基于融資結構視野的公司治理研究基于融資結構視野的公司治理討論

一、引言

公司融資結構，是公司融通資金不同方式的構成以及融資數量之間的比例關系。在現代市場經濟條件下，股權和債權不僅僅是可以相互替代的融資工具，更是可以相互替代的治理結構（Williamson，1988）；融資結構是否合理在很大程度上打算著公司治理效率的凹凸。因此，設計和選擇合適的融資結構，充分發揮其治理作用，對現代公司至關重要。

二、公司融資結構是公司治理結構形成的基礎

（一）公司融資結構打算著公司治理模式的選擇

公司融資結構打算股東和債權人之間的力氣對比和權利配置，是企業各種權利配置的基礎，肯定程度上打算著公司治理模式的選擇。當企業負債率較低、債權人權利相對較小時，通常外部掌握權市場能夠有效發揮作用，形成股東主導型公司治理模式；而企業負債率相對較高、債權人權利較大時，債權人會重視內部治理的作用，形成債權人主導型公司治理模式。同時，融資結構的調整，會引起股東、債權人和經營者之間掌握權的重新安排和爭奪，并促進相機治理機制作用的發揮。企業全部權只是一種狀態依存權，并不必定屬于股東全部，股東只不過是“正常狀態下的企業全部者”。在企業破產清算狀態下，債權人是企業的擁有者。債權人的破產清算權將對經營者施加巨大的懲處威逼，迫使經營者努力工作，停止營造企業“帝國”。因此，融資結構不單是一個融資比例的選擇問題，更重要的是資金背后各主體相互依存、相互斗爭、共同制衡的權利配置問題。

（二）融資結構打算著公司治理的目標

公司治理的目標是降低代理成本，而融資決策則是通過確定適當的融資方式，有效調整股東、經營者和債權人之間的代理成本，形成有效的制衡機制，約束代理人的行為。隨著全部權與經營權的分別，經營者漸漸把握了公司的掌握權，由于利益的不全都和信息的不對稱，經營者經常會采納多種手段來侵害股東的利益使自身的利益最大化，如增加自己在職消費、避開風險等行為，特殊是在公司擁有較多的自由現金流量時，這種道德風險傾向就會更加嚴峻（Jensen，1976）。這就產生了經營者和股東間的代理成本。通過增加負債融資，可以使經營者的這種道德風險得到肯定的約束，由于負債的利息需要固定支付，這有利于削減公司的自由現金流量，而且利用負債融資使得公司的掌握權是一種“狀態依存權”，債權人有可能接管公司而使經營者擔當破產成本。但負債融資的利用也為股東侵害債權人的利益供應了機會，如過量發放股利、投資高風險的項目、隨便轉變資金的使用用途等，增加了股東和債權人之間的代理成本。因此，融資結構的確定和選擇，調和著經營者與股東、股東和債權人之間沖突，影響著兩種代理成本的大小，打算著肯定時期公司治理的目標。

（三）公司融資結構打算公司治理的方式和程度

為解決以上代理問題，股東常采納“用手投票”和“用腳投票”方式行使自己的權利；而對債權人而言，則通過相機掌握機制、債務本身的激勵約束機制以及銀行監控機制來實施治理。大額股份持有者可以進入董事會，通過董事會直接選擇、監督經營者，直接制定企業的進展戰略和重大決策，檢查經營者的工作績效，即通過“用手投票”方式來進行掌握；而小股東只能在證券交易所通過買賣股票，即通過“用腳投票”來進行干預。作為主要債權人的銀行，可以通過多種方法對借款公司實施掌握（Gray，1997）。首先，銀行可以通過是否供應信貸對公司施加影響，這一影響力的大小主要取決于公司其他可供選擇的融資來源；其次，在借貸過程中，可以通過法律或信貸合同，要求獵取公司的信息、對公司進行審計或直接參加公司決策；最終，在債務公司違約時銀行會獲得特別權力，如取消債務公司對抵押品的贖回權、清算或重組，甚至會獲得公司的股權。

（四）公司融資結構打算著公司破產清算的掌握方式

當企業消失財務危機或逆境時，可通過清算或者重組的方式加以解決。一般而言，債權人情愿選擇清算，而股東情愿選擇重組方式，這是由于債權人具有優先清償權，而股東則是清算的最終索取者。公司融資結構的支配對破產企業的掌握選擇也有打算性影響。假如負債比重大于權益比重，選擇清算的可能性就大，反之，選擇重組的可能性就大。假如債權人比較分散，單個債權人持有的債權比重相對較小，重組協議達成的成本就高，清算的可能性就大。相反，假如債權人比較集中，單個債權人持有的債權比重較大，達成重組協議的可能性就大。

