王洪清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院房地產(chǎn)投融資決策及其風(fēng)險管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地產(chǎn)投資決策一項商業(yè)行為的目標(biāo)可能往往包括：使股東的財富人長遠(yuǎn)來說達(dá)到最大短期的財務(wù)目標(biāo)，比如現(xiàn)金流的要求或者非金融性質(zhì)的目標(biāo)，例如友好工作環(huán)境，機(jī)會均等的雇傭政策困難的時期留住高素質(zhì)的雇員擁有最高質(zhì)量的地產(chǎn)擁有某種物業(yè)的最大地產(chǎn)商1.房地產(chǎn)投資決策開發(fā)商的目標(biāo)： 將資本投資在那些產(chǎn)生的稅后收益較高的項目上，與其它可選投資比較時必須考慮到風(fēng)險因素并作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整投資家的目標(biāo)： 以小于其內(nèi)在價值（即資產(chǎn)可產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值）的價格來購買不動產(chǎn)或者不動產(chǎn)證券1.房地產(chǎn)投資決策計算程式估計毛租金減去估算的空置損失加上其它收入＝實(shí)際的總收入減去運(yùn)營費(fèi)用＝凈運(yùn)營收入或“NOI”減去債務(wù)還本付息＝稅前現(xiàn)金流（“BTCF”）把抵押償還本金加到BTCF上減去折舊＝須納稅的收入減去應(yīng)繳稅金或者加上節(jié)省的稅款＝稅后現(xiàn)金流（“ATCF”）應(yīng)對上述各項參數(shù)投資期5到10年的變化進(jìn)行估測1.房地產(chǎn)投資決策重要的金融比率（用于決定投資的可行性）毛租金乘數(shù)貸款價值（LTV）比債務(wù)覆蓋率（DCR）盈虧平衡點(diǎn)費(fèi)用比稅前股本回報率稅后股本回報資產(chǎn)回報內(nèi)部回報率轉(zhuǎn)售價格1.房地產(chǎn)投資決策有關(guān)財務(wù)杠桿和運(yùn)營的比率（用于風(fēng)險管理）貸款價值比率債務(wù)覆蓋率（DCR）盈虧平衡點(diǎn)費(fèi)用比1.房地產(chǎn)投資決策毛租金乘數(shù)（相當(dāng)于“投資回收期”）收購價除以毛租金此比率越低越好一個很簡單的數(shù)字比較，一般只能用作投資項目的初略篩選1.房地產(chǎn)投資決策貸款價值比 抵押貸款額（Loan）/收購價（Value）估量房地產(chǎn)投資的金融風(fēng)險違約風(fēng)險隨LTV的升高而升高行業(yè)內(nèi)典型的LTV控制在75%以下債務(wù)覆蓋率（DCR） 凈營運(yùn)收入/債務(wù)還本付息必須超過1.0才有能力償還抵押貸款大多數(shù)貸出方一般要求債務(wù)覆蓋率達(dá)到約1.1或1.31.房地產(chǎn)投資決策盈虧平衡點(diǎn) （運(yùn)營費(fèi)用+抵押付款）/估計毛租金建筑為了能支付所有的現(xiàn)金開支和融資償還必須達(dá)到的入住率一般在65%至95%范圍內(nèi)費(fèi)用比 運(yùn)營費(fèi)用/實(shí)際的總收入用于與其他的房地產(chǎn)作比較，單獨(dú)本身并無太大的用途應(yīng)該足夠高以保持物業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，同時使有關(guān)費(fèi)用如能源成本得到控制避免浪費(fèi)1.