天合光能研究報告-量利多因素驅動組件龍頭N型時代再起航一、25年深耕組件生產銷售，一體化布局疊加品牌效應龍頭地位穩固1.1、圍繞光伏組件開拓業績增長點，一體化擴張穩固公司優勢地位公司圍繞光伏組件不斷發展，光伏系統與智慧能源業務助力前行。公司是一家全球領先的光伏智慧能源整體解決方案提供商，目前的主要業務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊。光伏產品包括單晶的硅基光伏電池和組件的研發、生產和銷售；光伏系統包括系統產品業務及光伏電站業務；智慧能源包括儲能解決方案、光伏發電及運維服務、智能微網及多能系統的開發和銷售以及能源云平臺運營等業務。目前光伏組件是公司的主要產品。超一體化布局，穩定企業未來盈利。2022年6月18日，天合光能發布公告計劃在西寧經濟技術開發區投資建設天合光能（西寧）新能源產業園項目，包括年產30萬噸工業硅、年產15萬噸高純多晶硅、年產35GW單晶硅、年產10GW切片、年產10GW電池、年產10GW組件以及15GW組件輔材生產線，業務范圍大大擴展。在本次產業鏈一體化布局后，公司能夠借助一體化的優勢降低生產成本、提升盈利能力。借助一體化傳導成本壓力的優勢，企業盈利波動也將更加穩定。1.2、公司深耕光伏行業25年，成就全球能源物聯網引領者天合光能成立于1997年，于1999年成立光伏技術研發和創新中心，專注太陽能應用技術的研發，并成功通過ISO9002認證。2004年天合光能第一條組件產線正式投產，并在2005年-2006年間完成國際化進程將銷售網絡擴展至全球各地，并正式在紐交所上市。2007年-2016年期間，天合光能不斷擴張組件與電池產能，并持續研發投入從而成為了全球領先的太陽能整體方案提供商。2007年初，公司組件產能為150MW，至2016年公司組件歷史累計出貨量已突破30GW，全球排名第一。公司的IBC電池轉換效率也達到了23.5%，創造了世界紀錄。2020年，公司成功在上海證券交易所上市，截至2021年底，公司組件累計出貨量已超過100GW，并且拓張了光伏系統和智慧能源等業務，成為了全球能源物聯網的引領者。1.3、公司股權結構穩定，核心管理人員經驗豐富公司股權結構穩定。公司董事長高紀凡先生為公司的實控人和最終受益人，直接控制了天合光能16.24%的股權，間接通過其控制的盤基投資、清海投資和天合星元持股16.97%。1.4、公司業績表現持續向好，盈利能力提升空間大公司業績表現持續向好，光伏組件龍頭地位穩固。2018-2022H1，公司營業收入分別為250.54/233.22/294.18/444.80/357.31億元，同比-4.22%/-6.91%/26.14%/51.20%/76.99%，營業收入增速逐年提升。2018-2022H1公司歸母凈利潤分別為5.58/6.41/12.29/18.04/12.69億元，同比+2.85%/+14.82%/+91.90%/+46.77%/+79.85%。2021年以來，受益于各項有力政策帶來的光伏裝機高需求，光伏各環節景氣度大大提升，公司業績表現持續向好，預計未來公司保持光伏組件龍頭地位。光伏組件業務是業績主要增長點，未來有望持續高增。近年來公司光伏組件業務保持高速增長，2021年營收為343.95億元，4年CAGR為24.44%；光伏組件業務收入占比逐年提升，由2018年的57.26%提升至2021年的77.33%；2021年公司組件出貨量為24.8GW,同比增長55.9%。2021年光伏組件業務毛利率受上游原材料上漲影響略有下降，為12.4%，預計下半年隨著原材料價格下降，毛利率將穩步回升。