證券研究報告化工2022年05月15日肥料行業深度報告：化肥迎來景氣大周期評級：推薦(維持)國海證券研究所李永磊(分析師)董伯駿(分析師)S0350521080004S0350521080009liyl03@dongbj@1重點關注公司及盈利預測2022-05-13EPSPE重點公司代碼股票名稱投資評級股價20212022E2023E20212022E2023E600096.SH000902.SZ002539.SZ002895.SZ300505.SZ600141.SH000792.SZ000408.SZ000893.SZ002545.SZ600691.SH600426.SH云

天

化新

洋

豐云圖控股川恒股份川

金

諾興發集團鹽湖股份藏格礦業亞鉀國際東方鐵塔陽煤化工華魯恒升25.5216.4414.1827.81.980.961.230.751.423.850.820.721.180.320.183.433.551.211.601.582.435.712.332.382.320.720.233.903.861.562.192.323.106.352.442.512.761.040.264.189.9017.5910.7932.7921.649.847.1913.578.886.6110.556.47買入買入買入17.6010.135.8911.987.96買入24.6633.6327.8925.6738.1611.863.85買入5.30買入42.9356.6122.5428.0928.189.1212.0410.8216.5216.3016.487.6211.5010.2913.8411.2814.977.11未評級未評級未評級未評級未評級買入29.75資料來源：Wind資訊，國海證券研究所注：鹽湖股份、藏格礦業、亞鉀國際、東方鐵塔、陽煤化工盈利預測來自wind異質性預期2核心邏輯：全球化肥短缺

2020年疫情后，全球農作物價格上漲，化肥需求增加，在供給端經過多年去產能后，化肥供不應求，價格上漲。俄烏沖突發生后，俄羅斯化肥出口受到限制，全球肥料價格進一步推高。在國外化肥價格屢創新高的同時，國內保供穩價政策取得較好的效果，2022年4月國內與國外尿素、磷酸一銨、磷酸二銨、氯化鉀價差分別達到了2113、4244、1904、1605元/噸。

從供給端來看，過去幾年全球化肥處于去產能階段，俄烏沖突導致全球化肥短期短缺加劇。俄羅斯是全球前三大鉀肥、氮肥、磷肥出口國。2019年俄羅斯鉀肥出口量（折K

O）為646.8萬噸，占世界總出口量的18.66%；氮肥（氮含量）出口量為2718.81萬噸，占世界總出口量的15.47%；磷肥（折P

O

）出口量為295.22萬噸，占世界總出口量的13.68%。白俄羅斯也是全2

5球重要的鉀肥出口國，2019年白俄羅斯鉀肥出口量631.88萬噸，占世界總出口量的18.23%，俄羅斯與白俄羅斯合計出口量占比達到36.89%。由于俄羅斯出口配額政策、海運限制，俄羅斯化肥出口量下降，同時俄羅斯天然氣出口受到限制也會對歐洲合成氨、尿素、磷銨等產能的開工率造成影響。

從新增產能來看，2022年鉀肥新增產能主要來自俄羅斯、白俄羅斯與老撾。俄羅斯230萬噸與白俄羅斯150萬噸新增產能受俄烏沖突影響可能存在較大的不確定性，中農國際75萬噸新增產能已于2021年底投產，老撾開元50萬噸新增產能預計將于2022年底投產。長期來看，由于地質條件的復雜性與多樣性，礦山開采并沒有普遍的開發模式，使得綠地項目產能投放進度往往低于預期。磷肥新增產能主要為摩洛哥OCP產能擴張計劃，OCP計劃2020年-2027年平均每年增加100萬噸顆粒磷肥產能；國內磷銨產能相對過剩，未來新增產能困難，同時落后小產能還存在著退出風險。據IFA預測，2022年尿素新增產能為400萬噸，主要來自尼日利亞、文萊、印度等地；國內尿素新增產能相對困難，隨著國內對環保和能耗等各方面的要求趨嚴，國內落后尿素產能存在退出風險。3請務必閱讀附注中免責條款部分qRrOoPqQpRmNmPvMnMrMnMbRbP8OtRoOsQmOfQmMqNkPpOqO6MoPqNxNnMtNMYtOxO核心邏輯：全球化肥短缺

從需求端來看，受新冠疫情和俄烏沖突影響，全球糧食安全問題越發突出，各國愈發重視對本國糧食安全的保障。隨著全球糧食價格上漲，農業景氣度提升，農民種植積極性也在提高，全球肥料需求穩中有升。據IFA預測，2022年全球肥料需求增速有望達到2.9%。

短期內，在俄烏沖突下，全球氮、磷、鉀供給量均受到較大的沖擊，同時原料煤、天然氣、磷礦石等原材料價格也維持高位，全球氮肥、磷肥、鉀肥價格有望持續上漲。長期來看，鉀肥新增產能需要的時間較長、難度較大；磷肥與氮肥新增產能占全球總需求的比例相對較小，同時國內落后產能還存在著推出風險。隨著全球肥料需求不斷上漲，預計全球化肥緊缺現狀將持續存在。

目前國內外化肥價差較大，全球化肥價格不斷上漲，原材料價格也持續增長，同時國內春耕旺季已過，在保障內需的前提下，化肥出口利潤可觀，國內化肥企業將通過出口獲益。基于以上分析，給予化肥行業推薦評級。

受益標的：磷肥：云天化、新洋豐、云圖控股、川恒股份、川金諾、興發集團等鉀肥：鹽湖股份、藏格礦業、亞鉀國際、東方鐵塔等氮肥：陽煤化工、華魯恒升等

風險提示：自然災害導致農作物損失的風險；全球疫情反復發酵影響農作物需求的風險；化肥供給大規模增加；相關標的的安全環保風險；項目建設進度不及預期的風險；重點關注公司未來業績的不確定性；4請務必閱讀附注中免責條款部分磷酸一銨：國內外價差達到4013元/噸

2022年4月，國內磷酸一銨均價為3700元/噸，海外磷酸一銨FOB波羅的海價格為7638元/噸，國內外價差達到4244元/噸。

進入五月以來，磷酸一銨持續上漲。截至2022年5月8日，國內磷酸一銨價格為4100元/噸，海外磷酸一銨FOB波羅的海價格為7774元/噸，按照稅前價格計算，國內外價差為4013元/噸。圖表

磷酸一銨價格（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所注：磷酸一銨FOB波羅的海按照當日美元兌人民幣匯率折算成元/噸5請務必閱讀附注中免責條款部分磷酸二銨：國內外價差達到1721元/噸

2022年4月，國內磷酸二銨均價為3969元/噸，海外磷酸二銨FOB波羅的海價格為5546元/噸，國內外價差達到1905元/噸。

進入五月以來，磷酸二銨持續上漲。截至2022年5月8日，國內磷酸二銨價格為4300元/噸，海外磷酸二銨FOB波羅的海價格為5666元/噸，按照稅前價格計算，國內外價差為1721元/噸。圖表

磷酸二銨價格（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所注：磷酸一銨FOB波羅的海按照當日美元兌人民幣匯率折算成元/噸6請務必閱讀附注中免責條款部分氯化鉀：國內外價差達到1922元/噸

