基于EVA價值評估方法的我國上市商業銀行價值最大化驅動因素研究

一、引言在各國經濟體系中，商業銀行作為維系資金運轉通暢不可或缺的心臟，一直以來受到各國政府的特殊保護，尤其在我國，商業銀行一度依仗法律、政府、監管當局賦予的存貸款特權、信用支持、準入壁壘以及中央銀行最后貸款人的保障，在將大部分風險和成本轉嫁給社會的同時，謀取高額的利潤[1]。然而，隨著技術進步和經濟環境的變化，商業銀行這種傳統的盈利模式和單純追求利潤的管理目標必將使其陷入零和游戲的角逐中，無法實現真正意義上的增長。于是，在市場、技術以及制度的多種作用和推動下，商業銀行進入了以價值最大化為目標的價值管理時代。全面的績效考量，多方利益相關者的均衡以及對商譽價值的重視，成為商業銀行從單純逐利轉向追求全面價值提升的標志。在價值最大化成為經營管理核心目標之前，商業銀行經歷了以利潤最大化為目標的成本績效評價階段和以股東利益最大化為目標的財務績效評價階段，這一演進過程從一個側面反映了銀行經營管理目標對盈利模式轉變和管理理念變革的適應。但目前，我國銀行體系中卻存在著這樣一對矛盾，一方面是銀行業外部環境的巨大變化促使價值最大化成為經營管理的核心目標；另一方面是我國商業銀行單純追逐利潤的短視和尚處于起步水平的價值評價體系。為了化解客觀需要與銀行業現實的這一矛盾，有必要對商業銀行價值最大化驅動因素進行研究，并通過對因素作用機制的分析，提出完整且成熟的價值管理體系，為我國商業銀行價值創造水平的大幅提升以及價值最大化目標的實現提供理論參考和實踐指導。二、國內外研究文獻回顧研究商業銀行價值最大化，一方面要將商業銀行置于現代企業的大背景下，探討作為一個普通意義上的企業，商業銀行的價值創造過程及價值評估方法。由于企業價值評估方法與企業管理理論的發展密不可分，根據對國內外相關理論的考察，直接對企業績效評估、價值創造產生影響的理論主要是戰略管理理論和利益相關者理論，這兩種理論的形成和發展推動了企業財務管理目標從產值最大化、利潤最大化、每股利潤最大化、股東財富最大化到價值最大化的變遷。另一方面，商業銀行作為一種特殊類型的企業，對其價值的相關研究又具有不同于一般企業的特殊性。國外在這方面的研究始于美國學者LeibenStein提出的X效率理論，即用X效率衡量企業在資源配置管理能力方面的優劣[2]。在此之后的研究主要是圍繞如何改進銀行各種效率展開的，如成本效率、收益效率、利潤效率以及之后的“股東價值效率”：Isik和Hassan運用DEA模型分析土耳其銀行業1988-1996年的數據，發現銀行績效不足主要由其成本效率、技術效率、規模效率不足導致[3]；Brissimis考察了1994-2005年銀行績效與信貸部門改革、銀行競爭變量以及銀行面臨的風險變量之間的關系，發現銀行信貸部門改革與競爭對銀行績效起到積極影響，資金和信用風險對銀行絕大多數運營指標起著負面作用，而流動性資產則降低了銀行效率[4]。除了通過效率對銀行價值進行的間接分析外，國外學者還對影響銀行績效、盈利性以及股東價值創造的因素進行了直接的理論和實證研究：Kwan和Eisenbeis認為負債和存款增長率是反映銀行盈利性和銀行價值的有用指標[5]；Berger和Bonaccorsi考察了銀行杠桿比率與效率之間的關系，結果發現高的財務杠桿比率與較好的銀行績效相聯系，反之亦然[6]；Athanasoglou等通過對1985-2001年希臘國內銀行的考察，認為所有來自銀行自身的影響因素(除銀行規模之外)都影響著銀行的利潤獲取能力[7]；Lepetie等的研究則驗證了銀行收入多樣化在銀行績效和風險承受能力方面具有顯著影響[8]；Salas和Saurina的研究表明銀行面臨的各種風險對銀行盈利能力有著重要影響[9]。