2023年3月15日，統計局公布223年12月經濟數據：生產端，工業增加值1-2月累計同比增速2.4%，相比去年12月1.3的當月同比上升1.1pct服務業生產指數1-2月累計同比增速5.5%相比去年12月-0.8%的當月同比上升6.3pct。需求端固定資產投資對經濟增長貢獻明顯固定資產投資2023年12累計同比5.5%，相比去年底累計同比增速抬升0.4pct。其中：地產投資大幅止跌1-2月累計同比錄得-5.7地產銷售跌幅也大幅收窄1-2月累計同比錄得-3.6。制造業投資持續高增且在去年同期高基數的基礎上同比再度上行1-2月累計比增長8.1，相較于去年12月當月同比抬升0.7pct。基建投資（不含電力）1-2月累計同比錄得9.0，相較去年12月當月同比下行5.3pct。消費需求回暖明顯社零1-2月累計同比錄得3.5%同比實現止跌除汽車以外的社零當月同比增速達5%。城鎮調查失業率5.6%，相比上月抬升0.1pct；青年失業率也有所上行，本月錄得18.1，結構性就業壓力再度抬升。指標口徑2月12月11月10月經濟 DP 不變價指標口徑2月12月11月10月經濟 DP 不變價0當季同比%基建投資(不含電力) 當月同比%90364累計同比%90497地產投資 當月同比%-57290投資累計同比%-57088商品房銷售面積 當月同比%-36532累計同比%-36333制造業投資 當月同比%81429累計同比%81137消費社零 當月同比%35895累計同比%35216出口出口(美元計價) 累計同比%-68091進口(美元計價) 累計同比%-102104通脹CPI 當月同比%10861PPI 當月同比%-14733就業城鎮調查失業率 同比%5657516-24歲調查失業率 同比%181719工增工業增加值 累計同比24680n，生產弱于需求如何理解？生產端，服務業生產強于工業生產。工業增加值1-2月累計同比增速2.4%，相比去12月1.3%的當月同比上升1.1pct服務業生產指數1-2月累計同比增速5.5%相比去年12月-0.8%的當月同比上升6.3pct。結構上看工業增加值，電機、運輸設備、化學原料制造等行業的同比增速較高，橡塑紡織、醫藥等行業的增加值同比負增，汽車制造業拖累相比去年12月有所放緩。為何工業生產表現弱于需求？我們有兩點理解第一受今年春節前置及疫情感染的端影響。如果從大年二十五開始算到正月十五結束，春節的前后覆蓋周期大約有20天，去年底至今年1月初是國內疫情感染的高峰期企業人員缺位較去年更加明顯第二需大幅拉動生產彈性還未完全跟上被動去庫階段庫存優先消耗這點的正確性可以從續的工業企業庫存數據中得到印證。后續看，若需求端持續強勢，生產端大概率會跟上。圖2：工業增加值走勢 圖3：服務業生產指數走勢% %工業增加值當月同比工業增加值工業增加值當月同比工業增加值累計同比服務業生產指數累計同比20 3015 2010 100510008-1210-411-812-1214-415-816-1218-419-820-1222-4

202210220221062010200219061822102202210620102002190618101802圖4：分行業增加值同比走勢（單位：）2023202302202212當月同比變動右15105010

