本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12022A2023E2024E2025E2972022A2023E2024E2025E297?雙輪驅動的省屬火電上市平臺。2016年國信集團將公司進行資產重組，置出船舶業務置入電力、金融業務，公司主營業務由船舶制造銷售業務轉變為能源和金融雙主業。?金融奠基：利潤安全墊，鑄就業績下限。公司金融板塊以持股81.49%的江蘇信托為核心。江蘇信托是江蘇銀行、利安人壽第一大股東，投資收益為信托公司核心利潤來源。2022年江蘇信托22.13億元利潤總額中，14.29億元為投資凈收益，占全年利潤總額的64.6%，其中，江蘇銀行貢獻投資收益19.36億元，占全年利潤總額的87.5%，構筑江蘇信托利潤基石；江蘇信托和利安人壽有望在保險金信托、金融股權投資等業務開展協同，利于江蘇信托主動管理業務規模擴量1443.70萬千瓦，煤電、氣電分別為1184.50、259.20萬千瓦。其中，氣電機組均位于江蘇省內，煤電機組分布于江蘇、山西兩省。在當前電力供應偏緊的局面下，江蘇省煤電重啟，公司省內在建+待核準機組達到7GW；隨著動力煤價格的下降，公司煤電業績將得到修復。公司在山西機組均為晉北煤炭基地坑口電廠，煤價優勢顯著；山西機組主要通過雁淮直流送入江蘇，盈利能力優異。?投資建議：金融板塊穩定的利潤貢獻奠定了公司業績的基礎。在當前電力供應緊張局面下，公司在江蘇省內機組利用小時與電價有望維持高位，在建+待核準的7GW煤電機組投產后裝機接近翻倍；山西機組同時受益于坑口低煤價和外送高電價優勢，江蘇省內機組業績有望隨煤價下行逐步修復。預計公司23/24/25年EPS分別為0.58/0.69/0.84元，對應2023年6月5日收盤價PE分別12.8/10.7/8.8倍。參考行業可比公司平均估值水平，給予公司2023年14.0倍PE，目標價8.12元，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。?風險提示：1)宏觀經濟承壓降低用電需求；2)燃料價格上漲提高運營成本；3)電力市場競爭導致上網電價下滑；4)資本市場波動導致信托業務不及預期。盈利預測與財務指標項目/年度營業收入(百萬元) 增長率(%)12.17.58.212.2歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)68217425953168 增長率(%)120.53088.219.422.1每股收益(元)8.4PB1.00.90.90.8長三角火電四小龍系列(一)：江蘇國信(002608.SZ)首次覆蓋報告金融奠基，火電進擊2023年06月06日7.37元8.12元師源S100007yanjiayuan@師究助理鑫S120003yujinxin@利S070006zhaoguoli@江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21雙輪驅動的省屬火電上市平臺 31.1重組確立能源+金融雙主業 3平抑業績波動 42金融奠基：利潤安全墊，鑄就業績下限 62.1江蘇銀行穩步前行，貢獻核心利潤 62.2利安人壽短期擾動，輕裝重啟 83火電進擊：裝機高成長，創造業績上限 103.1“5+2”，公司在江蘇省內煤電裝機接近翻倍 103.2江蘇煤電重啟，利用小時與電價有望維持高位 113.3山西機組“魚”與“熊掌”兼得 154盈利預測與估值分析 174.1盈利預測 174.2估值分析 184.3投資建議 195風險提示 20插圖目錄 22表格目錄 22江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31雙輪驅動的省屬火電上市平臺1.1重組確立能源+金融雙主業江蘇國信股份有限公司(以下簡稱“公司”)前身為江蘇舜天船舶股份有限公司，主營船舶制造、銷售、運輸等業務。因國際航運與船舶市場持續低迷，自2014年起江蘇舜天船舶業務業績虧損嚴重，2016年國信集團進行資產重組，置出船舶業務置入能源、金融業務，主營業務轉變為能源和金融雙主業，并更名為現名稱江蘇國信。截至2023年一季度末，公司股權結構高度集中，江蘇國信集團直接持有公司73.82%的股份，為第一大股東，實控人為江蘇省國資委；華僑城資本持股10.36%為第二大股東。 