請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2023年07月19日中信證券中信證券(600030.SH)機構業務發力，打造全能投行買入道 給予“買入”評級。我們預計公司2023-2025年每股收益為1.72/2.01區面盈利預測和財務指標202120222023E2024E2025E營業收入(百萬元)76,52465,10977,84891,216103,980+/-%)40.7%-14.9%19.6%17.2%14.0%凈利潤(百萬元)24,00522,16926,48531,01535,340+/-%)54.7%-7.6%19.5%17.1%13.9%攤薄每股收益(元)2.02.3凈資產收益率(ROE)11.8%9.2%9.7%10.5%11.0%市盈率(PE)12.415.412.710.99.5市凈率(PB)1.11.0資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算證券分析師：戴丹苗0證券分析師：戴丹苗0755-81982379021-60375452kongxiang@daidanmiao@S0980523060004S0980520040003證券分析師：陳莉chenli@S0980522080004基礎數據投資評級合投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額22.00-26.00元20.29元300709/283791百萬元 23.91/17.04元1682.32百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告《中信證券(600030.SH)-業績穩中向好，自營表現亮眼》——2023-04-28《中信證券(600030.SH)2022年年報點評-機構業務引領行業》——2023-03-31《中信證券(600030.SH)-市場波動沖擊業績，投行優勢持續領先》——2022-10-30《中信證券(600030.SH)-投行優勢顯著，綜合服務能力領先》——2022-08-30《中信證券(600030.SH)-2022年一季報點評-營收小幅下滑，龍頭地位穩固》——2022-04-29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2證券研究報告容目錄公司概況 5歷史沿革：并購融資擴大資本實力 5公司治理：股權結構穩定管理層經驗豐富 6公司積極實施股權激勵 7股價復盤 8戰略規劃：打造國際一流投行 8行業分析 9行業格局：資本領航，強者更強 9行業地位：份額與資本占先，綜合實力遠超同行 9發展趨勢：全面注冊制下龍頭地位進一步鞏固 11對標海外投行經驗，發力機構業務 12高盛：資產實力雄厚的全能型投行 12高盛成功之道：把握時代脈搏，立足機構服務 15高盛實踐：“挖掘利差—擴充杠桿—提升ROE”三部曲 15公司業務布局 18財富管理：客戶細分，資源協同 18投行業務：注冊制改革下發揮龍頭效應 21資管業務：中信資管、華夏基金差異化發展 24自營業務：去敞口，拓代客 26信用業務：兩融規模快速增長 27國際業務：首家開展國際業務的中資券商 28盈利預測 30核心假設 30 盈利預測的敏感性分析 31風險提示 33附表：財務預測與估值 34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3證券研究報告圖表目錄 圖2：中信證券歷年總資產(億元) 6圖3：中信證券歷年凈資產(億元) 6圖4：中信證券的近十年的股價復盤 8圖5：重點券商歷年總資產情況(億元) 9圖6：重點券商歷年凈資產情況(億元) 9圖7：重點券商歷年營業收入情況(億元) 10圖8：重點券商歷年凈利潤情況(億元) 10圖9：中信證券歷年營收構成(億元) 10圖10：中信證券歷年營收占比情況(%) 10圖11：重點券商歷年資產負債率情況(%) 11圖12：重點券商歷年ROE(加權)情況(%) 11 圖17：高盛和中信證券總資產(億元) 16圖18：高盛和中信證券凈資產(億元) 16圖19：高盛和中信證券凈資產差額及倍數(億元) 16圖20：高盛和中信證券歷年營業收入(億元) 17圖21：高盛和中信證券歷年歸母凈利潤(億元) 17圖22：高盛和中信證券ROE(攤薄)(%) 18圖23：中信證券主要產品線 19圖24：中信證券2022年營業網點(個) 19圖25：中信證券歷年經紀業務收入(億元) 19圖26：中信證券經紀業務歷年占比情況 20圖27：中信證券代理買賣證券業務收入及其占比 20圖28：中信證券代銷金融產品業務收入及其占比 21圖29：中信證券交易單元席位租賃收入及其占比 21圖30：中信證券投行業務收入及其在占比 22圖31：中信證券2022年股權收入構成承銷家數排名行業第一(家) 22圖32：中信證券等歷年股權承銷金額(億元)及市場占有率 22圖33：中信證券2022年股權承銷家數(家)及市場占有率 22圖34：中信證券等重點券商歷年債券承銷金額(億元) 23圖35：中信證券等重點券商歷年債券承銷家數(家) 23圖36：中信證券投資歷年營業收入及凈利潤(億元) 23圖37：金石頭投資歷年營業收入及凈利潤(億元) 23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4證券研究報告圖38：中信證券受托管理資產總規模(億元)及構成 24圖39：華夏基金歷年營業收入及凈利潤 25圖40：華夏基金歷年資產管理規模 25圖41：中信證券自營收入及在營收中的占比 27圖42：中信證券自營權益類及非權益類及其衍生品/凈資本(%) 27圖43：中信證券融資融券利息收入及同比增長 27圖44：中信證券融出資金及融出證券 27圖45：中信證券機構客戶、個人客戶融出資金 28圖46：中信證券國際歷年總資產及同比增長 28圖47：中信證券國際歷年凈資產及同比增長 28圖48：中信證券國際業務在總營收中的占比 29圖49：中信證券國際業務凈利潤在凈利潤中的占比 29 表2：中信證券前十大股東 6表3：中信證券主要控股參股公司 7表4：公司高管背景與工作經歷 7表5：中信股權激勵情況 8表6：中信證券2022年發行家數(家) 21表7：證券公司私募資產管理月均規模(20家) 25表8：中信證券國際業務的發展進程 29表9：高盛國際化業務策略 30表10：營業收入預測(單位：億元) 31 表12：歸屬母公司凈利潤增速及ROE對投資收益率的敏感性分析 32表13：中信證券可比公司估值表(PB) 32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5證券研究報告公司概況歷史沿革：并購融資擴大資本實力中信證券股份有限公司前身是成立于1995年10月的中信證券有限責任公司，是證監會核準的第一批綜合類證券公司之一。