第五專題資本結構：代理成本理論20世紀70年代以來，隨著企業理論的發展以及不確定性經濟學、信息經濟學、委托代理理論和契約理論等新的經濟學研究方法在資本結構理論中的應用，以探討MM定理是否存在的資本結構理論受到眾多經濟學家的挑戰，資本結構理論獲得了較大發展，步入新資本結構理論時期。新資本結構理論主要以資本結構委托代理論、資本結構信息經濟學理論和資本結構證券設計理論的等構成。新資本結構理論的最突出特征是認識到了信息不對稱在資本結構決定中的主導作用。所謂信息不對稱是指市場參與者占有的信息是不同的。在信息不對稱分布下，擁有較少信息的一方希望通過各種手段去獲取信息，而擁有信息優勢的一方則通過輸出對自己有利的信息獲利。金融市場的買賣雙方就存在著典型的信息不對稱。比如，借方比貸方更清楚借貸抵押品的可靠性、管理層的勤儉程度和道德水準；對于外部投資者和債權人來說，企業家總是擁有一些不為他人所知的有關企業內部經營活動的內幕信息，這就使企業家在與外部投資者和債權人的抗爭博弈中占有優勢。資本結構委托代理理論和資本結構信息經濟學理論都是從信息不對稱的角度來研究資本結構問題，但兩種理論研究的問題是不同的，體現在：資本結構委托代理論研究的是金融契約事后信息不對稱(即隱藏行動)導致的道德風險問題，分析企業融資方式選擇和最優資本結構決定等問題；資本結構信息經濟學理論研究的是金融契約事前信息不對稱(即隱藏信息)導致的逆向選擇問題，探討企業資本結構、融資方式選擇在克服逆向選擇問題方面的信息傳遞功能以及對經濟主體投資決策的影響。本專題首先研究建立在委托代理理論基礎上的資本結構委托代理理論。一、企業融資中的委托代理關系企業理論中的委托代理理論科斯(Coase,1937)在其著名的論文《企業的本質》中提出，“企業是生產要素的一組契約，其中每一種要素都以自我利益為驅動力”，這即是所謂的科斯的“企業是一種契約”的企業契約理論。圍繞科斯的“企業是一種契約”的思想，眾多的經濟學家從不同的角度發展了科斯的企業契約理論，形成了完整的企業委托代理論。企業委托代理理論認為，企業是由構成企業的各利益相關主體(stakeholder)(包括外部的債權人、關聯交易商、客戶、內部股東、經營管理者和員工等)組成的共同組織，是這些利益相關主體之間締結的一組契約的聯結(anexusofasetofcontractingrelationshipsamongindividuals)。由于信息不對稱、契約的不完備等市場不完全性的存在，企業各利益主體之間的利益往往不一致，更多的時候還表現為相互之間的利益沖突。因此，如果把企業理解為契約關系的集合體，則企業不是一個單一的經濟主體(FamaandMiller1972)，而是企業內部各經濟主體按其各自的目的行動結果的一種均衡。企業內各經濟主體之間的契約關系是一種委托代理關系。當某一經濟主體通過契約關系將達到某一目的的行為委托給另一經濟主體實施時，兩經濟主體之間形成委托代理關系(agencyrelationship)0其中，行為委托主體稱為委托人(principal)，代替委托人實施行為的主體稱為代理人(agent)。委托代理關系的特點在于委托人和代理人在兩者的行為目標上存在著不一致，即代理人在代理委托人的行為時有著與委托人不一致的目標。由于行動的目標不一致，所以，代理人行動的結果往往與委托人所希望的結果不一致，有時甚至發生沖突。委托代理關系中委托人和代理人行為目標的不一致以及利益沖突來源于契約關系中的信息不對稱和契約的不完備。由于委托人和代理人之間的信息不對稱，代理人通常存在從事道德風險行為的傾向。委托人事前無法完全觀察到代理人的行為，它只能通過代理人事后行動的結果來判斷代理人是否實現了自己的目標或給自己帶來了利益。但是，由于缺乏必要的信息，在代理人沒有達到委托人的目的時，委托人無法判斷這種結果究竟是不可避免的風險造成的，還是由于代理人不夠努力造成的。由于委托人和代理人之間的契約的不完備性，即使委托人事后觀察到代理人的行為，從第三者的角度(如從法院的角度)來看，也無法根據委托人觀察到的行為來判斷代理人的對錯。