2022年4月，國內氯化鉀均價為4383元/噸，海外氯化鉀FOB溫哥華價格為5627元/噸，國內外價差達到1605元/噸。

進入五月以來，氯化鉀價格持續上漲。截至2022年5月8日，國內氯化鉀價格為4467元/噸，海外氯化鉀FOB溫哥華價格為6019元/噸，按照稅前價格計算，國內外價差為1922元/噸。圖表

氯化鉀價格（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所注：氯化鉀FOB溫哥華按照當日美元兌人民幣匯率折算成元/噸7請務必閱讀附注中免責條款部分尿素：國內外價差達到1047元/噸

2022年4月，國內尿素均價為2950元/噸，海外尿素FOB波羅的海價格為4820元/噸，國內外價差達到2113元/噸。

進入五月以來，國內尿素價格持續上漲。截至2022年5月8日，國內尿素價格為3150元/噸，海外尿素FOB波羅的海價格略降至4011元/噸，按照稅前價格計算，國內外價差為1047元/噸。圖表

尿素價格（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所注：尿素FOB波羅的海按照當日美元兌人民幣匯率折算成元/噸8請務必閱讀附注中免責條款部分俄羅斯與白俄羅斯是重要的鉀肥出口國

據聯合國糧農組織，2019年俄羅斯鉀肥出口量（折K

O）為646.8萬噸，占世界總出口量的18.66%；白俄羅斯鉀肥出口量2631.88萬噸，占世界總出口量的18.23%；兩國合計出口量占比達到36.89%。圖表

俄羅斯及白俄羅斯鉀肥出口量（萬噸，折K

O）圖表

不同國家和地區鉀肥出口占比（2019年）2資料來源：FAO，國海證券研究所資料來源：FAO，國海證券研究所9請務必閱讀附注中免責條款部分俄羅斯是重要的氮肥出口國

據聯合國糧農組織，2019年俄羅斯氮肥出口量（氮含量）為718.81萬噸，占世界總出口量的15.47%。圖表

俄羅斯及白俄羅斯氮肥出口量（萬噸，氮含量）圖表

不同國家和地區氮肥出口占比（2019年）資料來源：FAO，國海證券研究所資料來源：FAO，國海證券研究所10請務必閱讀附注中免責條款部分俄羅斯是重要的磷肥出口國

據聯合國糧農組織，2019年俄羅斯磷肥出口量為295.22萬噸（折P

O

），占世界總出口量的13.68%。2

5圖表

俄羅斯及白俄羅斯磷肥出口量（萬噸，折P

O

）圖表

不同國家和地區磷肥出口占比（2019年）25其他國家和地區35030025020015010050中國大陸24.01%24.79%沙特阿拉伯9.54%摩洛哥17.87%02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019美利堅合眾國俄羅斯聯邦10.11%俄羅斯

白俄羅斯13.68%資料來源：FAO，國海證券研究所資料來源：FAO，國海證券研究所11請務必閱讀附注中免責條款部分巴西、美國、印度為主要的化肥進口國

據中國化信，2021年，全球化肥主要出口國有俄羅斯、中國、加拿大、美國、摩洛哥；全球化肥產品主要進口國有巴西、美國、印度、中國、法國、印尼等國家。

2021年俄羅斯是全球最大的化肥出口國。俄羅斯聯邦海關總署數據顯示，2021年俄羅斯共出口3760萬噸化肥，總價值為125億美元，其中氮肥1450萬噸，鉀肥1190萬噸，磷（復合）肥1120萬噸。俄化肥出口主要面向巴西、中國、印度、美國和歐洲國家。圖表

2021年全球化肥出口量前十國家圖表

2021年全球化肥進口量前十的國家資料來源：中國化信，國海證券研究所資料來源：中國化信，國海證券研究所12請務必閱讀附注中免責條款部分俄烏戰爭導致2022Q1化肥進口量大幅下降

據中國化信，全球化肥進口量在2020年和2021年各季度均維持在5700萬噸左右，與2019年季度平均進口量5500萬噸相比，同比增長3.6%。新冠疫使各國更加注重糧食安全問題，進口量不降反升。

2022Q1化肥進口量同比降低28%，主要原因在于作為化肥第一出口大國的俄羅斯和化肥出口前十的白俄羅斯化肥出口受限。

俄烏沖突下，俄羅斯化肥出口物流受到很大影響。俄羅斯的化肥主要通過波羅的海運輸，俄烏沖突開始后多國下令禁止與俄相關的船舶和貨物進港。因物流鏈中斷，多家頭部海運公司已暫停對俄業務。全球前兩大集裝箱航運公司馬士基和地中海航運在2022年3月1日宣布，除食品、醫療和人道主義用品外，暫停其他所有進出俄羅斯的貨物預訂。俄羅斯可以通過中歐班列向中國運輸鉀肥，但在運輸成本和運輸能力上相比海運都有劣勢。圖表

全球化肥季度進口量（萬噸）

2021年11月初俄政府已以配額形式對化肥出口實施為期半年的限制，即2021年12月1日到2022年5月底。2022年4月17日，俄羅斯放寬了對礦物肥料的出口限制，截止到今年5月底，俄羅斯礦物肥料生產商的出口配額臨時將增加近70萬噸。俄羅斯目前氮肥的出口配額約570萬噸（增加23.1萬噸），磷（復合）肥的出口配額約為560萬噸（增加46.6萬噸）。2022年4月27日，俄羅斯將化肥出口的配額機制延長至8月31日，并提出每季度延長限制的可能性。資料來源：中國化信，國海證券研究所13請務必閱讀附注中免責條款部分主要上市公司化肥產能圖表

主要上市公司化肥產能（市值為2022年5月13日數據）上市公司司爾特新洋豐市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸一銨產能（萬噸）單位市值對應的產能(萬噸/億元)69214404.5712.102.372.959.551.686.690.464.992.721.436.2454.87%26.70%41.26%85185301.230.860.750.550.420.300.170.120.05六國化工川發龍蟒中毅達（甕福）云圖控股云天化18211414346913837410.160.4212.3236.423.6851.94%-8.06%147.06%1238.77%157.88%580.61%1004843801720川恒股份興發集團42.47上市公司中毅達（甕福）六國化工市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸二銨產能（萬噸）單位市值對應的產能(萬噸/億元)114400.422.370.461.682.721.166.24-8.06%41.26%262642.301.610.950.740.21云天化湖北宜化興發集團46917137436.4215.6942.471238.77%1255.01%580.61%44512680上市公司川金諾川發龍蟒云天化市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸氫鈣產能（萬噸）單位市值對應的產能(萬噸/億元)551824691.8910.1636.420.416.692.72355.83%51.94%1544500.270.240.111238.77%上市公司川恒股份川金諾市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸二氫鈣產能（萬噸）

單位市值對應的產能(萬噸/億元)138553.681.891.430.41157.88%355.83%36100.260.18上市公司川金諾中毅達（甕福）云天化市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長355.83%-8.06%重鈣產能（萬噸）單位市值對應的產能(萬噸/億元)551144691.890.420.410.462.723610100.650.090.0236.421238.77%資料來源：wind，各公司公告，國海證券研究所（注：中毅達對甕福集團的收購尚未完成）14請務必閱讀附注中免責條款部分主要上市公司化肥產能圖表