除了以上這些針對商業銀行自身影響因素的研究之外，Berger等還提出行業集中度以及各銀行市場份額會對銀行績效產生影響[10]。國內學者在借鑒以往對銀行盈利性和績效研究的基礎上，致力于對銀行價值最大化驅動因素的探討。這些研究多以EVA作為價值量化指標。朱建武通過對EVA回報率與公司治理結構之間關系的研究，發現股權集中度與EVA值呈反向關系，高管激勵報酬與EVA值為正向關系，上市融資和跨區經營擴大經營規模的手段則對EVA值沒有顯著影響[11]；關新紅在對中國商業銀行經營特點進行分析的基礎上，提出人力資源和客戶是商業銀行創值活動最主要的驅動和貢獻因素，有效的成本管理和較強的風險防范能力可以從節流和降低風險抵減效力的角度提升創值能力，組織和流程再造可以起到優化商業銀行創值活動的信息及資源傳輸渠道的作用[12]；鄭鳴、林潘穎對1996-2004年間14家商業銀行的EVA進行了測算，通過回歸分析得出如下結論：銀行股權越集中，EVA回報率越低，法人股股東的激勵和監控作用對銀行的價值創造有正向作用，董事會規模不會對EVA回報率產生影響，銀行高管人員的薪酬激勵作用比較明顯，市場結構的改善可以提高我國商業銀行的價值創造能力[13]；謝東標通過研究也發現商業銀行公司治理因素對商業銀行價值改進具有重要意義，其中股權集中度、董事會規模、獨立董事數量以及監事會規模都對公司績效產生了重要影響[14]；胡健和蔣遲的研究發現上市銀行資本結構對EVA有顯著影響[15]；陶雄華和盧李通過實證分析發現銀行資產管理、資本管理和非利息收入水平都在不同程度上影響著商業銀行績效[16]。綜上所述，國內外已有研究從多個角度直接或間接地對銀行價值驅動因素進行了廣泛的探討，但均稍欠全面，且得出的實證結果并不能在很高程度上擬合客觀經濟現實，也未對影響因素背后的作用機制進行深入探討。鑒于此，本文以我國上市商業銀行作為研究對象，通過實證分析探討我國商業銀行的價值驅動因素，并重點闡述商譽因素通過信息披露的信號效應在上市銀行價值最大化過程中所起的作用，從而為我國商業銀行找到更全面更有效的價值創造途徑，實現其經濟職能和社會職能的不斷擴充與完善。為了剖析我國上市商業銀行價值最大化驅動因素，本文借鑒以往研究成果，選用EVA指標進行度量評價，這主要是基于EVA方法的以下優點：首先，根據國內外學者的研究，EVA在反映價值創造過程方面優于傳統的財務指標，是一種很好的價值評估方法，建立以EVA為核心的經營績效考評體系有助于將所有者和經營者的利益統一起來，從而促進企業價值最大化目標的實現；其次，用EVA指標度量價值同樣適用于商業銀行，可以為商業銀行全方位價值研究提供分析工具。三、實證分析(一)EVA模型的引入1.EVA與商業銀行價值商業銀行價值是銀行資本與勞動結合后產生的價值，具體表現為會計賬面價值、內在價值、市場價值以及以EVA度量的經濟增加價值[17]。在這四種價值中，由于EVA指標能夠很好地體現商業銀行資本與勞動的融合與創新，并能夠從價值創造角度反映銀行價值狀況，因而目前已經成為商業銀行價值管理的核心手段。正如彼得·德魯克所言，“作為一種度量全要素生產率的關鍵指標，EVA反映了管理價值的所有方面?！背酥?，確定EVA作為商業銀行價值的度量方法亦是出于兩者之間明晰的數量關系，根據EVA與銀行價值的計算公式，可以推導出如下等式：可見，在資本總額TC保持不變的情況下，尋找商業銀行價值最大化及其影響因素的過程就歸結為對于EVA驅動因素的判斷與檢驗。2.