旗濱集團(tuán)研究報告-業(yè)績新高度成長新速度1.

行業(yè)龍頭兼具成長基因，多維度競爭優(yōu)勢打造壁壘1.1

周期產(chǎn)業(yè)里的成長型白馬旗濱集團(tuán)成立于

2005

年，主要生產(chǎn)浮法玻璃，應(yīng)用在建筑門窗、幕墻等領(lǐng)域。2011年上市后充分借力資本市場，通過多次募資運作實現(xiàn)了高速成長。2011

年公司上市前產(chǎn)能

3200t/d，原位居浮法玻璃行業(yè)第十位，2020

年已成為浮法玻璃原片龍頭，擁有在產(chǎn)的浮法玻璃產(chǎn)線

26

條，產(chǎn)能

17600t/d，形成遍布浙江、福建、湖南等地的數(shù)個產(chǎn)業(yè)基地。產(chǎn)能與銷售價格輪番接力，賦予公司高成長屬性。產(chǎn)能擴(kuò)張：2011

年公司通過

IPO募資擴(kuò)建產(chǎn)能，2013

年定增建設(shè)株洲醴陵旗濱增加產(chǎn)能

1300t/d，2014

年向大股東福建旗濱增發(fā)收購其旗下長興、平湖、紹興等地產(chǎn)能共計

3800t/d，期間另有其他多條產(chǎn)線投產(chǎn)，資本市場運作支撐公司業(yè)績高增。價格景氣：2016

年后公司浮法玻璃產(chǎn)能基本穩(wěn)定，年產(chǎn)銷量維持在

11000

萬重箱左右波動，此后玻璃價格增長開始驅(qū)動公司營收增長，2016

年至

2020

年公司銷售均價累計上漲

58.34%。進(jìn)入

2021

年玻璃原片供不應(yīng)求，價格延續(xù)高景氣，公司營收創(chuàng)歷史新高。公司成長屬性領(lǐng)跑行業(yè)，自

2011

年上市以來，公司營業(yè)收入

CAGR為

18.87%，凈利潤

CAGR27.28%，均大幅領(lǐng)先同行業(yè)可比公司。1.2

強(qiáng)勁現(xiàn)金流驅(qū)動成長，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化市場地位造就高質(zhì)量盈利，強(qiáng)勁經(jīng)營現(xiàn)金流支撐公司資本開支及債務(wù)凈償還。浮法玻璃原片一般采用現(xiàn)款現(xiàn)貨的銷售模式，通常無信用期，受益于浮法玻璃原片的極佳生意模式，公司現(xiàn)金流回收較快。同時由于公司的高固定資產(chǎn)屬性，非現(xiàn)金成本開支如折舊、攤銷費用較大，使得公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額常年高于凈利潤，2020

年凈現(xiàn)比

1.71。強(qiáng)勁的經(jīng)營凈現(xiàn)金流為公司帶來兩大優(yōu)勢。強(qiáng)力支撐資本開支實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，經(jīng)營凈現(xiàn)金流遠(yuǎn)大于投資凈支出。降低負(fù)債率優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并減少財務(wù)支出，2020

年末公司負(fù)債率僅為

33.42%。公司豐厚的現(xiàn)金流仍將持續(xù)，目前較低的資產(chǎn)負(fù)債率具備較大融資空間，將繼續(xù)支撐新的大規(guī)模投資活動，助力公司進(jìn)入新的成長期。1.3

盈利能力彰顯龍頭屬性公司浮法玻璃業(yè)務(wù)毛利率與信義玻璃同處行業(yè)第一梯隊，期間費用率行業(yè)最低水平，彰顯龍頭企業(yè)規(guī)模化競爭帶來的成本優(yōu)勢。行業(yè)二三線企業(yè)與龍頭盈利能力差距顯著，且逐年擴(kuò)大。公司盈利能力主要受玻璃售價驅(qū)動，當(dāng)前玻璃供不應(yīng)求，價格觸及近年來高點。當(dāng)玻璃售價不理想時，公司盈利能力大幅受損，2015

