目 錄行業回顧與展望：低估值高股息板塊表現亮眼體現的是確定性溢價 5上半年行業基本面表現為內需顯著修復，外需偏弱 5市場風險偏好下降，低估值及高確定性板塊更加強勢 6下半年展望：高股息依舊攻守兼備，確定性強的快遞與估值底部的航空值得重點關注 6快遞板塊：通達系龍頭兼具高確定性與低估值，推薦左側布局 7行業盈利能力穩健，價格戰可控，且逐步表現出競爭維度的多元化 7去年低基數基礎上，今年行業可以通過件量提升帶動盈利增長 8行業龍頭估值處于歷史較低水平 9航空板塊：疫后復蘇循序漸進，關注暑運價格彈性 10板塊上半年復蘇趨勢明顯，股價下行主要系前期預期過高 10暑期旺季航空業盈利彈性較以往更大，大概率實現盈利 行業預期估值調整至合理偏低水平，值得關注 13高股息板塊：重點推薦受益于改擴建邏輯的公路板塊 14相關板塊越發重視股東回報是受到市場關注的重要原因 14配置高股息板塊同樣需要重點考慮個股增長性 15受益于改擴建邏輯的高速公路公司會具備攻守兼備的特質 16風險提示 16相關報告匯總 17插圖目錄圖2季度以來航空與鐵路客運量略超19年水平（萬人） 5圖23年以來快遞業務量同比明顯增長 5圖進出口增速放緩（億美元） 5圖集裝箱航運運價（指數）降至疫情前水平 5圖港口公路鐵路等高股息板塊上半年漲幅較亮眼（以年初數值為6圖航空機場及快遞板塊上半年表現較弱（以年初數值為6圖異地件單價降幅可控（元件） 7圖行業維持穩定 7圖上市公司去年單件收入穩定，今年有所下降（元件） 7圖通達系上市公司扣非歸母凈利潤處于較高水平（億元） 7圖快遞行業年業務量增速明顯回升（億件） 8圖頭部公司市場份額持續提升 8圖通達系單件盈利分化較為明顯（元件） 9圖通達系上市公司單票市值（元件） 9圖圓通與韻達上半年股價整體走弱（以年初為100） 9圖圓通速遞的降至歷史較低水平 9圖國內航線旅客周轉量已經高于19年同期（萬人公里） 10圖國際航線旅客周轉量恢復到19年左右（萬人公里） 10圖國內航線客座率已經較為接近疫情前水平 10圖國際航線客座率較疫情前還有差距 10圖三大航一季度減虧明顯（億元） 圖今年以來股價下行較明顯 圖部分航線市場化調價前與當前全價票價格對比（元） 12圖航空業量價曲線（示意圖，非實際數據） 12圖三大航機隊引進依舊緩慢 12圖寬體機增長緩慢，窄體機增量737max占很大比重 12圖出入境政策在持續放寬，國際航線需求將持續釋放 13圖三大航市值變化（億元） 13圖各航司估值對比 13圖高速公路板塊的估值長期來看是走平甚至下行的，但股息率對板塊估值有很強的托底作用 14圖高速公路公司越發重視股東回報 15圖高速公路公司高股息標的一覽 15圖寧滬高速在業績增長放緩后股價也走弱 16圖皖通高速近幾年股價隨業績增長而增長 16上半年行業基本面表現為內需顯著修復，外需偏弱今年上半年，由于從疫情中快速走出，交運行業整體基本面有比較明顯的恢復。如果再細分一下，可以發現行業表現為內需顯著修復，外需偏弱的狀態。內需方面，客運恢復最為明顯。以鐵路與國內航空客運為例，進入二季度后，客運量都超過了19年同期，且預計后期還會繼續增長。國內貨運方面，快遞板塊由于去年疫情低基數，今年上半年增速較為亮眼。應該說，行業基本面在疫情消退后有明顯改善。圖2季度以來航空與鐵路客運量略超19年水平（萬人） 圖2：23年以來快遞業務量同比明顯增長鐵路客運量較19年同比鐵路客運量較19年同比 航空國內客運量較19年同比