2003年在上海證券交易所掛牌上市交易，2011年在香港聯合交易所掛牌上市交易，是中國第一家A+H股上市的證券公司投資銀行，主要從事投資銀行、證券經紀、投資顧問、資產管理、自營投資等業務。中信證券以客戶為中心，為客戶提供優質、高效可靠的金融服務，具有豐富的產品體系，能夠滿足市場上各類客戶的需求，設有大量的服務中心，覆蓋國內各個地區，便于客戶辦理各類金融服務，公司在海外市場也有較大的影響力，為客戶提供全球化的金融服務。圖1：中信證券的歷史沿革年年報，國信證券經濟研究所整理持續再融資擴充資本實力。中信證券的再融資歷程始于2006年，當時中信證券向中國人壽保險(集團)公司，中國人壽保險股份有限公司非公開發行股份，實現首次再融資。后續，通過多次定向增發和配售等方式，資產和利潤規模實現雙重增長，成為市場上資產規模過萬億，業務實現全覆蓋的一家綜合性頭部券商。表1：中信證券再融資歷程時間方式年定向增發年定向增發年年定向增發年AH售信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6證券研究報告圖2：中信證券歷年總資產(億元)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖3：中信證券歷年凈資產(億元)Wind濟研究所整理多次并購實現跨越式發展。中信證券并購之路始于2003年，先后收購了萬通證券、金通證券、廣州證券等券商，其中萬通證券的前身就是青島證券，金通證券則是浙江本地券商。中信證券通過并購的方式，顯著提升了公司在山東、浙江、廣東的網點布局和客戶資源，實現跨越式發展。2015年，中信證券成功收購里昂證券，成為首家分支機構遍及全球的中國證券公司。此次收購拓展了中信國際的業務，提升了國際業務的開拓能力。公司治理：股權結構穩定管理層經驗豐富公司股權結構穩定，第一大股東為中信集團，有助于公司穩健發展。截至2022年，公司前十名股東為香港中央結算(代理人)有限公司、中國中信有限公司，廣州越秀金控、香港中央結算有限公司等，其中香港中央結算(代理人)有限公司為公司H股非登記股東所持股份的名義持有人；中信有限的一致行動人中信股份持有公司434,311,604股H股，中信有限及其一致行動人合計持有公司股份2,733,961,712股，占比18.45%，為公司第一大股東。第一大股東中信集團的持數與2021年保持一致。表2：中信證券前十大股東排名股東名稱持股數量(股)占總股本比例(%)123456789香港中央結算(代理人)有限公司中國中信有限公司廣州越秀金融控股集團有限公司香港中央結算有限公司廣州越秀資本控股集團股份有限公司中央匯金資產管理有限責任公司中國建設銀行股份有限公司－國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金大成中證金融資產管理計劃華夏中證金融資產管理計劃中歐中證金融資產管理計劃2,618,886,7962,299,650,108626,191,828546,047,846305,155,945205,146,964200,799,033176,785,150166,143,027161,205,73517.6715.524.233.682.061.381.351.191.121.09備注1：香港中央結算(代理人)有限公司為公司H股非登記股東所持股份的名義持有人備注2：截至2022年12月31日，中信有限的一致行動人中信股份持有公司434,311,604股H股，中信有限及其一致行動人合計持有公司股份,961,712股，占比18.45%年年報，國信證券經濟研究所整理公司全資子公司。截止2022年，公司擁有主要全資子公司6家，中信證券(山東)、中信證券國際、金石投資、中信證券投資、中信期貨、中信證券(華南)；擁有請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7證券研究報告主要控股子公司1家，即華夏基金，主要參股公司1家，即中信產業基金。表3：中信證券主要控股參股公司名稱公司持股比例設立日期注冊資本中信證券(山東)100%1988.6.2人民幣249,380萬元中信證券國際100%1998.4.9實收資本651,605萬港元金石投資100%2007.10.11人民幣300,000萬元中信證券投資100%2012.4.1人民幣1,700,000萬元中信期貨100%1993.3.30人民幣760,000萬元中信證券華南100%1988.3.26人民幣5,091,137,318元華夏基金62.20%1998.4.9人民幣23,800萬元中信產業基金35%2008.6.6人民幣180,000萬元年年報、國信證券經濟研究所整理君先生正致力于對標國際同業最高水平，以高水平創新實現快速趕超；利用國際國內市場優勢，精心構建護城河，推動企業做優做強；建立現代化企業制度，以規范治理能力確保企業行穩致遠。表4：公司高管背景與工作經歷姓名職務出生年份從業經歷張佑君董事長1995年公司成立時即加入，從業近30年，參與了公司的籌建、收購擴張、發行上市和經營管理工作，經驗豐富。于2016年1月19日獲委任為公司執行董事、董事長。張先生亦兼任中信集團、中信股份及中信有限總經理助理，中信金控董事，金石投資、中信證券投資董事長。