2023年嬰幼兒奶粉行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業增長主要驅動力：消費升級和渠道滲透率提高 PAGEREFToc354748262\h31、未來五年，行業復合增長率預計將達到18% PAGEREFToc354748263\h32、行業未來增長主要驅動力:渠道滲透率提升和產品結構升級 PAGEREFToc354748264\h4二、嬰幼兒奶粉行業未來發展趨勢 PAGEREFToc354748265\h71、行業前十大集中將提高到80%以上 PAGEREFToc354748266\h82、母嬰渠道占比將提升到50%以上 PAGEREFToc354748267\h93、電商渠道占比也會不斷提高 PAGEREFToc354748268\h124、二三四線城市增速快于一線城市 PAGEREFToc354748269\h20235、嬰幼兒奶粉平均價格提升主要來自于產品結構升級 PAGEREFToc354748270\h156、控制奶源的重要性越發明顯 PAGEREFToc354748271\h18（1）進口優質奶源稀缺性會逐步提高 PAGEREFToc354748272\h18（2）優勢公司對奶源的控制越來越重要 PAGEREFToc354748273\h217、近期新西蘭奶粉價格上漲對國內龍頭企業毛利率影響弱化 PAGEREFToc354748274\h23三、國產龍頭企業將受益于本土渠道優勢和品牌修復 PAGEREFToc354748275\h251、國產嬰幼兒奶粉企業在三聚氰胺事件后艱難前行 PAGEREFToc354748276\h252、未來，國產龍頭企業市場占有率有望明顯上升 PAGEREFToc354748277\h273、繼續看好本土奶粉龍頭企業：貝因美和伊利股份 PAGEREFToc354748278\h29（1）貝因美：公司戰略轉型，期待高增長 PAGEREFToc354748279\h30（2）伊利股份：公司產品結構升級競爭格局改善利于凈利率提升 PAGEREFToc354748280\h31一、行業增長主要驅動力：消費升級和渠道滲透率提高1、未來五年，行業復合增長率預計將達到18%我們從需求和供給兩方面去測算行業規模，需求端包括母乳喂養率、人口&出生率、收入水平；供給端包括產能&原奶、產品價格和渠道滲透率。其中，母乳喂養率、收入水平、渠道滲透率決定了人均消費量，收入水平決定產品價格，人口&出生率決定新增需求量。我們認為，未來嬰幼兒奶粉行業規模主要由母乳喂養率、渠道滲透率、價格和人口及出生率決定。行業規模測算公式=（1）母乳喂養率*（2）渠道滲透率*（3）產品價格*（4）人口*出生率我們預計，全國嬰幼兒奶粉行業銷售額有望從2023年779億增長至2023年1826億，五年復合增長率將達到18%，其中銷量和平均價格復合增長率分別為2023%和6%。此外，我們做了敏感性測試，如果二胎政策在14年全面放開，到17年底將帶來200億左右的新增需求，對應未來五年復合增速為21%。2、行業未來增長主要驅動力:渠道滲透率提升和產品結構升級我們認為，渠道滲透率提升和產品結構升級（消費升級）將是未來行業的主要驅動力。人均消費量提升主要來自母乳喂養率下降和渠道滲透率提升。人均消費量提升主要通過：一是城鎮化帶來的母乳喂養率下降。目前全國母乳喂養率為30%不到，仍有小幅的下降空間，但空間不大；二是奶粉行業的渠道滲透率提升，從供給端帶動嬰幼兒奶粉的終端周轉率加快以及產品鋪貨率提升。行業平均價格提升主要靠消費升級所帶來的產品結構提升。三聚氰胺事件后，外資奶粉在國內嬰幼兒奶粉行業中的定價權明顯提升。近幾年，外資奶粉平均年提價幅度在10%左右。由于嬰幼兒奶粉消費場所逐步從傳統渠道和商超渠道轉移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場的飽和度提升，未來外資奶粉在直接提價策略上會相對謹慎。