管在中央結算系統的未償還債務工具總額為8544.75億港幣，其中以港元計價的僅4385.16億港元。從監管取向看，三地也存在區別：內地對銀行理財的投向有相對明確的限制，對權益類資產的投資比例、范圍等均有明確的規定；而港澳地區不同于內地，對銀行理財產品投向的監管相對寬松。整體來看，債券市場規模的不同以及三地監管取向的差異，使得境內外理財產品的投向產生了重大差別，三地理財產品的凈值表現以及相關風險也因此而不同。其三，相較于內地，港澳地區投資標的更為國際化且豐富多元。目前內地投資者能投資海外的工具與渠道并不多，主要的投資工具或投資渠道有港股通、QDII、基金互認、ODI等，且可投資的標的與范圍均有相關限制；而香港作為國際金融中心，不存在資本管制和投資限制，因此香港市場上的投資者，幾乎可以投資全球所有的金融標的，可投資范圍基本涵蓋了所有發達市場和新興市場，類別則包括權益、固收、外匯、大宗商品、各類衍生品、另類投資等，投資標的較內地更加豐富多元。總體而言，內地與港澳地區的理財并非同一類產品。內地的理財產品作為利率市場化過程中的過渡產物，風險較低；而港澳地區的理財產品則相對復雜，且種類繁多，對投資者的專業素質和風險承受能力的要求也相對較高。跨境金融計劃的影響和挑戰粵港澳大灣區居民的跨境理財業務需求從理財產品本身來看，內地與港澳地區的理財不同質且差異較大，反映了三地居民投資風格的不同。當下來看，對內地居民而言，資產配置的方向更向銀行理財等低風險資產傾斜。根據中國人民銀行調查統計司發表的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，居民投資風格整體偏穩健，低風險金融資產的持有率要高于高風險金融資產的持有率。在低風險金融資產中，又以銀行理財、資管產品、信托占比最大，占到受調查家庭整體金融資產的26.60%。展望未來，對于粵區居民而言，跨境理財通的開展可豐富其資產配置，尤其是在海外風險資產配置方面，有了更多投資范圍與標的的選擇，如外匯、海外基金、保險等。截至7月初，考慮到當前港股估值尚處于自上市以來36%的百分位水平，較低的估值水平也有望吸引內地投資者對港股以及相關產品的配置。對于港澳地區居民而言，內地銀行理財有望將成為居民在低風險資產配置中的重要資產。相較于港澳地區的存款利率和凈值化產品，內地低風險、低波動的銀行理財，性價比具有相對優勢。究其根本，這基于中國與其他經濟體的利差在全球市場中的相對優勢。當下，為應對新冠疫情給經濟帶來的沖擊，主要經濟體相繼開啟貨幣寬松政策，負利率在部分發達經濟體中已成常態。相比之下，我國在疫情控制、經濟修復上具有顯著成效，政策空間仍有余地，未來有望維持利差優勢。在這一背景下，雖然中長期來看內地銀行的理財收益率趨于下行，但與境外經濟體相比仍具相對優勢。跨境理財通的落地打通了港澳地區居民投資內地銀行理財的渠道。展望未來，這將為港澳投資者提供更豐富的低風險理財產品，也將給粵區銀行帶來更大的客群空間。內地金融市場面臨的挑戰跨境理財通除了給粵港澳大灣區的居民帶來投資便利之外，對于大灣區銀行來說，也孕育著更多的業務機遇。例如，在零售業務上，港澳地區投資者對于內地理財產品的需求將增加，更多拓客場景有望出現，進而迎來更多境外投資者的資金流入。這有利于粵區銀行的長期發展。機遇之外，挑戰仍存。以大灣區的銀行為例。當前，內地銀行理財多以固收類產品為主，但長期來看，隨著理財收益率的下行、客戶多元化需求的增加、同業競爭的加劇，勢必會對內地銀行在專業化投研能力、財富管理、風險管理、客戶服務等多方面提出更高的要求。監管方面，雖然《聯合公告》明確了按照屬地原則應對出現的違法違規行為，但由于三地差異化的金融監管體系會涉及多方面制度性問題的協調，因而仍然需要有完善的應對方案，尤其在銀行間數據互聯互通、消費者權益保護、客戶信息保護等方面。雖然內地與港澳地區都有理財產品，但境內外對理財產品的定義有所不同。在內地，理財產品往往指由商業銀行和正規金融機構自行設計并發行的產品，募集到的資金將根據產品合同的約定投入相關金融市場及購買相關的金融產品；在獲取投資收益后，再根據合同約定分配給投資人。通常而言，理財產品在很長一段時期內被內地居民視為存款替代。2018年《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“資管新規”）及相關配套措施發布以來，