年玻璃價格低位時，公司毛利率同樣觸及低點。2021

年上半年建筑玻璃供不應(yīng)求，玻璃價格處在歷史最高區(qū)間，公司毛利率達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的

53.07%。1.4

成本端：多措并舉鑄就低成本優(yōu)勢浮法玻璃原片生產(chǎn)成本中原材料占主要部分。公司原材料成本占比

80.31%，采購支出中以純堿及石油類燃料為主。石油類燃料包括石油焦、重油等，2019

年石油類燃料支出占比

25.46%。公司近年來加大了清潔能源天然氣的使用，天然氣采購占比從

2017

年

1.93%提升至

2019

年

6.61%。純堿、硅砂、白云石是玻璃制造的主要原材料，其中純堿采購是公司最大的開支，2019

年占比

33.05%。1.4.1

生產(chǎn)設(shè)施配套港口，全球化采購加深成本優(yōu)勢公司通過大宗原材料全球化集中采購模式，向全球范圍供應(yīng)商尋求資源。公司在經(jīng)營布局時頗具前瞻性，充分考慮大宗原材料船運的規(guī)模優(yōu)勢，漳州、平湖等主要生產(chǎn)基地臨海且有港口配套設(shè)施，其中漳州生產(chǎn)線配套三個共計

40000

噸級海港碼頭，年設(shè)計吞吐量達(dá)

230

萬噸。公司可將純堿等原材料集中采購后通過航運直接運抵生產(chǎn)設(shè)施，帶來巨大成本優(yōu)勢。公司面向全球采購模式將有力保證低價原材料供應(yīng)，有效規(guī)避國內(nèi)原材料漲價帶來的成本壓力，相對同行業(yè)可比公司的成本優(yōu)勢或進(jìn)一步擴(kuò)大。1.4.2

產(chǎn)業(yè)鏈一體化，硅砂自給率領(lǐng)先行業(yè)公司在硅砂原材料供應(yīng)上積極布局，進(jìn)一步加強(qiáng)硅砂自給率，解決因環(huán)保管控導(dǎo)致石英砂供應(yīng)偏緊張的難題。2019

年收購合盛硅業(yè)并擴(kuò)建生產(chǎn)設(shè)施，21

年達(dá)產(chǎn)后供應(yīng)

60

萬噸滿足醴陵旗濱硅砂需求。2020

年建設(shè)馬來西亞石英砂生產(chǎn)基地，2021

年在湖南資興投資優(yōu)質(zhì)超白石英砂生產(chǎn)線保障光伏、電子、藥玻等高端產(chǎn)品需求。目前國內(nèi)超白砂70%以上依賴進(jìn)口，公司自行生產(chǎn)超白砂可將其采購成本降低50%。在超白石英砂上的成功布局可有效保障原材料穩(wěn)定供給，擴(kuò)大成本優(yōu)勢。目前僅剩余浙江基地

8

條線未實現(xiàn)砂礦自給，預(yù)計公司將繼續(xù)在硅砂領(lǐng)域展開投資，以匹配在全國多地生產(chǎn)設(shè)施的需求。1.4.3

持續(xù)投入技改，能效領(lǐng)先多番技術(shù)改造造就能源成本優(yōu)勢。公司在生產(chǎn)過程中對效率的追求是公司另一大核心競爭力。自成立以來公司持續(xù)推進(jìn)生產(chǎn)工藝優(yōu)化和燃燒工藝改進(jìn)，提高能源的利用效率，降低綜合能源消耗。公司對生產(chǎn)線外排廢氣余熱進(jìn)行回收，實施余熱發(fā)電項目改造，所有窯爐都實現(xiàn)了余熱發(fā)電的綜合利用，20

年余熱發(fā)電量達(dá)

3.5

億度，節(jié)約電力成本約

2

億元。公司單位能源成本較同行業(yè)可比公司金晶科技低約

25%，且差距逐年擴(kuò)大。公司能效大幅領(lǐng)先行業(yè)中小企業(yè)，單位能源消耗低鑄就壁壘。經(jīng)測算，公司每重箱產(chǎn)品能源消耗熱值為