我們認為，外資高端產品的不斷提價打開了整體行業消費升級的空間，未來行業平均價格提升主要也是靠產品結構升級所驅動。數據來源：國家統計局；Euromonitor;AC尼爾森母乳喂養率仍有一定的下降空間，但空間不大。我們認為，嬰兒人均奶粉消費量與母乳率呈負相關，尤其是與一階段奶粉。通過下圖可以看到，中國六個月內純母乳率從2023年的67%下降到2023年的27.6%（其中，預計農村30%，城市16%），在下降階段最快的03-08年，人均消費量翻倍增長。從世界平均和亞洲平均水平來看，發達地區維持在20%左右，而發展中地區維持在30%左右。我們認為隨著我國隨城鎮化率的提升，母乳喂養率仍有一定的下降空間，但空間不大。出生率近幾年會保持相對平穩下降。80、90年代第二次人口出生高峰對應的人群已經邁入婚育期，使得我國出生人口從05年開始緩慢增加，當前處于一個小高峰中。假設當前的生育率不變，以20~29歲處于生育旺盛期的育齡婦女人數為基數，考慮推遲生育現象的影響，我們推算中國出生率將在12-14年達到頂峰，隨后緩慢下降，2023年的0-3歲嬰兒數將比2023年下降約5個百分點。若二胎政策在2023年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年。我們假設，城市第二個孩子的生育率逐漸提升20%，農村在第一胎為男孩的情況下第二胎生育率提高30%。通過測算，我們認為，如果二胎政策在2023年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年，到2023年底，0-3歲嬰兒數將比無二胎政策下多2023%左右，從而帶來嬰幼兒奶粉行業200億左右的新增需求。二、嬰幼兒奶粉行業未來發展趨勢我們認為，行業未來趨勢有：1）龍頭企業在產品質量、渠道管理和資本運作上的壁壘將不斷提高。我們測算，未來前十大奶粉企業的占比將從12年的75.9%的持續提升至17年的83.4%；2）嬰幼兒奶粉消費場所進一步逐步轉換，龍頭企業渠道不斷下沉和細分，母嬰和電商渠道未來仍將維持快于行業的增長。其中，母嬰渠道占比有望提升到50%以上；3）一線城市市場接近飽和，二三四線城市銷售增速加快；4）良幣開始驅逐劣幣，國產優質品牌產品結構升級明顯。未來，除了價格敏感程度較低的一階段奶粉外，二三四階段簡單依靠提價難度很大，消費升級將是嬰幼兒奶粉平均銷售價格提升的主要驅動力；5）優勢企業對奶源控制的要求越發明顯。奶源控制主要有兩種方式，第一是合作，貝因美與愛爾蘭Kerry集團和瑞士Hochdorf集團合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。1、行業前十大集中將提高到80%以上從國外嬰幼兒奶粉行業發展歷史來看，行業集中度提高是大趨勢，大部分發達和發展中國家前6大企業市場集中度普遍在85%以上。龍頭企業在產品質量、渠道管理和資本運作上的壁壘將不斷提高。2023年，中國前十大企業的市場占有率僅為75.9%，還有進一步的提升空間。我們測算，前十大企業份額有望提升至17年的83.4%。其中，外資龍頭企業將伴隨著KA渠道和母嬰連鎖渠道下沉而獲得更多下線城市的市場份額；國產龍頭企業憑借其在二三四線城市渠道優勢，特別是母嬰渠道的優勢，以及在消費者心目中品質信任度提升，有望通過擠壓小企業和假洋鬼子來提升市場份額。2、母嬰渠道占比將提升到50%以上母嬰渠道是順應消費者消費需求變化衍生出的一種專業化（連鎖）模式。與專業化家電渠道類似，母嬰渠道是從原有商超渠道單獨分離的，解決消費者對于嬰幼兒產品需求的專業化（連鎖）渠道。母嬰渠道近幾年快速發展。從09年開始，母嬰渠道開始從傳統商超渠道逐步分離。