化妝品行業研究報告-從產業鏈和估值角度解讀化妝品行業1.全球和中國化妝品行業概況1.1.全球市場：2021年行業規模達5249億美元，美國、中國為化妝品消費大國根據Euromonitor的數據，2020年全球化妝品行業市場規模為4840.3億美元，受疫情影響同比下滑3.8%。2021年全球化妝品市場明顯回暖，行業規模增長至5249.1億美元，同比提升8.4%。2015-2021年，全球化妝品行業市場規模的年復合增長率為2.7%。中國化妝品行業銷售額位列全球第二。按全球化妝品行業各國銷售額占比看，美國為第一消費大國，2021年占比17.64%，中國為第二消費大國，2021年占比16.79%。日本、法國、韓國2021年化妝品行業銷售額分別占全球的7.30%、2.89%、2.66%。1.2.中國市場：增速快，空間大，國貨品牌加速突圍中國化妝品行業規模增長迅速，增速遠高于全球和美日。2015-2021年，中國化妝品行業市場規模由3188億元增長至5726億元，CAGR為10.3%，高于全球同期CAGR2.7%，也高于美國同期CAGR2.0%和日本CAGR2.8%。按品類看，護膚品、彩妝為前兩大需求品類，2021年分別占比52.66%、12%。按定位看，大眾化妝品仍占主導，但中高端化妝品市場增速高，近5年的同比增速平均在20%以上。中高端化妝品市場份額占比已由2015年的22.7%增長至2021年的41.8%，消費升級趨勢顯現。按消費者所屬城市看，整體上化妝品消費人群的城市分布較為均勻，一線、二線、四線城市占比均接近20%，三線城市的消費者略多，占比25%左右，新一線城市消費者占比在8%左右。中國化妝品行業天花板較高，市場規模仍有較大提升空間。對比美國、日本、韓國，中國化妝品的人均消費額較低，提升空間大。2020年中國化妝品人均消費額為58美元，僅為美國人均消費額的20.9%、日本人均消費額的21.3%、韓國人均消費額的22.1%。據Euromonitor預計，2022-2026年，中國化妝品行業的CAGR為7.8%，2026年市場空間可達8443億元。我們認為，化妝品行業規模提升的本質驅動力來源于全國城鎮居民人均可支配收入的提升，人均可支配收入的提升會帶動化妝品人均消費額的提升。我們對同期及滯后不同期限的中國化妝品行業市場規模與城鎮居民人均可支配收入進行回歸分析，p值均近似0.000，小于0.001，說明結果顯著。可決系數R^2均大于0.97，說明回歸關系可以解釋因變量97%以上的變異，擬合優度較高。同期的回歸方程為?=0.1642x-2095.2273，表明全國城鎮居民人均可支配收入每提高100元，將帶來近16.42億元化妝品市場規模的擴張。為預測2026年化妝品行業的市場規模，我們將2021年的城鎮居民可支配收入47412元代入回歸方程?=0.1843x-554.2441中，則預計2026年中國化妝品市場規模約為8184億元，與前文所述Euromonitor的預測較為接近，均超過8000億元的規模。從行業競爭格局看，國貨品牌加速突圍。護膚品市場：外資品牌仍舊占主導，國產品牌有所突破。2020年中國護膚品市場份額排名中，外資品牌歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛占據TOP3，分別擁有5.1%、4.7%、4.4%的市場份額。TOP20中有8家國產品牌，分別為百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜、御泥坊、佰草集、后、HFP。國內護膚品牌市占率不斷提升，且提升速度較快。2011-2020年，國內護膚品市場CR5的市占率由20.6%提升至21.5%，CR10的市占率由26.2%提升至31.9%，而同時期內國貨品牌CR8的市占率由3.4%提升至14.2%，共提升10.8pct，高于CR5（0.9pct）和CR10（5.7pct）的增幅。國產品牌中，百雀羚/珀萊雅的市占率由2011年的0.4%/0.7%提升至2020年的4.1%/1.4%，自然堂的市占率由2014年的2.3%提升至2020年的3.1%，薇諾娜的市占率由2013年的0.1%提升至2020年的1.4%，表現較為亮眼。彩妝市場：2020年，國產品牌完美日記、花西子在國內彩妝市場份額中分別排名第二和第五，市占率分別為6.4%、5.1%。其它進入TOP20的國產彩妝品牌包括卡姿蘭、稚優泉、滋色、COLORKEY。2017-2020年，憑借內容營銷優勢，完美日記在國內彩妝市場的市占率由1.7%提升至6.4%，花西子的市占率由0.3%提升至5.1%，發展迅速。我們認為，國產品牌市占率提升的驅動力在于需求端消費人群的代際切換和供給端國貨品牌在產品、渠道、營銷方面的突破。化妝品行業的消費主力軍為19-35歲的女性，當前對應的人群主要為90后、95后和00后。