9.12

千克標(biāo)準(zhǔn)煤，而經(jīng)河北省發(fā)改委隨機(jī)抽查，河北玻璃企業(yè)能效水平普遍在

11-13

千克標(biāo)準(zhǔn)煤/重箱，公司能效大幅領(lǐng)先。公司平均單線規(guī)模為

678t/d，較河北省抽查的企業(yè)并無顯著規(guī)模化攤薄優(yōu)勢，體量相近而效率卻大幅領(lǐng)先。我們判斷公司在能源成本上的領(lǐng)先源自于公司在技術(shù)與管理上形成的雙重壁壘，核心競爭優(yōu)勢凸顯。1.4.4

集中采購實施戰(zhàn)略儲備，無懼原材料價格上漲主要原材料價格快速上漲，公司短期內(nèi)承受成本壓力，但公司對上游原材料價格漲價有較強(qiáng)的抵御能力，單位成本波動受控。公司主要原材料純堿

9

月以來加速上漲，目前已開始回調(diào)。天然氣、石油焦等石化產(chǎn)品經(jīng)

8

月價格低谷后再次反彈，重油價格隨原油價格波動進(jìn)入上漲通道，市場擔(dān)憂公司營業(yè)成本大幅增長。當(dāng)前玻璃上游原材料正經(jīng)歷類似于

2017-2018

的上漲情況，通過分析發(fā)現(xiàn)公司歷史上面對類似原材料漲價時有較強(qiáng)應(yīng)對能力，盈利能力無太大影響。2017

年原油、純堿、天然氣價格處在近五年高位。然而公司通過提前儲備原材料等合理措施實現(xiàn)了對上游漲價的良好應(yīng)對，保證了經(jīng)營業(yè)績的平穩(wěn)運行。17

年單箱成本小幅增長，18

年單箱成本僅同比增長

8.38%。我們判斷公司可憑借高效的采購體系，合理選擇采購時機(jī)，通過合理儲備減少原材料價格波動對經(jīng)營業(yè)績的影響，減少成本波動，維持對可比公司的成本優(yōu)勢。2.

浮法玻璃：中長期延續(xù)高景氣2.1

玻璃需求強(qiáng)勁，建筑業(yè)活動旺盛2.1.1

房屋建設(shè)進(jìn)入竣工周期全國房屋建設(shè)進(jìn)入新一輪竣工周期，玻璃下游需求保持穩(wěn)健。觀察歷史規(guī)律，竣工周期約落后新開工周期約兩年，自

2016

年以來全國房屋開工面積保持正增長長達(dá)3

年，2020

年受疫情擾動使得本輪房屋竣工周期有所延后，進(jìn)而使得

2021

年來竣工加速修復(fù)，1-10

月累計竣工面積

57290

萬平米，同比增長

16.35%，進(jìn)入三季度增速有所回落，但全年來看趕工熱潮使得建筑玻璃供不應(yīng)求，玻璃價格與竣工節(jié)奏同頻共振，共創(chuàng)近年來新高。新開面積承壓，房屋竣工仍將保持穩(wěn)健增長。開工面積與竣工面積剪刀差進(jìn)一步拉大，在施面積逐年增長，地產(chǎn)調(diào)控背景下存量項目竣工加快，差距將逐步收斂，對上游建材形成拉動。地產(chǎn)調(diào)控政策致房企規(guī)模收縮首先影響拿地及新開工項目，歷史上

2014-2015

年地產(chǎn)政策收緊，房屋新開工面積大幅下降，但未對房屋竣工造成較大沖擊。地產(chǎn)調(diào)控政策使得房企融資難度加大，2021

年

1-10

月累計新開面積同比負(fù)增長7.74%，企業(yè)拿地?zé)崆椴桓撸_工端仍待反轉(zhuǎn)。房屋在施面積逐年增長，積蓄較強(qiáng)竣工動能。2020

年底房屋竣工面積較房屋新開面積剪刀差達(dá)歷史最大，大量存量項目積蓄較強(qiáng)竣工動能，對未來房屋竣工面積形成支