投資策略專題報告-關注三季報和中美緩和兩條線索1.

宏觀環境回顧與展望1.1.

宏觀環境與政策狀態宏觀環境：8

月消費受疫情影響嚴重，除地產外的固定資產投資有所改善，經濟的主要下

行壓力來自地產，生產端數據略不及預期。9

月疫情得到控制后，消費和生產有望較

8

月

邊際改善。8

月

PPI同比

9.5%創

08

年以來新高，PPI的再次抬頭主要來自于煤炭和天然氣

等能源品的供給受限，即使工業品需求已經確定性回落，也難改短期煤炭、電解鋁等行業

的緊平衡狀態。總結來看，當前宏觀經濟處在“類滯脹”象限，后續經濟和通脹有望共同

回落，進入衰退象限。政策狀態：政策繼續強調跨周期，統籌考慮今年下半年和明年的經濟形勢，下半年貨幣有

繼續放松的空間。四季度專項債繼續發行，信用收縮漸入尾聲即將進入筑底階段，年底財

政支出進度可能加快，明年初基建投資有望小幅改善。流動性環境大概率維持在【較寬松】

區間，社融增速即將階段性見底，信用條件年底轉向寬松。1.2.1.

權益：上調權益至【標配或高配】10

月

Wind全

A勝率處在

56%分位的中性偏高位置，連續三個月小幅回升。中證

500

連

續三個月出現回升，目前也處在中高位置。上證

50

和滬深

300

勝率下降到中性以下。持

續寬松的流動性環境給風險資產的分母端帶來支撐，但經濟增速下行期內，大盤股的盈利

壓力大于中盤股，勝率率先下行。

10

月金融、成長和周期的勝率中性偏高，消費的勝率仍處在中性偏低。相較上月，成長、

消費和周期的勝率上升，金融勝率小幅下降。金融股受經濟增速下行的拖累，勝率有小幅下降，目前仍在中性以上。

成長股受益流動性持續寬松的宏觀環境，受經濟減速的影響較小，勝率回升至中性以上，

連續五個月上升。

周期股對分母端敏感，貨幣寬松后勝率從

7

月低點開始回升，連續兩個月小幅改善。

消費在類滯脹環境中勝率偏低，隨著

CPI壓力減弱和流動性寬松，勝率有所回升但還在低

位。Wind全

A的估值【中性偏便宜】，上證

50

和滬深

300

的估值【中性偏便宜】，中證

500

的估值進一步下降，處在【便宜】的區間內。金融估值【很便宜】，成長、周期和消費估

值【較便宜】。1.2.2.

債券：下調利率債至【標配或高配】，下調信用債至【低配】，維持轉債【標配】10

月利率債的勝率仍處在中高位置，較上期小幅回落。PPI再次沖高是利率債勝率下降的

主要原因。9

月流動性溢價中樞維持在

25%分位的較低位置，流動性環境維持寬松。在疫

情和汛情的雙重打擊下，7-8

月經濟和社融信貸數據較

6

月回落明顯。經濟基本面回落，

政策寬貨幣緊信用，利率債仍然處在相對有利的環境中，但空間在逐漸壓縮。10

月高評級信用債的勝率繼續回落。8

月社融同比增

10.3%，信用回落速度較快，信用債

勝率仍然承壓。在寬松流動性環境的支撐下，信用債的勝率仍略高于中性，待信用周期轉

向寬松，信用債的勝率可能重新提升。9

月信用市場的風險偏好仍然嚴重分化。目前，利率債的期限利差開始走平，拉久期策略的性價比降低；流動性溢價維持在中性偏

低水平，短端利率的風險定價偏貴。流動性預期維持在中高位置，市場認為流動性較難在

未來一年內維持如此寬松的狀態。信用溢價整體處在中低位置，經濟復蘇放緩和防風險政

策持續，目前信用溢價依然易上難下。配置策略：下調利率債至【標配或高配】，下調信用債至【低配】，維持轉債【標配】。1.2.3.

商品：維持【低配】貴金屬、工業品、農產品10

月工業品勝率較

9

月小幅下降，目前處在中性偏低的位置；農產品的勝率與上月基本

持平，目前略高于中位數。主要受商品屬性的拖累，工業品勝率持續處在中性以下。在疫情的影響下，經濟增速回落

加快，信用周期處在底部，需求端大概率弱于往年同期旺季水平。供給端，除了少部分商

品（煤炭和電解鋁）供給恢復較難，多數商品的供給也改善的可能性，工業品的供需緊平

衡仍趨向于緩解。工業品的金融屬性壓力不大，僅需要對年底議息會議是否計劃縮減

QE保持適當關注。銅加工費回升至去年

2

月疫情前的水平。在油價高于

70

美元的刺激下，石油供給陸續恢

復。貴金屬的勝率中低，賠率中性。工業品、農產品和能化品的賠率都維持在歷史低位，大宗商品整體盈虧比極低。1.2.4.