主要上市公司化肥產能（市值為2022年5月13日數據）上市公司陽煤化工湖北宜化六國化工云天化市值(億元)

2021年歸母凈利(億元)2020年歸母凈利(億元)同比增長234.82%1255.01%41.26%尿素產能(萬噸)單位市值對應的產能(萬噸/億元)

在建產能(萬噸)91171404.3215.692.371.291.161.682.7217.982321562.540.910.753046963136.4272.541238.77%303.37%2001550.43華魯恒升0.25100上市公司藏格礦業東方鐵塔鹽湖股份亞鉀國際市值(億元)

2021年歸母凈利(億元)2020年歸母凈利(億元)同比增長

氯化鉀產能(萬噸)

單位市值對應的產能(萬噸/億元)

在建產能(萬噸)40614814.274.042.293.0920.400.60523.60%30.77%200500.490.340.330.3550151528944.788.95119.58%1401.43%500100上市公司史丹利市值(億元)

2021年歸母凈利(億元)2020年歸母凈利(億元)同比增長

復合肥產能(萬噸）

單位市值對應的產能(萬噸/億元)

在建產能(萬噸)78474.250.812.880.771.689.554.992.7247.81%4.40%5206.684.193.77100芭田股份六國化工新洋豐197150708520128402.3741.26%26.70%147.06%1238.77%21414346912.1012.3236.423.303.630.2740云圖控股云天化120資料來源：wind，各公司公告，國海證券研究所15請務必閱讀附注中免責條款部分云天化：磷酸二銨行業龍頭，磷銨出口量在國內占比達20%

公司自有磷、煤礦資源，成本優勢大公司擁有豐富的磷礦資源，現有磷礦資源儲量近8億噸，原礦生產能力1450萬噸，磷礦儲量及年開采能力均位居全國前列。公司目前擁有合成氨產能200萬噸/年，合成氨自給率95%左右；公司在內蒙古呼倫貝爾地區配套擁有大型露天開采煤礦，可為北方基地的合成氨生產提供穩定原料。公司擁有80萬噸磷酸一銨和445萬噸磷酸二銨產能，磷酸二銨產品在國內市場占有率達到27%左右，位居全國第一；黃磷產能3萬噸/年，飼料級磷酸鈣鹽產能50萬噸/年，磷化工產品加工能力居國內前列。

磷銨出口量在國內占比達到20%公司在美國、中東、東南亞地區均設有銷售公司。公司處于一帶一路面向東南亞的輻射中心，有顯著的區位優勢，公司以肥料、能源化學品貿易、農作物貿易和物流業務為四大核心支點，著力打造全球供應鏈平臺體系。公司磷銨出口量占全國出口量的20%左右，2021年國外業務實現營業收入229.15億元，占比達到36.23%。圖表

云天化盈利預測圖表

云天化產能情況預測指標2021A63249212022E75327192023E7906552024E830295主要廠區或項目設計產能58萬噸/年95萬噸/年192萬噸/年120萬噸/年60萬噸/年83萬噸/年76萬噸/年80萬噸/年43萬噸/年9萬噸/年云峰化工/磷銨紅磷化工/磷銨天安化工/磷銨三環中化/磷銨三環新盛/磷銨營業收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)364212391.9835.669.903.530.576.9365227970909755373.5538.977.192.800.625.223.8629.766.611.970.594.654.1124.076.211.490.564.07復合肥事業部/復合肥水富云天化/尿素金新化工/尿素P/E大為制氨/尿素P/B天聚新材/聚甲醛福石科技/黃磷磷化集團/飼料級磷酸氫鈣P/S3萬噸/年50萬噸/年EV/EBITDA資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：云天化公司公告，國海證券研究所16請務必閱讀附注中免責條款部分目錄?

農作物價格上行?

農作物景氣有望帶動化肥需求?

化肥開工率有望提升?

化肥庫存見底，價格中樞有望持續上行?

投資建議?

風險提示17請務必閱讀附注中免責條款部分俄羅斯與烏克蘭均為重要的糧食出口國

俄羅斯和烏克蘭是許多重要谷物和油籽的出口大國。2020年俄羅斯小麥出口量為3726.70萬噸，占全球小麥出口量的18.77%，烏克蘭小麥出口量為1805.57萬噸，占全球小麥出口量的9.09%，兩國小麥出口量占全球出口量的27.86%。俄羅斯與烏克蘭是全球前三的大麥出口國，2020年烏克蘭、俄羅斯大麥出口量占全球的比例分別為13.29%、13.07%。兩國還是全球前兩大葵花籽油出口國，2020年烏克蘭、俄羅斯葵花籽油的出口量分別占全球的43.96%、20.55%。2020年烏克蘭玉米出口占世界總量的14.49%，居全球第四。2020年俄羅斯葵花籽出口量占全球總量的19.72%，居全球第二。圖表

小麥主要出口國家出口量（萬噸）圖表

2020年小麥主要出口國出口量占比資料來源：FAO，國海證券研究所資料來源：FAO，國海證券研究所18請務必閱讀附注中免責條款部分俄烏沖突下小麥價格上漲

俄烏沖突爆發以來，一些農作物特別是小麥的價格持續攀升，小麥收購價從2022年初的2637.50元/噸上漲至2022年4月末的3002.29元/噸，累計上漲364.79元/噸，漲幅達13.83%；

在深加工需求增加、產量下降、庫銷比持續下降等多重因素下，玉米供需格局改善明顯，收購價從2017年初的1510元/噸漲至2022年4月末的2780.36元/噸，累計上漲1177.22元/噸，漲幅達73.43%。圖表

主要農作物價格走勢資料來源：Wind，國海證券研究所19請務必閱讀附注中免責條款部分玉米2020年以來價格上漲明顯

玉米價格進入2020年后上漲趨勢明顯。玉米平艙價從2020年1月的1850元/噸增至2021年1月中旬的最高價2950元/噸，漲幅高達59.46%。隨后價格在經歷了10個月下滑以后，在2021年10月開始反彈。今年以來，受俄烏沖突影響，玉米平艙價從年初的2640元/噸增至5月初的2900元/噸，累計上漲260元/噸，增幅達9.85%。圖表

玉米價格走勢情況（元/噸）3500300025002000150010005000平艙價:玉米:大連港資料來源：Wind，國海證券研究所20請務必閱讀附注中免責條款部分玉米種植盈利水平提升

2008-2014年國際糧價下跌，但國家出臺臨儲托市政策保障農民收入。2015年收儲價格降低，2016年玉米臨時收儲政策取消，玉米每畝收益出現下滑，2015-2019年玉米種植連年虧損，農民種植玉米意愿下降。