商業銀行EVA計算方法EVA是企業稅后凈經營利潤扣除資本成本(包括債務及股本成本)之后的剩余資本收益，是所有資本成本被扣除后的剩余收入。用公式表示為：EVA=NOPAT-TC×WACC如前所述，本文對商業銀行價值影響因素的實證分析建立在以EVA度量價值的基礎之上，即以各樣本EVA作為被解釋變量引入實證模型。EVA的計算涉及到如下三個關鍵要素：稅后凈營業利潤(NOPAT)、資本總額(TC)以及加權平均資本成本(WACC)?？紤]到商業銀行與一般工業企業之間存在的存款本身就是一種負債這一區別，并參考以往的研究成果，本文使用如下公式可以得到各個銀行各年的EVA值：NOPAT=稅后利潤+當年計提貸款呆賬準備+當年計提其他各項資產減值準備-營業外收支凈額×(1-所得稅稅率)+遞延稅款貸方余額變動-遞延稅款借方余額變動TC=股東權益+年末貸款呆賬準備余額+年末其他各項資產減值準備余額+年末遞延稅款貸方余額-年末遞延稅款借方余額對于資本成本率的確定，這里采用較為嚴謹、成熟且得到普遍肯定的資本資產定價模型，且對于商業銀行而言，可將權益資本成本率視為實際資本成本率，于是有：WACC=股本資本成本=無風險收益率+β系數×市場風險溢價其中，由于β系數的計算不作為本文研究重點，這里利用已有研究成果，確定我國近年來金融業的β系數為1.041。另外，本文選取各年1年期定期存款利率作為當年無風險收益率，以4%(略低于美國股市風險溢價6%)作為我國市場風險溢價的估計[18]。最終，EVA模型由下式給出：EVA=NOPAT-TC×(+0.0416)(二)樣本選取及數據說明考慮到數據的可得性以及樣本的代表性，本文最終選取我國上市商業銀行中的5家大型國有商業銀行以及招商銀行、民生銀行、上海浦東發展銀行、興業銀行、華夏銀行、深圳發展銀行作為研究對象，以各個銀行2004-2010年度相關財務數據為樣本數據，建立基于面板數據的計量模型。但由于上市時間和信息披露的差異，各截面商業銀行的觀測數據個數不完全相等，故本文最終選取72個樣本得到非平衡面板數據。本文選取的11家商業銀行占我國目前上市商業銀行總數的73%，并且包含了全部5家國有大型商業銀行以及6家中型股份制商業銀行，樣本選取具有代表性和典型性，分析結果可以為我國銀行業價值最大化提供借鑒和參考?；谏衔乃錾虡I銀行EVA計算方法，通過對11家目標商業銀行年報的細致整理，得到樣本EVA值如表1所示。據表1數據顯示，從2004年至2010年間，我國11家上市商業銀行經濟利潤均為正，即都在創造價值，且其平均創值水平處于逐年上升的進程中，這一過程可由圖1看出。盡管數據和圖形均反映了我國商業銀行價值創造能力提升這一可喜的現實，但這僅是一個結果，并不能完全反映我國商業銀行實現價值最大化的內在機制和完整過程，EVA提升的背后究竟有哪些因素在起作用？這些因素又是通過怎樣的途徑和機制影響價值？除了以創利促創值之外，還能為我國商業銀行價值最大化找到哪些切實可行的途徑？下文便從解釋變量入手，以實證分析展開對EVA的進一步剖析。(三)變量的選取及分析影響一家商業銀行價值的因素是多方面的，既有銀行自身經營管理的原因，又可能受到各利益相關者、整個行業乃至宏觀環境等外部原因的影響，考慮到本文的研究目的是為我國商業銀行找出實現價值最大化的對策與途徑，因此，這里暫略去行業及宏觀因素，重點從銀行自身行為入手選取對價值影響比較大的變量因素。1.資本實力商業銀行資本是其營運資金的來源之一，資本實力的大小與銀行對于資本金風險的控制能力息息相關，會影響銀行的盈利能力，進而對銀行價值產生影響。因此，為了考察資本實力與我國商業銀行價值創造的相關性，本文將資本充足率作為銀行資本實力的量化指標引入模型。2.