60%120110100908070605040

20-020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10

業務量(億件)

業務量增速

50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，與內需相對的，行業外需方面走弱。去年下半年開始，我國出口金額增速就有明顯放緩，反映在交運板塊，集裝箱航運運價去年下半年開始走弱，今年運價基本跌回了疫情前的水平。出口金額出口金額同比圖進出口增速放緩（億美元） 圖集裝箱航運運價指數）出口金額出口金額同比4,0003,5003,0002,5002,0001,500400500400500-20%2000-30%0

40%2,0001,8001,6002,0001,8001,6001,4001,2001,00020%10%0%-10%資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，市場風險偏好下降，低估值及高確定性板塊更加強勢股價方面，上半年各子板塊的股價走勢與基本面情況并不一致。疫后恢復是確定性事件，但恢復到什么程度存在預期差異，這造成了各子板塊上半年股價走勢的分化。交運板塊上半年走勢最強的是低估值高股息的相關板塊，主要為鐵路、高速公路及港口。我們認為疫情后板塊盈利的復蘇、部分資金風險偏好的下降以及上半年“中特估”行情的催化共同構成了上半年的高股息板塊行情。圖5：港口公路鐵路等高股息板塊上半年漲幅較亮眼（以年初數值為100）

圖6：航空機場及快遞板塊上半年表現較弱（以年初數值為100） 交通運輸(長江) 高速公路鐵路港口 鐵路港口 115

110105100

交通運輸(長江) 航機場 快 110 105 90100 8595 8001-0601-1301-2001-2702-0302-1001-0601-1301-2001-2702-0302-1002-1702-2403-0303-1003-1703-2403-3104-0704-1404-2104-2805-0505-1205-1905-2606-0206-0906-1601-0601-1301-2001-2702-0302-1002-1702-2403-0303-1003-1703-2403-3104-0704-1404-2104-2805-0505-1205-1905-2606-0206-0906-16資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，上半年走勢較弱的是航空機場以及快遞板塊。其中航空機場板塊主要受限于前期股價較高，以及今年以來國下半年展望：高股息依舊攻守兼備，確定性強的快遞與估值底部的航空值得重點關注針對上半年的情況，我們認為下半年行業的配置重點主要分為三塊：第一是我們認為市場對穩定回報的訴求并非短期改變，很可能是長期趨勢。投資者對上市公司股東回報的要求會持續提升，因此會持續利好高股息板塊。高速公路板塊中涉及改擴建概念的相關公司，如皖通高速由于在具備較高確定性的同時還具備較好的成長性，在本輪股價上漲中最值得關注，山東高速等具備改擴建業務的公司也將同樣受益。第二是對于市場預期較為悲觀，上半年跌幅最大的快遞板塊，我們認為目前是左側布局的較好機會。盈利穩定的中通值得重點關注，圓通也同樣會受益于目前的行業競爭趨勢的改變。第三是對于基本面持續改善的航空板塊，我們較為看好今年暑運的盈利彈性。在下面的部分我們會對這三點進行更詳細的敘述。行業盈利能力穩健，價格戰可控，且逐步表現出競爭維度的多元化快遞行業從21年下半年開始進入了價格穩定期，期間快遞單價降幅持續收窄，通達系總部單件收入明顯回升，這一情況一直持續到了去年年末。圖異地件單價降幅可控（元件） 圖行業維持穩定異地快遞單價同比行業CR8（2022） 2022年 2021年異地快遞單價同比12.010.0

20.0% 8810.0% 868.06.04.02.00.0

0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

84828078JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，今年以來快遞價格競爭較去年有所加劇，郵政局口徑的異地件單價及通達系總部口徑的單件收入都有較明顯的下行趨勢。但我們認為，目前的價格競爭依舊處于監管認可的良性競爭范圍內，行業不太可能再被卷入類似20-21年那樣的惡性價格戰中。圖9：上市公司去年單件收入穩定，今年有所下降（元/件）圖10：通達系上市公司扣非歸母凈利潤處于較高水平（億元）3.002.802.602.402.2019-0119-0419-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10