圖1：江蘇國信股權結構(截至1Q23)本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告41.2雙輪驅動，平抑業績波動資產重組之后，公司致力于打造能源+金融雙主業標簽，其中，能源業務以火電業務為主，供熱、煤炭貿易為輔；金融業務以公司持股81.49%的江蘇信托為主截至2022年底，公司資產總額828.35億元，凈資產381.54億元。其中，能源板塊資產總額、凈資產分別為504.82、124.04億元；金融板塊資產總額、凈資產分別為297.18、256.57億元。江蘇信托管理總資產規模達到3979.66億元，同時是江蘇銀行(持股8.17%)、利安人壽(持股22.79%)第一大股東。 圖2：2016-2022年江蘇國信總資產情況產總額-能源產總額-其他資產總額-金融產總額-能源產總額-其他000億元%0% 圖3：2016-2022年江蘇國信總資產構成資產總額-能源資產總額-金融資產總額-其他0%圖4：2016-2022年江蘇國信凈資產情況凈資產-能源凈資產-金融凈資產-其他YOY-凈資產000億元0%圖5：2016-2022年江蘇國信凈資產構成凈資產-能源凈資產-金融凈資產-其他0%公司營業總收入由2016年的168.15億元增長至2022年的324.39億元，6年復合增長率達到11.6%。2022年，公司電力業務實現營收258.47億元，同比增長12.6%，占總營收的79.7%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告50元0%0元0%圖6：2016-2022年江蘇國信營業總收入構成煤炭 YOY-總營收他 圖7：2022年江蘇國信營業總收入構成1%.93258.4779.7%電力金融熱力煤炭其他公司金融板塊業績穩定奠定公司利潤的安全墊，若不考慮煤炭價格波動影響較大的2021、2022年，2016-2020年金融板塊利潤總額占比均在50%以上。2021年公司金融板塊實現利潤總額22.53億元，有效抵消能源板塊因電煤價格高漲導致的33.33億元大額虧損。2022年受益于電價上行，能源板塊部分減虧，但因公司確認對利安人壽投資收益虧損6.21億元，全年金融業務利潤總額僅實現22.13億元，同比下降1.8%。雖有波折，但2022年公司業績成功扭虧，全年錄得歸母凈利潤0.68億元。圖8：2016-2022年江蘇國信利潤總額構成利潤總額-能源利潤總額-金融額-其他占比-金融業務00 元 -40%圖9：2016-2022年江蘇國信歸母凈利潤情況30億元50-5江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告62金融奠基：利潤安全墊，鑄就業績下限2.1江蘇銀行穩步前行，貢獻核心利潤公司金融板塊以持股81.49%的江蘇信托為核心，業務分為固有(自營)業務和信托業務。固有業務指信托公司運用自有資本開展的業務，主要包括但不限于租賃、投資、存放同業、拆放同業等；信托業務是指公司作為受托人，按照委托人意愿以公司名義對受托的貨幣資金或其他財產進行管理或處分，并從中收取手續費隨著2018年“資管新規”政策出臺，信托融資類及通道類業務持續壓降，江蘇信托的固有業務轉變為以金融股權投資、金融產品投資等為主，穩定的金融股權投資收益成為信托公司核心利潤來源。截至2022年末，江蘇信托管理總資產規模為3979.66億元，其中，自營總資產為297.18億元；受托管理信托資產規模為3682.48億元。江蘇信托2022年22.13億元利潤總額中，14.29億元為金融股權投資形成的投資凈收益，占全年利潤總額的64.6%，其中，主要是對江蘇銀行的股權投資。截至2023年一季度末，江蘇信托持有江蘇銀行8.17%股權，為第一大股東。2022年江蘇銀行貢獻投資收益19.36億元，占江蘇信托全年利潤總額的87.5%。圖10：江蘇信托投資凈收益情況50-5投資收益-江蘇銀行投資收益-利安人壽投資收益-其他元江蘇銀行在江蘇省的區域優勢顯著，目前已實現全省市縣機構全覆蓋。近年來江蘇銀行營收及凈利潤穩步提升，2022年實現營業收入705.70億元，同比增長10.7%；實現歸母凈利潤253.86億元，同比增長28.9%。江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告70000 圖11：2016-2022年江蘇銀行營收情況000營收YOY元 圖12：2016-2022年江蘇銀行歸母凈利潤情況0歸母凈利潤YOY元0%0%2022年，江蘇信托實現營收24.77億元，同比下降1.8%，其中投資凈收益14.29億元，占營收的57.7%；實現歸母凈利潤19.89億元，同比下降2.5%，主要是因為利安人壽因金融資產波動確認投資收益虧損。 