做多人民幣策略：維持【標配】人民幣的勝率維持在中低區間內。人民幣短期走勢對經濟增長的敏感度較高，我國經濟增

速下行趨勢已經明確，國內信用緊縮以及流動性寬松的政策環境下，人民幣面臨一定貶值

壓力。但是美元流動性寬松的局面短期看不到拐點，美國經濟復蘇的持續性也迅速結束，

短期人民幣的貶值幅度有限。中美短期利差仍在中高水平，人民幣賠率中高。2.

資產配置觀點及分析2.1.

量化觀點：當前現金流上行、折現率下行，建議配置周期中上游板塊在上一期的“貨幣+信用”配置建議中，模型建議減配股票，結合基本面三因子打分配置

模型，模型建議減配債券。9

月，A股市場呈現震蕩態勢，上證綜指、萬得全

A以及滬深

300

指數收益率分別為-0.22%、-2.53%、0.59%。中證全債、中證國債以及中證企業債本月

收益率分別為

0.06%、0.20%、-0.03%。2.1.1.

股票月度配置建議：減配股票月度股票建議部分，我們采用“貨幣+信用”綜合配置模型（模型具體見《資產輪動策略

研究（二）：構建大類資產的“貨幣+信用”輪盤》20180830，為多平策略）。模型自

2018

年

5

月后為樣本外跟蹤時期，業績表現較為顯著，2019

年以來樣本外跟蹤凈值增長

58.63%。在最新的一期“貨幣+信用”配置建議中，市場當前信用為主導邏輯，貨幣因子放寬，信

用因子收緊，模型建議減配股票。國內貨幣政策受多重目標約束，具備顯著的相機抉擇特征，貨幣狀態蘊含著較多的關鍵信

息，貨幣政策所帶來的擾動相比隨機的外生沖擊而言其可預測性更強。而信用體量在國內

經濟具有多重的特殊涵義，一方面國內經濟顯著受信貸周期驅動，它是穩健的宏觀經濟領

先指標，另外一方面，它也是極其重要的貨幣政策中介目標變量。截至

2021

年

9

月底，中國人民銀行最新公布的貸款需求指數為

70.5%，8

月新增人民幣貸

款增加值同比變化為-1488.0

億元，社融增加值同比變化為-6295.0

億元，新增人民幣貸款

增加值以及社融增加值同比三個月移動均值最新水平分別為

278.3

億元以及-3386.0

億元。

根據“貨幣+信用”綜合配置模型的定義，貸款需求指數、新增人民幣貸款增加值、社融

增加值三類指標的信號分別為收緊、放松、收緊，綜合三類指標所合成的信用因子信號為

“收緊”。2.1.2.

債券月度配置建議：加配債券月度債券建議部分，我們采用基本面三因子打分配置模型得出配置建議（模型具體見《FICC系列研究專題（一）：如何抑制宏觀信息“過擬合”？——宏觀數據的去噪、降維及應用》

20190311，年化收益，為多空策略）。模型自

2019

年

3

月后為樣本外跟蹤時期。制造業和信貸金融是中國宏觀的兩大關鍵視角。圍繞制造業活動的信息主要分為三類：制

造業景氣度調查、制造業行情反饋以及進出口環境，而貨幣政策的傳導途徑包括信貸、利

差、房地產和匯率等等。我們據此構建了天風制造業活動指數（TFMAI）以及天風實體經

濟貨幣條件指數（TFEMCI）。在最新一期數據中，反應經濟周期的

TFMAI指數同比小幅上升、環比數據上升，反應金融

條件的

TFEMCI有所下降，貨幣因子偏松。整體來看，經濟數據小幅上升，實體經濟貨幣

條件有所下降，模型建議當前可適當加配債券。2.1.4.

行業輪動1、9

月消費、金融等板塊表現較好9

月板塊層面，消費、金融等板塊表現較好，收益率分別為

5.25%、1.89%，周期上游以及

周期下游等板塊表現較差。行業方面，公用事業、食品飲料、農林牧漁、休閑服務等行業

表現出色，大幅跑贏其他行業，有色金屬、鋼鐵、汽車等行業出現較大回撤。2.1.5.

下月板塊配置建議分析1、現金流上行，折現率下行在現金流上行環境中，金融、周期上游、中游三個板塊對于折現率的敏感度也存在較大差

異，金融板塊折現率

beta為負，即折現率的上行有利于金融板塊。因此在現金流上行，折

現率上行時，配置金融板塊，現金流上行，折現率下行時，配置周期上游、周期中游板塊。

在現金流下行環境中，成長板塊折現率

beta顯著高于周期下游板塊，因此成長板塊應當在

現金流下行，折現率下行時進行配置。而周期下游適宜在現金流下行，折現率上行環境中

配置，消費板塊折現率居中，在折現率上行下行中均有配置價值。

根據最新數據，天風制造業活動指數同比上行，現金流上行，折現率下行，模型建議

10

月配置周期中上游板塊。2.2.

權益市場：弱“四季度效應”下，提前布局明年高景氣方向2.2.1.