預計行業高景氣度的持續將帶動公司光伏組件業務量價齊升。光伏系統和智慧能源業務業績穩定增長。2021年公司光伏系統業務營收為80.58億元，同比增長32.17%,占總營收比達18.12%。智慧能源板塊營收為9.99億元，同比增長8.96%，占比為2.25%。2021年光伏系統業務毛利率為14.78%，智慧能源業務毛利率為53.06%。2021年公司進一步提高光伏系統業務市占率并積極開拓智慧能源業務的新市場，預計未來兩項業務營收將穩定增長。公司盈利能力穩定，上游原材料價格影響毛利。近年來公司盈利能力穩定，ROE穩步增長，2019/2020/2021/2022H1年分別為5.50%/9.09%/11.21%/6.32%。公司毛利率2018-2022H1分別為15.29%/17.39%/15.97%/14.14%/13.57%。2022年受上游原材料價格持續處于高位影響，公司毛利率小幅下降，2022年H1較2021年下跌0.58pct。預計隨著2023年上游硅料環節產能的陸續投產，原材料價格將呈下行趨勢，公司毛利率也將穩步回升。費用率穩步下降，費用管控能力增強。近年來，公司對費用管控的能力不斷增強，三費占比逐年下降，2019-2022H1分別為12.69%/10.29%/9.23%/7.97%。其中2022H1銷售、管理、財務、研發費用分別為2.83%/2.43%/0.96%/1.75%，同比降低0.18/0.68/0.78/-0.08pct。2022年研發費用率上升主要原因是研發投入增加對應研發費用增長。堅持創新驅動，持續加大研發投入。公司全面提升創新體系建設，不斷加大研發投入以推動新技術的產業化實施路徑，通過技術創新來提升核心競爭力和穩固龍頭地位。2021年公司研發投入累計達25.55億元，研發費用為9.25億元，同比增長154.43%。2021年公司研發人員人數由上年的622人增至983人，占公司總人數比例由4.40%增至5.59%。截至2021年，公司擁有有效專利及軟件著作權共988件，其中發明專利326件，有效發明專利擁有量持續位居中國光伏行業領先地位。而研發投入的增加帶來的成果也十分明顯，7月5日，天合光能自主研發的210尺寸PERC電池，經中國計量科學院第三方測試認證，最高電池效率達到24.5%，第24次創造大面積210產業化P型單晶硅PERC電池效率新的世界紀錄。二、全球光伏裝機需求維持高景氣，各項政策持續推進光伏行業光伏1-10月國內新增裝機量與發電量快速增長，需求景氣度穩中有升。根據能源局統計數據，22年1-10月光伏新增裝機量58.24GW，同比+98.7%，其中22年10月光伏新增裝機量達5.64GW，同比+50.4%，裝機量同比維持高增速。2022年1-10月全國光伏發電量1968億千瓦時，同比增長29.8%，其中2022年10月發電量190億千瓦時，同比增長39.8%，較去年同期明顯上升。光伏招標與中標增長迅速，潛在需求旺盛。從招標數據上看，1-11月光伏項目累計招標量169.456GW，同比上漲179.75%。11月招標量11.21GW，環比+258.49%，同比+225.53%。分布式招標量同環比均增加，11月分布式光伏招標量為2.25GW,環比+19.17%，同比+142.42%；集中式光伏招標量為8.96GW，環比+622.33%，同比+256.15%。2022年1-11月光伏項目累計中標量135.93GW，同比上漲96.97%。11月中標量25.98GW,環比+119.92%，同比+631.12%。光伏10月出口量環比回落，但歐洲光伏需求維持旺盛。根據蓋錫咨詢，2022年10月我國光伏組件出口量為11.70GW，環比-7.5%，同比+14.13%。