圖13：2016-2022年江蘇信托營收情況公允價值變動凈收益投資凈收益利息&手續費&傭金凈收入營收-YOY元 圖14：2016-2022年江蘇信托營收構成利息&手續費&傭金凈收入投資凈收益公允價值變動凈收益0%圖15：2016-2022年江蘇信托歸母凈利潤情況50歸母凈利潤YOY億元0%江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告82.2利安人壽短期擾動，輕裝重啟利安人壽是由原中國保險監督管理委員會批準設立的一家全國性人身保險公司，成立于2011年7月，目前公司在江蘇、安徽、河南、北京、四川、山東、河北、上海、湖南、天津均設有省級分公司開展保險業務。自成立以來，利安人壽股權變動頻繁。2018年7月，根據江蘇省政府和江蘇省國資委關于省級國有金融資產布局調整的要求，江蘇信托以4.47元/股的價格受讓江蘇蘇匯資產、南京紫金投資、江蘇鳳凰出版傳媒合計持有的5.31億股利安人壽股份，股份轉讓完成后，江蘇信托持股比例升至22.79%，超越原大股東雨潤集團成為利安人壽第一大股東。 圖16：利安人壽股權結構(截至3Q22)自江蘇信托成為大股東后，利安人壽保費收入逐年增長，2022年實現保費收6.6%，占總營收的比重達92.5%。2022年，受資本市場波動影響，利安人壽持有可供出售金融資產虧損8.20億元，同比下降21.13億元，致使投資收益同比下滑20.76億元至14.69億元，全年利安人壽實現營收209.65億元，同比下降5.1%，歸母凈利潤虧損27.57億元。江蘇信托和利安人壽未來有望在保險金信托、金融股權投資等業務開展協同，利于江蘇信托主動管理業務規模擴張。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9圖17：2016-2022年利安人壽營收情況保費收入投資凈收益公允價值變動凈收益其他 YOY-營收 元0圖18：2016-2022年利安人壽營收構成保費收入投資凈收益公允價值變動凈收益其他0%圖19：2016-2022年利安人壽投資凈收益情況凈收益 YOY00元圖20：2016-2022年利安人壽歸母凈利潤情況 元 元 5 0-5江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10江蘇省內主要發電集團火電裝機分布較為均衡，截至2022年底，江蘇國信省內火電裝機1047.7萬千瓦，占全省火電裝機的10.0%；全年火電完成電量449.62億千瓦時，占全省火電發電量的9.7%。圖21：2021年江蘇省火電裝機格局量00000圖22：2021年江蘇省火電發電量格局kWh0截至2022年底，公司控股裝機容量1443.70萬千瓦，其中煤電控股裝機萬千瓦，占比18.0%。公司權益裝機容量948.49萬千瓦，其中煤電權益裝機753.24萬千瓦，占比79.4%；氣電權益裝機195.24萬千瓦，占比20.6%。此外，氣電機組均位于江蘇省內，煤電機組分布于江蘇(控股裝機788.50萬千瓦)、山西(控股裝機396萬千瓦)兩根據公司公告，目前公司省內在建的5×100萬千瓦煤電機組預計在“十四五”期間全部投產，另外靖江發電2*100萬機組擴建項目已納入江蘇省“先立后改”煤電支撐性電源項目(第二批)規劃建設實施方案，正在開展項目核準、開工前相關工作。據此，公司目前在江蘇省內在建+待核準機組合計達700萬千瓦，若“十四五”期間全部投產，公司在省內煤電裝機規模接近翻倍。表1：江蘇國信在運+在建(含待核準)機組情況(單位：萬千瓦)份比結構裝機裝機煤電機組新海發電新海發電蘇運國信揚電江蘇90.00%2*65+2.5132.50119.25投運揚州二電揚州二電蘇.00%運射陽港發電江蘇100.00%2*66132.00132.00投運本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11 千瓦 千瓦蘇運淮陰發電江蘇95.00%2*3366.0062.70投運蘇蘇晉能源運在運合計1184.50753.24射射陽港發電蘇建沙洲發電江蘇51.00%2*100200.00102.00在建濱濱海發電蘇建國信靖電江蘇55.00%2*100200.00110.00帶核準在建在建(含待核準)合計700.00414.00氣電機組蘇2*10.3+2*11.8.20運淮陰發電江蘇95.00%2*18+2*47.5131.00115.81投運協聯燃氣協聯燃氣蘇.84運在運合計259.20195.24自“十三五”開始，風光新能源發展提速，江蘇省內火電機組建設步伐放緩，整個“十三五”期間新增火電裝機1699萬千瓦，但2016、2017兩年即新增1050萬千瓦，2018-2020三年僅新增約649萬千瓦。