申通快遞 圓通速遞 韻達股份

25.00圓通速遞中通快遞圓通速遞中通快遞韻達股份申通快遞15.0010.005.000.00-5.0019Q19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，我們的判斷主要出于幾個理由：一是快遞屬于同質化較強的行業，價格競爭天生就無法避免。行業進入淡季后，本身競爭壓力就比較大；二是疫情消退后的業務量快速增長，規模效應下行業單件成本有所下降。由于此前價格一直處于較高水平，盈利空間的打開使得企業具備了降價競爭的底氣。企業是在有利潤空間的情況下進行價格競爭，而不是透支現金流的惡性競爭。2121年之后圓通改革成效漸顯，也逐漸從價格競爭的賽道轉向服務競爭的賽道，單件盈利明顯提升。（愿意以更高的價格購買更優質的服務，因此存量業務受價格戰的影響比較有限。也就是說，對于中通、圓通這樣的快遞龍頭公司，行業價格戰對其業績的負面影響很可能沒有市場預期那么悲觀。去年低基數基礎上，今年行業可以通過件量提升帶動盈利增長雖然今年價格競爭較去年更加激烈，企業很難指望利潤率的提升，但我們認為業務量的提升依舊可以帶動行業實現盈利的同比增長。圖快遞行業23年業務量增速明顯回升（億件） 圖頭部公司市場份額持續提升2021 2022 2023 同比 申通 韻達 圓通 中通120.0100.080.060.040.020.00.0

JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec

40%36.4%32.8%36.4%32.8%22.7%18.9%30%25%20%15%10%5%0%

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，517.4%。在行業基建投資基本到位，資本開支逐步壓縮的大背景下，行業業務量的增長會直接帶來存量資產產能利用因此，雖然市場比較擔心今年的價格戰對行業單件盈利造成明顯的負面影響，但如果考慮到成本的攤薄，那么對于擁有大量優質存量客戶的行業龍頭來說，今年行業單件盈利的下降幅度是較為可控的。龍頭公司依舊可以依靠業務量增長來拉動業績的提升。此外，越是此前單件盈利高的公司越能夠受益于業務量的增長，因此相比于韻達和申通，中通和圓通受價格戰的影響會更小。行業龍頭估值處于歷史較低水平從20年開始，快遞板塊公司的市值排序逐漸從市場份額排序切換為盈利能力排序，這意味著市場邏輯對于行業是否會進一步并購整合的關注度下降，已經逐步接受目前競爭格局會較長時間存在的事實，轉而重點考察上市公司的盈利能力是否達標。192020-2021年間，行業單票盈利拉開差距，市值走勢也出現分化，圓通單票市值快速超越韻達。圖通達系單件盈利分化較為明顯（元件） 圖通達系上市公司單票市值（元件）0.500.400.300.200.100.0019Q119Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4

申通快遞 圓通速遞 韻達股份 中通快

10.08.06.04.02.00.0

中通快遞 圓通速遞 韻達股份 申通快遞資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，進入到今年后，行業股價普遍大幅下調，包含的是價格戰對盈利造成明顯負面影響的預期。但我們判斷，一方面，行業通過業務量的增長和成本攤薄可以沖淡價格下行的壓力；另一方面，行業的價格競爭主要集中在低價件領域，對于以服務質量和穩定性見長的行業龍頭來說，所受影響相對可控。圖圓通與韻達上半年股價整體走弱（以年初為100） 圖圓通速遞的降至歷史較低水平收盤價20.63X28.81X16.54X24.72X12.45X上證指數 韻達股份收盤價20.63X28.81X16.54X24.72X12.45X120.0 圓通速遞 申通快遞 25 100.01590.080.0 1001-0601-1301-2001-2701-0601-1301-2001-2702-0302-1002-1702-2403-0303-1003-1703-2403-3104-0704-1404-2104-2805-0505-1205-1905-2606-0206-0906-1619/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，PE-TTM12倍左右，是公司上市以來最低水平。我們認為目前的股價調整已經較為充分的反映了行業的悲觀預期，是左側布局的較好時機。板塊上半年復蘇趨勢明顯，股價下行主要系前期預期過高今年以來，航空板塊呈現明顯復蘇的態勢。特別是進入二季度后，國內和國際航線的旅客周轉量指標都有明108%。國際931%圖19年同期（萬人公里）圖年（萬人公里）國內航線旅客周轉量 相當于19年同期的百分比01108.0%1864200.0%0.0%