2020年伴隨玉米價格快速上漲，玉米收益為108元/畝。

假設2022年玉米每畝總產值為1310元，每畝總成本為1124元，預計單畝收益可達186元，接近歷史最高值。圖表

玉米種植盈利水平提升（元/畝）資料來源：wind，國海證券研究所21請務必閱讀附注中免責條款部分玉米飼料消費占比最高，工業消費有望增長

玉米消費端主要分為飼料、加工業等消費需求，其中飼料端占比最高，2021年玉米飼料消費占比60.7%。

國內2014-2021年玉米工業消費量從4080萬噸增長至9150萬噸，占玉米總消費量比重從21.82%上升至31.70%，玉米下游深加工包括玉米制乙醇、賴氨酸、味精、生物基聚酰胺等，下游應用領域前景廣闊，未來消費量有望進一步提升。圖表

玉米飼料消費占比最高（千噸）圖表

玉米工業消費量占比提升（千噸）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所22請務必閱讀附注中免責條款部分生豬存欄量同比大增，持續拉動糧食需求

國內生豬存欄量同比上行，2021年四季度生豬存欄量同比增長10.50%，生豬從存欄到出欄一般需要6個月的時間。

2022年3月，國內能繁母豬存欄為4185萬頭，能繁母豬存欄維持高位將帶動生豬存欄量持續上行。

本輪生豬存欄量恢復將有力拉動糧食需求，國內糧食漲價仍將持續。圖表

國內生豬存欄量同比上行圖表

國內能繁母豬存欄已恢復至非洲豬瘟之前水平（萬頭）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所23請務必閱讀附注中免責條款部分主要農作物播種面積穩中有降

隨著農業供給側結構性改革深入進行，農業種植結構逐步調整優化，在主要口糧作物稻谷、小麥播種面積保持基本穩定的基礎上，調減庫存較多的玉米種植，增加雜糧和豆類的播種面積。

2020年，玉米、小麥的播種面積分別同比下降0.05%、1.47%至4126萬公頃、2338萬公頃，稻谷種植面積同比上升1.29%至3008萬公頃。全部作物播種面積同比增長0.94％，玉米、小麥、稻谷占全部農作物播種面積56.55％，農業供給側改革后其他作物替代種植這三類作物較為顯著。但得益于良好氣候條件以及農業綜合生產能力進一步改善，主要農作物單產水平提高，總產量基本保持穩定。圖表

中國主要農作物播種面積下行（萬公頃）圖表

中國主要農作物產量保持穩定（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所24請務必閱讀附注中免責條款部分玉米庫存小幅回升

2016年玉米庫存近2.6億噸，玉米去庫存成為農業供給側改革的重點，除了農民受國家政策影響主動調減種植面積，政府還放開玉米深加工的審批政策，推出全面實施燃料乙醇的計劃以及南豬北養等一系列有利于加快玉米庫存消耗的措施，玉米庫存2019年降至1.26億噸。2020年以來，玉米庫存小幅上漲，截至2021年12月，玉米庫為1.38億噸。

小麥和稻谷的庫存相對充足，其中小麥受國家政策性投放影響庫存上行，稻谷庫存高位趨穩，2021年12月分別達到1.45億和1.72億噸。圖表

主要農作物庫存情況（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所25請務必閱讀附注中免責條款部分稻谷、玉米庫銷比持續下降

玉米去庫存成效顯著，帶動庫消比降幅較大，從2016年的107.23%降至2019年的41.48%，2020年以來小幅反彈，2021年升至47.87%。

小麥和稻谷庫消比維持相對高位，但上行受限，2021年分別同比下降1.40和4.46個百分點至103.21%和75.87%。圖表

主要農作物庫消比情況（%）資料來源：Wind，國海證券研究所26請務必閱讀附注中免責條款部分玉米消費開始復蘇

玉米需求在經歷了2019年與2020年的下滑后，2021年開始上升。2019年受非洲豬瘟影響飼用消費需求減弱，疊加深加工需求下降，消費量同比下降3.24%至3.03億噸。2020年受新冠疫情與玉米價格大幅度增長影響，消費量下滑6.32%至2.84億噸。隨著疫情影響減弱、經濟復蘇，2021年玉米國內消費量達2.89億噸，同比增長1.58%。

國內玉米產量自2017年后低于消費量，主要依靠庫存消化和進口補足消費。圖表

國內玉米消費量保持高位（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所27請務必閱讀附注中免責條款部分2020年國內小麥消費大幅增長

近幾年小麥產量波動較小。2021年小麥產量同比增長1.80%至1.34億噸。

2020年，在生豬養殖快速恢復情況下，受玉米高價影響，部分飼料需求轉向小麥，小麥消費量大幅上漲22.65%至1.36億噸。隨著疫情影響減弱與經濟復蘇，2021年小麥消費量同比上升3.15%至1.40億噸。

自2020年起小麥消費量略微超過產量，進口大幅上漲。圖表

2020年國內小麥消費大幅增長（萬噸）資料來源：wind，國海證券研究所28請務必閱讀附注中免責條款部分稻谷產消基本保持穩定

近幾年稻谷產量基本保持穩定。2020年隨著生豬存欄量不斷增加，飼料用糧需求有了明顯的恢復，稻谷需求量同比增加6.16%至2.16億噸。2021年稻谷產量同比上升1.09%至2.13億噸，消費量同比上升2.98%至2.22億噸。

2020年稻谷消費量超過產量，2021年產銷之間的差距繼續擴大。圖表

國內稻谷產銷穩定（萬噸）資料來源：wind，國海證券研究所29請務必閱讀附注中免責條款部分目錄?

農作物價格上行?

農作物景氣有望帶動化肥需求?

化肥開工率有望提升?

化肥庫存見底，價格中樞有望持續上行?

投資建議?

風險提示30請務必閱讀附注中免責條款部分長周期下農作物價格同化肥價格顯著正相關

1960年以來全球主要農作物玉米、大麥、高粱價格同主要化肥尿素、磷酸二銨、氯化鉀價格顯著相關。圖表

長周期下農作物價格同化肥價格顯著正相關資料來源：wind，國海證券研究所注：采用各產品剔除通脹的價格，以2010年美元平減指數=100計算31請務必閱讀附注中免責條款部分化肥施用量有望提升

化肥施用量自2016年以來下滑較為明顯，氮肥、磷肥、鉀肥折純施用量分別從2015年的2361.57、843.06、642.28萬噸下降至2020年的1833.86、653.85、541.91萬噸，年復合下降4.93、4.96、3.34%，累計下降22.35%、22.44%、15.63%。

2021年以來，伴隨農作物價格上升，農民用肥積極性提升，化肥需求有望提振。預計2022年氮、磷、鉀、復合肥施用量將達到2115.09、746.41、604.47、2323.39萬噸，與2020年相比分別上漲15.34%、14.16%、11.54%、4.61%。圖表

化肥施用量有望提升資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所32請務必閱讀附注中免責條款部分2021年玉米種植面積增幅較大

農業供給側改革后，玉米播種面積從2015年6.75億畝下滑至2020年6.19億畝，累計下滑8.24%；小麥、稻谷播種面積分別由2015年3.69/4.62萬畝下降至2020年3.51/4.51億畝，累計下滑4.95%/2.30%。

據國家統計局，2021年玉米、小麥播種面積增加，稻谷略有減少。2021年玉米價格大幅上漲，種植效益提高，農民種植玉米意愿增強，全國玉米播種面積達6.50億畝，同比增長5.0%。受播期土壤墑情適宜和種植效益趨好等有利因素影響，小麥播種面積3.54億畝，同比增長0.8%，扭轉了面積連續4年下滑的勢頭。稻谷播種面積4.49億畝，同比下降0.5%。

