數據中心行業深度報告：從財務分析看IDC行業的投資價值一、投資要點（一）行業景氣度高，頭部公司已構建壁壘全球IDC市場持續保持高景氣度，國內IDC市場規模增速更為突出。2019年國內IDC市場規模達到1,563億元，同比增速為27.2%。預計2022年，中國IDC市場將迎來大規模增長，市場規模將達到3,200億元。2018年全球IDC市場規模已達到6,253

億元，同比增速23.6%。我們認為IDC頭部公司現有機柜盈利水平有望持續保持，這有賴于頭部公司IDC主要分布在一線城市及周邊，由于能耗指標限制，一線城市及周邊IDC資源供給較稀缺，故單機柜收入水平有望保持，此外成本較剛性，整體來說盈利能力有望保持。頭部公司具備持續成長性：一是從需求端看，長期受益于數據增長，中短期受益于云廠商投入加大，行業增速快，天花板高。二是頭部公司已形成較高的競爭壁壘，

主要體現在重資產投入的資金滿足能力、運營能力、持續的能耗獲取能力、大客戶合作關系。行業競爭格局在朝利好專業IDC廠商的方向發展。2018年主流IDC廠商的市占率超過23%，運營商占據更大的市場份額。但由于專業IDC公司有更快的建設效率等原因，在與大客戶的合作上受到青睞。2017、2018年主流IDC廠商收入增速遠快于運營商（2017年、2018年，主流第三方IDC廠商IDC業務收入規模增速分別為26%、36%，電信和聯通合計IDC收入規模增速分別為19%、27%）。（二）國內

IDC公司整體盈利水平不弱于海外，增速更快享有更高估值國內IDC公司整體的盈利表現不弱于海外，且處于更快的發展階段；國內幾家頭部公司20-30年IDC業務復合增速有較大概率落在15%-25%之間，仍有持續較快的增長潛力。故國內IDC公司整體呈現高于海外的估值水平。從營收情況來看，海外IDC公司業務發展成熟，營收增速的趨勢逐漸放緩，相比而言，國內公司IDC業務尚在快速成長期，整體增速較快。我們從毛利率、ROE、ROIC和EBITDA/凈資產四個方面對國內外盈利能力進行了對比分析：從毛利率情況來看，毛利率主要受單機柜成本、單機柜租金和機柜上架率影響。其中電力和折舊占IDC成本絕大部分，相對較為剛性。目前整體來看，國內公司毛利率低于海外公司，這主要是研報接受郵箱

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由于海外公司單機柜租金及機柜上架率較高（根據盈利能力敏感性分析，公司的盈利能力對單機柜租金最為敏感，其次是機柜上架率）。從ROE情況來看，國內水平整體較國外高。其中的銷售凈利率和的資產周轉率較其他公司稍高，和還經營其他業務，但整體ROE水平也高于國外。從ROIC情況來看，剔除融資結構的影響后，國內IDC公司的盈利能力仍較海外公司更強。但由于IDC是重資產行業，折舊攤銷對利潤的影響較大，且不同國家的稅收政策、不同公司對資產的會計處理存在差異，IDC行業往往更關注EBITDA這一指標，從EBITDA/凈資產情況來看，國內與海外公司差距不大。總體來看，國內公司目前在快速成長期，資產周轉變慢使得ROE水平逐漸下降，

隨著未來業務成熟采取穩定發展的戰略，機柜上架率提升將進一步提高國內IDC公司的盈利能力。但目前國內公司為實現業務擴張，資產周轉率已有所下降，參考國外公司，國內公司在后續的業務擴張中若要保持ROE，需保持較快的資產周轉率水平。（三）REITs開拓融資途徑IDC需要較大的資金投入，國內REITs的試行會給上市公司帶來新的融資途徑。海外巨頭Equinix在2015年轉型REITs后估值有明顯提升，目前來看國內公司發行REITs不能像Equinix享受稅收減免的優惠，REITs在對投資者的吸引力上或較海外有折扣，但是整體而言還是會給上市公司帶來新的融資途徑，若發行情況較好，或也可為相關公司帶來一定程度估值提升。以Equinix為例看轉型REITs優勢：1.

