學習目標第一節跨國并購概述第二節跨國并購的特點第三節跨國并購的理論第四節案例關鍵術語復習思考題跨國公司的跨國并購學習目標跨國公司的跨國并購1重點掌握跨國并購的概念、分類掌握跨國并購的特點了解跨國并購的相關理論學習目標重點掌握跨國并購的概念、分類學習目標2一、跨國并購的概念二、跨國并購的分類第一節跨國并購概述一、跨國并購的概念第一節跨國并購概述3跨國并購是涉及兩個以上國家的企業間的合并（Merger）和收購（Acquisition），是國際直接投資的方式之一。按照《2000年世界投資報告》第99頁的解釋，改變被兼并企業或被收購企業的控制權，并有外國投資者介入的東道國企業的私有化被算作跨國并購。其中在跨國兼并中，原來隸屬于兩個不同國家的企業的資產和經營被結合在一起，成為一個新的法人實體；而在跨國收購中，企業資產和經營的控制權從當地企業轉移到外國公司，前者成為后者的子公司。一、跨國并購的概念跨國并購是涉及兩個以上國家的企業間的合并（Merger）和收41.按照跨國并購的功能來劃分。①橫向并購（HorizontalM&A）指兩個或兩個以上國家的同一行業競爭企業之間的并購。通過整合資源，進行并購的企業旨在獲得協同效應、加強市場力量。②縱向并購（VerticalM&A）指兩個或兩個以上國家的有客戶—供應商或買主—賣主關系的企業之間的并購。③混合并購（ConglomerateM&A）指兩個或兩個以上國家的經營活動無關聯的企業之間的并購。企業進行并購的目的是為了分散風險和深化范圍經濟。二、跨國并購的分類1.按照跨國并購的功能來劃分。①橫向并購（Horizonta52.按是否經由中介實施并購來劃分。①直接并購也稱協議收購或友好接管，并購企業可以直接向目標企業提出擁有所有權的要求，雙方通過一定的程序進行磋商，共同商定條件，根據雙方的協議完成所有權的轉移。按由并購企業直接向目標企業提出的并購要求，又可分為前向并購和反向并購兩類，②間接并購通常是通過投資銀行或其他中介機構進行的并購交易，可分為三角前向并購和三角反向并購，區別在于前者指并購企業投資目標企業的控股企業，存續的是控股企業；而后者指并購企業投資目標企業的控股企業，存續的是賣方，即目標企業。2.按是否經由中介實施并購來劃分。①直接并購也稱協議收購或友63.按跨國并購的支付方式來劃分。①股票互換是指以股票作為并購的支付方式，并購企業增發新股換取被并購企業的舊股。②債券互換是指增加發行并購企業的債券，用以代替目標企業的債券，使目標企業的債券轉換到并購企業。③現金收購是指所有不涉及發行新股票或新債券的跨國并購，包括以票據形式進行的收購。④杠桿收購是指一家或幾家射手企業在銀行貸款或在金融市場融資的情況下所進行的企業收購行為。3.按跨國并購的支付方式來劃分。①股票互換是指以股票作為并購7一、全球性特點二、地區性特點三、行業性特點第二節跨國并購的特點一、全球性特點第二節跨國并購的特點81.跨國并購成為對外直接投資的主要方式。在進入21世紀之前的最后20年里，國際生產的增長大部分是由跨國并購（包括外國投資者對私有化的國有企業的收購），而不是新建投資推動的：1999年全球跨國并購總額占全球外國直接投資（FDI）流量的4/5以上，這意味著世界上FDI流量的4/5以上采取了并購的方式（發達經濟體業績）。進入21世紀以來，2004年開始跨國并購交易活動重新抬頭，在2007年交易金額達到一個新的峰值10310億美元，極大支撐了全球外國直接投資的上升。不過，2008年全球金融危機使對外直接投資受阻。2010年，跨國并購交易重新回升。一、全球性特點1.跨國并購成為對外直接投資的主要方式。在進入21世紀之前的92.跨國并購的單筆規模正在擴大。聯合國貿易和發展會議發布的《世界投資報告》規定，交易金額達到10億美元的交易為大型跨國并購。自20世紀90年代以來，單筆跨國并購的規模呈擴大趨勢。比如，1996年共發生43起10億美元以上的并購，并購價值達940億美元；2010年30億至50億美元的并購共發生43起，并購價值達2257億美元；50億美元以上的并購共發生14起，并購價值達1182億美元。2.跨國并購的單筆規模正在擴大。聯合國貿易和發展會議發布的《103.