這一消費群體不僅注重顏值，有較強的美妝消費意愿和消費能力（根據艾瑞咨詢的統計，在校Z世代一年在美妝護膚上花費3212元，已就業的Z世代平均花費5683元），而且相較70、80后，他們更加注重自我，勇于嘗鮮。新生代年輕人群的美妝消費呈現以下特征：1）不盲從國際大牌，會利用互聯網理性地比對成分和性價比，并結合專業人士、KOL和親朋的測評和推薦，作出購買決策，因而易被有功效、有口碑的優秀國貨品牌“種草”。2）文化自信、民族自信感較強，熱衷“國潮風”。除了出現重新評價國產品牌商品的現象外，審美方面以漢服熱為代表的東方美學同樣滲透到了美妝領域，花西子的“雕花口紅”、潤百顏與故宮文創合作的“故宮口紅”

的出圈皆為印證。國產品牌通過俘獲新生代年輕消費者的心智實現品牌突圍。2.從產業鏈角度看化妝品行業：品牌商掌握定價權，盈利能力最優化妝品行業產業鏈上游為原料商和生產商。原料供應環節主要提供生產化妝品所需的原料及包裝材料，生產環節包括品牌商自主生產和尋找代工廠生產兩種方式。中游為品牌商。品牌價值是化妝品行業的核心，因而品牌商在產業鏈上通常擁有更高的話語權。下游為渠道商和零售終端。線下渠道方面，高端化妝品多采用直營模式，中端和大眾化妝品多通過經銷商觸達零售終端，線上渠道方面，部分品牌商自營線上業務，也有一些品牌商通過代運營商實現線上銷售。化妝品行業一般享受10倍溢價率，終端價在100元左右的產品，原料商的出廠價/生產商的成本價大約為10元，生產商加價5元，品牌商加價30元，經銷商加價20元，零售終端加價35元，最終到達消費者手中。從價值分配可以看出，中游品牌商和下游渠道及零售終端分得行業大部分價值。我們從各環節選取一些具有代表性的上市公司，來探究各環節的盈利能力。毛利率方面，上游原料商的毛利率水平一般為20%-30%，美妝代工廠的毛利率為10%-30%。個別原料提供商如透明質酸龍頭華熙生物的原料產品業務毛利率可達70%。中游品牌商的毛利率最高，區間在50%-80%。其中，國際大牌和國產功能性護膚品牌毛利率在70%-80%，傳統國貨品牌的毛利率大多在60%-70%，水羊股份毛利率在50%左右，主要由于其貼片面膜品類毛利率較低，新銳品牌尚處于培育期，且增加了品牌代理業務。下游代運營商的毛利率為30%-40%，個別企業如壹網壹創毛利率可達47%，主要由于其業務結構中高毛利率的品牌線上管理服務（服務費模式，不買斷產品）占比較高，低毛利率的買斷模式（經銷模式）占比較低。另外，根據艾瑞咨詢的信息，下游經銷商的毛利率為20%-40%，零售終端的毛利率為30%-40%。凈利率方面，上游原料商的凈利率一般在5%-15%，代工廠的凈利率在1.5%-10%。個別高毛利率的原料供應企業如華熙生物的原料產業業務凈利率可達25%。中游品牌商的凈利率區間在5%-20%，品牌商有高毛利率、高費用率的特點，其中，銷售費用率通常高達35%-45%。下游代運營商的凈利率在2%-10%，個別企業如壹網壹創可達30%。3.原料制造商：成本控制或轉移能力、產能開拓、品類擴張為關鍵化妝品原料主要包括基質、表面活性劑、一般添加劑和化妝品活性成分。基質是構成化妝品形態的主體，包括油質（用于水乳、精華、霜等產品）、粉質（用于香粉、粉餅、眼影等粉末狀產品）和溶劑（用于香水類產品）。表面活性劑具有固定的親水親油基團，起到清潔、潤濕、乳化、分散、發泡、增溶等作用。一般添加劑包括香精香料、化妝品用色素、化妝品用防腐劑、抗氧化劑等。活性成分指的是對人體皮膚產生作用的成分，包括防曬、保濕、美白、控油、嫩膚、除皺等功效的活性成分。從各類原料的消耗量看，化妝品原料配比結構中基質、表面活性劑、一般添加劑和活性成分的占比分別為63%、19%、10%和8%。雖然基質的使用量最大，但其成分以水為主，價格低廉。活性成分溢價空間較大，是原料商競爭的主要領域。根據TMR的《全球化妝品原料市場報告》，2017年全球化妝品原料市場規模為229.9億美元，預計2025年達到338億美元。根據艾瑞咨詢，2020年中國化妝品原料市場規模為600-900億元。化妝品原料種類較多，各種原料市場空間差距較大，我們著重對香料香精以及熱門活性成分防曬劑和透明質酸三個細分行業進行分析。防曬劑：根據Euromonitor，2020年全球防曬化妝品終端市場規模為108.4億美元，疫情沖擊下出行受限使得規模同比下降9.8%，其中，中國防曬化妝品市場規模達144億元人民幣，同比增長6.7%。預計2021-2025年全球防曬產品恢復穩健增長，CAGR為6.88%，2025年可達155.4億美元。防曬劑在防曬化妝品中的成本占比約為8%，若品牌商防曬產品的出廠折扣按5折計算，則2020年全球防曬劑的市場規模約為29億元人民幣，2025年約為41億元人民幣。國內上市公司科思股份為全球防曬劑生產龍頭。科思股份主營化妝品活性成分及其原料業務（主要為防曬劑）和合成香料業務，國外地區收入占比超80%。2020年和2021年活性成分業務收入分別為6.52億元和7.31億元，較我們測算的防曬劑市場規模仍有一定提升空間。從銷量的角度看，2017-2019年，科思的防曬劑銷量的全球市占率由20.7%提升至27.9%，市場份額全球領先。香料香精：香料香精廣泛應用于食品、日化、煙草、飼料等行業中，有