REITs高收益、低風險的特點迎合投資者需求，帶來股價高漲。2.

稅收負擔下降。美國REITs制度對REITs租金收入及物業出售分紅部分免收所得稅，使得Equinix避免雙重征稅。從數據上看，轉型前Equinix的有效稅率大多在26%-36%的水平，轉型后有效稅率下降至11%-28%。3.

融資能力提升。自2014年后，Equinix的資本性支出開始快速增長，營業收入自2015年實現較大提升。4.

資產結構得到優化。Equinix的資產負債率在2015年達到74%，但自2015年轉型REITs后融資更容易，在保持快速擴張的情況下資產負債率也一直穩步下降，在2019年降至63%。證監會與發改委于4月30日聯合發布的REITs相關文件指出REITs項目應權屬清晰，已按規定履行項目投資管理以及規劃、環評和用地等相關手續，已通過竣工驗收，經營3年以上，已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好增長潛力。因此，體量較大、項目資源儲備充裕的公司，有更好的持續運營能力，相對更好發REITs；且REITs項目要求權屬清晰，采用自建模式的公司資產包完整，在發行REITs上更具優勢。綜合這兩點，的受益程度最高。二、行業發展現狀

：景氣度高，頭部公司已構建壁壘互聯網數據中心（IDC）屬于互聯網基礎設施的一個細分領域，主要為大型互聯網公司、云計算企業、金融機構等客戶提供存放服務器的空間場所，包括必備的網絡、電力、空調等基礎設施，同時提供代維代管及其他增值服務，以獲取空間租賃費和增值服務費。（一）IDC需求旺盛：長期數據快速增長，短期看云計算廠商持續加大投入從需求端來看，移動互聯網接入流量與IDC市場規模呈顯著相關，二者相關系數達0.92（置信度：對應P值為0.0002）。數據中心是互聯網數據集中匯聚的地方，當前數據流量呈爆發式增長，根據工信部數據，2019年國內移動互聯網接入流量達1562.5億GB。隨著5G、物聯網等終端應用場景技術的成熟，未來IDC的應用場景將進一步擴大。中短期阿里、騰訊等云計算廠商持續加大資本性開支產生增量需求。短中長期來看，IDC需求向好。根據Cisco發布的《GlobalCloudIndex2016-2021》，到2021年全球數據中心流量將達到每年20.6

ZB（1ZB=10243

GB），相較于2016年的每年6.8ZB，增加了3倍左右，2016-2021年的年復合增速高達25%，超七成的流量產生于數據中心內部，

數據中心內部進行海量數據交互，對數據中心網絡性能提出挑戰。2019年，我國超大型、大型數據中心數量占全球12.7%。這一數據與美國相比仍有較大差距，美國超大型數據中心已占有到全球總量的40%，大型數據中心仍有較大的發展空間，占比會持續提升。2019年國內規劃在建數據中心320個，超大型、大型數據中心數量占比達到36.1%，即116個。云計算廠商是數據中心發展的重要驅動因素，云計算廠商持續加大投入，會持續拉動超大型、大型數據中心發展。（資數據來源：新浪財經-20年3月15日-總裁、工業和信息化部運行監測協調局特聘專家孫會峰）。國內云廠商的代表阿里、騰訊未來幾年都會有大額投入：阿里：阿里云目前有39個數據中心，相比去年大致同期的32個增加7個（阿里云官網顯示）。據新浪新聞2019年4月12日消息，阿里計劃宣布未來三年在數據中心方面投資2000億元，據我們推測其中大致有1000億元投資于服務器、IDC，19年阿里在此方面的支出約170億元，基本未來3年投入保持年化40%的增速。騰訊：據5月26日新華網消息，騰訊云與智慧產業事業群總裁湯道生宣布，騰訊未來五年將投入5000億，用于新基建的進一步布局（涉及云計算、人工智能、區塊鏈、服務器、大型數據中心、超算中心、物聯網操作系統、5G網絡、音視頻通訊、網絡安全、量子計算等都將是騰訊重點投入領域）。（二）頭部公司已構建壁壘：融資能力、能耗指標獲取和大客戶合作關系頭部公司目前由于在融資能力、能耗指標獲取以及大客戶合作關系具備優勢，已構建了行業壁壘。具備融資能力優勢：IDC是重資本投入行業，具有前期投資大、回報周期長的特點，