張先生曾于1995年起任公司交易部總經理、襄理、副總經理，1999年9月至2012年6月獲委任公司董事，1998年至2001年期間任長盛基金管理有限公司總經理，2002年5月至2005年10月任公司總經理。在2005年至2011年期間先后任中信建投證券股份有限公司總經理、董事長，參與對華夏證券的重組工作，期間將中信建投證券打造成一家穩健經營的特色券商。2011年12月至2015年12月任中信集團董事會辦公室主任，2020年4月至12月期間任中證國際有限公司董事，2016年1月至2022年9月期間先后任中信證券國際、中信里昂(即CLSAB.V.及其子公司)董事長，中信里昂證券、賽領資本管理有限公司董事等。楊明輝總經理現任本公司黨委副書記、執行董事、總經理、執行委員會委員。楊先生于公司1995年成立時加入公司，并于2016年1月19日獲委任為公司董事。楊先生亦兼任華夏基金董事長。楊先生曾任公司董事、襄理、副總經理；任信誠基金管理有限公司董事長；于2005年8月至2011年10月任中國建銀投資證券有限責任公司執行董事、總裁。信證券經濟研究所整理公司積極實施股權激勵“1、暫存于中信集團股票帳戶(中國證券登記結算有限責任公司帳號：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8證券研究報告帳戶內?！北?：中信股權激勵情況公告日期背景限售期股票來源規模股權激勵員工持股2006-9-6股權分置改革過戶之日起60個月非流通股東提供3000萬股，約占當時總股本的1.21%累計不超過公司股份總數的10%，其中員工持股計劃所持的A股股票總數和H股股票總數分別不超過各自類別股份總數的10%。單個員工所獲股份權益對應的股票數量，累計不超過公司股份總數的05%。2019-3-5國2019-3-5改革、注冊制改革由信托機構直接在不低于24個月二級市場購買公司國信證券經濟研究所整理股價復盤圖4：中信證券的近十年的股價復盤Wind券經濟研究所整理戰略規劃：打造國際一流投行致力打造國際一流的中國投資銀行。公司期望通過市場化、多元化、國際化的經營策略，把公司打造“成為全球客戶最為信賴的國內領先、國際一流的中國投資銀行”，力爭全面增強境內業務競爭力，擴大市場份額，牢牢守住境內領先地位。公司全面對標國際一流投行，建立起能夠滿足全球客戶需求的綜合金融服務能力。進一步完善制度規則，提升內控體系的全面性、有效性和及時性。適應國際運行規則，促進經營管理體制全方位升級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9證券研究報告行業分析行業格局：資本領航，強者更強從市場整體情況來看，近二十年來，證券行業由通道手續費業務(如經紀、承銷費)轉向資本中介(信用做市交易)和資本投資(直投業務)業務，券商經營對資本的要求持續提升。以中信證券為代表的“綜合性頭部券商”，在資源、人才、技術、信息方面資源豐富，規模優勢明顯，行業競爭優勢明顯；而中小型券商也積極尋找差異化、特色化的發展路線，當前已形成“綜合性頭部券商領先”“中小券商差異化發展”的行業競爭格局。行業地位：份額與資本占先，綜合實力遠超同行資產規模超萬億的券商。中信證券依托自身的業務側重和發展戰略確立了行業龍頭地位，資產規模穩步提升，規模優勢顯著，綜合實力和行業龍頭地位進一步加強，是國內首家也是唯一一家資產規模突破萬億的證券公司。各項業務保持市場領先地位，主要財務指標多年保持行業第一，在國內市場積累了廣泛的聲譽和品牌優勢。資產規模和營業收入排名行業第一。2022年中信證券總資產規模13082.89億元，凈資產2583.72億元，在券商中排名第一，遠超同行，是國內首家也是唯一一家資產規模突破萬億的證券公司。圖5：重點券商歷年總資產情況(億元)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖6：重點券商歷年凈資產情況(億元)Wind濟研究所整理營業收入、凈利潤雖不同程度下滑，但仍位居行業第一，下滑幅度小于行業平均水平。2022年年報數據顯示，營業收入651.09億元，排名行業第一；歸母凈利公司2023年一季度實現營業收入153.48億元，同比增長0.87%；實現歸母凈利業收入和歸母凈利潤均位居行業第一，保持絕對領先地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容10證券研究報告圖7：重點券商歷年營業收入情況(億元)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖8：重點券商歷年凈利潤情況(億元)Wind濟研究所整理從公司歷年的營收構成來看，2018-2021年營收快速增長，經紀業務、自營業務、投資管理業務均衡發展，成為公司營收的重要來源。2022年實現營業總收入651.09億元，同比下降14.92%，實現歸母凈利潤213.17億元，同比下降7.72%。在營業收入構成中：投資業務占比27.09%，經紀業務占比17.15%，投行業務占比他業務占比16.75%。2022年，受A股景氣度下降影響，營收和凈利潤同比均小幅下滑，但下降幅度小于行業平均。2023年一季度，公司實現投資業務收入66.13億元，同比增長97.33%；受益于全面注冊制改革，公司實現投行業務收入19.80億元，同比增長8.36%；公司實現經紀業務收入25.92億元，同比下降18.65%；公司實現信用業務收入5.83億元，同比下降42.06%。圖9：中信證券歷年營收構成(億元)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖10：中信證券歷年營收占比情況(%)Wind濟研究所整理ROE行業排名第一。2022年，公司ROE為8.67%，位居行業前列，這主要得益于公司各項業務均衡發展，凈利潤相對平穩，使得其ROE長期位居行業前列。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容11證券研究報告圖11：重點券商歷年資產負債率情況(%)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖12：重點券商歷年ROE(加權)情況(%)Wind濟研究所整理綜合實力排名首位，擁有證券全牌照運營資格的龍頭券商。