資產質量根據商業銀行的經營特性，信貸資產是其最主要的資金運用渠道，而貸款則是銀行最重要的收益來源，此外，貸款質量的高低不但關乎銀行收益，還反映了銀行面臨的信用風險大小。因此，為了分析銀行資產質量對銀行價值的影響，本文將不良貸款率指標引入實證模型。3.費用管理能力Rappaport通過研究發現盈利能力是企業重要的價值驅動因素[19]。這一結論對于商業銀行同樣適用，盈利性指標不僅能夠反映商業銀行獲利和積累的能力，而且能夠反映其成本、收益以及利潤效率的情況。眾所周知，促進盈利性增長的一個最直接辦法就是削減成本，即較好的費用管理能力是銀行盈利水平提升最重要的貢獻因素。因此，本文用成本收入比(也稱效率比率)反映商業銀行費用控制能力，考察其對于我國上市商業銀行價值創造的影響程度。4.收入多元化根據國外學者的研究，銀行收入多元化對于銀行績效及其風險承受能力具有顯著的影響。商業銀行通過發展表外業務增加非利息收入，從而實現收入結構多元化，在傳統業務之外開拓新的利潤增長點。為了反映我國商業銀行收入多元化對銀行成本、利潤以及價值的影響，本文選取非利息收入占比作為商業銀行價值的又一個解釋變量。5.風險控制能力作為高負債、高風險的金融企業，商業銀行在經營中面臨著各種風險，對風險的控制與防范是商業銀行價值創造的有力保障，相反，由風險造成的損失則會嚴重抵減商業銀行價值創造的效果。一般的，商業銀行面臨的風險主要有信用風險、流動性風險、操作風險以及市場風險，然而，考慮到市場風險的不可控和操作風險難以量化的情況，本文僅考察信用風險控制能力和流動性風險控制能力與我國商業銀行價值最大化之間的關系，分別用不良貸款撥備覆蓋率與存貸比予以度量。6.客戶資源根據利益相關者理論，利益相關者是指那些在企業的運營過程中不斷尋求自身的利益，同時又導致了企業存在的人群。對于商業銀行而言，客戶兼具產品使用者與債權人雙重身份，無疑是商業銀行最重要的利益相關者，因此，擁有客戶資源的大小是銀行實力和價值的一種體現。另外，根據“二八”法則，商業銀行少部分高端客戶可能貢獻了絕大部分的利潤增長[20]。因此這里選用存貸款余額反映商業銀行擁有的企業客戶及個人客戶資源情況，并以存貸款余額除以總資產來消除規模因素的影響。7.外資股權的引入截至2010年末，我國15家上市銀行中已有13家銀行引入了境外戰略投資者，商業銀行引入境外戰略投資者可以通過發展多元化的股權結構、完善內控機制等提高自身的競爭力，這無疑會對我國商業銀行價值產生影響。因此，為了分析銀行業外資股權結構的這種變化對銀行價值產生的影響，本文以銀行是否引入境外戰略投資者作為虛擬變量引入價值評估模型。8.控制變量由于本文以EVA絕對量作為被解釋變量，其必然會受到規模因素的影響，在這種情況下，將商業銀行股東權益作為控制變量引入模型有助于模型擬合度的提高。另外，考慮到凈資產總額是數量指標，與其他比率指標相差太大，為保持其穩定性，在回歸分析中對凈資產數值取自然對數作為樣本數據。綜上，將初步定性分析得出的商業銀行價值影響因素進行總結，如表2所示。(四)模型修正及檢驗1.模型修正通過以上對價值模型涉及的解釋變量與被解釋變量的討論，下面以各商業銀行EVA的對數形式作為被解釋變量，以定性分析中提出的7項指標作為解釋變量，以銀行規模作為控制變量，建立樣本區間為2004年至2010年、截面成員為11家商業銀行的面板數據模型。并打破以往研究的慣例，首先對面板數據模型形式的設定進行修正及檢驗。