據全年種植意向調查顯示，全國小麥、稻谷意向播種面積總體穩定。隨著小麥價格大幅上漲，假設今年小麥種植面積同比增長1%至3.58億畝，稻谷種植面積保持不變。隨著玉米價格高位維持，假設2022年玉米播種面積回到2015年水平至6.75億畝（同比增長3.77%），三種作物種植面積同比增長1.93%。隨著農作物景氣度提升，假設今年糧食種植面積增長至17.76億畝，同比增長0.70%，則其他糧食種植面積有可能被擠壓。圖表

種植面積預測圖表

種植面積有望增長（億畝）2021年種植面積預計2022年種植面積(億畝)同比0.80%5.00%-0.50%0.71%同比1.00%3.77%0.00%(億畝)小麥玉米3.543.586.754.4917.766.504.49稻谷所有糧食總計17.640.70%資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所33請務必閱讀附注中免責條款部分化肥單畝用量提升

根據各品種肥料折純施用量及農作物總播種面積，2020年氮、磷、鉀、復合肥肥單畝施用量為7.30、2.60、2.16公斤/畝。假設2022年氮、磷、鉀、復合肥單畝施用量恢復到2018年的水平（即單畝用量為8.30、2.93、2.37、9.12公斤/畝，與2020年相比分別增長13.71%、12.54%、9.97%、3.13%），同時假設2022年農作物播種總面積同比上漲0.70%至25.48億畝，則預計2022年氮、磷、鉀、復合肥施用量相比2020年將增長15.34%、14.16%、11.54%、4.61%。圖表

化肥單畝用量提升資料來源：Wind，國海證券研究所34請務必閱讀附注中免責條款部分2022年肥料需求有望增長

我們預計隨著農業景氣度提升，肥料需求有望被拉動。結合農民單畝盈利情況，預計2022年氮、磷、鉀、復合肥單畝用量為8.30、2.93、2.37、9.12公斤/畝，與2020年相比分別增長13.71%、12.54%、9.97%、3.13%，進而得到2022年氮、磷、鉀、復合肥折純施用量分別為2115.09、746.41、604.47、2323.39萬噸，與2020年相比分別上漲15.34%、14.16%、11.54%、4.61%，可得2022年整體化肥施用量為5789.36萬噸，與2020年相比增長10.26%。圖表

肥料需求增長2022年肥料需求量(萬噸)2022年單畝用量（公斤/畝）與2020年相比增長與2020年相比增長氮肥磷肥211574615.34%14.16%11.54%4.61%8.302.932.379.1222.7213.71%12.54%9.97%3.13%8.70%鉀肥604復合肥總肥料2323578910.26%資料來源：Wind，國海證券研究所35請務必閱讀附注中免責條款部分目錄?

農作物價格上行?

農作物景氣有望帶動化肥需求?

化肥開工率有望提升?

化肥庫存見底，價格中樞有望持續上行?

投資建議?

風險提示36請務必閱讀附注中免責條款部分尿素：產能利用率有望提升

據卓創資訊，尿素2021年年產能利用率為75.84%。隨著下游農作物景氣度提升，據我們預計尿素2022/2023年產能利用率有望達到77.69%/78.21%。圖表

尿素產能利用率有望提升資料來源：卓創資訊，國海證券研究所37請務必閱讀附注中免責條款部分尿素：未來產能小幅提升

據卓創資訊，2021年尿素產能為7193萬噸/年，同比增加4.05%；據我們預計2022、2023年尿素產能增速分別為2.50%、2.31%。

2021年工信部印發《“十四五”工業綠色發展規劃》提出，嚴控尿素新增產能，新建項目應實施產能等量或減量置換，強化環保、能耗、水耗等要素約束，依法依規推動落后產能退出。未來一段時間內，尿素新增產能受限，供應偏緊；下游農施需求較為剛性，尿素景氣周期有望維持。圖表

尿素現有產能情況（萬噸）圖表

尿素新增產能情況企業產能（萬噸）

預計投產時間地區內蒙古江蘇省湖北烏蘭大化肥新疆中能華魯恒升中國心連心120602022年2022年2023年2023年10070河南省河南晉開集團延化化工有限公司802024年河南省資料來源：卓創資訊，國海證券研究所資料來源：各公司公告，國海證券研究所38請務必閱讀附注中免責條款部分磷肥：三磷整治帶動磷肥產能收縮

生態環境部將長江磷礦、磷肥和含磷農藥制造等磷化工企業、磷石膏庫（簡稱“三磷”）的排查整治作為長江減“磷”的攻堅內容。

2019年4月，生態環境部印發《長江“三磷”專項排查整治行動實施方案》，明確了長江“三磷”專項排查整治行動的總體要求和工作安排，可概括為三項重點、五個階段。

“三項重點”，指磷礦、磷化工和磷石膏庫。

“五個階段”，即“查問題-定方案-校清單-督進展-核成效”五個階段。

爭取利用2年左右時間，基本摸清“三磷”行業底數，重點解決“三磷”行業中污染重、風險大、嚴重違法違規等突出生態環境問題。39請務必閱讀附注中免責條款部分磷肥：產能利用率有望提升

2021年國外磷酸一銨價格大幅上漲，受出口量大幅增加影響，磷酸一銨產能利用率增至95.5%。2022年磷酸一銨新增產能僅有中化涪陵搬遷后重啟的10萬噸產能。2022年以來，原材料價格大幅度，國內價格傳導不是很順暢，同時出口發件政策下出口進度放緩，部分企業開工率明顯下降。隨著下游農作物景氣度提升，磷酸一銨需求量增長，預計2023年產能利用率上升至97.4%。

2021年磷酸二銨產能利用率為75.1%。2022年磷酸二銨新增產能僅有中化涪陵搬遷后重啟的30萬噸產能。隨著下游農作物景氣度提升，預計2022/2023年產能利用率為73.5%/75.7%。圖表

磷酸一銨開工率有望提升圖表

磷酸二銨開工率有望提升資料來源：中國磷復肥工業協會，國海證券研究所資料來源：中國磷復肥工業協會，國海證券研究所40請務必閱讀附注中免責條款部分磷酸一銨、二銨產量分布

2021年，磷酸一銨總產量為1657.7萬噸/年，前10大生產企業產量占比達到64.5%。

2021年，磷酸二銨總產量為1456.3萬噸/年，前10大生產企業產量占比達到96.0%。圖表

2021年磷酸二銨分企業產量（萬噸）圖表

2021年磷酸一銨分企業產量（萬噸）資料來源：中國磷復肥工業協會，國海證券研究所資料來源：中國磷復肥工業協會，國海證券研究所41請務必閱讀附注中免責條款部分農業景氣下，磷肥需求有望增長

2021年下半年，磷酸一銨、磷酸二銨價格快速上漲，對需求產生了一定的抑制作用；2021年我國磷酸一銨表觀消費量為1279.2萬噸，同比增長1.4%；磷酸二銨表觀消費量為830.6萬噸，同比下降7.4%。