中信證券業務范圍涵蓋證券、基金、期貨、外匯等多個領域，實現證券全牌照綜合經營，擁有完善的資本市場服務體系、全方位的金融服務能力、全面的風險管理體系和客戶服務體系，在分類評級中獲評AA級，在國內證券市場中占據領先地位，總資產、營業收入、凈利潤、凈資產、凈資產增長率、凈資本等指標遠超行業平均，綜合實力位列行業第一。圖13：綜合能力對比Wind券經濟研究所整理發展趨勢：全面注冊制下龍頭地位進一步鞏固證券行業迎來戰略性發展機遇。隨著以全面注冊制為代表的一系列改革落地，全過程監管不斷加強，中介責任全面壓實，對證券公司的執業能力、投研能力、協同能力、內控水平提出了更高的要求。公司作為行業龍頭券商，綜合實力強勁，IPO項目的執業質量高，估值定價和發行銷售能力強，在項目儲備和人才儲備上更為豐富，擁有更大的競爭力。在此背景下，公司龍頭地位有望進一步鞏固。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容12證券研究報告對標海外投行經驗，發力機構業務金融機構成長為世界級的巨頭，背后必然是宏觀經濟的繁榮和金融業的高度發展。比如高盛的崛起伴隨著美國經濟和金融業的騰飛，而中信證券伴隨著改革開放的春風，成長為國內領先的投資銀行，但同高盛等國際一流投行相比較，仍有許多需要完善的地方，因此對高盛的發展歷程和組織架構進行分析研究具有重要的借鑒意義。高盛：資產實力雄厚的全能型投行高盛集團成立于1869年，是全世界歷史最悠久、規模最大的投資銀行之一，向全球客戶提供廣泛的投資、咨詢和金融服務，客戶覆蓋面廣，包括私營公司、金融企業、政府機構以及個人，總部位于紐約，在東京、倫敦和香港設有分部，在全世界大戰期間，高盛投資銀行的業務開始形成，但與商業銀行沒有進行區分。高盛公司在此階段從事商業票據交易，逐漸增加貸款、外匯兌換及新興股票包銷業務，最終成長為覆蓋投行業務、證券交易、投資咨詢等業務的全球領先投資銀行。2008年次貸危機中，為解決流動性危機，高盛向美聯儲申請轉型為銀行控股公司，從獨立的投行轉型成為銀行控股公司，這標志著高盛正式成為一家半商行半投行的銀行控股公司。高盛組織結構與業務板塊轉變。高盛集團在上市之前的主要運作模式是家族式經營、合伙人制度和輕資本運作模式。在上市之后，補充了資本金，實現了多元化的發展路徑，并取得了卓越的業績。在2008年全球性金融危機之后，高盛轉型成銀行控股公司，降低了自營投資的杠桿率，但專注投行業務和全球化運營的核心戰略并沒有發生改變，同時通過增加自身投入和外延兼并收購的方式，進行國際化布局并提升金融科技的能力。圖14：高盛重組業務板塊國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容13證券研究報告高盛成為世界一流投行，離不開其快速適應外部環境變化和積極變革投行業務模式。在20世紀七八十年代，華爾街投行經歷了一輪傭金率下降以及客戶結構變化所導致的投行業務結構的調整，面對這一情況，高盛利用創新和重構投行業務的模式，由二流投行快速躍居成為國際一流投行，其采取的調整措施如下：擔當“白衣騎士”，創造性的推出“收購防御”業務。20世紀70年代，納斯達克全美交易系統開始運作，中小企業對投行業務需求呈現井噴式增長，同時期并購政策寬松，美國大型企業對中小企業并購浪潮興起，高盛順勢建立起華爾街第一個兼并收購部門。同時，中小企業非常容易遭到惡意收購，面臨市場競爭的加劇，高盛反其道而行之，定位服務500強以外的中小企業，率先推出“收購防御”業務，為中小企業提供抵御惡意收購的咨詢服務，避開與其他投行在大企業客戶上的直接競爭。在這一時期，高盛憑借在中小企業間樹立的良好形象獲得了大量業務，奠定了公司并購咨詢王牌業務的根基。深挖客戶需求，積極進行業務創新。例如，傳統的投行以發行人為主導進行承銷，占用資金量較多。高盛利用積累的巨量機構投資者，可以快速將機構投資者和發行人進行對接，使發行承銷無縫對接，有效消除承銷風險，其降低承銷費用。其次，將大宗交易推廣到一級市場，向有意向的機構投資者兜售，可以有效降低客戶的發行融資成本。機構業務部門明確，成為公司重要的收入來源。高盛機構業務板塊主要包括權益和FICC兩大類，其中權益業務包括經紀業務、融資融券、股票及衍生品做市、PB業務等，FICC業務包括利率、匯率、信用、大宗商品等的做市和交易。收入來源主要為利息、價差以及少量的交易費和管理費。高盛憑借其豐富的產品類型、領先的服務能力、高效的資本利用能力和強大的風險管理能力，經歷了2008年金融危機后的降杠桿，機構業務表現依然亮眼，具備一定的規模效應、利潤率水平保持穩健。建立機構業務和投行業務的協同合作。一方面，投行業務能為商業票據、貸款等業務引流。例如，在企業開展杠桿收入的過程中，高盛受聘為企業并購的財務顧問，并承諾交易完成后為其提供過橋貸款；收購完成后，高盛擔任其發債承銷商為其并購交易提供融資服務，發行成功后，高盛使用募集資金置換過橋貸款，高盛通過多業務部門的協同聯動，從中可以獲取包括顧問費、貸款利息、承銷費用等多項收入。另一方面，機構業務的發展，為投行業務奠定堅實的客戶基礎。由于機構業務的開展積累大量的機構投資者，高盛通過強大的分銷網絡為交易提供流動性，能確保承銷使二級市場流動性充足，并有效降低發行成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容14證券研究報告圖15：高盛利用創新重構投行業務模式Wind券經濟研究所整理高盛作為投行的杰出代表，具有獨特的業務模式和高效的組織管理架構，同時具備高水準的全球一體化運營模式。從高盛的組織架構變遷來看，1999年5月在紐交所主板上市至今，歷經了5次組織架構的調整。一是1999-2001年，設置全球資本市場(GlobalCapital)、資產管理與證券服務(AssetManagementandSecuritiesServices)兩大板塊，其中全球資本市場部包含投資銀行和交易自營板塊。二是2002-2009年，為了適應新一輪業務創新的需要，高盛撤銷全球資本市場部，將其包含的投資銀行和交易自營板塊提升為一級部門。