三、融資結構視野下我國國有企業治理現狀分析

以上理論表明，公司融資結構打算著公司治理效率。然而，這一討論結論的獲得隱含著重大前提，即以上討論的企業和銀行均為市場經濟條件下的資本主義企業，均以自身企業價值最大化為目標，無需擔當就業等政治任務。對于目前正在建立健全社會主義市場經濟體制的中國而言，上述條件尚未能完全得到滿意。我國國有企業或國有上市公司治理效應低下，主要體現在國有產權主體虛置、股權結構不合理、債務治理效應弱化、董事會缺乏內部制衡、監事會功能偏弱、以市場為基礎的外部治理機制發育不全、信息披露不規范等方面。為提高治理效率，我國進行了數次融資制度的變革和融資方式的調整，企業融資結構也發生了顯著變化。但由于融資機制不順，企業治理效應的改進并不顯著，主要緣由在于：

（一）融資體制變遷導致企業融資結構具有明顯的制度依靠

我國國有企業融資體制先后經受了財政主導型融資、銀行主導型融資和多元混合型融資三個階段。財政主導型融資體制集中有限的財務資源解決嚴峻短缺商品的供應問題，體現了社會主義的公正性。但由于政府制訂的方案往往脫離企業實際，企業不能依據市場的需要相機選擇敏捷多變的融資政策，導致財務運行的低效率，財務行為受到政府的嚴格管制。該模式必定導致國家財政收入的下降和國家財力的衰竭，很難長期維持下去。為了強化資本結構對國有企業經營者的約束，從1979年開頭，政府開頭試行“撥改貸”制度，逐步形成了銀行主導型融資模式，融資權回歸到企業。而“撥改貸”將國有企業和國有商業銀行牢牢地捆在一起，企業的資金來源主要由銀行供應，提高了企業的負債率，使國有企業成為“無本企業”，企業與銀行間形成一種具有“軟約束”特征的信貸關系。企業的“高負債”，導致了20世紀90年月末期的“債轉股”改革，也標志著我國進入多元混合型融資階段，“債轉股”將商業銀行對國有企業的債權轉為金融資產管理公司對企業的股權，在肯定程度上減輕了國有企業的負擔，優化了企業的融資結構，降低了銀行的金融風險。但金融資產管理公司的全部權屬于國家，作為控股股東的國家只能通過托付代理人來行使其全部權和投票權；而托付代理人在行使投票權時都面臨著激勵約束問題，存在著信息不對稱和權力責任的不全都，這導致公司的“內部人掌握”現象嚴峻，股東“用手投票”機制缺乏。

可見，我國國有企業融資結構具有明顯的制度依靠，其在強化公司治理方面的作用甚為微弱，國企的獨特屬性使治理機制難以發揮應有的影響。“高負債”或“股權高度集中”的特點并不是企業在市場化融資機制條件下進行融資決策的結果。

（二）銀行管理體制弱化了債權人治理效應

針對國有企業的“高負債”，銀行業自20世紀90年月嘗試建立“統一授信、審貸分別、分級審批、責任明確”的授信管理體制，后來又逐步引入客戶信用評級體系和貸款風險分類制度，對貸款管理的重視程度漸漸加強。然而，我國銀行體制中的特別制度背景和政治訴求，使得銀行難以真正參加債務企業的治理活動。首先，國有企業和大部分銀行的終極掌握人為國家，國有銀行必需協作中心和地方政府制定的支持國有企業進展的相關政策，擔當著國企經營不善和改制的成本。與此相關，特別的制度背景使借款企業有恃無恐，由于能夠導致企業丟失掌握權的破產風險幾乎不存在，通過負債進一步鞏固其掌握權進而獲得掌握私利就是其必定之選。這反過來降低了銀行監督企業經營的樂觀性，制約了銀行在借款企業公司治理中作用的進一步加強。其次，由于國有商業銀行和借款企業國有股本的產權主體缺位和虛置，造成作為債權人主體的銀行沒有對公司形成有效的監督和約束機制。最終，由于法律方面的約束，在國有企業破產時，銀行對其影響力特別有限，《商業銀行法》也禁止商業銀行成為非金融機構的全部者，這樣它們就不能通過直接持有國有企業的股份方式以全部者身份行使權力并對公司產生更多影響。種.種緣由造成我國國有企業債務融資軟約束。

（三）企業破產程序影響融資結構的合理性

我國原來的破產制度存在相當嚴峻的行政干預顏色，并且職工安置成為主要任務，對債權人利益愛護存在諸多不公正。2024年實施的《中華人民共和國企業破產法》，雖在債權人權益愛護上有肯定的改善，但也存在肯定缺陷。如在破產管理人的選任上，沒有給予債權人任何實質的打算權?！镀髽I破產法》規定，破產管理人由人民法院選任，債權人會議僅有懇求法院更換破產管理人的權利；對破產費用，債權人會議只有審查權而無打算權、變更權，這極易損害債權人的利益；而重整制度，已成為不少地方政府和企業躲避銀行擔保債權的合法方式。由于在重整期間，對債務人的特定財產享有的擔保權暫停行使。在擔保債權人拒絕重整方案草案的狀況下，地方政府往往暗中干預法院工作，促使法院依據《企業破產法》做出強制裁定批準通過重整方案草案，使擔保權人的合法權益再次受到侵害。對擔保權人而言，其收回債權的可能性降低。由于破產法規的影響，企業的“相機治理機制”作用有限，銀行只能被動接受重整方案。