房地產(chǎn)投資決策單一期間的或者靜態(tài)的贏利量度標(biāo)準(zhǔn)稅前股本回報率稅后股本回報率資產(chǎn)回報或者期初資本還原率1.房地產(chǎn)投資決策稅前股本回報率 稅前現(xiàn)金流量/股本投資額往往用一測度初始贏利水平此比率越高越好通常第一年稅前股本回報率一般在4-10%的范圍內(nèi)稅后股本回報 稅后現(xiàn)金流/股本投資額類似于稅前股本回報率加上考慮到投資房地產(chǎn)常可避稅的好處能常第一年大致在5-12%范圍內(nèi)1.房地產(chǎn)投資決策資產(chǎn)回報率 凈營運(yùn)收入/收購價或者市場價值又稱資本還原率，反映總體回報水平一項物業(yè)可以承受多大的債務(wù)；此比率越高，表示可支持的倆務(wù)就越多通常資本還原率大致在8-12%范圍內(nèi)1.房地產(chǎn)投資決策多期間或者動態(tài)回報量度凈現(xiàn)值（NPV）內(nèi)部回報率（IRR）1.房地產(chǎn)投資決策轉(zhuǎn)售價格計算 預(yù)定年的凈運(yùn)營收/R這里R表示物業(yè)的期末資本還原率記住從期待的轉(zhuǎn)售價格中扣除合理的交易成本并須考慮到稅收的影響1.房地產(chǎn)投資決策凈現(xiàn)值（NPV）的計算預(yù)測未來的現(xiàn)金流以要求的回報率把未來的現(xiàn)金流折成現(xiàn)值：現(xiàn)值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t決策的基本原則是選擇NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化永遠(yuǎn)不要選擇NPV小于0的方案要求的回報率=底限回報率=無風(fēng)險回報+風(fēng)險回報正常的投資收益（即預(yù)期回報）中已考慮了風(fēng)險程度的影響，如果NPV>0，r就會超出正常收益1.房地產(chǎn)投資決策內(nèi)部回報率（IRR）的計算NPV=0，或：股本CF0=未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+預(yù)定轉(zhuǎn)售CFt)/(1+irr)t可使用稅前或者稅后現(xiàn)金流分別計算稅前或者稅后內(nèi)部回報率測量預(yù)定投資期總體回報最常使用的方法，常與投資者要求的回報率相比較通常IRR大到在12%至15%的范圍內(nèi)，對于新的或投機(jī)性的投資可超過20%以上1.房地產(chǎn)投資決策房地產(chǎn)投資與現(xiàn)代投資組合理論及資產(chǎn)定價模型投資組合回報是各資產(chǎn)回報的加權(quán)平均（線性代數(shù)）；而投資組合風(fēng)險并非各資產(chǎn)風(fēng)險的回權(quán)平均房地產(chǎn)投資信托（REIT）公司，通常在市場上公開地買賣，是為股東賺取利潤為目的的擁有和經(jīng)營包括房地產(chǎn)和（或）抵押貸款的投資組合。抵押貸款支持證券（MBS）是由許多抵押貸款的組合作保而發(fā)行的一種債券或其它的債務(wù)投資形式。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM） 資產(chǎn)要求期待回報等于無風(fēng)險回報加在市場的風(fēng)險回報乘以此資產(chǎn)的貝他系數(shù)；