三是2010-2018年，將自營投資業務進行剝離，按照客戶群體和客戶需求進行梳理，設立投資銀行、機構客戶服務、交易與投資管理、投資及借貸等部門。自營業務的剝離，主要是由于其在2008年的次貸危機中，自營業務出現大幅虧損，為解決流動性危機，高盛向美聯儲申請轉型為銀行控股公司。2010年美國政府頒布《多德-弗蘭克法案》，禁止銀行控股公司利用自有資金進行高風險的自營投資，高盛依據該法案，將自營投資業務進行剝離。四是2019-2022年10月，在機構業務收入不斷下滑的背景下，高盛通過Marcus網上銀行服務平臺，發力零售業務。隨著零售業務的發展，高盛于2019年新設立零售及財富管理部門，并將機構服務重新命名為全球市場，將投資及借貸、投資管理板塊合并為資產管理。五是2022年10月至今，高盛三季度報顯示，高盛計劃將投資銀行和交易業務合并為一個部門GlobalBanking&Marketets,，將資產管理和財富管理業務合并為Asset&WealthManagement，同時在PlatformSolutions整合交易銀行業務、銀行技術平臺。高盛財報顯示，2022年，全年營業收入為473.65億美元，同比下降20.18%；歸屬于普通股東凈利潤為107.64億美元，同比下降49.11%。其中，投資銀行業務凈營收73.6億美元，同比下降48%；FICC業務凈營收146.8億美元，同比上升38%；資產與財富管理業務凈營收133.76億美元，同比下降39%；平臺解決方案其中，FICC業務表現良好，在高盛業務板塊中，占據十分重要的地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容15證券研究報告圖16：高盛各個業務板塊凈營收占比Wind券經濟研究所整理高盛成功之道：把握時代脈搏，立足機構服務雖然美國金融業混業經營的環境和國內(分業監管)的政策環境不同，金融機構間的競爭環境也有差距，但高盛的發展軌跡對國內券商，特別是頭部券商還是具有十分重要的借鑒意義。探索高盛集團成功之道：高盛在公司發展期，深刻把握美國機構投資者占比提高的趨勢，調整公司業務和組織架構，實現業務多元化均衡發展，最終成長為一家頂級的投資銀行。第一，持續聚焦利潤率最高的機構業務，在資產端積極布局FICC，使之成為公司主要的收入來源；第二，在財務端合理運用杠桿，充分發揮資本的效用，以較低的成本提高提升ROE；第三，在客戶端構建了一個完善的機構生態，為客戶提供具有競爭力的金融產品，滿足客戶多元化的投資需求，同時通過提供標準化流程和完善的風險管理機制，提升客戶服務水平；第四，調整公司組織結構，引入股份制，以合伙人制度經營和運作逾百年后，于1999年在紐約證券交易所上市。伴隨上市帶來的資本金增加，自營投資和資產管理兩大業務獲得快速發展，主要業務之間變得更加均衡。高盛實踐：“挖掘利差—擴充杠桿—提升ROE”三部曲從總資產來看，2022年的中信證券的總資產為13082.89億元，資產規模持續上漲。2022年高盛證券的總資產為100,415.53億元，資產規模為中信證券的7.68倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容16證券研究報告圖17：高盛和中信證券總資產(億元)Wind券經濟研究所整理2022年，中信證券的凈資產為2,583.72億元，高盛的凈資本為8,206.95億元，凈資產規模是中信證券的3.18倍。從2018年的數據來看，高盛和中信證券之間的差額在不斷加大，但是倍數逐漸縮小。圖18：高盛和中信證券凈資產(億元)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖19：高盛和中信證券凈資產差額及倍數(億元)Wind濟研究所整理從營業收入的角度來看，中信證券2022年營業收入為651.09，高盛的營收則為3,109.69，是中信證券的4.78倍。從歸母凈利潤來看，中信證券的歸母凈利潤為213.17億元，高盛的凈利潤為784.28，是中信證券的3.68倍。數據顯示，中信證券同國際一流投行相比還存在差距。證券研究報告圖20：高盛和中信證券歷年營業收入(億元)圖21：高盛和中信證券歷年歸母凈利潤(億元)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容17資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理Wind濟研究所整理年至今，高盛的ROE均高于中信證券，這主要得益于高盛在財務端合理運用杠桿來提升資產收益率。高盛的高ROE主要來源于其高杠桿。次貸危機前其杠桿率基本維持在15以上，即使在次貸危機后美國監管加強，高盛的杠桿率仍維持在11或12左右，截至2022年末，高盛總資產1.44萬億美元，杠桿率達12.30。能夠維持這樣的高杠桿主要原因有兩點：一是負債端。融資渠道多元化，包括發行債券、存款、回購協議、融資融券等，有效降低融資風險，且其中回購協議、融資融券等渠道負債成本很低，有利于其維持較高杠桿。二是資產端。業務多元化，輕重資產業務并舉，有效分散收入來源的風險，中介型業務占比高，通過為市場提供流動性賺取價差，這部分收入穩定可觀，使得高盛具備維持高杠桿的條件。中信證券提升ROE需要在資產和負債兩端同時發力。一是在負債端降成本?？梢酝ㄟ^轉公司債為成本更低的金融債，這樣可以擴大負債規模，進而推動其擴大業務規模。二是在資產進行業務和產品創新。在監管要求范圍內拓展衍生品市場、股權投資等業務，提升資產利用率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容18證券研究報告圖22：高盛和中信證券ROE(攤薄)(%)Wind券經濟研究所整理公司業務布局中信證券以客戶為中心，為客戶提供優質、高效可靠的金融服務，具有豐富的產品體系，能夠滿足市場上各類客戶的需求，設有大量的服務中心，覆蓋國內各個地區，便于客戶辦理各類金融服務，在海外市場有較大的影響力，為客戶提供全球化的金融服務。財富管理：客戶細分，資源協同2022年，公司重點推出企業家辦公室整體解決方案，從現金服務拓展到股份服務、資產服務和風險管理服務。