其中10月組件出口歐洲部分國家（荷蘭、西班牙、德國、葡萄牙、波蘭、意大利、希臘、比利時、法國）出口量為5.99GW，環比-12.74%，同比+40.41%。歐洲光伏需求旺盛。2022年1-10月，我國光伏組件累計出口量為137.74GW，同比+66.16%。其中出口至歐洲部分國家組件出口量為70.10GW，同比+97.85%。預計未來需求維持長時間高度景氣，全球裝機量保持高速增長。綜合以上裝機、招標、出口來看，上半年光伏產業鏈需求較去年大幅增長。Q4來看，硅料降價拐點逐步接近，目前次級料與正品料價差逐漸加大，同時國內需求在裝機潮的刺激下有望在年底迎來環比高增。展望明年，美國10414公告之后，組件東南亞產能不再受到限制，在歐洲新能源迭代浪潮翻涌與國內被壓制需求釋放的背景下，全年光伏裝機將大幅度增長。若將目光放長遠，隨著碳達峰、碳中和、十四五等目標與規劃帶來的各項利好光伏發電政策的頒布與實施，預計未來光伏裝機需求保持高速增長。預計22-24年國內光伏裝機需求為90/110/130GW，同比增長64%/22%/18%；全球光伏裝機需求為240/350/460GW，同比增長55%/31%/30%。我們預計2023年全球新增光伏需求達350GW，全球組件需求達433GW。假設單W硅耗為2.8g，則23年硅料需求約121萬噸，硅料有效產能約125萬噸，23年全年硅料供需結構依然處于緊平衡的狀態。除硅料環節外其他環節基本均處于供過于求狀態，硅片/電池片/組件可覆蓋大尺寸產品的有效產能分別為650/590/590GW。三、渠道、技術、產能三方助力公司出貨提升，保障公司組件環節引領者地位3.1、量的驅動力一：渠道能力是量的基礎驅動3.1.1、全球化布局積累渠道優勢，銷售模式多樣助力業績提升公司是我國最早從事光伏電池組件生產、研發和銷售的公司之一。隨著市場占有率的不斷提升，公司加速全球化布局，實現市場全球化、制造全球化、資本全球化和人才全球化。公司在瑞士蘇黎世、美國費利蒙、邁阿密、阿聯酋迪拜、新加坡以及日本東京設立了區域總部，并在澳大利亞、韓國、印度、阿聯酋、土耳其等國設立了全球營銷和服務中心，在泰國、越南建立海外生產制造基地，業務遍布全球一百多個國家和地區。公司在海外成立了多家子公司，子公司的設立有助于公司在當地開辟銷售渠道、適配當地稅收政策、搶占當地市場份額。憑借多年來持續的全球化發展，公司在海外銷售渠道方面積累顯著。2021年公司海外收入為267.84億元，行業內僅次于隆基與晶科。近年來公司海外收入占比持續維持高位，2018年-2021年海外收入占比分別為43.89%/68.99%/71.43%/62.53%，自2019年以來穩定在60%以上，與同行業公司相比，海外收入占比也處在行業內較高水平。公司收入除中國以外主要來自于歐洲和美國，2021年占比分別為21%和11%。5月歐洲公布REPowerEU計劃提出將可再生能源利用占比在2030年提高到45%，同時將歐盟的太陽能光伏并網目標增加到600GW；2029年之后，將強制所有住宅建筑使用屋頂太陽能，所有建筑都要做好使用太陽能的準備；簡化光伏安裝申請程序，所有申請手續不能超過3個月。美國方面取消了反規避調查，表示兩年內不會對進口太陽能產品征收新關稅。歐美方面的利好政策將釋放當地此前被壓制的光伏裝機需求，中國光伏各環節出口也將隨之受益。我們認為公司將受益于此前在歐美長久的布局，預計來自歐美的收入將進一步提高。公司布局東南亞供應鏈，開拓全球電站開發市場。隨著2021年5月越南太原工廠的首批210電池及組件成功投產，公司在越南與泰國合計建成6GW電池片及組件產能。