1510501015電氣機械nd，

運 化 輸 學 設 原 備 料 及制品

黑煤石色炭油金開天屬采然氣開采

食 電 品 熱 制 生 造 產

農酒金副飲屬食料制品品

通電醫紡用子藥織設設業備 備 塑料

15需求表現超預期投資端對經濟增長貢獻明顯1月及2月金融數據已有指示，企業部門信貸強勢，固定資產投資大概率不弱。圖5：企業貸款和社融同比走勢（單位：）企業中長貸累計同比 企業短貸累計同比 社融存量同比右301925 1720 155 13111095 70 516-1217-517-1018-3 18-8 19-1 19-619-1120-4 20-9 21-2 21-721-1222-522-10nd，地產數據躍升中體現絕對改善1-2月地產投資大幅止跌1-2月累計同比錄得-57%地產銷售跌幅也大幅收窄1-2月累計同比錄得-36%。圖6：地產周期拆分表現n，在地產數據出現“躍升”的當下，我們回顧一下本輪地產下行周期。這輪地產下行周期誘發的導火索在020年下半年但真正開始于201年3季度20年下半年在“利用好穩增長壓力較小的窗口期”的背景下開發政策大幅收緊主要的融資端政策有兩條——“三道紅線”（2020年8月）和“貸款額度管理”（2020年12月，開發商融資層面的流動性受到約束土地層面全國性土地端政策調控始于2021年2的22城集中供地政策由于土地供應時間太過集中房企短時間的資金壓力巨大拿地環節流動性力再加劇。2021年三季度，頭部房企商票和理財出現兌付風險進一步加劇了行業下行，時各地出于保交付的考慮收緊預售資金監管，房企流動性再受影響。需求數據上地產銷售面積當月同比增速于2021年5月左右沖高回落并于2021年7月由正大幅轉負，之后就是長達20個月的同比增速持續下行周期。本地地產銷售在底部區間橫向震蕩時間較長類似于2014205年周期投資數據上地產投資當月同比增速基本也于2021年4月左右出現沖高回落并于2021年9月轉入負增區間目前同比增速負值區間已經長達約18個月。前期我們對本輪地產周期提出的幾個判斷，目前來看并不過時：對于本輪需求下行周期性質的判斷這在我們前期報《衣帶漸寬終不悔如何判斷控和行情持續性？》中就已經提出，本輪周期和以往周期不同之處在于：1）本輪政策放因城施策，地方政策放松層層遞進，需求端提振效果并非立竿見影。）本輪政策調控不調控需求端還延伸至供給端尤其是預售資金監管收緊給房企帶來短期流動性影響以及后續債務展期的連帶影響對需求端造成壓制因此需求周期的底部區間會更長于本輪底部區間長度的判斷我們在2年年度策《長風破浪會有時中也有提及本輪地產需求端政策具有明顯“廣度夠但深度不夠的特征很多二線尤其是強二線城市限購策和關鍵限貸政策還未完全打開，參照2014年-015的地產底部周期。對于修復順序的判斷我們在2年年度策《長風破浪會有時中早已判“竣工>銷售新開工投資拿地（1由于本輪地產政策呈“保交付的政策導向竣工在供給端政策推動下會優先修復但是由于竣工面積在施工面積中占比較小竣工面積的大幅止對于地產投資的引領作用有限（2隨后需求伴隨著政策落地緩慢開始修復在需求修到位后開發商資金鏈緊張程度緩解開發商對未來需求信心提振開發已有土儲恢復產經營（3伴隨著新開工修復動能的注入地產投資數據開始修復考慮到房“高成本高杠桿高周轉的模式不可持續后續盲目擴張突出概率較小土地周期較難恢復到本下行周期前的水平。目前看2月數據超我們預期的點在于，幅度上竣工修復領先于其他指標，但是節奏上，除拿地外，地產周期幾大關鍵數據呈現同步修復。圖7：地產周期走勢 圖8：竣工同比增速優先實現正增累計同比% 銷售面積房地產開發投資完成額100 施工面積806040200204060

累計同比%50.04.030.020.010.0-10.20.

累計同比% 新開工面積 竣工面積 施工面積80602002005-120605-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1208-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12 20-12 22-12n， n，本月的數據意味著什么？——基數效應之外，我們要看到地產數據已出現絕對改善。從2022年下半年開始，地產需求和投資的基數效應已經開始顯現，但是在深度下行期基數效應的表現并不明顯但是今年1-2月地產投資和需求數據大幅止跌背后究竟有多少是相對基數效應？有多少是絕對數據改善？我們將2022年7月后的202年同期當月值數據和2020年同期比較將2023年1-2月當月值和2021年同期比較也即用簡單方法去掉2021年7月份以后的基數影響可以看到1202年12月地產投資其實并不弱是2021年下半年至今表現較好的月份可能有年初信貸開門紅、加緊施工的影響；2）改變基數后，今年1-2月的地產投資和銷售數據同比幅亦出現大幅收窄我們應該更客觀地認識到只要地產政策不出現轉向即便是依賴于量政策，今年地產投資和銷售規模大概率不會比2022年更差。我們之前一直提示資金來源修復是本輪地產投資周期上行的重要驅動因素1-2月內貸款同比小幅下行我們判斷是年初基建和制造業發力貸款結構內投向地產的占比受擠壓所致方向上信貸對地產的支持力度預計不弱后續地產投資和銷售回升的方向已經被持續驗證，修復過程中數據可能存在波動，但對地產周期上行的判斷不宜悲觀。圖9：去基數效應看地產需求和地產投資止跌 圖10：去年年初地產投資基數并不弱% 投資當月同比去基數效應 銷售面積當月同比去基數效應2.2711.1313.5815.1712.8420.5423.3424.422.2711.1313.5815.1712.8420.5423.3424.4227.2034.9534.6239.8542.5942.23

萬億 202220202220222021202001015202530354045

1.81.61.41.21.00.8

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月n， n，圖11：地產投資累計同比和當月同比走勢 圖12：地產投資資金來源走勢4030201001020