建設1萬個機柜前期大概需要20億的建設投資，這對公司融資能力提出挑戰。目前國內IDC公司處于快速成長期，前期投資較大。頭部公司由于已上市，具備持續融資能力，較易滿足建設IDC的資金缺口。從數據上來看，國內IDC公司（固定資產+在建工程）占總資產比重大都在40%以上，的比重最高，達到70%以上。其中（固定資產+在建工程）占總資產比重在20%以下，這是由于寶信軟件并非純粹的IDC廠商，其業務除了IDC、

IT運維這類服務外包業務，還包括信息化、自動化、智慧城市這類軟件開發業務，因而資產相比其他公司較輕。IDC建設需要大量資本性支出，近幾年各大公司的資本性支出整體呈上升狀態，可看出各大公司為拓展業務規模，加大IDC部署力度。具備能耗指標獲取優勢：一線城市電力資源稀缺，管控漸趨嚴格。2018年北京出臺政策，禁止在中心城區新建或擴建數據中心，全市范圍（中心城區外）新建數據中心PUE（電能使用效率，數據中心全年總耗電量/數據中心IT設備全年耗電量）

不能超過1.4；2018年10月30日，上海市出臺的《上海市推進新一代信息基礎設施建設助力提升城市能級和核心競爭力三年行動計劃（2018-2020年）》中指出，截止2020年，上海新增數據中心機架應控制在6萬個以內，總規模控制在16萬個以內，

新建數據中心PUE限制在1.3以下，存量改造數據中心PUE限制在1.4以下。電力能耗指標逐漸成為新建IDC的重要制約因素之一。由于可以實現較低的PUE，頭部公司在能耗指標的獲取上有一定優勢。此外，即使能耗指標分散發放到小廠商手里，小廠商在獲取云計算等大客戶上有難度。頭部公司因為有更為穩定的大客戶合作關系，可以與有能耗指標的小廠商共同運維IDC。總的來看，頭部公司目前由于在融資能力、能耗指標獲取以及大客戶合作關系具備優勢，已構建了行業壁壘。三、行業競爭格局：專業

IDC廠商收入增速更快，市場集中度不高（一）當前由電信云運營商主導，第三方

IDC廠商擴張速度快于運營商根據三大運營商年報，2018年電信、聯通、移動的數據中心收入分別是234、147億元，合計453億元；主流第三方IDC廠商的收入合計為134億元（來源為公司財報，不完全統計）。由于國內第三方IDC廠商會同運營商簽訂合作協議，再通過運營商將數據中心提供給云計算廠商，這部分收入可能在運營商和第三方IDC廠商財報中重復計算。基于我們統計的數據，假設運營商不將這部分計入收入，則整體IDC市場規模是453+134=587億元，第三方廠商市占率為23%（如果運營商將這部分計入收入，則第三方市占率高于23%）。由于第三方廠商IDC市場規模為不完全統計，實際市占率定高于23%。雖然當前IDC市場主要由運營商主導，但2017年、2018年，主流第三方IDC廠商IDC業務收入規模增速分別為26%、36%，運營商（電信+聯通）IDC收入規模增速分別為19%、27%，近兩年主流第三方IDC廠商的IDC收入規模增速整體高于運營商。（二）三方市場集中度不高，布局主要聚焦一線城市當前國內第三方IDC公司市場競爭格局較為分散。從IDC收入規模來看，2019年我們統計到上市IDC公司的收入規模合計為154億元，、分別排名第一、第二，收入分別4研報接受郵1箱

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億元、38億元，分別占整體規模的27%、25%（收入規模來源于各公司財報）。（三）頭部