本文考察的11家商業銀行在產權結構上有國有與股份制之分，在規模上有大型和中型之別，雖都是上市銀行，在上市時間上也有早有晚，可以說11家截面成員存在著顯著的差異，價值模型的設定必須考慮到這種個體影響；其次，由于樣本數量的局限性以及對我國商業銀行現實狀況的分析，這里暫不考慮截面成員的結構性變化，認為11家商業銀行之間不存在結構變化；再次，由于本文的研究對象主要是我國上市商業銀行，而選取的11家銀行已經占到上市商業銀行的70%以上，故選取固定影響模型不但能夠簡化分析，而且具有一定的合理性。在以上三個前提之下，模型設定的問題歸結為在混合模型與個體固定效應回歸模型之間進行選擇，通過構建“真實模型為混合模型”的原假設與“真實模型為個體固定效應回歸模型”的備擇假設，并運用相關樣本數據進行基于F統計量的假設檢驗，得出的結果拒絕了原假設，因此，本文建立的實證模型為個體固定效應回歸模型。值得說明的是，根據Fiordelisi和Molyneux(2010)的研究，一家取得了良好經營業績的銀行更加可能在下一期加大對那些能夠提升價值的項目的投資，從而獲得更加出色的表現，即商業銀行價值創造可能存在自回歸過程[21]。由此，本文最終設定如下實證模型：2.實證檢驗根據上述面板數據模型，結合經過計算得到的被解釋變量和解釋變量樣本數據，利用統計分析軟件EVIEW6.0對上文建立的個體固定效應面板數據模型進行廣義最小二乘估計，得出實證結果如表3所示。3.結果分析及對策建議表3回歸結果顯示，Durbin-Watson檢驗值為2.36，表明隨機擾動項不存在明顯的一階自相關，在這種情況下修正可決系數達到98.8%、F統計量非常顯著，此外，通過對t統計量的逐一分析，結果表明不良貸款率、資本充足率、成本收入比率、存貸比、存貸款余額以及是否引入境外戰略投資者與銀行價值顯著相關，而其余變量，如非利息收入和撥備覆蓋率對商業銀行價值的影響較小。在這些解釋變量中，不良貸款率、資本充足率以及非利息收入等還是銀行商譽的重要度量指標，其高低不僅影響銀行財務性績效，而且會通過商譽機制作用于銀行價值最大化過程。進一步地，由各變量系數可見，反映商業銀行費用管理能力的成本收入比系數為負，表明成本收入比與商業銀行價值存在負相關關系；不良貸款率指標系數為負，表明不良貸款的下降有助于商業銀行價值的提升；資本充足率、存貸款余額以及反映外資股權結構的變量系數均為負，表明其對于商業銀行價值提升存在抑制作用。另外，由于本模型以EVA值作為被解釋變量，在一定程度上會受到規模因素的影響，因此，這里不對凈資產這一變量的回歸結果做過多解釋。下面針對回歸結果進行具體分析：(1)費用管理能力對商業銀行價值的影響。成本收入比反映了銀行的費用管理能力，反映了銀行的經營效率。本文的回歸結果表明銀行價值與銀行費用管理能力正向相關，即效率比率與商業銀行價值顯著負相關，對我國上市商業銀行價值最大化具有很強的助推作用。這一結論的現實意義在于，在當今銀行業受到嚴格管制的情況下，國內商業銀行通過將成本轉嫁給客戶來增加收入的作用是有限的，各大、中型銀行只有在關注收入增長的同時，通過有效的成本管理才能實現盈利穩步持續增長，才能對價值最大化做出積極貢獻。(2)資本實力與資產質量對商業銀行價值的影響。從本文的定性分析可知，資本實力和資產質量會對銀行價值產生作用，我國商業銀行不良貸款率以及資本充足率兩項指標在統計上的顯著性正體現了這種相關性，通過進一步對變量系數進行分析，可以發現不良貸款率與銀行價值正相關，而資本充足率與銀行價值卻呈現負相關關系。不良貸款率對被解釋變量的反向作用恰好反映了較好的資產質量對銀行價值提升的促進作用，能夠將不良貸款率控制在較低水平的銀行具有較強的風險控制能力，可以更加有效地運用信貸資產獲取利潤，與此同時，擁有較低的不良貸款率也是銀行良好信譽的體現?？