私募基金發起的跨國并購恢復上升勢頭。私募股權投資基金（privateequityfunds）發起的跨國并購在經歷了連續兩年的下跌之后，在2010年達到了1220億美元，比2009年的1070億美元增加了14%。私募基金發起的對外直接投資不斷增加的原因在于：①宏觀經濟形勢正在趨于穩定。②投資者在利率不斷下降的環境下，尋求新的投資領域，比如私募基金在新興市場的投資行為日益活躍。3.私募基金發起的跨國并購恢復上升勢頭。私募股權投資基金（p114.主權財富基金發起的跨國并購繼續下滑。2010年，主權財富基金發起的外國直接投資有所下降，原因在于：①與前幾年不同的是，來自海灣地區（如阿拉伯聯合酋長國）的主權財富基金在2010年根本就沒有進行對外直接投資，來自亞洲和加拿大的主權財富基金才是主要的投資者。②近幾年來，金融形勢不佳影響了主權財富基金對直接投資的興趣，也正是因為這種不穩定的金融形勢，促使主權財富基金在2010年將大約1/3的外國直接投資用于收購私募基金和其他基金的股份，或者向私募基金和其他基金流入資本，而不是將投資用于收購由實業公司發行的股份。4.主權財富基金發起的跨國并購繼續下滑。2010年，主權財富125.國有跨國公司的跨國并購意向明顯。國有跨國公司是全球各地比較活躍的投資者。近年來，全球2/3的跨國并購交易由國有跨國公司完成，以跨國并購進行的直接投資主要流向發達國家；與此相對，綠地投資的68%則流向發展中經濟體和轉型期經濟體。這一現象可以由2006—2010年國有跨國公司排名前10位的跨國并購和綠地投資的情況得到證實。5.國有跨國公司的跨國并購意向明顯。國有跨國公司是全球各地比131.發達經濟體依然是跨國并購的積極參與者。發達經濟體依然是跨國并購的積極參與者。2010年超過30億美元以上的并購發生43起，收購公司屬于發達經濟體的共計33起，占76.7%，僅10起來自于發展中經濟體。發達經濟體在跨國購買和跨國出售兩個方面都占據絕對主體地位。其中，北美國家表現最佳；歐洲依然處于低迷狀態；日本呈回升跡象。二、地區性特點1.發達經濟體依然是跨國并購的積極參與者。發達經濟體依然是跨142.發展中經濟體和轉型期經濟體正在成為跨國并購的重要參與者。2010年，14起超過50億美元的跨國并購活動中，有4起交易的購買方來自發展中經濟體和轉型期經濟體，購買額達324億美元，占交易總值的14.4%。但是整個發展中經濟體和轉型期經濟體各國表現分歧較大。南亞、東亞和東南亞地區表現相差懸殊，其中中國內地、中國香港、印度、韓國、馬來西亞和新加坡表現積極。西亞地區仍處于非常低的水平。拉丁美洲和加勒比地區跨國并購激增，主要源于發展中亞洲各國表現活躍，2010年，該地區跨國并購強勁增長，帶動了FDI的恢復。轉型期經濟體跨國并購活動減少。2.發展中經濟體和轉型期經濟體正在成為跨國并購的重要參與者。151.從產業層面來看，初級部門交投持續活躍。從產業層面來看，初級部門交投持續活躍。制造業相對平穩。服務業活躍程度在2005—2010年持續減弱，但是2011年出現活躍跡象。三、行業性特點1.從產業層面來看，初級部門交投持續活躍。從產業層面來看，初162.從行業層面來看，自然資源相關行業表現非常活躍。從跨國并購出售額來看，2010年，在所有28個行業中共計8個行業的出售額超過百億美元。其中，采礦、采石、石油行業出售額最高，為680.2億美元，占全球出售總額的比重上升最快，由2005年的2.1%上升至2010年的20.1%。從跨國并購的購買額來看，購買額超過百億美元的行業共計6個，包括第一產業的采礦、采石、石油。2.從行業層面來看，自然資源相關行業表現非常活躍。從跨國并購173.從地區分布來看，各國都特別熱衷于自然資源相關行業。在歐洲地區，自然資源相關行業的并購活動非常具有吸引力，主要源于與此相關的政治敏感性。在南亞、東亞和東南亞地區，以中國和印度等為代表的投資者對于采掘業（包括石油和天然氣、金屬礦開采及其他采掘活動）的并購活動占據FDI很大的份額。其中中國公司一直積極收購國外礦產，近年來采掘業的FDI流出占中國FDI流出總額的份額遠遠超過了20%。3.從地區分布來看，各國都特別熱衷于自然資源相關行業。