回顧

9

月：風格由極致到逆轉9

月回顧：9

月中上旬，隨著能耗雙控政策的深化，周期板塊拉升斜率變陡；下旬，政策

開始有調整跡象，行情急轉直下，周期大跌，綠電鏈條波動加大，同時，節前避險情緒也

帶來消費與大金融的反彈。年初以來，上游資源品在環保限產、進口受限、安全檢查等因

素下，高波動但有高收益；8-9

月份，“能耗雙控”壓力提升，煤炭持續漲價疊加水電產量

下降，缺電現象愈發嚴重，隨著各地限產限電政策進一步加碼，資源板塊拉升斜率變陡，

行情也從漲價周期品擴散到綠電、運營商等板塊。臨近月底，市場限產限電帶來周期品漲

價的邏輯，過渡到限產限電導致滯脹的預期以及后續“衰退式”寬松的預期。消息面上有

幾個增量信息：上市公司減產停產信息頻發、工業企業利潤數據和

PMI數據走低，能耗雙

控政策的微調（發改委強調保供和合理擴產）、地產政策的微調（央行強調地產健康發展）

等，因此節前漲價周期品開始大幅回調，同時疊加了節前資金避險情緒較重以及美股調整

風險加大，前期漲幅高的品種拋壓均較大，而受益于漲價預期的食品飲料以及寬松預期的

大金融則逆市上漲。9

月份，具體行情的表現：指數漲幅：滬深

300（+1.3%）>創業板指（+0.9%）>上證綜指（+0.7%）>中證

500（-2.1%）>

科創

50（-5.0%）；行業漲幅：公用事業(+15.9%)>食品飲料(+12.5%)>農業(+9.4%)>休閑服務(+7.3%)>地產

(+5.3%)；風格漲幅：穩定（+8.4%）>消費（+7.1%）>金融（+1.2%）>成長（-4.2%）>周期（-5.4%）；大小盤：大盤（+1.4%）>中盤（-2.5%）>小盤（-3.3%）。回顧年初以來的行情：1

月中上旬,在流動性寬松、爆款基金、年報預告超預期等因素推動

下，核心資產帶動指數快速拉升；1

月下旬，央行持續凈回籠，市場快速回調，但隨即在

2

月初重拾升拋，市場風格進一步極致化，持續到春節前。春節后，行情快速逆轉，核心

資產持續大幅回調，與之形成反差的是中小市值公司低位回升。隨著美債利率的快速上行，

全球權益市場的波動均放大，核心資產進一步下挫。經過了近一個月的急跌之后，3

月中

旬左右市場進入平臺震蕩階段，核心資產有所企穩，主題板塊活躍。4

月份進入業績披露

窗口期，高景氣的醫藥、新能源車、半導體等板塊引領市場反彈，結構上創業板指顯著強

于滬深

300。5

月初，疫情與通脹沖擊下，全球市場波動加大；但隨著商品回落與流動性

超預期寬松，市場進入風險偏好修復窗口期，超跌板塊與高景氣板塊普漲。6

月，流動性

的持續寬松疊加中報高景氣板塊的催化，科技成長風格漲幅進一步擴大。7

月，結構行情

進一步演繹極致，新能源車、儲能、光伏、半導體等硬科技板塊持續拉升。8

月，硬科技

板塊分化，但上游周期品集體走強，消費、醫藥繼續調整。9

月份，隨著能耗雙控政策的

深化，周期與綠電產業鏈加速拉升，隨后政策開始有調整預期，周期大跌，而避險的消

費與大金融反彈。2.2.2.

今年“四季度效應”表現可能較弱“四季度效應”：從以往經驗看，四季度的超額收益通常出現在低估值的藍籌指數（比如

證

50、滬深

300）與傳統行業（比如家電、銀行、非銀、鋼鐵、公用事業、交運、建材、

機械、食品飲料等）。四季度效應背后的主導因素主要有兩個：①

一是年底的貨幣政策與基建財政的刺激，典型的如

12

年底、14

年底、19

年底；

②

二是估值切換行情，但估值切換的前提是盈利穩定可測，且沒有宏觀系統性風險。展望今年四季度，我們認為“日歷效應”表現可能較弱。①

首先，四季度國內經濟有下修的風險。限產限電和大宗漲價對制造業的沖擊、疫情反

復對消費業的沖擊、歐美通脹壓力和經濟動能走弱，均是不可忽視的風險點。國內

9

月制造業

PMI降到

50%下方，海外制造業

PMI也從高位持續回落。

②

其次，寬松力度可能有限。因受制于當前地產拆雷未完、能耗雙控政策仍嚴，以及地

方政府換屆窗口期等不確定因素，后續政策可能有邊際調整，但預計寬松和刺激力度

有限，疲弱經濟下的低迷信用或持續到明年初。

③

另外，當前滬深

300

的股債收益差仍位于均線附近，性價比中等。成份行業中，當前

估值仍處歷史低位水平的主要是大金融板塊，而大金融板塊的估值修復受制于地產風

險的出清以及貨幣政策寬松的節奏。

④

綜合來看，以往政策刺激或估值切換邏輯驅動的傳統行業以及傳統指數的四季度效應，

在今年可能表現較弱。2.2.3.