IDC廠商對比國內IDC廠商的資源都主要分布在一線城市或者經濟發達的省會城市，重要客戶基本均包括阿里等云計算廠商。、鵬博士、以提供零售型數據中心業務為主（零售型數據中心服務：系面向中小型互聯網公司、一般企業等客戶提供相對標準化的服務器托管服務及網絡帶寬服務）。各自特點如下：（1）

的資源儲備均在北京上海地區，IDC資源稀缺性較強。（2）

鵬博士在提供IDC業務同時，可提供sdn、云解決方案，業務類型豐富對客戶對小客戶有一定吸引力。（3）

19年已甩掉CDN，16-18年受CDN業務拖累機柜數量無明顯變化，

18年末機柜數量3萬個，19年機柜數量快速增長，19年末機柜數量增加至3.6萬個。、、主要提供批發型數據中心業務（批發型數據中心服務：系面向大型互聯網公司或電信運營商提供定制化的服務器托管服務）。各自特點如下：（1）

與阿里合作9年，業務模式從自建租賃延伸至替阿里在自置地上建設運維，阿里對其認可度較高。（2）

的優勢在于在美股上市，無盈利要求，可快速擴張囤積IDC資源。2015-2018年營收增速均在50%以上。（3）

優勢在于依托寶鋼廠房，在上海具有土地、配電系統優勢，建設IDC時可省去征地環節和配電系統投資。（4）

與頭部互聯網客戶達成業務合作，且資源布局在一線及其周邊城市。四、財務分析：國內公司整體盈利水平不弱于海外（略）（一）IDC公司盈利能力的敏感性分析——盈利能力對上架率和機柜單價最敏感（二）國內

IDC公司盈利能力分析：整理盈利能力不弱于海外公司五、IDC公司未來仍有望保持較快增長，REITs開拓融

資途徑（一）IDC業務擴張帶來較大融資需求IDC行業兼具重資產和網絡效應特性，適宜并購擴張，利于實現資源與客戶協同。

目前國內IDC行業發展已走過開荒階段，正迎來激烈的市場競爭，業內各大公司為擴

大自身規模，并購動作頻繁，其中擴張速度最快。1.并購回顧：并購動作頻繁，實現業務快速擴張成立于2000年，是中國領先的數據中心開發商和運營商，數據中心覆

蓋中國經濟核心城市，提供數據中心的設計、建設、運營和托管服務以及IT管理運

營外包等服務。公司的主要客戶包括大型云服務供應商、互聯網公司、金融機構、

電信運營商和IT服務供應商等。截止2019年12月31日，萬國數據客戶規模達到624

家。自2016年在美國納斯達克上市以來，采取快速擴張戰略囤積資源，

2019年并購動作相比往年更加頻繁，收購了位于北京、廊坊、廣州的5個數據中心

以及總面積23.47萬平方米的土地用以開發數據中心，在2020上半年又收購了位于上

海和重慶、總面積共計26.1萬平方米的土地。截止2019年12月31日，萬國數據運營

總機房面積近22.6萬平方米（多數土地為租賃模式），按一個機柜占地2.5平方米估

算，折合機柜數量約9.04萬個。通過并購北上廣一線及周邊城市數據中心，萬國數

據實現業務規模快速擴大，近5年收購項目價值合計65.6億元人民幣。2.Equinix并購回顧：以并購打開亞、歐、南美、中東市場Equinix成立于1998年，2003年在納斯達克上市，是全球領先的主機托管IBX

（InternationalBusinessExchange，國際業務交換）數據中心提供商和全球最大的

零售型數據中心提供商，主營業務包括主機托管、機柜租賃、互聯連接等服務。公

司的主要客戶為企業、金融機構、運營商、內容供應商以及云IT服務公司，知名客

戶包括AWS、Azure、HAVI、GoogleCloud、verizon、Sysco等。截止2019年末，

Equinix在全球的客戶規模超過9,700家。回顧全球IDC龍頭企業Equinix的發展史，其發展壯大也與它的并購擴張息息相

關。Equinix于1998年在華盛頓DC創建首個IBX數據中心，隨后通過不斷并購擴大業

務范圍：2002年通過并購i-STT進入亞洲市場；2007年通過收購IXEurope進入歐

洲市場；2011年通過收購數據中心ALOG部分股權進入南美市場，隨后在2014年收

購了ALOG的剩余股權；2012年通過收購DubaiIBX進入中東市場。近年來Equinix收購動作更加頻繁，業務已覆蓋全球。截止目前，Equinix的數據中心在美國、德國、