在這種情況下，契約本身就給代理人留下了進行相機抉擇的余地，代理人就有追求自己利益的動機。為確保代理人的行為不偏離委托人的目的或不損害委托人的利益，委托人就必須采取一定的措施來對代理人的行為進行控制。這種措施包括：(1)對代理人進行監督(monitoring)；(2)在確保代理人保留效用(rezervationutility)的前提下，設計一個代理人的激勵約束契約；(3)要求代理人保證不采取損害委托人利益的行為或在代理人采取損害委托人利益行為時給予委托人必要的補償。當然，監督、約束代理人的行為會發生代理成本。按照詹森和麥克林(JensenandMeckling，1976)的定義，代理成本包括為設計、監督和約束利益沖突的委托人和代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執行契約時成本超過利益所造成的剩余損失。因此，代理成本包括監督成本、約束成本和剩余損失之和。委托代理理論所要解決的正是如何使企業的各種代理成本達到最小。企業融資中的委托代理關系資本結構委托代理理論正是企業委托代理理論在企業金融理論中的運用。在構成企業的一系列利益相關主體之間的契約中，與企業融資有關的委托代理關系主要表現為因股票融資而引起的股東與企業經營管理者之間的委托代理關系和由負債融資而引起的股東和債權人之間的委托代理關系。當這兩方面的代理關系存在時，就會出現因代理關系而引起的股東與企業經營管理者、股東與外部債權人之間的利益沖突。由于企業融資中存在著股東與經營管理者、股東與外部債權人之間的委托代理關系，就會導致代理成本的發生。巴納、郝根和森伯特(Barnea,HaugenandSenbet，1985)認為，由企業融資中的委托代理關系所可能導致的代理成本包括以下四個方面：(1)股東與經營管理者之間的代理關系所產生的經營管理者的非生產性消費(perquisiteconsumption)和過度投資(overinvestment)；(2)股東與債權人之間的代理關系所產生的資產替代(assetsubstitution)和投資不足(underinvestment)；(3)新舊股東之間的信息不對稱所產生的投資不足；(4)股東和債權人之間的代理關系所產生的債權人的過渡清算和企業破產等。企業融資中的委托代理關系的發生和調整主要是通過資本市場來進行的，體現在股東對經營管理者的監督、約束主要是通過資本市場上的兼并、重組、敵對購買等法人控制市場來進行的。由于資本市場的存在，企業融資中的委托代理關系所可能導致的代理成本將全部由代理人承擔。因為如果投資者能夠預期到企業融資可能發生的代理成本，那么，作為投資者的股東對經營管理者、或者是債權人對股東所擁有的企業價值的評價就會減去代理成本的部分。在這種情況下，降低企業融資中的代理成本的激勵一般存在于作為代理人的企業經營管理者和股東一方。二、股權融資與經濟主體的利益沖突(一)股權融資中經營管理者的道德風險行為詹森和麥克林(Jensenandmeckling,1976)指出，當企業的創業經營者(owner-manager)為擴大企業規模，通過公開發行股票對外籌集資金，將企業變為開放型公眾持股公司時，企業的創業經營者和外部股東之間就形成一種委托代理關系。作為外部股東代理人的企業創業經營者，由于不完全擁有企業的股權，就有可能從事滿足自己效用的各種道德風險行為。當創業經營者從事滿足自己效用的道德風險行為時，就產生了股東與創業經營者之間的利益沖突。實際上，在現代大型的股份制企業中，作為企業經營管理者的企業家，一般很少或幾乎不持有企業的股份，因此，在這種情況下，企業經營管理者從事道德風險行為的傾向將更加嚴重。引發股東和企業經營管理者之間利益沖突的經營管理者的道德風險行為主要表現為以下幾個方面：第一，經營管理者的低努力水平和各種非生產性消費行為。一般說來，經營管理者盡自己的最大努力從事經營管理活動，企業就會有較好的經營業績，企業的市場價值也會上升，這不僅是股東所期望的，也是經營管理者所期望的。