提前布局明年高景氣方向每年四季度市場另一個突出的特征是：資金往往會提前布局第二年有高景氣預期的方向。

比如，2019

年底上漲的信創、半導體、游戲等；2020

年底上漲的新能源車、光伏、CXO、

二線白酒等。

展望明年，政策支持與產業趨勢雙重驅動的科技成長仍是最確定的主線。在

8-9

月輪動調

整之后，硬科技賽道的估值、回撤幅度已至相對合理位置，我們核心觀點如下：觀點

1：從

7

月下旬到

8

月，幾個硬科技賽道的換手率先后達到很高的水平，并開始回落，對應幾

個賽道開始出現階段性回調、內部分化等情況。觀點

2：我們在《7

大成長賽道復盤：調整的因素、空間、時間-節奏篇》20210718

中曾經對有產

業周期支撐的

7

大賽道階段性調整幅度及時間進行過回顧——景氣成長板塊在產業周期上

行過程中的階段性調整持續時間大多在

30-50

個交易日，指數調整幅度在

15%-20%。觀點

3：從不同賽道近期股價高點至今，儲能調整幅度最大（最大回撤平均接近

40%，近幾日反彈

后仍有

30%）、半導體（-28%）、光伏（-23%）、軍工（-21%）、新能源車（-24%）。調整幅

度與復盤的經驗規律相比，可能進一步大幅下跌的空間已經不大。但是調整時間上與復盤

的經驗規律比還相對較短，可能還需要一段時間來消化。觀點

4：幾個硬科技賽道長期產業趨勢的市場共識不斷得到提升，但股價也反映了不少預期，于是

此前很多觀點認為如果股價不調整，絕對收益的空間就可能有限。當前來看，一方面股價

已經有一定幅度的調整，另一方面，中秋節期間，外圍風險偏好驟降，如果因此導致了硬

科技賽道的進一步調整，那么可能會提供一個非常不錯的再配置的機會。

尤其每年

Q4，市場都會提前布局轉年高景氣的方向，這些硬科技賽道大概率仍然是

2022

年景氣度較高的板塊。①

表觀增速看，2022

年高增長預期（>45%）的細分賽道：光伏-組件、光伏-材料、新能

源車-鋰電及零部件、新能源車-中游材料、新能源車-設備等。

②

另外也建議關注產業趨勢向上、增速預期處中高水平的軍工、新能源車-上游資源、物

聯網、工業軟件、半導體-IGBT等。2.3.1.

寬松預期來自哪些方面？（1）基本面壓力在上升今年

7

月以來多項政策連續落地，一方面是破除無效供給，另一方面合理運用預算資金和

保持信貸增長的穩定性。此外，7

月底開始疫情不斷反復，影響延續至

9

月。總體來看，3

季度

GDP增速低于潛在增速是大概率事件。三季度基本面面臨哪些壓力？首先是一系列供給端政策集中落地：城投、地產等領域監管持續，9

月

16

日發改委印發《完

善能源消費強度和總量雙控制度方案》，進一步完善能耗雙控制度，多地拉閘限電，工業

生產進一步惡化，高頻數據有所體現。其次是疫情反復，基本面持續承壓，消費增速進一步下滑。第三，失業率邊際小幅上行，就業壓力進一步制約經濟動能。7

月城鎮調查失業率上升

0.1%，

8

月

31

個大城市城鎮調查失業率上升

0.1%；此外，“今年畢業大學生超過

900

萬人，是歷

史的峰值”2，就業結構性問題仍不容忽視。（2）近期風險事件需要對沖最近圍繞恒大事件所帶來的關注進一步上升，國內市場風險偏好雖然并未發生根本性改變，但是市場預期后續的演化仍然有可能需要央行對應進行一定程度的對沖，以穩定市場預期。（3）政府債發行與流動性缺口需要補充今年地方債發行進度后置，在

730

政治局會議要求“今年底明年初形成實物工作量”之下，

預計地方債仍會全部發完，這就會帶來政府債凈融資超季節性，進而增大流動性缺口。2.3.2.

政策會如何應對？（1）10

月政治局會議與高層定調3

季度基本面確實表現不佳，但問題在于，當前基本面中存在的壓力或問題，本身是在跨

周期設計下新舊動能轉換的結果，而且政策已經做了部分對應舉措，所以需要關注針對三

季度數據，是否帶來政策面進一步的變化抑或維持。10

月將召開政治局會議，回顧

730

會議，對經濟的評價是：

“經濟持續穩定恢復、穩中向好”，但“當前全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨復雜

嚴峻，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡”。提出要“做好跨周期調節”，強調“保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，統籌做好