2022年，隨著國際形勢逐步緊張，全球糧食安全問題進一步突出，農作物價格高位震蕩，預計全年國內磷肥需求量將得到回升。圖表

國內磷酸一銨表觀消費量（萬噸）圖表

國內磷酸二銨表觀消費量（萬噸）資料來源：中國磷復肥工業協會，國海證券研究所資料來源：中國磷復肥工業協會，國海證券研究所42請務必閱讀附注中免責條款部分出口法檢政策出臺后，出口量大幅下降

2021年上半年，國際化肥供需緊張，國際化肥價格高企，國內磷酸一銨、磷酸二銨出口增長迅速。2021年全年我國磷酸一銨出口量為378.59萬噸，同比上升49.61%；磷酸二銨出口量為625.69萬噸，同比上升9.15%。

2021年10月，化肥出口法檢政策出臺，2021年11月以來，磷酸一銨、磷酸二銨出口明顯下降。圖表

國內磷酸一銨出口（萬噸）圖表

國內磷酸二銨出口（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所資料來源：百川盈孚，國海證券研究所43請務必閱讀附注中免責條款部分復合肥：產能利用率有望提升

復合肥未來新增產能380萬噸，占現有產能比重為2.34%，受下游農作物景氣度提升拉動，預計2022-2023年復合肥產能利用率為31%/32%。圖表

復合肥產能利用率有望提升圖表

復合肥新增產能情況企業名稱山東祥云青島中天中化涪陵山東東平甘肅新洋豐總計預計新增產能（萬噸/年）10090706060380資料來源：卓創資訊，國海證券研究所資料來源：卓創資訊，國海證券研究所44請務必閱讀附注中免責條款部分復合肥：產量分布

據中國磷復肥工業協會統計，2021年復混肥總產量為3363.2萬噸，前10大生產企業產量占比達到59.2%。圖表

2021年復混肥產量情況（萬噸）資料來源：中國磷復肥工業協會，國海證券研究所45請務必閱讀附注中免責條款部分鉀肥：全球鉀鹽儲量分布不均

據USGS，2021年全球探明鉀鹽儲量（K

O）超35億噸。世界鉀鹽資源分布極度不平衡，加拿大、俄羅斯、白俄2羅斯是鉀鹽儲量最多的三個國家，鉀鹽儲量分別為11億噸、7.5億噸、4億噸，占全球儲量的64.29%。中國鉀鹽儲量為3.5億噸，占比僅為10%。

鉀肥資源可分為兩類，分別為鉀礦和含鉀的鹵水；中國、以色列、約旦和智利基本以含鉀的鹵水作為原料制造氯化鉀；其他的鉀肥生產國家和企業基本采用鉀礦生產鉀肥。圖表：

2020年鉀鹽全球儲量分布（折K

O，億噸）2資料來源：USGS，國海證券研究所46請務必閱讀附注中免責條款部分鉀肥：產能主要集中在三大鉀肥公司

全球鉀鹽生產集中度較高，2020年全球鉀鹽產量約4400萬噸，鉀鹽的主要生產國為加拿大、俄羅斯、白俄羅斯，其總產量約占全球總產量的66.61%。中國2020年鉀鹽產量為600萬噸，約占全球總產量的13.64%。

由于鉀鹽資源分布不均衡，國際鉀肥市場長期處于寡頭壟斷格局。2019年，加拿大Nutrien氯化鉀產能為1315萬噸，俄羅斯Uralkali產能為1250萬噸，白俄羅斯Balaruskali產能為1239萬噸，全球三大鉀肥公司占全球總產能的52.63%。圖表：

全球主要國家鉀鹽產量（由K

O計算，萬噸）2圖表：

2019年全球主要公司產能（萬噸）2014201520161079658.86182017201820191230734735500204300152512020138081174060022822015946加拿大

1081.8

1146.21256.3

1383.5俄羅斯

743.9白俄羅斯

634695.4646.8571732710.2551716.8720500220320147.852中國610578以色列

221.3154206.8280190德國約旦312.7125.585311290141.374120.251139.248美國西班牙老撾70.721.131.1410066.82566.719.530.6387067.530705042204027巴西30.4404030.641902024.7413025.44400總量4330資料來源：USGS，國海證券研究所資料來源：Nutrien，國海證券研究所47請務必閱讀附注中免責條款部分產需的不匹配導致鉀肥的全球貿易盛行

美國、巴西、中國、印度等地區是鉀肥的最主要消費地區，每年都要進口大量鉀肥；而鉀肥的主要生產地在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等地，這些地區的鉀肥主要用于出口。圖表

全球鉀肥出口量（折K

O，萬噸）2圖表

全球鉀肥進口量（折K

O，萬噸）2資料來源：IFA，國海證券研究所資料來源：IFA，國海證券研究所48請務必閱讀附注中免責條款部分氯化鉀：產能利用率有望提升

國內氯化鉀未來無新增產能投產，受下游需求拉動，鉀肥消費量有望提升，同時國內進口受阻，預計2022-2023年鉀肥產能利用率有望提升，分別為81.55%、86.37%。圖表

氯化鉀開工率有望提升資料來源：百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀附注中免責條款部分49氯化鉀：國內暫無新增產能

氯化鉀現有產能為860萬噸/年，預計國內未來暫無新增產能。圖表

氯化鉀現有產能情況（萬噸）茫崖晶鑫華隆20柴達木地礦

青海地礦集團昆龍偉業青海聯宇10101010中國其他(氯化鉀)50格爾木藏格200青海鹽湖550資料來源：百川盈孚，國海證券研究所50請務必閱讀附注中免責條款部分目錄?

農作物價格上行?

農作物景氣有望帶動化肥需求?

化肥開工率有望提升?

化肥庫存見底，價格中樞有望持續上行?

投資建議?

風險提示51請務必閱讀附注中免責條款部分化肥價格中樞明顯上升

肥料價格持續上漲。2021年以來國內主要肥料品種價格持續上行，2022年4月主要肥料品種中的尿素/磷酸一銨/磷酸二銨/鉀肥/氯基復合肥的均價分別為2950/3661/3963/4383/3307元/噸，較2021年1月的化肥均價分別上漲了51.13%/77.93%/55.41%/131.92%/74.06%。

同時隨著國內春耕旺季結束，出口需求增加，在國內外高價差下，4月下旬至5月份以來化肥價格進一步上漲，目前國內尿素價格已經上漲到了3000元/噸以上，磷酸一銨/磷酸二銨的價格也上漲到了4000元/噸以上。圖表

主要肥料價格走勢（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所52請務必閱讀附注中免責條款部分化肥價格處于歷史高位

目前主要化肥產品尿素/磷酸一銨/磷酸二銨/鉀肥/氯基復合肥分別處于99.05%/100%/93.62%/100%/100%的歷史百分位。圖表

主要化肥產品價格歷史百分位（元/噸）化肥品種尿素現價32404250415044673600歷史最高價3260價格歷史百分位99.05%磷酸一銨磷酸二銨鉀肥4250100.00%430093.62%4467100.00%復合肥3600100.00%資料來源：Wind，國海證券研究所53請務必閱讀附注中免責條款部分復合肥價格創新高，庫存不斷下降