強化投資顧問及核心財富配置能力。強化投資顧問及核心財富配置能力。公司的經紀業務圍繞客戶綜合金融需求開展深層次的合作，其專業的投資理財服務已在全國多個城市覆蓋，截止2022年，公司營業網點317個，客戶數量累計近1,300萬戶、托管客戶資產規模保持十萬億級，其中人民幣200萬元以上資產的財富客戶數量近16萬戶。公司面向高凈值客戶配置的各類私募產品保有規模約人民幣1,800億元；非貨幣市場公募基金保有規模人民幣1,733億元，排名行業第一；公募基金投顧業務累計簽約客戶近14萬戶、累計簽約資產超百億元。保險代理銷售業務正式上線，成為業內首家且唯一獲批保險兼業代理業務“法人持證、網點登記”創新試點公司。個人養老金投資基金業務正式啟航，成為業內首批銷售機構。客群多樣和產品豐富。作為一家全方位的金融服務機構，中信證券業務為客戶提供涵蓋證券、基金、期貨、股權等等多個領域的投資理財服務，主要目標客戶群有：個人客戶：中信證券為廣大個人客戶提供股票、基金、期貨等多種投資渠道和理財服務，幫助客戶實現財富管理和增值；企業客戶：中信證券主要面向企業客戶提供金融行業內的全方位一站式服務的投融資，幫助企業客戶實現資金融通，助力企業發展壯大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容19證券研究報告中信證券基于客戶需求提供的服務分為三大類：基礎服務、高端服務。其中，基礎服務包括資產配置咨詢、投資組合設計、專業投資咨詢、財務計劃服務等；高端服務包括參與投資基金、參與私募股權和創業投資、參與國際投資等。中信證券的產品線覆蓋股票、基金、期權、理財、另類投資等，除此之外，中信證券也在經紀業務、投行業務、資產管理、自營業務等多個領域取得長足發展。圖23：中信證券主要產品線，國信證券經濟研究所整理中信證券財富管理還擁有高效的板塊間協同能力，客戶可以利用板塊間的協同作用，將資金投入多個投資領域，從而獲得更加豐厚的投資回報，有效降低投資風證券經紀業務排名行業第一。據Wind數據顯示，中信證券2018到2022年，經紀業務長期保持行業領先地位，在營收中占比長期保持在20%左右，是中信證券重要的收入來源之一。圖24：中信證券2022年營業網點(個)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖25：中信證券歷年經紀業務收入(億元)Wind濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20證券研究報告境外機構股票經紀業務亞太地區繼續保持第一。2022年，公司境外機構股票經紀業務市場份額在亞太地區繼續保持領先。公司進一步布局全球業務，打通境內外業態差異，搭建一體化的全球股票機構經紀業務平臺。從現金服務拓展至資產服務，從單一業務驅動轉型為多方協同驅動，為全球客戶提供差異化專業化的綜合金融服務。中信證券持續深化財富管理，非傭金類收入占比提升。中信證券依托其強大的綜合競爭力，積極向財富管理轉型，非傭金類收入占比持續提升，結構優化顯著。其中，公司代理買賣證券業務收入由2018年的69.11億元持續增長到2022年的103.56億元，但在證券經紀業務(統計口徑：手續費及傭金收入)中的占比由76.04%。圖26：中信證券經紀業務歷年占比情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖27：中信證券代理買賣證券業務收入及其占比Wind濟研究所整理代銷金融產品快速增長，在經紀業務中的占比大幅提升。代銷行業金融產品業務經紀業務(統計口徑：手續費及傭金收入)中占比9.10%快速提升到12.36%。交易單元席位租賃收入穩步增長，在經紀業務中的占比提升。交易單元席位租賃口徑：手續費及傭金收入)中占比9.12%提升至11.60%。數據表明中信證券持續深化財富管理的發展路徑，實現業務多元化發展，非傭金類業務占比提升，傭金類收入占比下降有助于平滑市場波動對財富管理的影響。證券研究報告圖28：中信證券代銷金融產品業務收入及其占比圖29：中信證券交易單元席位租賃收入及其占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容21資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理Wind濟研究所整理隨著市場整體經紀費率的下調，中信在交易端增加了一系列交易輔助工具來加強用戶粘性，同時注重投顧業務等交易增值服務的營銷。中信擁有在證券研究方面的系統優勢，加上投顧人才儲備優勢，在遍布全國的營業網點中配備了超過2000名專業投資顧問，搭建了包括策略、資產配置、組合、資訊、沙龍等一系列產品服務在內的全面的投研產品服務體系，總體來講客戶對投顧付費的接受程度相比其他券商要高。投行業務：注冊制改革下發揮龍頭效應中信證券投行業務覆蓋金融、能源、基礎設施與房地產、裝備制造、信息傳媒、醫療健康及消費行業的龍頭企業，2010年以來累計為超過3,500家客戶提供股權、債券、資產證券化及并購等各類投資銀行服務，涵蓋大型國有企業、世界500強、上市公司及重要地方客戶。目前正在為超過1600家的境內外客戶提供投資銀行服務。2022年，中信證券在工業、信息技術、醫療保健等發行數量分別為43、37和19家，超過中信建投和中金公司；從各行業分類來看，中信證券遠超行業平均。表6：中信證券2022年發行家數(家)行業分類中信證券中信建投中金公司行業平均信息技術3731222.82日常消費5520.43房地產-------能源2320.17醫療保健51.23金融960.76材料30112.1可選消費10.0011.0040.92工業43.0022.002.83公用事業9.004.0060.5電信服務1.002.0010.07合計165.00107.008611.82Wind經濟研究所整理投行業務發展迅猛，已成為金融服務業發展的重要力量。在境內股權融資方面，公司已完成晶科能源、華大智造等IPO項目，也成功完成用友網絡、牧原股份等包括定增在內的多項業務。從投行業務收入來看，2022年收入86.54億元，穩居行業第一。