今明兩年宏觀政策銜接，保持經濟運行在合理區間”，“應增強宏觀政策自主性”，同時定

調大宗商品保供穩價、保民生保就業、財政金融風險處置和地產調控等方面。

針對財政政策，提出要“提升政策效能，兜牢基層“三保”底線，合理把握預算內投資和

地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”。

針對貨幣政策，提出要“保持流動性合理充裕，助力中小企業和困難行業持續恢復”。站在當前宏觀形勢下，結合近期國務院和各部委政策表述，貨幣政策預計還是以穩為主，

更有可能的是要求財政政策更加“積極有為”，發揮好財政、工信、稅收等部門以及地方

政府的合力，達到“擴內需、促轉型、增后勁”的目的。也就是現在是需要幾家抬的階段。（2）央行會如何應對當前局勢？央行貨幣政策基調沒有發生變化

央行《第二季度貨幣政策執行報告》4明確：

“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，穩字當頭，堅持正常的貨幣政策，搞好跨周期

政策設計，增強宏觀政策自主性，根據國內經濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節奏，

處理好經濟發展和防范風險的關系，維護經濟大局總體平穩，增強經濟發展韌性。建設現

代中央銀行制度，健全現代貨幣政策框架，完善貨幣供應調控機制，管好貨幣總閘門，保

持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持

宏觀杠桿率基本穩定。”貨幣政策的主旨就是兩句話：一是提供經濟轉型和應對內外壓力所需要的合理充裕的流動

性環境；二是管好貨幣總閘門，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來。通脹和外圍壓力下，央行既要堅持對內為主，穩字當頭；也需要審時度勢，量力而為。

央行二季度以來對通脹關注度并沒有下降，并從專欄角度強調了貨幣與通脹的關系：

“總體而言，貨幣與通脹的關系沒有變化，貨幣大量超發必然導致通脹，穩住通脹的關鍵

還是要管住貨幣。當前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益于我國貨幣供應量增速自

去年

5

月起就領先其他大型經濟體逐步回歸正常，今年

6

月末我國

M2

增速為

8.6%，與疫

情前基本相當，與名義經濟增速基本匹配，從宏觀上穩住了物價。下一步，貨幣政策要堅持穩字當頭，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速

同名義經濟增速基本匹配，堅持央行和財政兩個“錢袋子”定位，從根本上保持物價水平

總體穩定。”近期通脹壓力進一步上升，9

月雙控雙限政策之下，工業品價格繼續上漲，原油價格也持

續回升。

9

月

22

日國常會也要求“更多運用市場化辦法穩定大宗商品價格，保障冬季電力、天然氣

等供給”。堅持央行和財政兩個“錢袋子”定位，就意味著財政更加積極有為期間，貨幣政策需要保

持一定克制。

此外，目前宏觀形勢下通脹走勢是否仍然在此前降準的預期范圍內，這是市場需要進一步

關注的問題。此外，外部壓力也是央行不得不考慮的一個問題。9

月議息會議后，聯儲對漸進式減碼

QE的路徑有了更多交代，但仍強調疫情對經濟前景

的風險，堅持將加息與減碼

QE切割，維持寬松立場。決議基本符合預期，后續美債走勢

還是要關注國會圍繞債務問題的談判結果。

上周受民主黨黨內已就預算調整方案達成了初步框架協議影響，美債日內上行

10BP至

1.40%

左右。年內美債下行基本告一段落，那么這個問題需不需要關注，是否意味著全球流動性

的進一步壓力？當前拜登基建與債務上限談判，本質上是兩黨為明年中期選舉爭奪資本所做的“政治博弈”。

目前看美國政府會陷入債務違約，進而引發如

2011

年般經濟衰退的風險概率在下降。如果后續談判如期結束，結果會是基建法案兌現與新債恢復發行，可能繼續溫和推動后續

美債上行，如果以美債定全球流動性，那么年內流動性最舒服的階段可能告一段落。

對此，雖然央行總體以我為主，強調宏觀調控的獨立性，但是保持關注，審時度勢也是自

然而然的，未必會對國內政策形成牽制，但是影響不可忽視。（3）恒大事件與影響恒大事件未必會構成央行進一步寬松的壓力。目前地產調控的大方向是就是要形成金融、實體和地產的良性循環，政策所引導的方向就

是為了夯實實體經濟，針對實體做一系列改革和轉變；與之相對應，金融和地產也要做相

應的調整，不管是供給側改革還是其他方面轉變。金融已經先行一步，而地產相對滯后，

目前是調控的時間窗口。而政策也有相應底線，底線就在于社會政策兜底，而非貨幣政策的投放應對。政策應對的

根本是保民生、保產業，達到穩增長、促轉型、增強經濟發展后勁的目的。

所以，我們評估后續貨幣政策仍然是量寬價平的狀態，降準的可能性存在，但是需要觀察

結構性貨幣政策工具運用情況。央行總體行為取向還是“進一步提高操作的靈活性、精準

性和有效性，既不出現流動性緊張，也不過多投放流動性導致資金淤積，保持銀行體系流

動性不松不緊、合理充裕”。

從這一角度觀察，央行操作主要以維持貨幣市場運行平穩、銀行體系流動性基本平衡為主，

未來預計操作方式依然精準適度，量價角度進一步寬松的可能性仍然較小。2.3.3.