2021年以來，隨著農業景氣度提升，復合肥價格明顯上行。2022年在俄烏沖突影響下，進入春耕旺季以來，復合肥價格延續了2021年的上漲趨勢。截至2022年5月13日，復合肥價格上升至3425元/噸，創歷史新高。

庫存方面，由于2021年5月-10月價格的快速上漲，導致復合肥下游拿貨積極性變差，工廠庫存經歷了一波上漲，價格上漲動力不足。隨著社會庫存逐漸消耗，進入春耕旺季以來，工廠庫存快速下降，復合肥價格又開始了一輪上漲。目前社會庫存、工廠庫存均處于相對低位，復合肥價格上行仍具持續基礎。圖表

國產三元復合肥價格走勢（元/噸）圖表

復合肥庫存降至低位（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所54請務必閱讀附注中免責條款部分復合肥價差收窄

2022年以來，受原材料價格上漲影響，復合肥價差收窄。圖表

復合肥價差觸底反彈（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所55請務必閱讀附注中免責條款部分磷酸一銨和二銨價格持續上漲

2020年秋季以來磷酸一銨和二銨價格中樞提升，特別是2021年5-10月，在國外需求大幅度增長下，國內價格也進入快速上漲期。2021年10月以后，在國內保供穩價政策下，磷酸一銨價格經歷了一段時間的下滑，磷酸二銨價格也基本維持穩定。2022年初以來，進入春耕旺季，隨著國內需求增長，進入2022年5月一銨和二銨的價格均達到4000元/噸以上。

庫存方面，一銨、二銨庫存降至低位，4月底磷酸一銨/二銨工廠庫存7.10/1.95萬噸，市場庫存12.70/18.41萬噸。圖表

磷酸一銨、磷酸二銨價格走勢（元/噸）圖表

磷酸一銨、磷酸二銨庫存下行（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：卓創資訊，國海證券研究所56請務必閱讀附注中免責條款部分磷酸一銨價差降至低位

磷酸一銨主要原材料為磷礦石、硫磺、合成氨。

2021年上半年，主要原料價格均呈現上漲趨勢，同時磷酸一銨價格漲幅大于原材料漲幅，價差逐漸擴大。2021年下半年以來，隨著國內保供穩價政策的實施，磷酸一銨價格下降，原材料仍維持高位或逐漸上漲，價差逐漸收窄。2022年以來，硫磺價格迅速上漲，磷礦石、合成氨等價格也高位運行，磷酸一銨價差降至歷史低位。圖表

磷酸一銨價差走勢（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所57請務必閱讀附注中免責條款部分磷酸二銨價差降至低位

磷酸二銨主要原材料為磷礦石、硫磺、合成氨。

2021年上半年，主要原料價格均呈現上漲趨勢，同時磷酸二銨價格漲幅大于原材料漲幅，價差逐漸擴大。2021年下半年以來，隨著國內保供穩價政策的實施，磷酸二銨價格維持穩定，但原材料仍維持高位或逐漸上漲，價差逐漸收窄。2022年以來，硫磺價格迅速上漲，磷礦石、合成氨等價格也高位運行，磷酸二銨價差降至歷史低位。圖表

磷酸二銨價差走勢（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所58請務必閱讀附注中免責條款部分尿素價格快速上行，庫存見底

受益于農作物價格上漲，農民種田積極性提高，對化肥的需求增加，2021年以來尿素價格增長迅速。2021年10月，在國內保供穩價政策下，尿素價格經歷了快速下行。2022年以來，隨著春耕旺季化肥需求增長，以及俄烏沖突對全球化肥供給帶來沖擊，尿素價格回升，目前國產尿素價格處于歷史高景氣點，目前尿素價格已升至3200元/噸以上。

庫存方面，2021年11月以來，尿素市場庫存一直維持低位，工廠庫存持續降低。截至2022年4月底，尿素工廠庫存為36.5萬噸，市場庫存位16.3萬噸，均處于歷史低位。圖表

尿素價格走勢（元/噸）圖表

尿素庫存降至低位（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：wind，國海證券研究所59請務必閱讀附注中免責條款部分尿素價差持續擴大

今年以來尿素價差持續擴大。2021年上半年，隨著尿素價格持續上漲，尿素價差由1124元/噸最高上漲到1961元/噸；2021年下半年，受煤炭價格上漲影響，價差波動下降。2022年以來，在國內一系列穩價政策下，煤炭價格回落，同時進入春耕旺季，尿素需求增加，價差也相應回升。截至2022年5月7日，尿素價差為2040元/噸，處于歷史高位。圖表

尿素價差走勢（元/噸）資料來源：Wind，國海證券研究所60請務必閱讀附注中免責條款部分氯化鉀價格回升趨穩，庫存持續下降

氯化鉀為鉀肥主要品種，全球鉀鹽生產集中度較高，2020年全球鉀鹽產量約4300萬噸，其中俄羅斯與白俄羅斯的鉀肥產量約占全球總產量的35%。

2021年美國與歐洲等國家對白俄羅斯的鉀肥出口實施了制裁。由于白俄羅斯的地理位置限制，白俄羅斯鉀肥幾乎都從歐盟成員國立陶宛的克萊佩達出口，制裁法使白俄鉀肥出口遭受重創。2022年俄烏沖突爆發以后，美歐等國家對俄羅斯實施經濟制裁，俄羅斯也對化肥出口進行限制，引發全球鉀肥價格進一步的上漲。由于國內鉀資源不足，供給相對緊缺，大量鉀肥資源需要從國外進口，國內鉀肥價格也快速上漲，截至2022年4月底，國內鉀肥價格為4400元/噸，創歷史新高。

庫存方面，氯化鉀庫存不斷走低，國內氯化鉀持續緊張，未來氯化鉀價格有望持續高景氣。圖表

氯化鉀價格走勢（元/噸）圖表

氯化鉀庫存（萬噸）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所61請務必閱讀附注中免責條款部分主要上市公司化肥產能圖表

主要上市公司化肥產能（市值為2022年5月13日數據）上市公司司爾特新洋豐市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸一銨產能（萬噸）單位市值對應的產能(萬噸/億元)69214404.5712.102.372.959.551.686.690.464.992.721.436.2454.87%26.70%41.26%85185301.230.860.750.550.420.300.170.120.05六國化工川發龍蟒中毅達（甕福）云圖控股云天化18211414346913837410.160.4212.3236.423.6851.94%-8.06%147.06%1238.77%157.88%580.61%1004843801720川恒股份興發集團42.47上市公司中毅達（甕福）六國化工市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸二銨產能（萬噸）單位市值對應的產能(萬噸/億元)114400.422.370.461.682.721.166.24-8.06%41.26%262642.301.610.950.740.21云天化湖北宜化興發集團46917137436.4215.6942.471238.77%1255.01%580.61%44512680上市公司川金諾川發龍蟒云天化市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸氫鈣產能（萬噸）單位市值對應的產能(萬噸/億元)551824691.8910.1636.420.416.692.72355.83%51.94%1544500.270.240.111238.77%上市公司川恒股份川金諾市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長