“十四五”開局前兩年江蘇火電機組發展仍未提速，2021-2022年新增火電機組358萬千瓦，且江蘇省“十四五”規劃中并無煤機規劃。截至2022年底，江蘇全省總裝機16156萬千瓦，其中，火電裝機10437萬千瓦，占比64.4%，較“十三五”初下降23.2個百分點。蘇省新增裝機容量情況水電火電核電風電光伏&其他0以上裝機容量：“十三五”期間江蘇省新增裝機容量結構(單位：萬千瓦)水電火電核電風電水電火電核電風電光伏&其他 337以上裝機容量江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1200圖25：2016-2022年江蘇省裝機容量情況水電火電核電風電光伏&其他千瓦以上裝機容量圖26：截至2022年底江蘇省裝機容量結構(單位：萬 千瓦)水電火電水電火電核電風電 .1%光伏&其他以上裝機容量2021、2022年連續兩年夏季的極端高溫少雨氣候，國內電力呈現供給偏緊的現狀；而以煤電為主的火電，在保供過程中起到了關鍵性作用。兩次全國性大范圍的“有序用電”之后，政策對于煤電的態度也發生了較大的轉變，呼吁“重啟”之聲不絕于耳。在江蘇省《江蘇省國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景及的煤電，通過兩批次“先立后改”煤電支撐性電源項目方案，重新確定“十四五”期間江蘇省新增煤電裝機17.30GW的目標。若加上已經核準預計在“十四五”期間投產的國信射陽港1*100萬機組及國信濱海2*100萬機組，則江蘇省新增煤電機組將到達20.3GW。表2：江蘇省“先立后改”建設清潔高效支撐性電源項目規劃結構裝機規模(萬千瓦)第一批華能太倉華能太倉2*100200國能常州2*100200國信沙洲國信沙洲2*100200第二批大唐呂四港大唐呂四港2*100200國電投濱海2*100200國信靖江國信靖江2*100200江陰利港2*100200中電常熟中電常熟3*66198華電望亭2*66132裝機合計裝機合計1730我們將利用小時、上網電價、煤價歸為影響煤電業績的核心三要素，在當前江蘇省內電力供應偏緊的局面下，我們預計省內火電機組利用小時有望逐漸提升，上網電價仍能維持在當前的高位，伴隨著電煤價格的回落，火電業績有望修復。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13?利用小時自2012年12月，四川錦屏—江蘇蘇州±800千伏特高壓直流工程投運，江蘇開啟“特高壓時代”。此后，山西雁門關—江蘇淮安±800千伏特高壓直流工程、內蒙古錫盟—江蘇泰州±800千伏特高壓直流工程、安徽淮南—江蘇南京—上海1000千伏特高壓交流工程相繼建成投運。外來電的快速增長以及快速發展的風光新能源并網需求擠壓省內火電機組的上網空間。2016-2020年江蘇省火電機組利用小時數持續下降，2020年下滑至4262小時，但江蘇省內火電利用小時數始終高于全國平均水平。近兩年因江蘇省電力供需偏緊，火電利用小時數觸底反彈。考慮到煤電機組2~3年的建設周期，江蘇省新核準的煤電機組在短時間難以緩解當前的電量供應緊張狀況，短期內其他電源增量有限的情況下省內存量火電機組仍需扛起保供大旗，火電利用小時有望提升。公司旗下煤電機組普遍位于省內電力負荷中心，保證了各電廠機組較高的利用小時數，2022年公司在省內煤電機組利用小時達到4915小時，較省內平均、6、536小時。 圖28：2016-2022年江蘇省火電利用小時情況 圖28：2016-2022年江蘇省火電利用小時情況火電利用小時-江蘇煤電利用小時-江蘇國信火電利用小時-全國全社會用電量(左軸)火電利用小時-江蘇煤電利用小時-江蘇國信火電利用小時-全國凈輸入電量(右軸)億kWh2億kWh20000h000000002021年10月11日國家發改委印發《關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》，將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由現行的上浮不超過10%、下浮原則上不超過15%，擴大為上下浮動原則上均不超過20%。自2022年年度交易起，江蘇省省內市場交易電價即按照省內燃煤基準價上浮約20%。2022年，公司在江蘇省內煤電機組平均上網電價上浮7.44分/千瓦時至0.4614元/kW，增幅19.2%。