其他需要關注：銀行理財監管影響銀行理財已經開啟全面轉型和規范進程，2021

年

12

月

31

日作為理財整改過渡期最后截

止日，當前和未來一個階段的理財監管主要是督促整改轉型和防止反彈。“目前，資管業務發展呈現出結構優化、更可持續的態勢，凈值型產品保持增長，資金空

轉情況持續收斂，資管產品持有的非標資產比重降至新低，對股票、債券等標準化資產的

配置增加，對實體經濟的支持力度進一步加大。”

下一步要“繼續做好資管新規過渡期整改工作，加強政策指導和監管協調，推動資管行業

轉型升級。”從理財監管方向看，參照資管新規6，其目的除提高資管業務規范性（打破剛兌、防止期限

錯配、控制杠桿、消除多層嵌套、加強“非標”管理）以外，很重要的一點在于“按照資

管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務作出一致性規定”，統一監管，其中

凈值化轉型、推動使用市值法估值、全面規范整改和強化公司治理則是應有之意。所以

10

月和四季度都需要關注這一問題推進對于市場的邊際影響。2.3.4.

對

10

月債市怎么看？對于貨幣政策，我們的判斷是央行操作主要以維持貨幣市場運行平穩、銀行體系流動性基

本平衡為主，未來預計操作方式依然精準適度，量價角度進一步寬松的可能性仍然較小。

當前利率環境，給不出簡單的勝率，原因在于政策的訴求和路徑。如果我們目前所面臨的

宏觀壓力，是政策中期視角下應該接受的代價，就未必需要更大力度的貨幣寬松來對沖。

現在需要的是產業、稅收、財政等結構政策持續推動，以市場化為方向徐徐而為。

除非政策的底線被突破，否則在目前通脹難言樂觀，外圍壓力確實在上升的局面下，貨幣

政策大概率需審時度勢，量力而為。貨幣政策的主旨就是兩句話：一是提供經濟轉型和應對內外壓力所需要的合理充裕的流動

性環境；二是管好貨幣總閘門，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來。對于市場，需要明確政策目的、手段和路徑，這三個維度。要摒棄傳統逆周期思維，要接受當前政策跨周期設計。利率在方向上做多的賠率確實不高，

但是勝率是否一定就大？空間是否也極其有限？

所以，站在國慶長假前的位置，建議市場維持合理的預期，可以保持樂觀，但是要適度。

在目前政策利率維持不變的情況下，資金面總體較為穩定，我們預計后續資金利率仍有下

限，下限持平于二季度。在政策面看不到重要行動以前，對應

10

年國債利率將繼續貼近

1

年期

MLF利率，后續預計波動范圍在

2.75-3.15%之間。具體到債券配置，我們認為后續債基中各類資產占比預計保持平穩，信用債和利率債占比

分別為

54%、13%左右，其他資產（包括同業存單、現金產品、固收+等）占比約為

33%。2.4.

有色金屬：貴金屬價格或趨勢性下行，基本金屬首推電解鋁2.4.1.

貴金屬：美聯儲再提加息

金價趨勢性下行美聯儲在

22

日的議息會議的表格中明確顯示

2022-2024

年聯邦利率中值分別為

0.3，1.0

和

1.8，而

6

月的議息會議中

2022

和

2023

年的目標分別為

0.1

和

0.6。美國聯邦利率趨勢

性上行是大概率事件。黃金為首的貴金屬價格可能持續震蕩下行。黃金與美元實際利率呈明顯的負相關關系。目

前美國

CPI已經處于高位，后續隨著美聯儲可能提出的流動性控制政策而逐步下降；利率

已經處于趨勢性下行階段，因此美元實際利率逐步上行是大概率事件，貴金屬價格的下行

趨勢已經確定。但由于美國就業情況不盡人意，進入實質性收縮流動性仍需時日，貴金屬

價格的波動可能加大。2.4.2.

基本金屬仍然首推電解鋁國家發展改革委印發《關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知》，繼續對電解鋁行業實