消費者傾向于到運作更規范成熟的渠道購買嬰兒奶粉，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重從10年32%快速上升到12年的42%。其中，11-12年，母嬰渠道嬰幼兒奶粉銷售收入分別同比增長45%和23%。對比傳統零售渠道，母嬰店渠道優勢明顯。（1）專業化程度更高。會員店模式更是提升消費者粘性，如合生元媽媽100模式帶動收入快速增長；（2）企業費用投入相對較小。奶粉在傳統KA進場費比較高，扣點平均在8%-9%，母嬰渠道沒有進場費，只需要一點陳列費用。此外，KA渠道資金帳期比較長，母嬰渠道基本上是現款現貨。（3）渠道利潤空間大。一方面，母嬰店的產品進價相對較低，奶粉企業（特別是國產奶粉企業）對于母嬰渠道的費用投入相對較高。另一方面，母嬰渠道可以通過品牌奶粉帶動其他產品的銷售，進一步提高單店收入。我們認為，母嬰渠道未來仍將保持較快增長，占奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（1）母嬰渠道終端數仍有擴張空間，特別在二三四線地區。母嬰渠道整體規模較小，適應二三四線城市的渠道下沉和滲透。從目前統計來看，二三四線城市的母嬰渠道終端占比已經明顯超過一線城市。我們認為小超市和食雜店在二三四線城市占比更大，未來傳統渠道向母嬰渠道的轉化率有望繼續提升。我們認為，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（2）母嬰渠道的消費升級趨勢相對較為明顯。特別在二三四線城市，母嬰渠道的平均價格上漲要明顯快于一線城市。（3）專業化的母嬰連鎖逐步誕生，渠道規模效應會逐步提升。國產優勢品牌有望依托增速更快的母嬰渠道實現彎道超車。（1）國產品牌在二三四線市場渠道布點優勢明顯。由于銷售模式上的區別，進口品牌基本上采用區域總代理銷售，其渠道下沉主要依靠KA以及大型連鎖母嬰店的下沉而下沉，其在二三四線渠道的終端反映和靈活度上明顯弱于國產品牌。（2）國產品牌給母嬰渠道的利潤空間相對較高。國外品牌在母嬰渠道的利潤空間一般在5元/罐左右，而國產品牌的最高可以達到80-90元/罐。3、電商渠道占比也會不斷提高電商渠道未來占比會不斷提高。（1）二三線城市消費升級帶動網購比例提高，其中，奶粉網購也將從一線城市逐步拓展到二三線城市；（2）國內電商渠道整體還處于燒錢階段，對于嬰幼兒奶粉這種專業化必需品而言，電商渠道價格優勢相對比較明顯；（3）國內外奶粉價差導致海外代購比例不斷提升。進口品牌在電商渠道優勢相對明顯。（1）電商是消費升級產物。由于國內嬰幼兒奶粉消費存在一定的面子問題，品牌力較強的進口奶粉相對更受歡迎；（2）國產品牌對電商重視程度仍然不夠。一方面，電商對于渠道管理要求較高，發生竄貨的可能性較大，國產品牌在竄貨的管理上經驗不夠；另一方面，國產品牌經銷商數量和規模相對較大，整體的費用投入仍然傾向于傳統渠道和母嬰渠道。4、二三四線城市增速快于一線城市城鎮化率提升帶動二三四線地區消費能力明顯提升。根據《國家人口發展“十四五”規劃》制定的目標，“十四五”期間（2023-2023）城鎮化率提高約4個百分點。三四線城市的嬰幼兒奶粉消費量有望隨收入的提高和城鎮化速度的提升而增加。我們認為龍頭企業渠道滲透率將進一步提升，特別是在二三四線城市較為明顯。（1）進口奶粉龍頭企業依托品牌優勢，跟隨傳統商超渠道和大型連鎖母嬰店渠道逐步下沉到二三四線地區；（2）國產奶粉龍頭企業則依靠進一步的經銷商細分以及快速增長的母嬰渠道在二三四線地區提高渠道滲透率。5、嬰幼兒奶粉平均價格提升主要來自于產品結構升級過去十年，中國嬰幼兒奶粉價格年復合漲幅約為5-6%。其中，（1）2023到2023年期間，奶粉終端價格漲幅與通脹水平基本一致，3年間漲幅達10%；（2）2023年到2023年，由于原奶價格大幅上漲，國產奶粉價格的快速提升，三年漲價幅度達26%；（3）09年之后，特別是三聚氰胺事件之后，外資奶粉市場占有率逐步提高，奶粉終端價格漲幅也有所放緩，三年漲價幅度17%。