從營收占比來看，2022年在營收中的占比為13.29%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容22證券研究報告圖30：中信證券投行業務收入及其在占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖31：中信證券2022年股權收入構成承銷家數排名行業第一(家)Wind濟研究所整理股權承銷業務長期處于行業領先地位。2022年，公司股權承銷募集資金3,199.55億元，市場份額22.03%，排名行業第一；承銷153家，市場份額13.19%，排名行業第一。圖32：中信證券等歷年股權承銷金額(億元)及市場占有率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖33：中信證券2022年股權承銷家數(家)及市場占有率Wind濟研究所整理IPO、定增項目行業排名第一。中信證券是2022年唯一一家IPO募集資金超千億的券商，募集資金為1,259.58億元，市場份額24.12%，遠超同行；IPO承銷家數55家，市場份額11.93%，排名行業第一，龍頭效應顯著。增發募集資金1,345.61億元，市場份額15.47%；承銷家數69家，市場份額15.47%，排名行業第一。額15,756.98億元，排名同業第一。從歷年數據顯示來看，中信證券債券承銷金額呈現逐漸增長的模式，長期位列同行業第一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容23證券研究報告圖34：中信證券等重點券商歷年債券承銷金額(億元)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖35：中信證券等重點券商歷年債券承銷家數(家)Wind濟研究所整理另類投資業務由中信證券全資子公司中信證券投資開展。中信證券投資作為中信證券的另類投資全資子公司，實收資本人民幣170億元，主要是自有資金投資平00億元。2022年，中信證券投資新增投資主要投向新能源、半導體、新材料、先進智造、信息技術、創新醫藥和新型器械等領域。金石投資開展私募股權投資業務。金石投資注冊資本30億，作為中信證券的全資子公司，是負責募集并管理私募股權投資基金的平臺。截至2022年末，金石投資總資產人民幣216.94億元，凈資產人民幣101.30億元；實現營業收入人民幣13.39億元，利潤總額人民幣8.34億元，凈利潤人民幣6.14億元。作為公司募集并管理私募股權投資基金的平臺，2022年，金石投資發起設立基金規模合計超百億元人民幣，金石投資作為基金管理人，通過股權投資方式支持符合國家戰略新興產業布局、具有核心競爭力的企業發展。在投資方面，金石投資2022年對外投資近百億元人民幣，涉及新材料、新能源、新一代信息技術、醫療健康等多個領域。截至報告期末，金石投資在管私募股權投資基金超過20只。圖36：中信證券投資歷年營業收入及凈利潤(億元)資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖37：金石頭投資歷年營業收入及凈利潤(億元)Wind濟研究所整理金石投資全資子公司中信金石基金自2014年設立中國境內首只類REITs不動產基金，至報告期末，累計設立不動產私募基金共計約人民幣309.82億元，累計管理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容24證券研究報告規模在國內不動產基金排名前列。截至2022年末，中信金石基金及下屬子公司存量基金管理規模約人民幣77.37億元。投行業務優勢延續。2023年一季度，公司實現投行業務收入19.80億元，同比增長8.36%。2023年一季度，受益于全面注冊制改革的落地實施，公司主承銷金額達881.55億元，其中首發募集資金242.33億元，市場份額25.29%，市場排名第隨著全面注冊制的落地實施，IPO進入常態化發展階段，投行業務市場份額向頭部券商集中趨勢將越來越明顯。資管業務：中信資管、華夏基金差異化發展中信證券資產管理業務處于行業霸主地位，相關業務由中信資管和華夏基金開展。中信資管立足機構、做大零售，提升主動管理規模和權益類產品規模，積極發展社保和企業養老金等業務，為機構客戶和高凈值客戶提供定制化服務，做好銀行業務轉型。且中信資管作為市場上最早發展FOF業務的團隊之一，FOF業務經驗豐富，取得了顯著的成績。截至目前，中信證券資管的FOF業務規模在350億元左右；華夏基金主要服務于個人客戶，近年來重點發展指數類和特色主題投資，零售優勢強勁。公司資產管理業務中養老第一支柱規模保持平穩，第二支柱規模穩中有升。2022年，公司資產管理規模合計人民幣14,177.92億元，包括集合資產管理計劃、單一資產管理計劃，規模分別為人民幣5,033.07億元、9,144.85億元，資管新規下公司私募資產管理業務(不包括養老業務、公募大集合產品以及資產證券化產品)市場份額約16.13%，排名行業第一。圖38：中信證券受托管理資產總規模(億元)及構成Wind券經濟研究所整理據中國證券投資基金業協會數據顯示，2022年四季度證券公司私募資產管理月均規模排名顯示，20家券商或券商資管所管理的私募資管總規模達52,992.06億元。中信證券2022年四季度月均私募資管規模為10,917.06億元，穩居行業首位，也是證券行業唯一一家私募資管規模超過萬億元的券商。