英國、澳大利亞等多個國家的市場占有率排名第一，在五大洲、26個國家和55個市

場運營了超過210個數據中心。Equinix以并購打開亞洲市場、歐洲市場、南美市場、

中東市場，實現業務全球化，近5年期間，Equinix收購項目價值合計63.9億美元。（二）國內公司

IDC業務年復合增速在

15%-25%之間資金需求較易滿足（略）IDC是重資產行業，需要大量資本性支出，若運營資金不足則需要募集資金，我

們將對公司未來IDC業務收入能否滿足IDC后續擴展的資金需求進行分析。根據對、、、四家公司2020至2030年IDC建

設的資金缺口的測算結果，當光環新網IDC業務收入增速保持在15%-20%，資金缺

口為19-132億元；當數據港IDC業務收入增速保持在20%-25%，資金缺口在52-142

億元左右；當萬國數據IDC業務收入增速在15%-17%，資金缺口在55-152.5億元左

右；當寶信軟件IDC業務收入增速為20%-25%，IDC業務資金缺口為89.5-258.7億元，

預計寶信軟件開發業務未來可以產生經營性現金流114.8-144.7億元，因此公司資金

缺口為0-143.9億元。我們預估在15%-25%的增速下，IDC公司資金缺口相對較容易

滿足，預計2020至2030年上述公司的整體年復合增速落在這一區間的概率較大。（三）國內

IDC公司融資途徑：股權加債權融資國內IDC公司融資途徑主要分為股權融資和債權融資，具體包括公開發行、配股、

定向增發、發債券融資、銀行貸款等方式。不同融資方式各有優劣：相對債權融資，股權融資募集的資金使用期限長，并且無定期償付的財務壓力，

財務風險較小，但會面臨股權分散和失去控制權的風險，且融資成本相對債權融資

較高；相對股權融資，債權融資雖然股權不會受到影響，融資成本也較低，但要面

臨定期還本付息的財務壓力，融資風險相對更大。一般情況下，企業會兼用這兩種

融資方式，采用混合融資的方式以緩沖對資本結構的影響。從數據上看，國內頭部IDC公司首發上市后，主要的募資途徑為定向增發、銀行

貸款和發行債券，上市以來通過定向增發共累計募集資金106億元，通過銀行貸款共

累計募集資金84億元，通過發行債券共累計募集資金54億元。配股由于發行對象為

原股東，適用范圍有限，通過此途徑募集資金的IDC公司較少。從融資成本來看，不同公司和不同融資途徑存在差異。從融資途徑來看，發行

可轉債的利率較企業債、公司債更低，銀行貸款目前利率在6%，介于兩者之間。從

公司來看，發行可轉債的利率較低1%左右，鵬博士發行債券的利

率較低0.9%左右。（四）REITs開拓融資途徑1.REITs簡介（略）2.國內REITs發展（略）3.以Equinix為例看轉型REITsEquinix于2012年通過轉型REITs的計劃，于2014年完成轉型REITs，2015年1

月1日正式成為REITs，目前已成為全球最大的IDCREITs。（1）Equinix轉型REITs的優勢分析優勢一：REITs高收益、低風險的特點迎合投資者需求，帶來股價高漲。自2012