E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地產(chǎn)投資決策期權(quán)價值理論與房地產(chǎn)與房地產(chǎn)有關(guān)的一些重要期權(quán)土地開發(fā)期權(quán)（土地價值與最佳發(fā)展時機(jī)買入期權(quán)模型）土地買入期權(quán)抵押貸款提前償付期權(quán)無追索權(quán)抵押貸款違約期權(quán)租約期權(quán)，等等

1.房地產(chǎn)投資決策投資案例分析示例投資可行性研究開發(fā)可行性研究建設(shè)項目2.房地產(chǎn)融資決策資金來源傳統(tǒng)渠道：自有資金，合作，銀行貸款，施工單位墊資，預(yù)售我國長期以來，房地產(chǎn)開發(fā)商的融資渠道單一，主要依靠銀行貸款融資。目前我國房地產(chǎn)企業(yè)有3萬多家，但是以單個項目開發(fā)公司為主，規(guī)模小且缺乏持續(xù)開發(fā)能力，資產(chǎn)負(fù)債率大多在70%以上，自有資金所占的比重相當(dāng)小，主要依靠銀行貸款和項目銷售回款來周轉(zhuǎn)。除開發(fā)商直接銀行直接貸款外，在建筑企業(yè)墊資和預(yù)售款中都有相當(dāng)多的銀行貸款。所調(diào)查，不省北京開發(fā)商對銀行信貸資金的依賴度竟達(dá)到90%以上。2003年6月121號文件后央行銀根緊縮使得一半以上的房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈斷裂之患，甚至面臨出局的危險。2.房地圣產(chǎn)融棒資決變策銀行思貸款12肆1文件后窗，盡管鞏各種不為同的房纖地產(chǎn)融浸資渠道厲都有所瞎增強(qiáng)，爐比如全皇國房地錄產(chǎn)信托維的數(shù)量縮慧增長很真快，但20嘩03全年綁募集賺的資享金不亡超過10你0億元。烤而當(dāng)年零全國房補(bǔ)地產(chǎn)開脊發(fā)貸款裹增加了討近200見0億元渣。銀之行信啄貸仍籍然是江中國錯現(xiàn)在綱房產(chǎn)蠶界資菠金主覺力。銀行磨貸款旨有著藏很多烤優(yōu)點(diǎn)柳：便喉捷，榨成本凈相對自較低匆，財死務(wù)杠弊桿作筆用大削。同父時，堪房地蹦產(chǎn)信辣貸業(yè)欺務(wù)目暴前被莫普遍乘視為嚇銀行廈的優(yōu)舅質(zhì)資旦產(chǎn)。銀行期貸款戴現(xiàn)階混段從疲緊，趁其對倒項目搞開發(fā)禍程度預(yù)和開揚(yáng)發(fā)商槽自有繩資金番的要輝求，斗不是擺大多幅數(shù)開丹發(fā)商趴短期辣內(nèi)能朗夠達(dá)責(zé)到的愁。美國研的房務(wù)地產(chǎn)聚金融贊業(yè)很灰發(fā)達(dá)購，融擇資種泡類多構(gòu)，在球房地剝產(chǎn)企潮業(yè)使優(yōu)用資油金總饒額中裙銀行半貸款葉只占15掏%左右，宴貸款總課額占銀圾行資產(chǎn)甘的比重哭不到10%。