公司布局東南亞供應鏈除可以順利參與東南亞光伏市場外，也為公司南半球與美國市場的銷售提供支持。東南亞供應鏈使公司在美國對中國實行嚴格稅收政策時獲益。公司針對不同的業務類別采取了不同的銷售模式，結合在海外長期的布局，公司銷售渠道趨于多樣化。3.1.2、深耕太陽能光伏領域二十余年，品牌已得到全球廣泛認可品牌效應帶動渠道擴張，形成行業壁壘。彭博新能源財經（BNEF）評選的全球光伏組件制造商排名中，公司長期位居第一梯隊（Tier1），同時公司是光伏行業唯一一家連續六年被彭博新能源財經（BNEF）評為可融資性100%評級的組件品牌。國際權威認證機構PVEL每年發布年度光伏組件可靠性記分卡，對光伏組件可靠性測試結果進行最全面的公開比較。截至2022年天合光能已連續8次獲評PVEL全球“最佳表現”組件制造商，國內組件廠商中只有晶科能源同樣連續獲此殊榮，公司組件可靠性及發電能力等方面的突出表現多次獲得肯定。硅料高價背景下，龍頭企業借助品牌效應帶動規模效應獲得更高溢價，并向海外市場拓展，形成壁壘。3.2、量的驅動力二：技術迭代是出貨量的矛3.2.1、大尺寸大功率組件成為行業主流，公司大尺寸產能占比超過70%由于大尺寸成本方面的紅利，光伏中游各個環節已都向大尺寸轉變。從供給側角度來看，2021年，全球210+182組件產能達292GW，已經超過166mm以下的組件產能，占比約為組件總產能的68%，因設備兼容性，其中兼容至210組件產能達170+GW，超過182組件產能。PVinfolink預測，至2025年，大尺寸電池片和組件的產能都將呈現出逐年遞增的趨勢，逐步替代式微的166mm及以下的產能。從上游硅片供給的隆基和中環來看，大尺寸已然成為市場主流。硅片環節的兩大龍頭中環與隆基已經進入大尺寸時代，自2021年第三季度以來，雙寡頭已開始以大硅片生產為主。隨著舊項目的完工，去年第三季度起，G1尺寸的硅片、電池片需求及產出也快速萎縮。過去主流的幾款M6及以下硅片也受到了大尺寸硅片的沖擊，正在陸續降低份額并切換到大硅片中。到目前的2022H2，中環的210尺寸占比已經超過出貨量的70%，隆基的182尺寸占比超過60%，因此從供給角度看大尺寸成為降本的必經之路。從下游招標需求來看，大尺寸組件功率更容易滿足需求。基于產能及成本優勢的考慮，國內外大型地面電站以及分布式項目也開始采用大尺寸配套產品。2021年12月，工業和信息化部發布了關于印發《“十四五”工業綠色發展規劃》的通知，明確了發展大尺寸高效光伏組件。中國國家能源集團2021年集中采購組件需求中，高功率組件占比約到80%，大尺寸組件在大型地面電站和分布式的應用將快速推進。天合光能在2021年底電池總產能達到35GW左右規模，組件總產能達到50GW左右，其中，210mm大尺寸電池產能占比達到70%左右。公司最新組件產品天合至尊超高功率組件疊加了210mm尺寸硅片、高密度封裝、多主柵(MBB)等多項前瞻性創新型技術。至尊組件已囊括了410W、430W、510W、555W、580W、600W、670W等功率的組件產品，目前大功率組件已成為行業主流，而公司的產品能夠適配各種應用場景。2021年下半年，天合光能對670W至尊組件進行了“一標五嚴”共6項機械性能極限摸底測試，均以全優成績完美通過，各項指標遠超行業標準。目前已經有21家主流逆變器廠商210余款產品以及14家全球跟蹤支架匹配全面適配天合210至尊系列超高功率組件。2021年12月公司與阿特斯、固德威等12家行業領先企業簽訂了戰略合作協議，構建600W+分布式應用體系。隨著大尺寸高功率組件成為行業主流，結合公司不斷擴張大尺寸電池片、組件產能，預計公司未來業績高速發展。大尺寸之下，公司持續優化PERC電池轉換效率。