我們認為，未來國內嬰幼兒奶粉繼續簡單提價難度越來越大。（1）目前國內嬰幼兒奶粉市場價格引導主要看外資巨頭（類似于前幾年白酒價格看茅臺）。外資巨頭價格調整周期一般為一年，定價策略側重于毛利率目標法。如果原材料成本變化不大，則產品價格上調的可能性不大。長期來看，全球優質奶源價格仍然呈上升趨勢，但除非存在天氣原因擾動（如近期新西蘭的大旱）和匯率因素（12年新西蘭奶粉提價），否則大幅上漲的可能性不大。不過，由于品牌力上的差距，即使在奶源相同的條件下，國產品牌價格理論上很難超過進口品牌。（2）由于嬰幼兒奶粉消費場所逐步從傳統渠道和商超渠道轉移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場的飽和度提升，未來外資奶粉在直接提價策略上會相對謹慎。（3）中國奶粉價格處于全球相對較高水平，如果價差過大，網購、海淘甚至走私或許會從銷量上對產品提價有所約束。產品結構提升未來是平均價格提升的主要推動力。根據AC尼爾森統計，過去三年，高端（200-300元）及高端以上（300元以上）產品銷售增長最為明顯。我們認為，國內嬰幼兒奶粉消費升級將進一步延續。（1）奶粉消費也有面子問題。隨著收入水平提高，特別是二三四線地區收入水平提高，媽媽盡量會給孩子選擇能力范圍內最好的奶粉。（2）外資高端產品的不斷提價打開了整體行業消費升級的空間，未來行業平均價格提升主要也是靠產品結構升級所驅動。（3）由于高端和超高端奶粉的利潤率和渠道利潤空間較大，經銷商供給端更愿意主動推廣。（4）未來嬰幼兒奶粉產品將進一步精細化和功能化，相應新產品的定價也會較高。6、控制奶源的重要性越發明顯（1）進口優質奶源稀缺性會逐步提高全球范圍內，北緯40度被稱為黃金奶源緯度帶。北緯40度，緯度適中，熱量充足但不炎熱。大部分位于半干旱區，降水少，但不干旱(西歐溫帶海洋性氣候)。草類豐富、有多汁牧草為其發展乳畜業提供了可能。老牌的世界幾大優質奶源為荷蘭、新澳、日本、美國、愛爾蘭、德國等，但由于近年來工業發展速度不一，加上環境因素綜合考量，現在新西蘭、澳大利亞、愛爾蘭、荷蘭成為更受關注的四大奶源。國外奶源總供給增加難度較大。由于奶牛養殖高額的經濟回報和土地適宜性，近年來，很多產奶大國的一些土地逐步從其他初級產業轉變為奶牛場。即使在這種情況下，這些國家的乳品產量在近10年年均也就最多3%左右的增長。這3%增長中，技術進步和基因改良成為產奶量提高的主要驅動因素，再加上國外對于奶牛尾氣排放征收高額的稅收，國外奶場依靠簡單規模擴張的可能性越來越小。進口奶粉性價比相對較高。從全球范圍角度來看，我國并沒有很突出的乳制品生產經驗，除內蒙以外，其他區域奶牛養殖的自然稟賦也相對較匱乏，養殖集中度相對也較低。在我國乳業標準公信力相對較弱的當下，更多的國內嬰幼兒配方奶粉企業更愿意選擇進口奶粉來獲得消費者的信任，特別是目前性價比更高的新西蘭奶粉。即使我國未來對新西蘭進口奶粉關稅進一步提高，進口奶粉的性價比仍然較高。（2）優勢公司對奶源的控制越來越重要食品質量安全是優勢公司的核心競爭力之一。從國外食品行業和公司的發展經驗來看，在行業集中度提高初期，輕資產擴張所帶來的ROE相對較高，同時，劣幣驅逐良幣的現象也會不斷涌現。當食品安全問題達到一定高峰以后，消費者對行業信任度也達到一定低谷，優勢企業會憑借產品質量競爭力來快速提高市場占有率。我國奶粉行業在經歷了三聚氰胺事件陣痛以后，小企業包括一些實力較弱的中型企業不斷退出，優勢企業的產品質量這一核心競爭力不斷突出。優勢公司未來仍要向上控制奶源。（1）奶源穩定意味著產品的質量問題；（2）長期來看，原奶價格上漲的趨勢沒有發生變化，奶源的穩定對于成本控制有明顯的好處。控制奶源的方法主要有兩條路徑。