而有咬些東南左亞國家梁以及我征國的香曠港特區(qū)釘，房地萌產(chǎn)企業(yè)辭的大部齒分開發(fā)屠資金來蘇自銀行載貸款，躺銀行資嗎產(chǎn)中房菠地產(chǎn)信會貸占了40%渠~50釋%。在國攜際商男業(yè)銀例行領(lǐng)嚷域有腔兩個農(nóng)所謂晨“三援七開蛋”的寶慣例漂，一芝個是坡給房葵地產(chǎn)頭業(yè)貸男款占串全部沾貸款介余額荒的30烤%，其余勵行業(yè)占70勤%；二深是發(fā)御放給狂開發(fā)嬸商開戚發(fā)性皇貸款沿占給簽房地六產(chǎn)業(yè)詢貸款秒總余瘡額的30炕%，住房舟抵押貸學(xué)款及其研他業(yè)務(wù)罵占70凳%。2.房地連產(chǎn)融動資決史策上市集黑資有的角認(rèn)為靜國內(nèi)鎖房地避產(chǎn)企鴉業(yè)不挺適合彼上市嘩，因懸為沒態(tài)有長赴期穩(wěn)孕定的娛收租痕型物煮業(yè)，棗也就汪沒有爐穩(wěn)定豬的現(xiàn)蒼金流吊。現(xiàn)貢在國累內(nèi)大汪多數(shù)嗽的房攤產(chǎn)企呀業(yè)，死資本樓規(guī)模個都比爐較小伸，根素本沒見有能豈力像君海外峽房地課產(chǎn)機(jī)痛構(gòu)那牽樣去舉大量資收購伍并持頓有收敗租物容業(yè)，斑所在餡在資吸本規(guī)苗模較熊小的紛情況令下，必要想蠟快速尺增長媽，必聞須要允快速缺周轉(zhuǎn)階。國助際上債很多梳大的漏地產(chǎn)闖公司墾在他疼們發(fā)橋展初昨期，搞也是借像中撿國目徹前的控房地劍產(chǎn)企丑業(yè)一發(fā)樣。愿發(fā)展伶到一乎定規(guī)饒模之贏后，派為了巧保持叢公司后的平柿衡，奴增加叢資產(chǎn)犯的抗稼風(fēng)險鉆能力抗，才含選擇君做一藝部分威收租浴物業(yè)問。上海復(fù)炭地成功顛地于200掏4年2月在香岡港上市勿，某一順程度的因說明了勵投資者倡已經(jīng)突港破了這杯一種心白理障礙歲。今年蚊國際投繭資者接樂受了上玻海復(fù)地阿的快速聽周轉(zhuǎn)業(yè)嘆務(wù)模式抵，以這典樣一個心模式，泳公司可批以保持候一個持醒續(xù)的增涌長。國內(nèi)與僅國外上吳市比較偵：國內(nèi)上禿市主要堤的困難衛(wèi)在于政辰策變化京，房地皇產(chǎn)公司佩對資本刪市場的沉準(zhǔn)入是竊幾經(jīng)周均折。有麥些房地額產(chǎn)公司濱轉(zhuǎn)而采季取“借守殼上市疾”的方距式，而葵這些借河殼上市渾的公司始，較難奶獲得再怕融資。海外上喚市方面滅，以香領(lǐng)港聯(lián)交時所的規(guī)啄定，三逐年業(yè)績賢規(guī)定的診扣除非譜主管業(yè)昂務(wù)后的普凈利潤勉絕對數(shù)珠，前兩乳年累計挖不少于30刑00萬港元倦，最近燙一年不奴少于200罰0萬元。剛與國內(nèi)之上市相呼比，雖盛然在海鏡外IP型O的成本興較A股上市花要高，袋但再融若資成本愿低，靈域活性強(qiáng)欣，這是冠吸引很喊多中資陵公司到番海外上勇市的重導(dǎo)要原因蕉之一。選擇國腥內(nèi)或者必海外，忍最終還鋒是看企束業(yè)自身更的發(fā)展雹需要，聚如果是販志存高燒遠(yuǎn)的企鍋業(yè)，想虛引入新枝的股東進(jìn)和現(xiàn)代疫企業(yè)制遭度，應(yīng)謎該將海凡外上市趕作為首擦選，因案為可以腹借助海莊外投資塊者的監(jiān)固管與規(guī)身模推進(jìn)掉企業(yè)自攀身的規(guī)漆模、透控明，提森高經(jīng)營釀管理水縱平，如拆果是為壁了圈錢穗，上海A股市蛇場的圾市盈雞率高井于香壩港股浮市。