但是，從經營管理者的角度來看，由于經營管理者努力經營的成果由股東和經營管理者雙方分享，而努力經營的成本由經營管理者單獨分擔，因此，這種經營成果與經營成本之間的不對稱勢必導致經營管理者經營努力水平的降低。與經營管理者的低努力水平相對應的是，經營管理者往往熱衷于非生產性消費，如裝修豪華的辦公室、乘坐豪華的轎車、管理層員工的高薪等。非生產性消費所帶來的效用完全歸屬于企業的經營管理者，而其成本的大部分則由股東負擔。這種收益與成本分攤的不對稱導致企業的經營管理者存在較大的非生產性消費的動機。第二，源于風險態度不一致的經營管理者的投資不足。根據投資學原理，高風險的投資項目具有高收益。從收益分配的角度來看，在現代股份制企業中，企業的經營管理者以提供勞動力的形式獲取固定的報酬，而股東以提供資本的形式獲取股利和資本利得收益(capitalgain)；從風險回避的角度來看，在完善的資本市場條件下，股東可以通過分散投資的方式回避相應的投資風險，而企業的經營管理者回避風險的難度要大得多，一旦企業經營不善陷入破產的境地，企業經營管理者不僅會失去自己的職位，而且還會遭受社會地位的降低、名譽毀損等損失，難以在經理人市場謀求到職位。因此，從企業所有權的角度看，企業經營風險的大部分由企業的剩余索取權(residualclaimait)獲得者 股東承擔(jensenandSmith,1985),但這不意味著企業經營管理這就能夠完全回避經營風險給自己帶來的損失(金錢損失和非金錢損失)。正因如此，相對于股東的風險態度而言，企業經營管理者的風險態度更加偏向于風險厭惡(riskaversion)0經營管理者的風險厭惡態度又可能使得其在投資決策時選擇低風險的投資項目，而放棄對股東來講可能有利的高風險投資項目。這樣，就會導致從股東角度來看的投資不足(放棄凈現值大于或等于零的投資項目)問題的發生。第三、減少股利分配，增加閑余現金收益流量(reecashflow),從事規模擴大的過度投資行為。與股東相比，企業經營管理者可能更加關心企業規模的成長和存續問題。一般說來，規模快速擴張的企業，管理者晉升的機會也會多；大企業的經營管理者的金錢收入和非金錢收入也會較中小企業高。在這種利益趨勢下，經營管理者就會存在擴張企業規模的動機。詹森(Jensen,1986)認為，當企業擁有較多的閑余現金收益流量(指企業的現金收益對有利的投資項目進行再投資后結余的現金收益)時，企業的經營管理者就會產生將這部分現金收益投資于并非有利于股東利益的企業規模擴大的新項目上的動機，以滿足獲取企業規模擴大所帶來的各種金錢、非金錢收益的欲望。當經營管理者將閑余現金收益用于不利于股東的企業規模擴張的投資時，就會產生經營管理者投資決策上的過度投資(凈現值小于零的情況下的投資行為)行為。而實現規模擴張所采取的辦法，可能的途徑是減少股利分配。第四、經營管理者的短期、近視(myopia)行為。一般說來，企業經營管理者的金錢和非金錢收益主要取決于其在職期間的經營業績，所以，經營管理者可能只關心其在職期間的企業業績，而不考慮其退位之后的企業發展。在這種情況下，企業經營管理者就存在犧牲股東長遠利益，使其在職期間收益增加的經營決策的動機(JensenandMeckling,1976)。(二)股東與經營管理者利益沖突的原因股權融資導致的股東與經營管理者利益沖突的根本原因在于：企業經營管理者不完全擁有企業的剩余索取權、信息不對稱和契約不完備。當封閉的企業通過公開發行股票，變成開放型的公眾持股公司后，公司的股本結構就由原來的創業經營者股本和外部股東股本構成。創業經營者對企業的剩余索取權也就決定于其所持股本比例的大小。如果公開發行股票使得創業經營者股本在企業股本中的比例變得較小，創業經營者就只能獲取與其較小的持股比例相對應的企業剩余索取權并承擔相應的風險和費用。而股份制企業中固有的“所有權與控制權”的分離，又使得企業的經營管理者擁有企業主要的日常經營決策控制權。