磷酸二氫鈣產能（萬噸）

單位市值對應的產能(萬噸/億元)138553.681.891.430.41157.88%355.83%36100.260.18上市公司川金諾中毅達（甕福）云天化市值（億元）

2021年歸母凈利（億元）2020年歸母凈利（億元）同比增長355.83%-8.06%重鈣產能（萬噸）單位市值對應的產能(萬噸/億元)551144691.890.420.410.462.723610100.650.090.0236.421238.77%資料來源：wind，各公司公告，國海證券研究所（注：中毅達對甕福集團的收購尚未完成）62請務必閱讀附注中免責條款部分主要上市公司化肥產能圖表

主要上市公司化肥產能（市值為2022年5月13日數據）上市公司陽煤化工湖北宜化六國化工云天化市值(億元)

2021年歸母凈利(億元)2020年歸母凈利(億元)同比增長234.82%1255.01%41.26%尿素產能(萬噸)單位市值對應的產能(萬噸/億元)

在建產能(萬噸)91171404.3215.692.371.291.161.682.7217.982321562.540.910.753046963136.4272.541238.77%303.37%2001550.43華魯恒升0.25100上市公司藏格礦業東方鐵塔鹽湖股份亞鉀國際市值(億元)

2021年歸母凈利(億元)2020年歸母凈利(億元)同比增長

氯化鉀產能(萬噸)

單位市值對應的產能(萬噸/億元)

在建產能(萬噸)40614814.274.042.293.0920.400.60523.60%30.77%200500.490.340.330.3550151528944.788.95119.58%1401.43%500100上市公司史丹利市值(億元)

2021年歸母凈利(億元)2020年歸母凈利(億元)同比增長

復合肥產能(萬噸）

單位市值對應的產能(萬噸/億元)

在建產能(萬噸)78474.250.812.880.771.689.554.992.7247.81%4.40%5206.684.193.77100芭田股份六國化工新洋豐197150708520128402.3741.26%26.70%147.06%1238.77%21414346912.1012.3236.423.303.630.2740云圖控股云天化120資料來源：wind，各公司公告，國海證券研究所63請務必閱讀附注中免責條款部分目錄?

農作物價格上行?

農作物景氣有望帶動化肥需求?

化肥開工率有望提升?

化肥庫存見底，價格中樞有望持續上行?

投資建議?

風險提示64請務必閱讀附注中免責條款部分重點關注公司及盈利預測2022-05-15EPSPE重點公司代碼股票名稱投資評級股價20212022E2023E20212022E2023E600096.SH000902.SZ002539.SZ002895.SZ300505.SZ600141.SH000792.SZ000408.SZ000893.SZ002545.SZ600691.SH600426.SH云

天

化新

洋

豐云圖控股川恒股份川

金

諾興發集團鹽湖股份藏格礦業亞鉀國際東方鐵塔陽煤化工華魯恒升25.5216.4414.1827.81.980.961.230.751.423.850.820.721.180.320.183.433.551.211.601.582.435.712.332.382.320.720.233.903.861.562.192.323.106.352.442.512.761.040.264.189.9017.5910.7932.7921.649.847.1913.578.886.6110.556.47買入買入買入17.6010.135.8911.987.96買入24.6633.6327.8925.6738.1611.863.85買入5.30買入42.9356.6122.5428.0928.189.1212.0410.8216.5216.3016.487.6211.5010.2913.8411.2814.977.11未評級未評級未評級未評級未評級買入29.75資料來源：Wind資訊，國海證券研究所注：鹽湖股份、藏格礦業、亞鉀國際、東方鐵塔、陽煤化工盈利預測來自wind異質性預期65云天化：磷酸二銨行業龍頭

公司自有磷、煤礦資源，成本優勢大公司擁有豐富的磷礦資源，現有磷礦資源儲量近8億噸，原礦生產能力1450萬噸，磷礦儲量及年開采能力均位居全國前列。公司目前擁有合成氨產能200萬噸/年，合成氨自給率95%左右；公司在內蒙古呼倫貝爾地區配套擁有大型露天開采煤礦，可為北方基地的合成氨生產提供穩定原料。公司擁有80萬噸磷酸一銨和445萬噸磷酸二銨產能，磷酸二銨產品在國內市場占有率達到27%左右，位居全國第一；黃磷產能3萬噸/年，飼料級磷酸鈣鹽產能50萬噸/年，磷化工產品加工能力居國內前列。

磷銨出口量在國內占比達到20%公司在美國、中東、東南亞地區均設有銷售公司。公司處于一帶一路面向東南亞的輻射中心，有顯著的區位優勢，公司以肥料、能源化學品貿易、農作物貿易和物流業務為四大核心支點，著力打造全球供應鏈平臺體系。公司磷銨出口量占全國出口量的20%左右，2021年國外業務實現營業收入229.15億元，占比達到36.23%。圖表

云天化產能情況圖表

云天化盈利預測預測指標2021A63249212022E75327192023E7906552024E830295主要廠區或項目云峰化工/磷銨紅磷化工/磷銨天安化工/磷銨三環中化/磷銨三環新盛/磷銨設計產能58萬噸/年95萬噸/年192萬噸/年120萬噸/年60萬噸/年83萬噸/年76萬噸/年80萬噸/年43萬噸/年9萬噸/年營業收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)364212391.9835.669.903.530.576.9365227970909755373.5538.977.192.800.625.223.8629.766.611.970.594.654.1124.076.211.490.564.07復合肥事業部/復合肥水富云天化/尿素金新化工/尿素P/E大為制氨/尿素P/B天聚新材/聚甲醛福石科技/黃磷磷化集團/飼料級磷酸氫鈣P/S3萬噸/年50萬噸/年EV/EBITDA資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：云天化公司公告，國海證券研究所66請務必閱讀附注中免責條款部分川恒股份：資源與成本優勢顯著

公司控股子公司福麟礦業持有小壩磷礦采礦權、新橋磷礦山采礦權、雞公嶺磷礦采礦權三個采礦權。2021年公司控股子公司福麟礦業實現磷礦石開采總量246萬噸，除主要提供給公司使用，保障公司正常生產以外，外銷磷礦石約105萬噸。公司擬進行雞公嶺磷礦新建250萬噸/年采礦工程項目，項目投資總額10.56億元，建設期為4年。項目建成后將提升公司磷礦石的自給率，能夠有效降低磷礦石市場價格波動對公司產生的不利影響，提升公司盈利能力。

公司自主研發了磷礦浮選技術、半水濕法磷酸生產成套技術、濕法磷酸凈化技術、飼料級磷酸二氫鈣生產技術、磷酸一銨生產技術，公司與北京科技大學共同研發了半水磷石膏改性膠凝材料及充填技術，可有效處理公司產品生產過程中產生的磷石膏，符合“以用定產”的政策要求。

2021年公司出口業務實現營業收入7.88億元，占比達到31.15%。圖表

川恒股份盈利預測圖表

川恒股份產能情況主要產品

設計產能磷酸二氫鈣

36萬噸/年

15萬噸/年

2022年下半年預測指標營業收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)20212530422022E3921552023E6242592024E12573101在建產能預計投產時間3681587711101134471873