國際航線旅客周轉量 相當于19年同期的百分比35030025020035030025020015010030.9%500100.0%80.0%60.0%0.0%0.0%18-0118-0418-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10

40.0%20.0%18-0118-0418-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，80%-85%75%個百分點以上的差距。圖國內航線客座率已經較為接近疫情前水平 圖國際航線客座率較疫情前還有差距90%85%80%75%70%65%

90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，但即使如此，航空業也實現了非常明顯的減虧。今年一季報，三大航虧損都收縮至30億左右。在國內航線尚未完全恢復，國際航線剛開始復蘇的情況下取得這樣的減虧成績，說明航空業并沒有延續以往的低客座率導致低票價的情況，而是在低客座率背景下實現了較高的票價水平。圖三大航一季度減虧明顯（億元） 圖今年以來股價下行較明顯0(100)(150)19Q119Q19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4

中國國航東方航空南方航空中國國航東方航空南方航空01-001-0601-1301-2001-2702-0302-1002-1702-2403-0303-1003-1703-2403-3104-0704-1404-2104-2805-0505-1205-1905-2606-0206-0906-1606-23

上證指數 航空公司Ⅲ(長江)資料來源：iFinD， 資料來源：iFinD，3年的巨虧之后，航司間價格競爭的意值得注意的是，今年以來的股價的走勢與基本面變化趨勢出現分歧。在基本面明顯修復的情況下，航空板塊股價有明顯下挫。我們認為這與前期市場預期過高有比較大的關系，后面的部分會具體進行分析。暑期旺季航空業盈利彈性較以往更大，大概率實現盈利我們認為航空板塊今年的看點主要在于暑運。我們看好暑運的主要原因在于暑運需求旺盛，是最能夠體現航空板塊價格彈性的時間端。正常情況下，航空公司的票價與客座率曲線可以分為三段來看：第一段是客座率較低時的票價曲線，這一階段票價隨著客座率提升而提升，但提升斜率低，因為市場主要呈現為買方市場，需求不足導致航司間激烈競爭，航司缺乏議價能力。因此在低客座率下，行業表現出低價格彈性。一般來說，這一段曲線比較適用于淡季或部分需求并不旺盛的航線。第二段曲線是客座率較高時的票價曲線，這一階段票價同樣隨著客座率提升而提升，斜率明顯變高，因為需求旺盛，市場從買方市場逐漸切換為賣方市場，航司獲得了定價權，行業表現出高價格彈性。這段曲線比較適用于旺季或需求旺盛的航線。第三段曲線是需求非常旺盛時的曲線，此時由于受到全價票上限的限制，票價在接近全價票時無法再繼續提升，導致曲線又逐漸走平。而今年航司的特殊性在于，航司間競爭的弱化使得航空公司的票價彈性進一步放大，量價曲線整體性上移。1818年至今，我國最主要航線的全價票上限都實現了大幅度的上調（-上海航線全價票從18120250元，這使得全價票上限對于熱門航線機票價格的壓制有明顯緩解，進一步提升了航司的票價彈性。圖部分航線市場化調價前與當前全價票價格對比（元） 圖航空業量價曲線（示意圖，非實際數據）40003500300025002000150010000