當月同比% 累計同比%07-108-710-111-713-114-716-117-719-120-722-1

當月同比國內貸款其他資金定金及預收款同比國內貸款其他資金定金及預收款 自籌資金其他資金個人按揭貸款80%60%40%20%0%20%40%60%19-1220-4 20-820-1221-4 21-821-1222-4 22-822-12n， n，2.1.2廣義基建并不弱基建投（不含電力12月累計同比錄得.0%相較去年12月當月同比下行5.3t；但基建投資（含電力）1-2月累計同比錄得1218%，相較去年12月當月同比上行1.8t。二者分化的主要原因在于年初交運倉儲行業投資偏弱廣義基建投（也即含電力的建投資口徑包括交通運輸倉儲和郵政業電力燃氣和水的生產和供應業水利環境和公共設施管理業3個行業而狹義基建投（也即不含電力的基建投資口徑包括除倉儲業外的交運郵政業信息技術服務業中的衛星傳輸和互聯網服務業以及水利環境公共設施管理業由于細項絕對規模影響較小，因此基本可以理解為“交運倉儲+公共設施”兩大行業。根據統計局數據顯示1-2月電熱水生產供應行業基建投資持續高增公共設施行業投資逆勢反彈而交運倉儲行業累計同比下行明顯我們認為相比行業結構數據基建投資的總量數據更重要今年初的行業分化特點和2022年初非常相似但是行業的結構性差異對2022基建投資總量高增未造成顯著影響。結合今年基建前置發力銜接經濟的特征，預計一季度甚至上半年基建對經濟的貢獻仍然較強每年3月份兩會召開后地方政府債發行會逐漸提量目前各省公布的3月地方發行計劃大幅超過1月及2月，3月基建大概率維持高增。圖13：基建投資走勢 圖14：基建細項走勢（單位：）%302520151050101520

基建投資（含電力基建投資（含電力當月同比基建投資（不含電力當月同比16-2 17-2 18-2 19-2 20-2 21-2 22-2 23-2

40交運倉儲公共設施交運倉儲公共設施電熱水生產201001019-021919-0219-051-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-022-0522-0822-1123-02n， n，圖15：各省市已披露的地方債發行計劃 圖16：地方債發行節奏北京北京重慶福建甘肅廣東廣西貴州海河北湖北湖南江蘇江西吉林青島山上海山西陜西四川廈門云南浙江上旬 中旬 下旬 上旬 中旬 下旬 上旬 中旬 下月 2月 3月4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

億20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

202023202020222019 20211月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月uee， n，2.1.3制造業投資持續展現韌性1-2月制造業投資持續高增，且在去年同期高基數的基礎上同比再度上行，-2月累計同比增長8.1%，相較于去年12月當月同比抬升0.7t。月初PI數據強勢修復已經預示年初制造業投資數據大概率走強需求方面2月MI新訂單、新出口訂單和在手訂單均出現顯著修復，其中I新訂單和MI新出口訂單分達到54.1和52.4%進入景氣區間下游需求強勢生產方面生產及生產經營活動預也大幅抬升。裝備制造業引領制造業投資高增電氣機械及器材制造（33.7%汽車制造（23.8%計算機和其他電子設備制造業（17.3%）等行業對制造業投資高增的貢獻比較明顯。其中汽車行業銷售數據偏弱但投資數據逆勢增長我們認為可能的原因有兩點第一汽車外需仍偏強，第二企業端仍受到貸款、稅收等政策支持。1-2月制造業投資的超預期表現也緩解了市場對于汽車消費拖累汽車投資以及退稅減政策拖累整體投資的擔憂但是目前看來政策對制造業的支持仍然不弱尤其是高技術造業的高增長有望維持韌性。此外前期市場還有一大擔憂在于外需下行會不會對制造業形成顯著拖累根據商品口規模占總出口比重測算，受外需回落影響最大的商品有機電產品、高新技術產品等，1-2月主要行業出口增速已經出現小幅止跌且海外經濟方面2月非農就業和I超預期利好、VB黑天鵝事件擾動加息幅度放緩的概率增加利好歐美外需目前看出口對制造業的拖累不如市場前期擔憂的嚴重。圖17：制造業投資走勢 圖18：制造業投資分行業走勢30252015105010

當月同比% 累計同比%16-116-1017-718-419-119-1020-721-422-122-10

%6040302010010

電汽計氣車算機

有農專通色副用用金食設設屬品備備

食醫運品藥輸設備

動：右1109070101030n，圖19：PMI分項走勢 圖20：商品出口情況產成品庫原材料庫存出廠價格主要原材購進價格

M總指6055504540

新訂單新出口訂單在手訂生產

202302202301

% 機電產品 高新技術產品 服裝及衣著附件鋼材140904010進口采購量

生產經營動預期

從業人員供貨商配時間

60

19-219-619-1020-220-620-1021-221-621-1022-222-622-10n， n，社零強勢回升消費需求回暖明顯，社零2月累計同比錄得3.5%，同比實現止跌；除汽車以外的社零當月同比增速達5%。結構上看1餐飲收入同比增速大幅反彈從2022年12月當月同比-14.1%回升至9.2%；2）零售方面，限額以上必選消費維持強勢，地產后周期和可選消費零售額出現大幅修復，藥品和汽車零售同比回落明顯。中樞視角看餐飲收入絕對規模明顯向中樞收斂商品零售向中樞背離的趨勢收斂數視角看201年和202年年初受疫情影響較小并不存在明顯的低基數效應今年初消費的表現強勢。后續消費的強勢復蘇可不可持續？根據高頻數據顯示（前期周報《復蘇緩且長久期不宜追