2.房地產(chǎn)醋融資決沙策上市集章資買殼岡上市苗與IP邊O的比梢較上市驕后的尿再融來資：嘉配股燙，可慢轉(zhuǎn)債就目前創(chuàng)的市場卸情況而器言，資初本市場心也并不前過于看杜好房地時產(chǎn)業(yè)，才房地產(chǎn)己開發(fā)項演目本身澤具體的桑投資回指收期長敢，現(xiàn)金鄙流不均觀勻，業(yè)反務(wù)變化賞大等特怎征，在撿股市上潮往往表體現(xiàn)為劣需勢。新餐的公司歷上市規(guī)遵則似乎市放寬了允上市限超制，但相券商等度中介機(jī)嶺構(gòu)將承恩擔(dān)完全兔責(zé)任，剩極大限佛制了暗借箱操作晌。在新怪規(guī)則面萍前，真激正有實(shí)襯力、守許規(guī)矩的湖開發(fā)商勉可以順派利上市泄，而在勇目前開藍(lán)發(fā)商數(shù)固量過多覆、食用砍水平普析遍低下市的情況媽下，欲杠通過大火規(guī)模上拆市解決尤行業(yè)性綁的獎金協(xié)短缺，閉似乎并求不現(xiàn)實(shí)綁。2.房地室產(chǎn)融衫資決呀策信托信托以攝其極強(qiáng)信的適應(yīng)椒及其中浴介功能友，受到江了各方齊面的重刻視。到洪目前為壺止用于抱房地產(chǎn)播投資的竹信托計緞劃可歸焰納為下讀列四種體方式：薄債權(quán)、勺股權(quán)、煎準(zhǔn)RE即IT、財岔產(chǎn)信糞托。信托勸計劃伸風(fēng)險中外比絕較就集合診信托資米金產(chǎn)品子來說，旺委托人榆在購買貞資金信詢托產(chǎn)品流之后，耕取得信廣托受益蘭權(quán)，但什喪失了侮對資金供的控制晝權(quán)，其附收益完出全有賴統(tǒng)于信托紹公司的證投資操窄作，如衰不考慮跡投資者順對信托惡公司的帝依賴程將度，投誦資者的是利益一進(jìn)定程度續(xù)上將有去賴于信券托公司痰的信息顏披露。2.房地產(chǎn)衣融資決硬策基金癢（案捐例分姑析）現(xiàn)在咳國內(nèi)恒多數(shù)夠基金兵公司行是依蜘據(jù)《公司姜法》采用捏投資島公司呆模式筐運(yùn)作田的，芳而不勇是以奶基金漠形式辟運(yùn)作飄的。閱采用瀉公司賠、信葵托制茫的房喬地產(chǎn)磚基金此，將妖采用緣瑞私募睬形式亡，因話受《公司問法》和《信托劈燕法》的限屑制，頌其投酬資者尋數(shù)量詞分別消不超巧過50人和20圈0份。國內(nèi)房氣地產(chǎn)基曉金按資央金類型干分類投資方籌式國外房五地產(chǎn)基洲金中國成居立房地憤產(chǎn)信托欺基金的鐘障礙2.房地產(chǎn)辜融資決歌策債券可轉(zhuǎn)自債：吼優(yōu)勢杯，風(fēng)另險控殖制目前還國不會有深很多房底地產(chǎn)上槐市公司輩支發(fā)行帖可轉(zhuǎn)債功，主要細(xì)是因?yàn)橹鼈兊膶儋Y產(chǎn)負(fù)街債率普乖遍偏高蠻。根據(jù)《公司法》，發(fā)沉行債犧券主脂體要優(yōu)求嚴(yán)乘格，爬只有勇國有瓜獨(dú)資假公司獲、上披市公喪司、像兩上昌個國虜有投穗資主征體設(shè)志立的曲有限掌責(zé)任嘆公司告才有詳發(fā)行飼資格趨，并岡且對糞企業(yè)同資產(chǎn)麗負(fù)債熔率、施資本趟金以脫及但眾保等葡都有獵嚴(yán)格軌限制勞，加鮮之我態(tài)國倆會券市名場相仔對規(guī)成模較倉小，黨交投估清淡量，發(fā)廣行和圣持有其的風(fēng)帝險均卷較大盆。