研發團隊在堅持大尺寸組件生產進行降本的同時，不斷推出包括MBB技術、激光選擇性摻雜（LDSEPlus）等技術，搭配全黑電池的外觀設計可提升低輻照性能、滿足低衰減和高可靠度，最終形成高性能、強美觀的大功率電池片。目前公司的高效210PERC+電池研發團隊通過持續研發將電池轉換效率提升至24.5%，為大尺寸PERC電池片組件的發展指明了方向，引領行業發展。3.2.2、N型技術未來有望成為主流技術路線，公司提前布局進行技術研發N型電池片、組件發展潛力高。在任何時候技術都是一家公司穿越周期的最大保障，N型技術就是組件廠商們的方舟。隨著PERC電池片轉換效率越來越接近理論最高值24.5%，具有更高電池轉換效率能夠節省更多成本的N型電池技術將在未來逐步取代PERC電池。中國光伏行業協會的預測數據顯示，2022年，N型電池（HJT、TOPCon）占比有望從3%提升至13.4%，2022年也被稱為N型電池元年。盡管還不能確定最終的N型技術路線，但是N型技術的應用已經成為趨勢，未來將替代P型電池成為市場主流。3.3、量的驅動力三：產能是出貨量的后盾公司出貨量保持高增速，多年來行業龍頭地位穩固。公司2021年組件出貨量達24.81GW，同比增長55.92%，增長速度高于2021全球新增裝機量增速的13.96%，近10年內，天合光能出貨量都保持了行業前4的水平，行業龍頭地位穩定。公司產能不斷擴張，2021年底電池總產能達到35GW左右規模，組件總產能達到50GW左右。2022年，各項新產能正在規劃與建設，其中包括宿遷以及西寧的N型電池片、組件項目。預計到2022年底，計劃電池年產能達到50GW，組件年產能達到65GW。合作模式建設一體化產能。2020年通威與天合雙方達成了三項投資協議。其中，天合光能與通威股份下屬四川永祥股份有限公司、通威太陽能有限公司分別簽署《合資協議》，合作成立項目公司并共同投資年產4萬噸高純晶硅項目、年產15GW拉棒項目、年產15GW切片項目及年產15GW高效晶硅電池項目，項目總投資額約為150億元，目前各項產能均已投產。開展獨立一體化布局，鞏固公司龍頭地位。2022年天合光能發布公告計劃在西寧投建年產30萬噸工業硅、年產15萬噸高純多晶硅、年產35GW單晶硅、年產10GW切片、年產10GW電池、年產10GW組件以及15GW組件輔材生產線。此次規劃主要針對N型技術，該規劃的實施有助于公司借助西寧當地的政策及產業配套優勢提升公司在N型電池技術產業化的競爭地位，優化N型產業鏈上下游的整體布局。除此之外，公司自供比例也將進一步提升，公司將由此獲取成本優勢并提升盈利能力，在某一環節成本過高時，成本也能更好的傳導。加上西寧和與通威的合資子公司通合的權益產能之后，在2024年底天合將擁有30萬噸工業硅產能，10萬噸硅料產能，38.3GW硅片，60GW電池和71GW組件的產能。儲能業務產線同步擴張。除組件業務外，公司也在持續強化儲能技術研發能力建設，擴建儲能業務相關的各項產能。2021年公司繼續深入布局垂直一體化產業，合資10GWh電芯生產線及2GWh模組生產線、自有系統集成產能2GWh正在逐步達產。目前已擁有的生產線包括年產能2GWh磷酸鐵鋰電芯生產線、年產能2GWh儲能模組生產線、年產能2GWh儲能集裝箱系統集成線。四、多因素驅動盈利能力上行4.1、盈利驅動力一：分銷發展品牌溢價能力高分銷市場溢價能力較高，公司分銷比例市場領先。對于分銷和直銷市場，分銷市場中針對小型工商業和分布式市場場景較多，因此其對于價格的接受度更高，能夠給公司帶來更多的產品溢價。公司是行業中最重視分銷渠道的公司之一，分銷門店數量擴展迅速，分銷商數量位于行業前三。