在當前的電力供應局面下，煤電上網電價仍具備高位持續能力，公司在江蘇省內煤機機組上網電價有望保持當前的電價水平。江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14表3：2022-2023年江蘇年度電力交易結果市場電量(億kWh)基準價(元/kWh)市場均價(元/kWh)上浮比例20222647.290.3910.4666919.4%圖29：江蘇省月度競價交易電量及電價交易電量-月度(左軸)交易均價-月度(右軸)000億kWh0院圖30：2019-2022年江蘇國信在江蘇省煤電上網電價0煤電上網電價YOY元/kWh 元/kWh ?煤價在江蘇省內，公司已投產煤電機組主要分布于江蘇沿海、沿江一線，成本較低的水運為煤電項目提供了先天的成本優勢。例如，國信揚電位于長江經濟帶和大運河文化帶交匯點的揚州市，目前是揚州市最大的電、熱、粉煤灰資源供給商；靖江發電旗下的秦港港務是省級煤炭戰略儲備基地，并于2022年建成投運二期工程，一二期港口吞吐量合計超2000萬噸、靜態儲煤能力超100萬噸。自2023年年初以來，國內港口動力煤價格整體呈下跌趨勢，長協煤和現貨煤價差縮小，海內外煤價的倒掛或將進一步催化國內煤價下行。圖31：秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產煤價走勢0Q山西產元/噸江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告152018年，公司與中煤平朔、同煤集團、山西神頭發電以及山西陽光發電共同投資設立蘇晉能源。蘇晉能源的注冊資本為人民幣60億元，其中，公司全部以現金出資30.6億元，占注冊資本的51％；其余合作方除第一期出資額2億元按股權比例認繳現金外，剩余出資由各方旗下電廠股權出資。公司在山西火電控股裝機396萬千瓦，蘇晉保德煤電、蘇晉朔州煤矸石發電、蘇晉塔山發電作為主體各自運營兩臺2*66萬煤電機組。 圖32：蘇晉能源股權結構(截至2022年末)公司在山西機組主要上網電量通過山西雁門關——江蘇淮安±800千伏特高千瓦時，其中約180億千瓦時通過雁淮直流送入江蘇，送蘇電價執行江蘇省內煤電市場交易電價扣減輸送費用；剩余電量參與山西省內電力現貨市場。2022年11月，國家發改委核定雁淮直流輸電價格為3.59分/kWh(含稅，含輸電環節線損，線損率2.77%)，2023年江蘇省內年度交易成交均價0.4666元/kWh(含稅)，倒推公司山西機組送蘇上網電價約為0.4188元/kWh。表4：江蘇國信山西機組送蘇上網電價測算送送電區域江蘇基準電價(元/kWh，含稅)年年度交易電價(元/kWh，含稅)輸電價格-特高壓(分/kWh)3.59線損率-跨區線損率-跨區上網電價(元/kWh，含稅)若假設山西機組全年完成上網電量200億千瓦時，其中送蘇電價執行0.4188元/kWh，剩余20億千瓦時電量參與山西省內電力交易執行0.3984元/kWh電價 (參照山西省煤電基準價0.332元/kWh上浮20%計算得到)，則計算山西省內機江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16組平均上網電量約為0.4167元/kWh，較2022年山西機組平均上網電價上浮2.23分/kWh，增幅5.7%；預計可增加全年營收3.95億元、考慮25%所得稅率后增加凈利潤2.96億元。圖33：2019-2022年蘇晉能源上網電量0上網電量-山西YOYWh 圖34：2019-2022年蘇晉能源上網電價0上網電價-山西/kWh YOY公司在山西機組均為晉北煤炭基地坑口電廠，煤價優勢顯著，燃料成本壓力較小。2022年蘇晉能源實現營業收入72.50億元，同比增長30.2%；實現營業利潤4.60億元，全年實現凈利潤3.48億元，成功扭虧為盈。圖35：2019-2022年蘇晉能源營收情況00營業收入YOY元 圖36：2019-2022年蘇晉能源凈利潤情況 潤 6億元303江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告174盈利預測與估值分析4.1盈利預測對于公司主營業務的盈利預測，主要在電力(火電)業務板塊。對于公司2023-2026年主營電力(不含供熱)板塊的營收、成本預測，做以下幾點假設：?新增裝機：截至2022年末，公司在建5*100萬煤電機組，預計均在“十四五”期間投產；用小時分別為4915、1898、5430小時，新投產機組全年利用小時減半；?上網電價：維持目前的電價水平，2022年，公司在蘇煤電、氣電，在晉煤電上網電價分別為0.461、0.7375、0.394元/千瓦時。