年計劃轉型REITs以及2015年正式轉型REITs后，Equinix的股價均有所上升。一方

面REITs具有高收益的特點，收益來自兩個部分：一是REITs每年利潤派發的股利，

美國REITs制度要求REITs將90%的利潤派息給股東；二是市場上REITs交易價格的

變化，資產增值帶來收益。另一方面REITs具有低風險的特點：REITs使得投資者可

以以很低的門檻同時投資多個商業物業資產，相比于直接投資商業物業資產，通過

REITs投資不動產既降低了投資不動產的門檻，又分散了投資不動產的風險。且

REITs產品大多可以在市場上交易，投資者眾多，流動性較強，上市REITs產品信息

披露制度完善，運營透明度高，這在一定程度上也降低了不動產投資者的風險，對

他們來說有著莫大的吸引力。從估值水平來看，在2015年轉型前，Equinix與同為行業龍頭的DigitalRealtyTrust相比，P/S始終略低。而在REITs轉型完成后，Equinix的估值水平與DigitalRealtyTrust保持相當。優勢二：稅收負擔下降。公司持有物業資產會產生租金收入或者通過出售資產

獲得收入，針對這些收入，政府往往會在企業層面征收一次所得稅，當公司分紅給

投資者后，政府會對投資者再征收個人所得稅。公司轉型REITs后，可以通過避免

這種自持物業雙重征稅，實現稅收優惠，降低稅收負擔。美國REITs制度對REITs租金收入及物業出售分紅部分免收所得稅，使得Equinix避免雙重征稅。從數據上看，

轉型前Equinix的有效稅率大多在26%-36%的水平，轉型后有效稅率下降至

11%-28%。優勢三：融資能力提升。Equinix自轉型REITs后股價持續高漲，股票發行價格

也隨之上漲，通過公開發行股票累計募集資金42.9億美元，通過發行次級債累計募

集資金8.4億美元。從資本性支出來看，自2014年后，Equinix的資本性支出開始快

速增長，2013和2014年的資本性支出在6億美元左右，2018和2019年增至22億美元。

根據納斯達克官網披露的數據，2020年3月，Equinix的機構股東達到899家，大股東持股比例僅為20%，2019年機構股東有814家，前十大股東持股比例為27%。優勢四：資產結構得到優化。Equinix的資產負債率在2015年達到74%，但自2015

年轉型REITs后融資更容易，在保持快速擴張的情況下也一直穩步下降，在2019年

降至63%。資產周轉率在2015年后也實現了短暫的提升，但可能由于此后擴張速度

加快，周轉率又有所下降。（2）Equinix轉型REITs后的業績表現自轉為REITs后，Equinix開始了大規模并購之路，實現了機柜數量和盈利能力

的穩步提升，公司的關鍵財務指標也得到明顯改善：由于轉型REITs帶來募集渠道的拓寬，使得Equinix的并購計劃獲得充裕的資金

支持，從而實現業務規模拓展。營業收入自2015年實現較大提升，2013-2015年，

營業收入復合增速為13%；2015-2018年，營業收入復合增速為23%。EBITDA變化

趨勢與收入相近，2013-2015年，EBITDA復合增速為11%；2015-2018年，EBITDA復合增速為25%。因此，REITs高收益、低風險的特點將對投資者產生較大吸引力，從而帶來股

價和估值的提升，并優化公司資產結構，降低資產負債率，改善公司融資結構，為

公司提供長期穩定的資金，有利于公司業務拓展。但國內目前稅收優惠政策尚未落地，公司轉型REITs并不能降低稅收負擔，因此此次REITs試點為國內IDC公司帶來

的利好將稍打折扣。六、估值對比:國內公司由于增速更快享有更高估值（一）EquinixMRR和單機柜市值回溯：趨勢下降但降幅不大，IDC盈

利能力穩定Equinix的機柜數量從2013年的11.7萬架上升到2019年的29.7萬架，

2013-2016年的復合增速為19%，2016-2019年的復合增速為15%，機柜數量增加了

一倍多。盡管如此，Equinix一直保持著較高的機柜利用率，在近幾年一直維持在80%

上下。單機柜的月度平均經常性收入持續下降，但降幅不大，從2014年的2002美元下

降到2019年的1869美元，2014-2016年的復合增速為-3%，2016-2018年的復合增

速為-2%，降幅不大，下降原因分析：從市場分布來看，三大市場中盈利能力最強

的美洲市場在2014年上架機柜數占總上架機柜比例為47%，而到了2018年這一比