（四）資本市場不完善和非均衡性影響外部治理效應

完善的資本市場會促進企業融資方式的多元化，有利于公司治理效率的提高。我國資本市場尚處于初級進展階段，非均衡性特征比較明顯，資本市場進展的缺陷影響了外部治理效應的發揮。我國資本市場進展存在以下幾方面缺陷：一是進展的滯后性，我國改革開放自20世紀70年月末就開頭了，而股票市場卻到20世紀90年月初期才得以面世，在金融抑制政策和銀行主導型融資機制的作用下，我國資本市場的滯后進展與經濟的高速增長的沖突漸漸顯現出來。二是進展的不均衡性，經過20多年的進展，盡管證券市場已初具規模，但銀行借款在社會總融資量中仍占有肯定優勢，我國企業90％的融資都來自于銀行借款，企業債券和股票融資僅占社會融資總量的10％左右。而且證券市場本身也明顯存在“重股票、輕債券”和“重國債、輕企業債”的現象，形成我國證券市場畸形進展的局面。三是進展的不完善性。資本市場的價格發覺功能可以使經營不善的公司充分暴露在投資者面前，股票價格下跌使公司有被收購的風險，從而經營者就有可能丟失其掌握權。我國資本市場中，投資者之間在信息的擁有上存在很大差異，信息中包含有大量的“噪音”（Black，1986），加上套利制度的缺乏，市場自身不能自動調整價格的波動，由此導致許多背離市場經濟現象的發生。

四、優化國有企業融資結構提高公司治理效應的政策建議

造成國有企業治理低效應的緣由很簡單，但融資結構仍是主要緣由。公司融資結構體現了公司治理主體的權力基礎，打算著公司治理的有效性和經營績效。我國國有企業融資結構的畸形進展，不僅導致公司資本營運效率低下，而且影響公司各方面的利益關系失衡，治理機制難以對管理層形成有效的激勵和約束。依據融資結構對公司治理的打算作用，可以從優化國有企業的融資結構角度動身提高公司治理績效。

（一）完善融資體制，促進公司治理改革

依據我國國有企業治理機制運作環境的特點，可以考慮以下兩種措施完善融資體制：一是優化股權結構，如通過增加經營者的持股比例或改善內部股權融資比例，適當降低股權集中度，形成以相對控股股東作為股權治理主體的有利基礎；二是調整債權結構，強化債權在公司相機治理中的作用。通過進展企業債券市場，提高直接債權比重和利用大債權人治理功能，形成對公司肯定控股股東的權力制衡和利益制衡；樂觀引進商業銀行的相機治理機制，對企業經營者形成一種負向激勵效應，并使企業掌握權隨著融資結構相機轉移，以實現最佳的公司治理效果。發達國家的企業治理閱歷表明，股權融資與債權融資的治理效應具有互補性。將公司債權融資的硬約束與股票融資的投票權有機地結合起來，形成一個相對合理的融資結構對提高公司治理效率是不行缺少的。

（二）連續完善國有資產管理體制，加強對公司經營者的約束和掌握

目前我國國有企業改革建立的現代公司制度，僅具有現代公司的框架而存在明顯的制度缺陷，必需制造條件協調債權治理和股權治理的作用，才能在現有融資結構條件下增進公司治理效率。為此，應進一步完善獨立董事制度，在董事會內部加強監督、制衡機制，愛護中小投資者利益，維護公司整體進展；樂觀培育機構投資者，鼓舞其樂觀參加經營決策，避開中小股東監管脆弱的缺陷，對經理層形成約束力。從融資制度上允許非國有投資者，包括非銀行金融機構，在企業融資中發揮更重要的作用，推動融資主體多元化。同時，將資本市場的監督功能引入到公司治理改進的程序，以此提高公司的治理績效。

（三）完善銀行產權制度，推動經營市場化

本應市場化的銀企關系始終受政府的干擾，處于畸形進展之中。造成銀行被動局面的主要緣由在于軟預算約束問題，國有產權結構事實上為國有銀行供應了一種“保險契約”，國家擔當了全部（無限）責任，應連續完善國有銀行的產權制度，樂觀推行銀行主體多元化，破除其制度依靠；重建法人資產制度，由銀行財產的企業法人實施對資產的全部處置權，真正成為市場化的主體，按市場原則決策和行動；在法人產權獨立的前