這種經營管理者對企業剩余索取權和經營控制權擁有比例的不對稱，加上股東與經營管理者之間的信息不對稱，股東難以觀察和監督經營管理者的行為，以及契約的不完備所導致的經營管理者非金錢效用和利益事前在契約中無法確認、事后也無法判斷等，均會使企業經營管理者存在者不努力經營、進行各種非生產性消費、采取有利于自己效用而并非有利于股東的過度投資、投資不足等道德風險行為。（三）股東與企業經營管理者利益沖突的代價及回避股權融資所導致的經營管理者的道德風險行為，都會降低企業的市場價值，都可以看作是企業的一種股權融資代理成本。為回避股東與經理人之間的利益沖突，降低代理成本，現代股份制企業中通行的做法是實施經理股票期權制度，將經理人的利益與公司股票未來價格掛鉤，使其關注公司未來長期發展，使其通過維護自身利益來維護股東利益。從企業創業經營者的角度來看，在存在完善的資本市場的情況下，外部股票投資者會認識到企業股權融資所導致的股東與經營管理者的利益沖突，以及經營管理者利己的各種道德風險行為，并在此基礎上評價企業發行股票的價值，可見，表面上看，股權融資中存在的各種代理成本是由股東承擔的，實際上，理性的股東在評價企業股票的市場價值時已將各種代理成本充分考慮進去，股權融資的代理成本最終還是由企業內部的經營管理者負擔。因此，企業創業經營者從維護自身利益的角度出發，必須考慮如何緩解股權融資中所引發的各種利益沖突。從融資方式和資本結構的角度講，在企業的外部融資額一定的情況下，降低股權融資比例，部分資金利用負債融資，提高負債融資的比例，通常被認為是降低股權融資代理成本的有效措施。首先，既然經營管理者道德風險行為產生的根本原因在于其在公眾持股公司中的持股比例過低所導致的低剩余索取權，那么，增加經營管理者的持股比例就會增大其在企業收益中的剩余索取權比例，也就能有效地抑制其從事道德風險行為的動機。在外部融資額和企業經營管理者持股數量不變的情況下，降低股權融資的融資額，剩余資金通過負債方式籌措，就能在企業的股本結構中，使企業經營管理者的持股比例相對上升，以達到有效防止道德風險行為、緩解其與股東利益沖突的目的。其次，負債的利用以及負債比率的提高將影響企業的風險負擔結構和破產風險的大小（倉澤，1989）。當企業完全利用股權進行外部融資時，企業的風險完全由股東承擔，而當企業利用負債進行外部融資時，企業因負債而導致破產的風險將由股東、經營管理者和債權人三方共同負擔。因此，較股權融資而言，負債融資有利于促使經營管理者從事有效率的企業經營。另一方面，較高的負債比率使企業的破產風險增大，從而給予企業經營管理者努力經營的激勵。因為在企業的投資政策一定的情況下，高負債比率勢必導致企業的高破產風險，與股東相比，人力資本投資者回避風險較為困難，企業經營管理者一般傾向于風險厭惡，因此，高負債比率勢必給風險厭惡的經營管理者以努力經營、降低破產風險的內在激勵。三、負債融資與經濟主體的利益沖突負債融資或負債比率的上升雖然能夠回避股東與企業經營管理者之間的利益沖突，抑制經營管理者的道德風險行為，但是，企業負債融資會形成作為企業內部經濟主體的股東、經營管理者和企業外部債權人之間的以負債契約為媒介的委托代理關系。在這種代理關系中，存在著作為委托人的債權人和作為代理人的股東以及企業經營管理者之間的利益沖突（為便于分析，假定企業經營管理者的行為目標是追求股東利益最大化，即不存在股東與企業經營管理者之間的利益沖突）。債權人與股東之間的利益沖突主要表現為負債契約簽訂后，股東有可能從事各種損害債權人利益或降低企業價值，導致代理成本發生的道德風險行為。股東道德風險行為，或者說，負債融資中代理成本發生的根本原因在于：股東存在者將本屬于債權人的權益轉移到自己手中，以提高企業股票的市場價值的內在動因(incentive)(JensenandMeckling,1976)。當然，只有動因存在，道德風險行為并不一定會發生。關鍵在于，企業利用負債融資時，股份制企業的股東有限責任等內在特征為股東從事道德風險行為提供了可能。