由此得到公司2023-2026年主營電力(不含供熱)板塊業務的收入預測如下：表5：2023-2026年江蘇國信電力(不含供熱)板塊營業收入預測主營-電力2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E裝機容量-控股(萬kW)1377.701443.701443.701543.701743.701943.702143.70裝機容量-權益(萬kW)裝機-控股-江蘇-煤電(萬kW)788.50788.50788.50888.501088.501288.501488.50裝機-控股-山西-煤電(萬kW)裝機-控股-江蘇-氣電(萬kW)259.20259.20259.20259.20259.20259.20259.20發電量(億kWh)廠用電率4.41%4.36%4.57%4.41%4.44%4.49%4.53%上網電量(億kWh)上網電價-平均(元/kWh含稅)0.38080.39520.46100.46230.46220.46210.4620增值稅稅率營業收入-電力(億元)179.18229.51258.47282.00307.26352.74408.33入爐標煤平均單價(元/噸)營業成本-燃料(億元)127.59224.64226.45222.27238.40268.93306.40營業成本(億元)毛利(億元)26.71-26.48-1.6521.4126.9735.4945.74 綜上，加上金融業務、煤炭貿易、供熱與其他業務，得到公司2023-2026年盈利預測：表6：2023-2026年江蘇國信盈利預測2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E營業總收入(億元)216.91288.79324.39348.72377.14422.97483.25本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18營業收入(億元)206.16280.11315.57338.72367.14412.97473.25金融業務收入(億元)營業成本(億元)4.73毛利潤(億元).53投資凈收益(億元)-27.48%24.62%-21.30%86.47%20.53%17.81%4.84%凈利潤(億元).25率歸母凈利潤(億元)EPS-基本(元)4.2估值分析4.2.1相對估值選取A股主要火電運營商華能國際、華電國際、國電電力、大唐發電、浙能電力、粵電力A、申能股份、上海電力、皖能電力作為可比上市公司，對應2023年PE均值為14.5倍。表7：可比公司PE數據對比代碼稱價 (元)22022AEPS(元)22023E22024E22022APE(倍)2023E22024E608.SZ江蘇國信8.4值.61.SH能國際/7.SH電國際/5.SH1.SH大唐發電/3.SH浙能電力/539.SZ/2.SH1.SH海電力543.SZ注：華電國際盈利預測出自深度報告《華電國際(600027.SH)&華電國際電力股份(1071.HK)首次覆蓋報告：涅槃重生，價值重鑄》；申能股份盈利預測江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告194.2.2絕對估值采用DCF法進行估值，關鍵假設如下，參考10年期國債的收益率，考慮到利率波動，出于審慎性原則，無風險利率假定為2.70%，β系數假定為1.0。當永續增長率、WACC上下波動0.2%時，測算得到公司每股價值區間為7.91-9.65元，對應2023年PE區間為13.7-16.8倍。表8：江蘇國信DCF假設參數數參數值數參數值無風險風險溢價(Rm-Rf)公司β數4.0TWd44.%永續增長率表9：江蘇國信DCF估值敏感性分析表續增長率6.666.66%6.86%9.039.419.817706%WACC726%7746%7.66%7.66%7.86%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%綜上，考慮到公司新投產機組帶來的增長空間，結合公司歷史估值及可比公司數據，綜合考量相對估值和絕對估值，給予公司2023年14.0倍PE，對應目標價。4.3投資建議金融板塊穩定的利潤貢獻奠定了公司業績的基礎。在當前電力供應緊張局面下，公司在江蘇省內機組利用小時與電價有望維持高位，在建+待核準的7GW煤電機組投產后裝機接近翻倍；山西機組同時受益于坑口低煤價和外送高電價優勢，江蘇省內機組業績有望隨煤價下行逐步修復。