同時公司通過策劃市場活動，建立品牌形象，增強客戶黏性，增加單體客戶價值以獲得高的溢價。公司目前已建立了完善的組件經銷網絡，向全球各地銷售高品質、高可靠性的組件產品，預計經銷模式未來繼續為公司提升盈利能力，光伏系統和智慧能源業務也將隨渠道進一步擴張獲益。2021年公司分銷模式銷售額占比達39.1%，對比同行業公司處于高位。4.2、盈利驅動力二：新布局的上游產能逐漸釋放天合光能計劃在西寧經濟技術開發區投資建設天合光能（西寧）新能源產業園項目，包括年產30萬噸工業硅、年產15萬噸高純多晶硅、年產35GW單晶硅、年產10GW切片、年產10GW電池、年產10GW組件以及15GW組件輔材生產線。項目分為兩個階段。預計一期投資收益率為18.93%，二期為15.60%，到2025年合計釋放近百億利潤。盡管工業硅價格波動較大，但在長期投資下，價格將趨于合理范圍。預計天合光能一期將產生39億元的凈利潤，由于項目目前已經與青海西寧市人民政府簽訂協議，一期投資周期可以視為1.5年，因此一期投資收益率預計為18.93%。二期項目將產生58億元的凈利潤，投資周期為2年，因此二期投資收益率預計為15.60%，均高于公司2021年凈資產收益率11.21%。4.3、盈利驅動力三：硅料價格有望下行，組件盈利有望迎來谷底反彈硅料價格有望于明年一季度迎來拐點。2022H1硅料價格在超預期的需求支撐下，繼續保持上行趨勢，目前已經接近300元/噸，較年初上行27.8%，同時上游的高價繼續壓縮下游組件的利潤空間，但隨著各個廠商的產能投產，我們預計明年一季度之后硅料價格有望迎來拐點。由于硅料存在3-6個月的產能爬坡，今年三季度和四季度的產能投放需至明年一季度之后才能形成有效產能，因此我們認為年內在需求的支撐下仍然較難看見拐點，但隨著一季度產能爬坡的逐漸完成疊加更多的小型廠商的投產，上游的利潤墊有望向下游環節分散性傳導，組件環節盈利能力2023年有望從谷底反彈，預計將帶動組件毛利上升2分/瓦左右。4.4、盈利驅動力四：新電池技術帶來溢價TOPCon電池片單瓦盈利高于PERC。根據PVInfoLink7月14日周統計數據知210大尺寸PERC電池片的單瓦價格為1.22-1.23元，同尺寸TOPCon單瓦價格為1.3-1.36元，經測算PERC電池成本為0.78元/W，TOPCon電池成本為0.79元/W，主要原因是TOPCon使用硅料成本和銀漿消耗量更高。但由于TOPCon電池的轉化效率更高，在單瓦盈利上TOPCon比PERC電池高，表現為PERC單瓦盈利在區間0.44-0.45元內，TOPCon單瓦盈利在區間0.51-0.57元內。隨著天合在N型電池片在22年4季度的投產，我們預計該部分的產能將獲得7-12分/瓦的單位盈利溢價。技術儲備豐富，緊跟技術發展。盡管目前天合在TOPcon技術路線上已經開始量產建設，但是這并不意味著天合就放棄其他的技術路線，天合在HJT、IBC和鈣鈦礦疊層等前沿太陽能電池技術也進行了相應的技術儲備。在異質結方向，天合已在行業內率先完成了210HJT組件的全套認證，同時完成電池實驗室的籌建工作，為未來3~5年的HJT

技術研究