當前全價票價格 市場化調價前全價票價格資料來源：iFinD， 資料來源：自行繪制，23-254%737Max737Max圖三大航機隊引進依舊緩慢 圖寬體機增長緩慢，窄體機增量737max占很大比重14% 國航 東航 南航 三大航增速合計12%10%8%6%4%2%0%-2%資料來源：上市公司年報， 資料來源：上市公司年報，國際航線方面，目前的恢復進度略低于市場預期。從政策端看，我國對于國際航線的重開在持續松綁，今年以來不斷出臺政策恢復國際航線往來。但國際航線的重開與國內航線重開不同，涉及更多的限制條件。3向的求學、旅游和商務出行需求都將有持續的回升。我們依舊認為，除了受國際局勢影響的部分地區，我國與大部分國家的國際航線會在24年恢復到疫情前水平。圖27：出入境政策在持續放寬，國際航線需求將持續釋放資料來源：國家出入境管理局公告、國家衛生健康委員會公告，行業預期估值調整至合理偏低水平，值得關注從市值表現來看，三大航今年經歷了較大幅度的調整，市值從歷史較高水平調整至正常水平。可以看出市場18年以來的峰值。由于基本面與估值的錯配，上半年的下跌我們認為是較為合理的。圖28：三大航市值變化（億元）中國國航中國東航中國國航中國東航南方航空18/0118/0418/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10資料來源：iFinD，在市場重回理性之后，我們認為有必要重新審視航空股的價值。得益于航司盈利優先的定價策略，航司有望在今年旺季以及明年國際航線全面恢復后獲得遠超往年的價格彈性和盈利水平，以彌補之前3年的巨額虧空。圖29：各航司估值對比資料來源：iFinD，從市場一致預期角度，三大航目前市值對應24年PE約8倍左右，春秋與吉祥對應24年PE在15.7倍與12.5高股息板塊中我們重點選取了高速公路板塊進行分析與推薦。我們認為高速公路板塊目前兼具了很強的穩定性與一定的成長性，屬于攻守兼備的板塊。高速公路板塊的穩定性市場有較為充分的認識，但對于成長性的理解不夠充分。我們認為高速板塊的成長性主要由其改擴建預期提供，這是獨屬于高速公路板塊的特殊機制，我們會在后文詳細闡述。相關板塊越發重視股東回報是受到市場關注的重要原因今年低估值高股息板塊股價明顯跑贏大盤。我們認為除了市場風格出現轉變外，與板塊相關公司本身更加重視股東回報有很大的關系。5年里是有明顯提升的。這一部分是由2%左右提升5%2.5估值的下降并不明顯。圖30：高速公路板塊的估值長期來看是走平甚至下行的，但股息率對板塊估值有很強的托底作用20PE-TTM(20PE-TTM(剔除負值)股息率85.0%4.0%3.0%2.0%5 1.0%資料來源：iFinD，16A發布公告將70%50%、皖通高速、山東高速、深高速、招商公路，以及雖然沒有明確比例，但上市以來分紅始終穩定的寧滬高速。PE-TTM2021年之后，PE-TTM估值的效果。圖31：高速公路公司越發重視股東回報資料來源：上市公司公告，20235%-7%24年預期盈7%，我們認為即使經歷了之前較大的漲幅，當前的股息率依舊是具備吸引力的。圖32：高速公路公司高股息標的一覽資料來源：iFinD，配置高股息板塊同樣需要重點考慮個股增長性除了板塊整體的分析，我們對板塊內部的個股也進行了分析，發現同板塊間不同個股的走勢差異很大。對相關個股復盤后發現，單純的穩定性與防御性很難構成投資者配置高股息資產的理由，只有以高股息為基礎，疊加一定的業績增長，才能為投資者創造超額收益。以我們重點跟蹤的寧滬高速和皖通高速為例，可以看到高股息個股的股價走勢長期來看還是與凈利潤掛鉤。寧滬高速在16-19年業績快速增長，股價也持續提升；進入20年后盈利增長放緩，股價也進入下跌周期。皖通高速在19年之前業績增長緩慢，股價基本走平，但20年起業績明顯增長，帶動股價持續提升。 股價（左軸）歸母凈利潤TTM（右軸）50.010.018.045.09.016.040.08.014.035.0 股價（左軸）歸母凈利潤TTM（右軸）50.010.018.045.09.016.040.08.014.035.07.012.030.06.010.025.05.08.012.011.010.09.0

股價（左軸） 歸母凈利潤右軸）8.07.0

16/0116/0616/1116/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/0320/0821/0121/0621/1122/0422/0923/