預計公司23/24/25年EPS分別為0.58/0.69/0.84元，對應2023年6月5日收盤價PE分別12.8/10.7/8.8倍。參考行業可比公司平均估值水平，給予公司2023年14.0倍PE，目標價8.12元，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告205風險提示1)宏觀經濟承壓降低用電需求。電力工業作為國民經濟運轉的支柱之一，供需關系的變化在較大程度上受到宏觀經濟運行狀態的影響。發電企業經營狀況與經濟周期的相關性較高，經濟下行周期將可能導致全社會用電需求減少，降低公司發電設備利用小時數，影響公司的盈利能力。2)燃料價格上漲提高運營成本。公司發電設備基本由燃煤機組和燃氣機組構成，煤炭及天然氣價格波動對公司營業成本影響較大；煤炭去產能政策造成供應大幅下降，優質產能的釋放進度落后，且環保限產進一步壓制了煤炭供應，導致了電煤價格難以得到有效控制。3)電力市場競爭導致上網電價下滑。隨著電力體制改革的深入，電力市場競爭加劇，交易電量及價差擴大，拉低公司平均上網電價，降低營業收入。4)資本市場波動導致信托業務不及預期。公司金融業務利潤主要由自營金融投資與參股江蘇銀行、利安人壽投資收益構成。若金融市場出現較大波動，公司旗下江蘇信托自營投資交易性金融資產公允價值存在較大波動風險，參股的江蘇銀行、利安人壽亦受市場波動影響，投資收益存在下滑風險。江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21282835246074468182835利潤表(百萬元)2022A2023E2024E2025E業總收入32439348723771442297業成本業稅金及附加銷售費用管理費用研發費用344務費用產減值損失投資收益業利潤45373744705469業外收支利潤總額252378745205519282835246074468182835利潤表(百萬元)2022A2023E2024E2025E業總收入32439348723771442297業成本業稅金及附加銷售費用管理費用研發費用344務費用產減值損失投資收益業利潤45373744705469業外收支利潤總額252378745205519所得稅潤25潤6821742595316871資產負債表(百萬元)2022A2023E2024E2025E幣資金59應收賬款及票據2326預付款項貨其他流動資產流動資產合計26318238732344425088股權投資無形資產非流動資產合計56517659917575986413資產合計8986499203111501短期借款應付賬款及票據其他流動負債49流動負債合計256922788432293期借款其他長期負債非流動負債合計20074230812708131081負債合計487735496563374本少數股東權益股東權益合計38154410924423848127負債和股東權益合計89864992031115012023E.00要財務指標2022A2024E2025E成長能力(%)業收入增長率增長率盈利能力(%)潤率A償債能力流動比率速動比率現金比率資產負債率(%)經營效率應收賬款周轉天數.00.00存貨周轉天數總資產周轉率每股指標(元)每股收益每股凈資產每股經營現金流每股股利估值分析8.4股息收益率(%)現金凈流量-134-3363-1337公司財務報表數據預測匯總現現金流量表(百萬元)潤2022A2023E2024E2025E25235224552352245528023336運資金變動經營活動現金流4717220247225848資本開支資本開支000000投資活動現金流投資活動現金流-10086-9154-9238-4799000股000債債務募資籌資活動現金流-5235893179460536368江蘇國信(002608)/公用事業及環保本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22插圖目錄圖1：江蘇國信股權結構(截至1Q23) 3情況 4構成 4情況 4構成 4圖6：2016-2022年江蘇國信營業總收入構成 5入構成 5潤總額構成 5圖9：2016-2022年江蘇國信歸母凈利潤情況 5 圖12：2016-2022年江蘇銀行歸母凈利潤情況 7 圖15：2016-2022年江蘇信托歸母凈利潤情況 7圖16：利安人壽股權結構(截至3Q22) 8 圖19：2016-2022年利安人壽投資凈收益情況 9圖20：2016-2022年利安人壽歸母凈利潤情況 9 10 圖