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容25證券研究報告表7：證券公司私募資產管理月均規模(20家)序號公司名稱月均規模(億元)1中信證券股份有限公司10,917.062中銀國際證券股份有限公司5,342.993中國國際金融股份有限公司4,088.024上海光大證券資產管理有限公司3,934.195中信建投證券股份有限公司3,763.766上海國泰君安證券資產管理有限公司3,049.167廣發證券資產管理(廣東)有限公司2,991.218申萬宏源證券有限公司2,585.779招商證券資產管理有限公司2,284.5710國金證券股份有限公司2,000.0611平安證券股份有限公司1,964.9312華泰證券(上海)資產管理有限公司1,872.9213中泰證券(上海)資產管理有限公司1,614.7714財通證券資產管理有限公司1,211.1915安信證券資產管理有限公司1,184.1516首創證券股份有限公司929.4217國信證券股份有限公司923.0118五礦證券有限公司826.6619銀河金匯證券資產管理有限公司823.5020上海東方證券資產管理有限公司684.72備注：季度月均規模指當季各月末證券公司私募資產管理規模的算術平均，不含證券公司管理的養老金?；饦I協會官網，國信證券經濟研究所整理華夏基金是中信證券控股的公募基金公司。2022年，華夏基金總資產人民幣176.50億元，凈資產人民幣123.89億元；2022年，實現營業收入人民幣74.75億元，利潤總額人民幣28.60億元，凈利潤人民幣21.63億元。華夏基金資產管理規模穩步增長。2022年，華夏基金本部管理資產規模人民幣17,216.26億元。其中，公募基金管理規模人民幣11,374.77億元；機構及國際業務資產管理規模人民幣5,841.45億元。2018年到2022年數據顯示，華夏基金資產管理規模穩步增長，且公募基金的管理規模增速快于機構及國際業務資產管理規模的增長速度。圖39：華夏基金歷年營業收入及凈利潤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖40：華夏基金歷年資產管理規模Wind濟研究所整理中信資管子公司設立。2022年，資管新規正式實施，資產管理行業全面進入凈值化管理的階段。2022年12月30日，中信證券資產管理有限公司(以下簡稱“中信證券資管”)獲批設立，從事證券資產管理業務，業務范圍為證券資產管理業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容26證券研究報告務(不含養老金業務)，并核準中信證券資管作為合格境內機構投資者，從事境外證券投資管理業務。中信證券也積極布局資產管理，持續加強產品創新和產品布局。未來，中信證券將依托中信證券資管，把申請公募基金牌照作為戰略重點之一，并積極向主動管理轉型。2023年3月1日，中信證券資產管理有限公司工商登記手續已辦理完成并領取了營業執照。中信證券資管營業執照顯示，其法定代表人為楊冰，注冊資本為10億元，注冊地為北京市。從中信證券2022年年報獲悉，楊冰先生為公司執委會委員、資管業務行政負責人，于1999年加入公司，曾任公司交易部助理交易員、固定收益部交易員、資管業務投資經理、資管業務投資主管，任華夏基金董事。楊先生于1993年獲南昌大學精細化工專業學士學位，于1999年獲南京大學國民經濟學碩士學位。自營業務：去敞口，拓代客公司FICC業務為機構客戶提供完整的資產解決方案，可以滿足客戶不同的金融需求。該服務的核心在于提供多樣化的金融產品，可以讓客戶從中選擇適合自己的解決方案，如外匯、貴金屬交易、債券投資、金融衍生品等。此外，中信證券FICC業務還為客戶提供定制化的資產解決方案，可以靈活應對客戶的特殊需求。通過與世界各地的金融市場合作，中信證券FICC業務可以給客戶帶來更多的機遇和收益，有效拓展客戶的投資范圍。該業務還提供專業的風險管理和投資咨詢服務，以及全面的投資咨詢服務，助力客戶投資順利實現。總之，中信證券FICC業務為機構客戶提供完善的資產解決方案，可以滿足客戶不同的金融市場需求，有效地提升客戶投資績效。中信證券股票自營業務堅持聚焦上市公司基本面，加大了對新興科技行業的投資力度，同時注重整合公司資源優勢，以產業鏈研究為切入點，加強跨行業比較研究，整體保持了穩健的業績。在量化分析和多元策略的探索和實踐上穩步推進，增強了對市場風格與行業輪動的適應和調整能力。自營收入同比下降22.25%。2022年，公司實現投資業務收入176.36億元，同比下降22.25%，主要原因是由于證券市場波動導致金融工具公允價值為-136.60億元。公司自營業務在營業收入中占比為27.09%，自營收入在營收中的占比長期保持為20%以上，是中信證券重要的收入來源之一。雖然此次自營收入大幅下降，仍位居行業第一。業務收入66.13億元，同比增長97.33%。公司自營業務堅持去方向化，受益于業務規模和收益水平提升，截至一季度末，公司交易性金融資產為6312.31億元，同比增長17.74%；其他債權投資為699.27億元，同比增長10.59%。自營投資強調去方向化。2022年，中信證券自營非權益類證券及其衍生品占凈資產比重為269.17%，自營權益類證券及其衍生品占凈資產比重為35.90%，較去年減少。中信證券自營業務通過經營層面加杠桿，布局股指衍生品、運用量化投資等手段，由方向性投資向非方向性轉變，以期降低市場波動自營收入的波動性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容27證券研究報告圖41：中信證券自營收入及在營收中的占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖42：中信證券自營權益類及非權益類及其衍生品/凈資本(%)年報，國信證券經濟研究所整理信用業務：兩融規模快速增長2022年，公司信用業務收入同比增長8.77%，主要是由于配股完成緩解了利息支出壓力。元，融出證券246.51億元；融資融券業務存量負債客戶平均維持擔保比例為279%。本集團融資融券業務存量負債客戶平均維持擔保比例為279%；本集團約定購回式證券交易客戶無負債；本集團自有資金出資的股票質押式回購業務規模為人民幣277.92億元，平均維持擔保比例277%，本集團管理的資管產品股票質押式回購業務規模為人民幣119.92億元。圖43：中信證券融資融券利息收入及同比增長資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖44：中信證券融出資金及融出證券年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容