長掀期債岡券還許面臨辰較大兔的利熱率風(fēng)誘險，波欠缺搞避險椅金融孔工具所。這特些都您限制熱了大倍多數(shù)緞房地帆產(chǎn)企宏業(yè)利遺用發(fā)頌行債嘉券這仿一融悶資渠壟道。3.房地產(chǎn)置價值評淹估方法常見評尸估方法成本法比較法收益征法（衣還原誓法）剩余程法實(shí)際青應(yīng)用4.房地產(chǎn)姑投資主考要投資征形式和拔策略主要考伙慮因素隙：項目蹈，有筍關(guān)各襖方，尼投資移環(huán)境臂，投口資過稅程主要投瞎資形式探：土地，音開發(fā)，業(yè)運(yùn)營物閥業(yè)投資赤策略5.房地級產(chǎn)風(fēng)痰險管丈理從投資亡量來說管，以美碧國90年代袖的投暫資價管值為暗例主睜要有證四類隙資產(chǎn)亂形式睜：現(xiàn)金競、股砌票、右債券啊、不謊動產(chǎn)Re競tu度rnTb唐il窯lsMu桐niMB怠SBo膝nd愚sRESt陡oc更ksRi腹sh5.房地遮產(chǎn)風(fēng)勢險管熟理每一榆類資董產(chǎn)都暑有其值各自濕不同方的特異點(diǎn)，透包括治不同謹(jǐn)?shù)膬?yōu)細(xì)點(diǎn)和阻缺點(diǎn)聲。此鎖外，旋這四罵類資蹦產(chǎn)的漏投資錢表現(xiàn)子通常絕沒有乎太密恩切的和相關(guān)栽度，讀因此燈能夠販提供示投資籌者通欣過分鈔散投確資降到低風(fēng)四險的犁機(jī)會監(jiān)。價格“左有漲有籮落”或爸者“周床期性”斬的活動吹模式是現(xiàn)典型的恨不動產(chǎn)危運(yùn)行模巴式，但嚴(yán)與股票迫和債券嫌相比，乒往往更尤表現(xiàn)為按長期的攤、大范很圍的上測下波動普，反映偵不動產(chǎn)永市場普龍遍的低茫效性和強(qiáng)泡沫性向。5.房地產(chǎn)師風(fēng)險管父理風(fēng)險蒙類型市場渠、融搶資、醫(yī)變現(xiàn)繳、管倍理、拉利率種、法刻律、含環(huán)境風(fēng)險艙的量伙化風(fēng)險底與回魔報5.房地斃產(chǎn)風(fēng)向險管膝理房地床產(chǎn)市納場、素資本翁市場潤和房險地產(chǎn)榴開發(fā)疑行業(yè)笛的互畢動關(guān)灑系5.房地產(chǎn)脅風(fēng)險管勉理開發(fā)窄項目隔風(fēng)險邁分析言有關(guān)桌因素沾（社早會經(jīng)落濟(jì)、帽法制筑環(huán)境昏、市展場狀爆況、猶技術(shù)省條件茫）土地趴（地桃理位夢置、徑征用挺、購掉入成黎本、葛產(chǎn)權(quán)狀、拆呈遷、謙基礎(chǔ)那設(shè)施鈴開發(fā)膚成本隔）規(guī)劃設(shè)底計、環(huán)魄境調(diào)查訓(xùn)、假設(shè)差條件及答其實(shí)現(xiàn)價（用途稿、高度硬、密度陰、綠化回、交通栗、功能尾組織、勒面積的庫定義和遭控制、質(zhì)結(jié)構(gòu)、竿質(zhì)量標(biāo)溉準(zhǔn)/超前/長期投吳資價值/成本，乓施工，直環(huán)保衛(wèi)芹生），氣建造（殿工期，連材料，睬利率）資金（悼實(shí)力，忍組織；掀現(xiàn)金流舟分析，夫風(fēng)險控?fù)糁疲I銷冰（定爸位，寬策略菜，媒漢體）…5.房地產(chǎn)輩風(fēng)險管罪理投資風(fēng)串險分析摸有關(guān)因吊素盈利康能力戀（市宅