(一)負債融資中股東的道德風險行為負債融資中股東的道德風險行為主要表現在以下兩個方面：第一，債權人權益的轉移股東以及作為股東利益代表的企業經營管理者轉移本應屬于外部債權人權益的手段主要有三種：⑴股利政策操作。企業利用負債融資后，股東可以在不改變預定的投資項目計劃，或投資項目計劃無法改變的情況下，將通過負債融資籌集到的資金用作股利分配的來源，分配給股東；而在投資政策可以改變的情況下，股東以及企業經營管理者有可能通過削減投資項目的方式，減少投資支出，增加股東的股利分配，使股東的利益增加；更為極端的情況是，當企業經營狀況惡化時，股東以及企業經營管理者有可能將企業的負債資產以股利的方式分配給股東，以逃避對債權人的債務(Black,1976).⑵現有債權價值的稀薄化。在企業市場價值和現有營業收益不變的情況下，企業經營管理者可通過發行與現有債權具有同等或同等以上優先權益的證券，如向現有股東發行優先股等，使現有債權人的債權價值稀薄化，達到轉移現有債權人權益的目的。假定第t期企業收益中股利分配額為D,債券的利息為R。同時，企業的新投資項目的投資額為I,投資項目的資金來源為t期的營業收益及新股、新公司債發行所籌集的資金。因此，t期企業的市場價值為：=S+s+B+b (5-1)式中，S為到t-1期為止企業已發行股票在t期的市場價值；s為t期新發行股票的市場價值;B為到t-1期為止企業已發行債券在t期的市場價值;b為t期新發行債券的市場價值。另一方面，在t期，對企業的新投資項目而言，下列等式成立，即：X—D—R=I—s—bX+s+b=I+D+R (5-2)式中，X為企業在第t期的營業收益。將(5-1)做適當轉換，并代入(5-2)式，可以得到：=S+B+s+b=S+B+1+D+R—X-1+X=(S+D)+(B+R) (5-3)(5-3)式右邊的第一項為現有股東權益，第二項為現有債權人的權益。企業的收益X依存于企業t期以前的投資水平，與t期的企業投資活動無關。因此，在企業新項目投資額I作為給定條件、且一定的情況下，(5-3)式左邊的值一定，相對應地，(5-3)式右邊現有股東和現有債權人的權益值之和也一定。在這種情況下，如果企業發行與現有公司債券具有同等權益的證券融資，如對現有股東發行優先股，現有公司債券的價值就會被稀釋，現有債權人都權益收入就會減少。因為現有股東和現有債權人的權益之和是一定的，現有債權人的權益減少，就意味著現有股東的權益收入增加。⑶資產替代。資產替代是指企業在負債融資后，股東在投資決策時，放棄低風險低收益投資項目，而將負債資金轉向高風險高收益投資項目的行為。一般地，投資項目的收益與風險成正比。股東放棄低風險投資項目，選擇高風險投資項目，如果成功，由于債權人只獲取負債契約中約定的固定收益，超過低風險投資項目收益的超額收益部分全部歸股東所有；如果投資失敗，在股東有限責任之下，股東只承擔相當于其投資額的損失，其余損失由債權人承擔。這種股東有限責任之下的股東與債權人之間收益與風險分攤的非對稱性使得股東存在從事資產替代行為的動機。此外，股東選擇風險相對較高的投資項目時，企業股票價值有上升的傾向(JensenandMeckling,1976)。比如，某企業T期后滿期的公司債面值為B，滿期時企業的市場價值為V。在有限責任之下，T期期滿時，企業股票的市場價值為：S=max(V-B,0) (5-4)根據(5-4)式，我們可以將企業的股票看作是在T期以價格B來購買該企業資產的一種權利，其股票價值可以看成是這種權利的市場價值。也就是說，企業的股票可以看成是以企業的資產作為對象資產、企業債券面值作為行使價格的一種看漲期權。因為是一種期權，當企業的價值低于債券面值時，投資者可以放棄這種權利。一般地，看漲期權的價值隨對象資產價格變化方差的變化而變化，方差越大，期權的價值就越高。從這種意義上講，股東選擇高風險的投資項目，勢必使企業投資項目價值變化的方差變大，作為期權的股票價值也就有可能上升。股票價值上升后，股東也就可以獲得額外的收益。第二，債務超過和投資不足企業利用負債融資有可能使企業因負債過多而導致企業對較高收益的投資項目無法融資、融資能力低下的債務超過(debtoverhanging)現象，還有可能使股東主動放棄對債權人而言有利的投資項目。