在歐洲18一、并購贊成論二、并購價值懷疑論第三節跨國并購的理論一、并購贊成論第三節跨國并購的理論191.效率理論。效率理論認為，公司并購和資產再配置的其他形式，對整個社會來說是有潛在收益的，這主要體現在大公司管理層改進效率或形成協同效應上。包括以下5種理論：①管理協同效應理論。核心是，富有管理效率的公司通過對低效率公司的并購，使后者的管理效率得到提高，這就是所謂的管理協同效應。②營運協同效應。營運協同效應也叫做營運經濟，意旨由于經濟上的互補性、規模經濟或范圍經濟，使得并購后帶來收益增大或成本降低的情形。一、并購贊成論1.效率理論。效率理論認為，公司并購和資產再配置的其他形式，20

③財務協同效應理論。財務協同效應理論認為并購起因于財務方面的目的；資本充裕和資本缺乏企業間的并購非常有利；在一個稅法完善的市場經濟中，并購能為企業帶來更大的負債能力、節省投資收入稅、節省籌資成本和交易成本等好處。④多樣化經營理論。多樣化經營指公司持有并經營那些收益相關程度較低的資產，以分散風險，穩定收入來源。在許多情況下，并購的途徑可能更便于實現多樣化經營，尤其是當公司面臨變化了的環境調整戰略時，并購可以使公司在較短的時間內進入被并購公司的行業，并在很大程度上保持被并購公司的市場份額以及現有各種資源。⑤市場低估理論。并購的動因在于股票市場價格低于目標公司的真實價格。③財務協同效應理論。財務協同效應理論認為并購起因于財務方212.信息理論。①并購與市場信息傳遞相關。在收購股權活動中，無論并購成功與否，目標公司的股價總會呈現上漲的趨勢。其原因在于，收購股權的行為向市場傳遞了目標公司股價被低估的信息，或者收購發盤使目標公司采取更有效率的經營策略。②并購與效率相關。收購活動并不必然意味著目標企業的股票在市場上被低估或目標企業可以依靠自身的力量來改善經營效率。③并購與公司資本結構的選擇行為相關。因為存在非對稱信息，資本結構最佳選擇只能出現于：第一，企業投資政策是通過資本結構選擇行為向市場傳輸的；第二，經理報酬與資本結構信號的真實性相關聯。2.信息理論。①并購與市場信息傳遞相關。在收購股權活動中，223.代理成本理論。代理問題是由于經理與所有者之間的合約不可能無成本地簽訂和執行而產生的，經理是決策或控制的代理人，所有者是風險承擔者。由此造成的代理成本包括：構建一組合約的成本；由委托人監督和控制代理人行為而帶來的成本；保證代理人作出最優決策，否則委托人將得到補償的成本；剩余虧損。解決代理問題，降低代理成本，一般可以考慮兩個方面的途徑：組織機制方面的制度安排、市場機制方面的制度安排。通常的做法是將市場與組織兩種途徑相結合，或者說使二者共同起作用。通過報酬安排以及經理人市場也可以減緩代理問題；股票市場則為企業股東提供了一個外部監督機制；接管將可能是最后的外部控制機制。3.代理成本理論。代理問題是由于經理與所有者之間的合約不可能231.經理主義。繆勒認為，經理具有很強烈的增大公司規模的欲望，他假定，經理的報酬是公司規模的函數，經理將會接受資本預期回收率很低的項目，并熱衷于擴大規模。二、并購價值懷疑論1.經理主義。繆勒認為，經理具有很強烈的增大公司規模的欲望，242.自負假說。羅爾提出的自負假說認為，由于經理過分自信、血氣方剛，在評估并購機會時會犯過于樂觀的錯誤。這樣并購就有可能是標購方的自負引起的，如果并購確實沒有收益，自負可以解釋為什么經理即使在過去經驗表明標購存在一個正的估值誤差的情況下仍然會作出標購決策的原因。2.自負假說。羅爾提出的自負假說認為，由于經理過分自信、血氣253.閑置現金流量理論。閑置現金流量是指在公司已有現金流量中，扣除再投資于該公司的可贏利項目的開支之后剩下的現金流量。由于股東與經理之間在閑置現金流量派發問題上的沖突而產生的代理成本是造成接管活動的主要原因。3.閑置現金流量理論。閑置現金流量是指在公司已有現金流量中，264.市場勢力理論。核心觀點是，增大公司規模將會增大公司勢力。增大市場份額是指增大公司相對于同一產業中其他公司的規模。關于市場勢力，存在兩種意見相反的看法。其一認為，增大公司的市場份額會導致合謀和壟斷，并購的收益正是由此產生的，所以發達國家政府通常會制定一系列的法律法規，反對壟斷、