“工業味精”之稱，市場空間廣闊。根據IALConsultants，2020年全球香料香精市場規模可達302億美元，2015-2020年CAGR為5.1%。其中，亞洲市場年均增長率為7.4%，成為全球香料香精市場發展的主要動力。全球香料香精行業集中度較高，CR5占比超60%。全球CR10的銷售額占比由1999年的64.60%提升至2017年的77.20%，行業集中度穩中有升。其中，全球前五大香料香精企業主要為歐美廠家，包括奇華頓、芬美意、國際香料香精、德之馨、曼氏，2017年市占率分別為19.5%、13.9%、12.9%、10.2%、5%，合計61.5%。中國本土香料香精企業以中小企業為主，2019年我國共有香料香精企業1000余家，年銷售額過億的僅30余家，占比較低。透明質酸：透明質酸（又名玻尿酸）是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈多糖，作為細胞外基質的主要成分，分布于眼玻璃體、關節、皮膚等部位，隨著年齡增長體內含量逐漸減少。良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物相容性等理化性能和生物功能特點決定了其具備極高的應用價值。按用途劃分，透明質酸原料可分為醫藥級、化妝品級、食品級。從銷量角度看，食品級>化妝品級>醫藥級，從售價及盈利能力角度看，醫藥級>化妝品級>食品級。全球透明質酸原料銷量增長穩健，中國為全球最大的透明質酸原料市場。根據Frost&Sullivan，2016-2020年，全球透明質酸原料銷量由350噸提升至600噸，CAGR14.4%，其中化妝品級和食品級原料合計占比超九成。2016-2020年，中國透明質酸原料銷量由301噸升至490噸，CAGR13.0%，近年來中國總銷量占全球總銷量的八成左右。2020年受疫情沖擊，透明質酸原料市場增速減緩，隨著疫情得到控制，預計后期增速將恢復。Frost&Sullivan預計，2021-2025年，全球透明質酸原料市場將以14.9%的復合增速持續擴容，2025年銷量將達1223噸。中國市場預計將以15.9%的復合增速增長，2025年銷量將達985億噸。從競爭格局看，行業集中度較高，華熙生物穩居龍頭地位。2020年，全球銷量排名前五的透明質酸原料企業均為國內企業，華熙生物、焦點生物、阜豐生物、安華生物銷量占比分別為43%/15%/8%/7%，合計占比73%。國內頭部企業擁有領先的技術優勢和規模化帶來的成本優勢，出口價格低于境外公司同等產品，行業格局較為穩定。下面我們以防曬劑龍頭科思股份和透明質酸龍頭華熙生物為例，探究原料業務的業績影響因素。從價的角度看，擁有成本領先優勢或具備提價能力轉嫁成本是原料商核心競爭力的體現。華熙生物通過技術突破和產業化打造成本優勢。公司通過透明質酸微生物發酵技術的突破和持續的中試研究和生產工藝的技術革新，極大提高了透明質酸的產率、質量和生產規模，顯著降低了透明質酸的生產成本。透明質酸發酵產率達到12-14g/L，為行業平均產率的2倍，在相同的人力、設備、原輔料、能源投入下，透明質酸的產量接近翻番，單位透明質酸的生產成本大約是行業平均成本的二分之一，進而建立成本壁壘。成本優勢下，公司原料產品平均售價接近中國企業出口均價區間范圍中較低的部分，且不足海外企業均價的1/2。科思股份在上游原材料漲價時擁有提價能力來實現成本轉嫁。公司的主要原材料包括對甲氧基苯甲醛、甲苯、苯甲醚、異丁烯等，對國際油價波動較為敏感。2017年下半年-2018年底，原油價格持續上漲，公司主要原材料成本隨之上漲，至2019年上半年原材料漲價基本結束。由于已確認訂單的相關產品一般按合約簽訂的原報價繼續執行，因此原料漲價和產品漲價存在一定的時間差。公司分別于18年初、18年中和19年初進行產品調價，產品提價大約滯后半年到一年的時間。2017年，由于產品漲價存在滯后期，公司毛利率和凈利率雙降；2018年，產品提價后毛利率和凈利率均有所回升；2019年，由于年初產品提價及部分原材料價格回落，毛利率和凈利率均大幅提升。2021年下半年以來油價漲幅較大，公司原料成本急劇提升，由于原料漲價和產品漲價存在時間差，公司無法立即提價導致短期盈利能力承壓，21Q4達到歷史業績壓力頂點。公司已于21Q4開始陸續提價，22Q1仍在繼續執行提價工