梢姡涣假J款率可以通過影響盈利性和商譽共同作用于商業銀行價值。與不良貸款率相類似，商業銀行資本充足率作為資本實力的體現亦是通過兩種途徑對銀行價值產生影響：首先，為了達到監管要求，商業銀行紛紛采取措施提升資本充足率，伴隨而來的便是資本成本的上升、收益的下降，導致資本充足率對EVA的負面影響；另一方面，資本充足率的提高預示著銀行風險防范能力的上升，這是銀行資本安全性的保障，會增加商業銀行無形的商譽價值，對銀行價值創造具有積極影響。據本文實證結果顯示，資本充足率對我國上市商業銀行價值具有抑制作用，說明資本充足率對于我國商業銀行價值的正向效應未超過其帶來的負面影響，這一指標通過銀行商譽作用于價值的機制尚未形成。基于以上分析，我國商業銀行為了實現價值最大化，需要將控制不良貸款、保障資本金安全作為一項長期的目標，尤其對于上市銀行，更應當充分利用信息公開披露的優勢，發揮資本充足率提高、不良貸款率下降對銀行信譽提升的作用，最終實現其對我國商業銀行價值最大化的促進作用。(3)收入結構對商業銀行價值的影響。伴隨著我國企業債券融資市場和創業板市場的快速發展，銀行業“脫媒化”進程加速，迫使商業銀行在原有職能之外尋求新的盈利模式，于是在各種業務經驗、信息技術的支持下，具備出色創新能力的商業銀行利用其制度資源推進綜合化經營，實現非利息收入的大幅增長。如上實證結果顯示，非利息收入占比未通過10%的顯著性檢驗，但這一指標在20%的顯著性水平下對我國上市商業銀行價值產生正向影響。這表明雖然一直以來我國商業銀行都以利息收入作為最主要的收入來源，但這種單一的盈利模式正經歷著變革，非利息收入對我國商業銀行價值提升的積極作用正逐漸顯現，除了單純地影響銀行收益之外，非利息收入的大幅增長還展現了銀行具有的創新能力，影響著銀行商譽價值。由此，我國商業銀行應當利用自身各種資源，尤其是制度資源，不斷進行收入多元化，在保證利息收入穩步增長的同時，通過各項金融創新，發展成本更低的資產負債表外業務，以價值創造型業務推動利潤空間的擴大，與此同時，向公眾傳遞良好的信號，即該銀行在產品創新上具有優勢，并有強大的制度創新和戰略調整能力作為支撐，能夠以更高的質量進行信息的生產，從而提升銀行商譽，為銀行價值創造貢獻積極力量。(4)風險控制能力對于商業銀行價值的影響。在反映銀行風險控制能力的兩項指標中，存貸比在10%的顯著性水平下對EVA有影響，而撥備覆蓋率僅通過了顯著性水平為20%的t檢驗。其中，存貸比變量系數為正，反映出雖然較高的存貸比意味著較高的流動性風險，然而由于我國上市商業銀行資金較為充裕，流動性不足的問題并不突出，因此，各大中型商業銀行能夠在控制風險的前提下，通過存貸比的適度提高增加盈利，進而創造價值。另外，由于撥備覆蓋率與各家商業銀行各年風險控制力度以及撥備計提政策密切相關，具有一定的外生性，未對銀行價值產生顯著性影響。(5)客戶資源對于商業銀行價值的影響。本文對客戶這一商業銀行最重要的利益相關方進行了考量，通過實證模型反映了銀行擁有的客戶資源與其價值的相關程度，從回歸結果中可見，商業銀行每單位資產的存貸款余額對價值具有顯著的影響(通過了顯著性水平為1%的t檢驗)，只是這種影響為負向，這主要是由我國大中型商業銀行近年來總資產規模迅速擴大造成的。可見，相對于資產規模的擴張，存貸款余額的增長速度是有限的，單純依靠擴大存貸款總規模并不能有效地提高銀行價值，甚至會增大風險和損失發生的可能性，給銀行造成負面影響。因此，我國商業銀行應當在重視存貸款余額數量的同時，提高客戶資源利用效率，為高端客戶提供個性化服務，增加該群體對銀行產品、服務、信用以及風險管理能力的認同度和滿意度，鞏固銀行這一最佳利潤