行階梯電價政策，按電解鋁企業鋁液綜合交流電耗對階梯電價進行分檔，鼓勵電解鋁企業

提高風電、光伏發電等非水可再生能源利用水平，對擁有自備電廠的電解鋁企業，各地要

切實加強加價電費收繳工作，確保政策公平公正落實。嚴禁各地對電解鋁行業實施優惠電

價、組織電解鋁企業電力市場專場交易等。階梯電價或帶來行業平均成本抬升，推動節能降耗和清潔能源占比提升。2013

年國家發

改委、工信部曾出臺《關于電解鋁行業階梯電價政策的通知》，此次政策在前述基礎上，

大幅降低了階梯電耗指標，同時設立分檔標準分步調降機制、加價標準累進調增機制。改

善政策中噸鋁鋁液綜合交流電耗分檔標準為

13650

千瓦時，2023

年、2025

年進一步降低

至

13450

千瓦時和

13300

千瓦時（不含脫硫電耗）。2020

年，我國電解鋁行業平均綜合交流電耗為每噸

13543

千瓦時，比

2013

年下降約

500

千瓦時，目前已處于國際先進水平。

按照

2023、2025

年標準對應目前行業平均電耗測算，可能對應行業綜合成本影響達到

630

元/噸、1016

元/噸，考慮電價成本在電解鋁成本占比約

40%，階梯電價的調整進一步促進

電解鋁企業通過改善輔料、改善電解槽結構、提高電流效率等降低平均單耗，同時，伴隨

鋁價上行，全行業非水清潔能源占比有望進一步提升。供需共振，鋁價劍指新高。碳中和背景下，電解鋁總量天花板可控，清潔能源占比提升及

西南地區水電資源瓶頸，內蒙、云南、廣西、青海等地區受限于電力供應，新疆、貴州等

面臨產能和補貼調整，運行電解鋁產能利用率和新增產能釋放均不及預期，國內鋁下游消

費結構分布主要用于建筑地產/交通運輸等房地產后周期行業，2021

年

2

月以來竣工數據

持續保持高增長，7

月地產竣工同比增速仍在

26%，新能源汽車月度產量持續創新高，鋁

需求年化有望保持

5%以上。4

月以來庫存較高點下滑

40%至

75

萬噸，國儲階段性釋放影響

有限，預計傳統消費旺季到來鋁價有望再創新高。2.4.3.

海外經濟繼續復蘇，全球基本金屬需求持續邊際改善歐美兩國經濟繼續強勁復蘇。根據美國公布的最新數據顯示，8

月制造業

PMI為

59.9，但

依然處在本輪擴張周期的較高水平。歐洲方面，9

月

PMI制造業指數為

58.7，連續

17

個

月位于榮枯線上方，顯示出歐洲經濟持續復蘇的韌性很強。2.4.4.

鋰價有望繼續上行短期維度，四季度鋰價將脈沖上行。下半年鋰鹽供給國內端難有顯著增量，海外新投/復產

項目實際產量難釋放，而需求端將迎消費電子+新能源車雙旺季，堅定看好短期鋰價脈沖

上行。中期維度，22

年底近

9

處資源投放，鋰價或有短暫承壓。海外新一輪綠地項目鋰

供給將于

22

年下半年集中釋放，供需緊張格局將相對放緩，中期維度鋰價或短暫承壓。

長期維度，海外項目爬產仍需時日，鋰價中樞堅定樂觀。本次投產多以海外鹽湖項目為主，

使用傳統攤曬法實際爬產仍需時日。同時，在政策+消費的雙驅動下，全球新能源革命已

不可逆轉，鋰鹽價格再回歷史低位區間不符合產業發展規律，長周期鋰鹽價格中樞仍偏樂

觀。在當下新能源產業鏈上中下游快速擴產共振之時，價格的劇烈波動會直接影響企業短期

EPS，漲價邏輯為當下市場最為關心要點。但以長周期維度分析，我們認為鋰鹽市場將分

化成兩大核心賽道，兩類鋰鹽企業將享受充分溢價：1）走向大宗化的碳酸鋰，成本為王

時代資源擴張能力強的企業。2）走向高精細化的氫氧化鋰，擁強

know-how壁壘實現產

業一體化的企業。在碳酸鋰偏向大宗品的考量下，能否以更低成本制備碳酸鋰將成為未來鋰企的核心競爭力，

換言之對上游鋰資源類企業而言，即是對高品位大儲量的優質資源的勘探開發能力。據

USGS統計，中國鋰資源儲量僅占全球

6%，且中國本土已形成青藏鹽湖、四川鋰礦、江西

云母等成熟產業集群，本土鋰資源遠期增量難以支撐我國新能源全球龍頭地位，中資鋰企

業“走出去”深度布局海外尤其阿根廷的優質資源，方為長周期行業大勢。在市場一味追求“有礦就好”的浪潮下，我們需提醒鋰資源遠期投產項目均為綠地項目，

氫氧化鋰加工企業的基因仍屬制造業，對上游資源開發并不擅長。長周期下，氫氧化鋰加

工企業的

Capex重心需放在產能擴展與技術提升方面，我們選取四大門檻進行篩選，遠期

擁

Know-how壁壘且綁定下游產業鏈的氫氧化鋰加工企業將享受溢價。2.5.

能源品：算算熱值比價——天然氣“綠色溢價”和定價新模式2.5.1.