第一是合作，比如，貝因美與愛爾蘭Kerry集團和瑞士Hochdorf集團合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。我國嬰幼兒奶粉處于行業集中度提升的末期，由于全球優質奶源的稀缺性，合作和自建兩種方式都是可取的。7、近期新西蘭奶粉價格上漲對國內龍頭企業毛利率影響弱化2023年以來，新西蘭受干旱影響導致奶粉減產，年初至今恒天然全脂奶粉和脫脂奶粉拍賣價格已分別上漲64％和33%。我們認為，恒天然近期大幅提價不可持續，原因在：1）大幅漲價會導致國內部分需求轉移到歐洲。在中國進口奶粉中，63%來自新西蘭，然而歐洲占全球出口量第一（35%），且近期價格漲幅不大；2）現在是枯奶季節，后面會進入產奶季。我們認為如果高價格影響實際拍賣量，會對恒天然的現金流產生影響。我們認為，相比10年，本次新西蘭奶粉價格上漲對國產龍頭企業的毛利率影響已經弱化：1）相比10年，現在消費升級很明顯，尤其在二三四線城市和母嬰店，國內龍頭企業也會主動推出相應高端產品（品質與進口品牌差異化越來越小）。產品結構升級將帶來綜合毛利率的提升（一般情況下，超高端奶粉毛利率要比高端奶粉高5%左右）；2）10年，國內奶粉企業剛從三聚氰胺事件中逐步恢復，從新西蘭的進口原裝奶粉剛開始，采購經驗不足。現在，國內龍頭企業在類似恒天然的拍賣會上的主動權和話語權越來越高。3月份恒天然拍賣價格上漲近50%，但國內龍頭企業競拍的基本上沒有；3）10年，進口的奶粉大部分是全脂，現在基本都是脫脂（脫乳過程，產生了奶酪等附加值產品），價格相對較低。所以，我們認為產品結構提升完全可以覆蓋成本壓力，反而外資品牌的壓力會大一些，只能簡單通過提價來轉移成本。三、國產龍頭企業將受益于本土渠道優勢和品牌修復1、國產嬰幼兒奶粉企業在三聚氰胺事件后艱難前行三聚氰胺事件之前，國產奶粉占據60%市場份額。08年三聚氰胺事件之后，外資奶粉整體市場份額占比提高到52%左右。外資品牌的優勢在于：（1）品牌力強。產品質量在消費者心目中高于國產奶粉整體；（2）具備市場定價權。三聚氰胺事件以后，外資奶粉品牌力明顯提升，產品價格每年上漲，國產品牌在價格上只能通過推新產品來跟隨價格；（3）在國內主要通過KA渠道滲透率提升而提升。過去幾年，嬰幼兒奶粉在KA渠道的銷售增長相對明顯。2、未來，國產龍頭企業市場占有率有望明顯上升國產龍頭企業將明顯受益于行業趨勢的變化。（1）受益于城鎮化，二三四線城市嬰幼兒奶粉需求的增速會更快。國產龍頭企業在下線城市的渠道占明顯優勢；（2）本土龍頭更重視母嬰渠道，而外資品牌更多的通過大型母嬰店下沉實現增長。2023年，母嬰渠道前十大集中度僅為68%，未來還有進一步提升空間。當然，外資品牌目前在電商渠道仍有比較明顯的優勢（如Karicare和美素），但電商渠道未來不會成為最主流渠道；（3）國產龍頭企業產品研發能力相對較強，配方更適合中國寶寶，新產品意味著廠商和渠道利潤空間的進一步提升。如伊利推出金領冠，貝因美推出愛+。（4）長期來看，政策對國產奶粉龍頭也會有所傾斜。行業競爭格局改善，國產龍頭企業市場占有率有望明顯上升。（1）外資品牌相對經營穩健，在母嬰和網絡渠道投入相對有限；（2）國產奶粉龍頭企業通過掌控國外奶源，會不斷搶占其他國產小企業以及假洋鬼子（貼牌產品）的市場份額。3、繼續看好本土奶粉龍頭企業：貝因美和伊利股份我們繼續看好本土奶粉龍頭企業：1）國產奶粉龍頭企業渠道優勢相對明顯。未來，母嬰渠道相對增長較快，國產奶粉龍頭企業在母嬰渠道的投入和占有率會進一步上升。2）國產奶粉龍頭企業在二三線市場競爭優勢明顯。進口品牌只能依靠KA和大型母嬰渠道的下沉而下沉，其對終端的反饋速度和執行力均有所欠缺；3）龍頭企業在國產品牌中的市場占有率明顯提升。由于消費升級以及渠道的轉換，國產奶粉小企業以及假洋鬼子（進口貼牌產品）將逐步退出市場；4）龍頭企業奶源控制較強。奶源的控制意味著