這兩種情況都會導致企業投資發生投資不足。梅耶斯(Myers,1977)最早分析了負債融資引起企業出現投資不足現象發生的可能性。梅耶斯認為，企業是一個發展的投資主體(goingconcern)，企業的價值不僅包含市場對企業現有資產的評價價值，而且還包含市場對企業將來投資機會的市場評價價值。在這種情況下，企業對其所擁有的投資機會并非一定能夠或一定愿意實際投入資金，企業在決定對其所擁有的投資項目是否進行資金投入時，企業的現有負債余額、現有負債的期間構成以及即將借入的新增負債的多少是非常重要的影響因素。企業的現有負債余額、現有負債的期間以及新增負債額對企業股東和經營者新項目投資決策的影響主要表現在以下兩個方面：被動放棄對股東而言有利的投資項目，出現投資不足。當企業擁有較多的負債余額而又缺乏償還資金時，企業可能會因此導致融資能力降低，從而不得不放棄收益較高的投資項目。主動放棄對債權人而言有利的投資項目，出現投資不足。當企業擁有的投資機會的凈現值為正，但該凈現值小于或等于企業現有負債余額或即將借入的負債額時，盡管對債權人而言，這種投資機會有利，應該投入資金，實施該項目，但是從股東的角度來看，并非一定愿意投資，原因很簡單，股東實施該項目所獲得投資收益將全部歸債權人所有，股東自身得不到任何收益。負債融資的代理成本在由負債融資引起的股東和債權人之間的利益沖突或股東的道德風險行為，都會導致代理成本的發生。代理成本發生的原因在于，在資本市場上，合理的債權投資者(包括借款時的金融機構)在購買企業債券或向企業提供債務時，會充分考慮企業負債融資中的這種利益沖突以及股東可能從事的各種道德風險行為，并在此基礎上，對企業的債券價值進行評價或確定負債契約的利率水平，其結果勢必導致資本市場上企業債券價格降低或負債契約利率上升。債券價格降低或負債契約利率上升的成本最終由股東承擔。股東與債權人利益沖突的回避負債融資會導致負債的代理成本，且這種代理成本最終由股東承擔，因此，從股東的角度看，在利用負債進行融資時，有必要采取一定的措施，避免股東與債權人利益的沖突，降低負債融資的代理成本。（1）發行可轉換公司債券或股票優先認購權公司債券。可轉換公司債券（convertiblebond）是一種附帶企業普通股股票轉換權的公司債券。債券的持有人享有在債券發行時事先確定的一定期限內，按一定的轉換價格或轉換比率將所持有的債券轉換為公司普通股的權利。可轉換債權在未轉換未普通股以前作為一種單純的債券，債券持有人可獲取到期的利息，且可獲得債權的安全性。股票優先認購權公司債券（warrants）是債券的持有人可以在事先確定的一定期限內，按一定的價格購買企業普通股股票權力的一種公司債券。債權人享有的購買權包括企業既發股票、新發股票和未來預定發行股票的權利。可轉換公司債券和股票優先認購權公司債券兩者具有非常相似的性質。對債權人而言，兩者都類似于一種看漲期權。所不同的是，可轉換公司債券一旦轉換為公司普通股，債權人也就成為公司的股東；而股票優先認購權公司債券持有人行使股票認購權后，其作為債權人在公司所享有的債權權利并未發生變化，而且還作為公司股票持有者享有普通股股東的權利。正因為可轉換公司債券和股票優先認購權公司債券對債權人而言具有看漲期權的性質，所以，發行這兩種債券來融資有利于克服普通公司債券發行而有可能導致的股東與債權人之間的利益沖突，特別是股東的資產替代行為的發生等（smithandwarner,1979;mikkelson,1981）。當企業發行普通公司債券融資時，選擇相對高風險的投資項目，對股東有利，所以股東存在著從事資產替代行為的動機。如果債權人能合理的預期到股東的這種行為，市場上企業債券的價格就會相應的被低估，發生代理人成本。當企業發行可轉換公司債券和股票優先認購權公司債券時，兩種公司債券的市場價值將隨企業普通股的市場價值的上升而上升。（2） 發行可贖回公司債券。可贖回公司債券（callablebond）