本輪能源品暴漲后，算算熱值比價關系如何變化？近期能源品天然氣、煤炭、石油價格輪番上漲。我們分析了國內市場、亞太市場、歐洲市

場分別的天然氣、石油產品、煤炭的熱值比價關系在工業領域和發電領域如何表現，并分

析了歐洲碳交易價格的影響。1、天然氣

vs.石油天然氣和石油的替代性不如天然氣和煤炭的替代性強，主要在工業領域（窯爐鍋爐等）以

及發電領域。因常規情況下石油的熱值價格明顯高于天然氣和煤炭，所以石油用于直接燃

燒或者發電領域的量通常較小。但是今年的超高氣價背景下，出現了石油替代天然氣的現

象，比如柴油發電機熱銷。

以亞太市場為例，LNG選取日韓市場價

JKM，成品油選擇新加坡燃料油和柴油價格。目前，

日韓天然氣

JKM價格在

27

美金/mmbtu，而新加坡燃料油和柴油按照熱值折算價格分別約

12

美金/mmbtu和

16

美金/mmbtu。

國內柴油價格含消費稅因而可比性不強，以燃料油價格與

LNG市場價進行比較。目前，國

內

LNG現貨價格

6000

元/噸出頭，相當于

18

美金/mmbtu，國內燃料油價格按照熱值折算

約

12

美金/mmbtu。2、天然氣

vs.煤炭天然氣和煤炭的熱值比價我們以歐洲為例說明。歐洲發電領域，天然氣和煤炭共占

1/3

的

燃料份額，二者之間的比例會根據價格波動、以及碳交易價格的波動而變化。

分析歐洲天然氣和煤炭的比價關系，必須將碳交易價格考慮在內。目前歐洲碳價超過了

70

美金/噸

CO2，對應天然氣相比煤炭的合理溢價超過

10

美金/mmbtu，天然氣相比煤炭的

溢價也主要來自于這個碳價影響。如果把碳價加入天然氣和煤炭價格中去，歷史上通常歐洲動力煤（含碳價）高于天然氣（含碳價），而近期天然氣價格（含碳價）反超了

動力煤（含碳價）。這說明驅動歐洲天然氣價格的，除了碳價因素外，還有天然氣

自身的供需因素也在發揮作用。2.5.2.

天然氣“綠色溢價”，和碳價關系歷史價格規律：以歐洲市場為例，天然氣和煤炭在發電領域的替代性比較強。歷史數據表

明，歐洲天然氣價格運行區間下限是動力煤價格，區間

上限是動力煤價格+綠色溢價。在天然氣供需緊張時期，比如

2017-2018

年以及

2021

年，天然氣價格靠近區間上限（即

動力煤價格+綠色溢價）運行，現為天然氣價格拉動煤價上漲。在天然氣供需比較寬松的

時期，比如

2019-2020

年，天然氣價格靠近區間下限（即動力煤價格）運行，體現為煤價

帶動天然氣價格下跌。因此在天然氣供需緊平衡時期，我們可以將天然氣價格構成拆分成兩部分：煤炭或者石油

價格+綠色溢價。綠色溢價在天然氣價格構成中占比不斷提升，而綠色溢價由碳交易價格

決定。因此，碳價作為最重要的外生變量，對于天然氣價格構成長期支撐。

接下來的問題就是碳價走勢和未來影響因素如何？2.5.3.

歐洲碳價的演變和未來根據

RBN，歐洲擁有全球最大和相對成熟的碳交易市場，涵蓋了歐盟

40%的溫室氣體排放。

歐洲碳排放交易（EUETS）實行“總量管制和交易”體系。盡管

ETS包括很多行業，但最

大的部分仍然是發電。歐洲碳交易價格運行可以分為四個階段：1）

第一階段

2005-2007

年試運行階段，由于配額總量給的過高，碳價降到

0。2）

第二階段

2008

開始，根據前三年試運行階段的實際排放情況，下調了配額總量，碳價

有所上漲。但剛好趕上全球經濟危機，經濟活動的下降嚴重影響了實際排放量，碳價

再度降到很低的水平。3）

第三階段從

2013

年開始，排放配額改成了拍賣制，并且總配額每年下調

1.74%。4）

第四階段從

2021

年開始將持續到

2030

年，總配額每年下調

2.2%。受配額減少影響，

碳價從年初的

41

美金/噸

CO2

漲到近期

70

美金/噸

CO2。

根據規則，每年

5

月份可以增發一次排放配額。這意味著到

2022

年

5

月份之前，碳價因

素將對歐洲天然氣需求形成支撐。2.5.4.

關于本輪能源品漲價的三問三答1、誰在拉動天然氣漲價？——碳價+供需雙重驅動1）歐洲碳價對本輪歐洲天然氣乃至國際天然氣價格拉動明顯。我們估算，在當前歐洲碳

交易價格超過

70

美金/噸

CO2

情況下，歐洲

LNG價格約

28

美金/mmbtu里有超過

10

美

金/mmbtu是“綠色溢價”。2）天然氣自身供需緊張也是關鍵因素，因為從歐洲氣煤比價關系來看，天然氣價格已經

超過了“煤炭價格+綠色溢價”。至于天然氣自身供需緊張的因素，我們之前報告里做過分

析，主要包括需求復蘇、歐洲自身產量下降、出口終端供給能力受限、以及天氣因素、海

運交通堵塞等。2、能源品輪番漲價，是誰在拉動誰？——天然氣是領頭羊，有望拉動石油需求本輪能源品漲價中，天然氣扮演了領頭羊角色，切實拉動原油需求和價格上漲。無論是歐

洲氣煤比價來看，還是亞太油氣比價來看，天然氣都是三者里最貴的。

根據

RystadEnergy，亞太市場在發電領域以油代氣將體現出較好的靈活性，未來兩個季度

有望拉動原油需求增加

40

萬桶/天。在中東市場，由于石油發電的總裝機能力比亞洲更大，

也存在一定的以油代氣