打下基礎。而根據公司2021年年報披露，公司研制的鈣鈦礦/晶體硅兩端疊層太陽電池效率大于29%。在技術路線未確定的當前時間點，保持多條技術路線同時并進儲備是龍頭企業的最佳選擇，這意味著在未來決出勝負的時刻，可以快速轉換產能而不被技術限制。五、跟蹤支架與分布式電站業務有望修復利潤5.1、跟蹤支架市場空間廣闊度電成本持續下降助力跟蹤支架滲透率持續提升。2010-2021年，全球光伏電站的加權平均LCOE從0.417美元/kWh下降至0.048美元/kWh，降幅達88%，在所有可再生能源發電中降幅最大。IRENA預計，在產業鏈各環節成本持續下降和組件效率不斷提升的雙重助推下，從長期來看，光伏的全球加權平均LCOE到2030年將降至0.040美元/千瓦時，繼續保持成本優勢。由于使用跟蹤支架相比固定支架更能提高項目發電效率，隨著度電成本的持續下降，跟蹤支架滲透率有望持續提升。跟蹤支架出貨不斷加速，未來空間巨大。跟蹤支架技術不斷完善在降低價格的同時提高了組件轉化效率，成為眾多電站提高效率的首選。從存量市場來看，跟蹤支架市場比例以每年1pct左右的速度提升；從增量市場來看，跟蹤支架在2013年占比不到10%，而目前已超過30%。根據伍德麥肯茲統計，2021年全球跟蹤支架出貨量為56GW，2016-2021年實現CAGR36.59%，增速迅猛。2019年全球跟蹤支架市場滲透率僅為26%，除去使用率較高的美國市場，其他地區市場滲透率不及17%，跟蹤支架整體發展前景仍有較大空間。假設21年全球新增裝機需求可達150GW，容配比為1.2，跟蹤支架滲透率在集中式光伏中可達44%，單價可達0.58元/W，則21年全球跟蹤支架將有約300億的市場空間。較長期來看，2023年全球跟蹤支架出貨量預計可達103.35GW，假設2023年跟蹤支架單價為0.54元/MW，市場空間可達714億元。5.2、跟蹤支架業務有望恢復國內廠商受疫情影響，跟蹤支架21年市占率降低。中信博、天合光能分別為國內兩家主要跟蹤支架廠商，2020年在全球市場中分別占比8%、4%，但2021年下降至4%、3%。中國企業市占率下降的主要原因一是硅料環節的高價帶抑制集中式電站需求，二是大宗原材料成本高漲。2021年天合光能的支架業務營收同比下滑10%，毛利大幅度下滑，從19.5%下降至6.5%。其主要原因具體來看一是硅料價格位于高位，擠壓下游利潤，進而導致集中式光伏電站開工緩慢，支架業務下游需求收到壓制；其二則是受制于全球通脹與疫情，原材料鋼材和芯片價格高漲，壓縮利潤空間，使得毛利率下降。但作為全球前十唯二的中國企業，我們將

中信博和天合光能的支架業務對比來看，中信博相對而言其營收下降幅度更大，我們認為一方面天合光能全產業鏈布局，在組件銷售的帶動下，對支架業務具有協同效應，這也是天合光能相較于中信博單一業務的競爭優勢所在。下游需求較去年大幅度上升。2022年盡管硅料價格依舊保持上揚之勢，但是下游需求的旺盛超出預期，不管是從出口數據代表的海外需求，還是招標量代表的國內需求來看，光伏需求全面超出預期。硅料價格有望于22年四季度迎來拐點。我們認為22年4季度有望迎來利潤向行業下游的轉移，而跟蹤支架的下游電站的建設需求有望受益提升。需求走好的同時，原材料價格也在回落。2022年全球流動性開始收縮，同時去年受到疫情影響的航運價格開始回落。原材料中首先回落的是鋼材價格，根據中信博招股說明書披露，原材料中鋼材價格占到40%以上，因此受宏觀流動性影響的螺紋鋼價格回落對于天合的支架業務可以帶來成本方面的極大節約，截至2022年8月1日全國螺紋鋼價格已經較年內高點下降20.44%，較去年同期下降25.7%，今年整體均價在下半年有望繼續保持低位。第二個成本方面的影響則是運費方面，CCFI全球航運價格較年內高點已經下降11.13%，隨著全球各國面對疫情的常態化處理，下半年全球運費價格有望繼續下行。其三則是芯片價格方面，由于過去兩年芯片廠商的擴產行動疊加全球通信需求下滑，今年以來部分芯片價格已經出現大幅度的回落，根據新北洋在投資者關系中的回答來看，其購買的芯片價格和運輸所用運費出現回落。因此對于天合的跟蹤支架而言，我們預計其今年至明年的毛利率有望逐步恢復。