師披露、商業關系披露及免責聲明。021021021021022022022022022023公司研究021021021021022022022022022023公司研究公司研究|消費行業林聞嘉linspdbi林聞嘉linspdbicom6433nasangspdbicom28086439值性價比高”的優質長線投資標的于市場預期，但我們依然堅定看好蒙牛長期收入增長及利潤率的持續擴張。強大的基本面、較高的盈利提升確定性及當前較低的估值，都追求長期高質量的增長：蒙牛管理層目標2023年內生收入(不包括目標價(港元)目前股價(港元)目標價(港元)目前股價(港元)總市值(百萬港元)2下公司給出相對謹慎和保守的業績指引合乎情理。據我們的渠道調量、可持續、且快于行業的收入規模增長。 注：截至2023年3月 注：截至2023年3月30日收盤價市場預期區間HKD32.6HKD40.2SPDBI目標價令目前價令市場預期區間資料來源：Bloomberg、浦銀國際股價表現高速增長將推動品類結構進一步提升：管理層預計今年冰激凌與鮮估值性價比高，維持蒙牛“買入”評級：我們預測蒙牛FY22-24E年MSCI國主要消費指數表現(右軸)MSCI國主要消費指數表現(右軸)40%20%0%-20%-40%投資風險：行業需求放緩、國內品牌競爭大于預期、疫情的反復。資料來源：Bloomberg、浦銀國際資料來源：Bloomberg、浦銀國際20212021A2022A2023E2024E2025E116,459125,849 同比變動(%)15.9%5.1%14.0%10.4%8.1%5,0265,305,0265,3036,6267,9619,214 同比變動 同比變動(%)42.6%5.5%25.0%20.1%15.8%EXEE=浦銀國際預測資料來源：公司報告、浦銀國際23-312稅前利潤固定資產折舊財務費用外匯損益資產處置損失減稅前利潤固定資產折舊財務費用外匯損益資產處置損失減值準備附屬公司收益存貨的減少經營性應收項目的減少經營性應付項目的增加稅金其他經營活動產生的現金流量凈額資本開支投資支付的現金利息收入其他投資活動產生的現金流量凈額取得借款收到的現金收到其他與籌資活動有關的現金分配股利、利潤或償付利息支付的現金其他籌資活動產生的現金流量凈額現金及現金等價物凈增加額期初現金及現金等價物余額期末現金及現金等價物余額8,4232,785-286000-620,113-755-1,685-1,3387,650-8,000-8,336,62312,066-2,64712,1490-3,096-10,643-1,5903,41312,76616,17910,2843,050-698000-733-290-537885-2,057-1,3388,568-8,000-1732,0363,642-2,49500-3,577,590-1,9874,08616,1795,8682,396-2840916392-693-616-1,9753,395-903-9527,545-17,7284,160,234-3,106-15,4404,086214-1,8624,3356,773-1,13411,39710,26311,9343,275-1,201000-733-340-480761-2,387-1,3389,493-8,00002,5383,406-2,05600-4,374,987-2,3875,05020,26525,3156,5022,878-26005210-409-1,588-379402-1,318-1,2065,144-16,089-13,240,38521,230-6,71420,1620-2,583-6,93610,6439,07311,21720,2902022A2021A2023E2024E2025E現金流量表財務報表分析與預測-現金流量表利潤表(百萬人民幣)2021A2022A2023E2024E2025E (百萬人民幣)(百萬人民幣)2021A2022A2023E2024E2025E營業收入同比營業成本毛利潤率毛利率銷售及管理費用經營利潤經營利潤率其他收入財務收入其他營業收入(支出)利潤總額所得稅所得稅率凈利潤減：少數股東損益歸母凈利潤歸母凈利率同比核心歸母凈利潤核心歸母凈利率同比88,14115.9%-55,75232,390-27,5284,8625.5%1,563284-8415,868-905-15.4%4,96425,0265.7%42.6%5,9426.7%47.4%92,5935.1%-59,90432,69035.3%-27,2675,4235.9%1,842260-1,0236,502-1,318-20.3%5,18585,3035.7%5.5%5,8246.3%-2.0%105,51914.0%-67,10538,41436.4%-31,7566,6586.3%1,850295-3808,423-1,685-20.0%6,738-1126,6266.3%25.0%6,6266.3%13.8%116,45910.4%-73,69942,760-34,7578,0036.9%1,850698-26710,284-2,057-20.0%8,227-2667,9616.8%7,9616.8%125,8498.1%-79,47346,37636.9%-37,2259,1517.3%1,8501,201-26711,934-2,387-20.0%9,547-3339,2147.3%15.8%9,2147.3%15.8%20,265財務和估值比率資財務和估值比率 (百萬人民幣)2021A2022A2023E2024E2025E每股數據(人民幣)攤薄每股收益每股銷售額每股數據(人民幣)攤薄每股收益每股銷售額每股股息同比變動收入經營溢利歸母凈利潤費用與利潤率毛利率經營利潤率歸母凈利率回報率平均股本回報率平均資產回報率資產效率應收賬款周轉天數庫存周轉天數應付賬款周轉天數財務杠桿流動比率(x)速動比率(x)現金比率(x)負債/權益估值市盈率(x)市銷率(x)股息率20,5494,4284,9227,0007,250244,15122,8224,1112,78340012,3748,88811,50220,2402,06185,1829,09510,33113,58127633,28426,1068,50234,60851,10910,33261,44025,5994,7605,0707,0007,590250,02024,1414,1112,78340012,3748,88812,23520,2402,06187,2349,09511,09213,58127634,04526,1068,50234,60857,93610,66468,60116,4634,0344,7797,0006,960239,23821,3414,1112,78340012,3748,88810,77020,2402,06182,9699,0959,44613,58127632,39926,1068,50234,60845,13510,06555,20013,0503,6604,6406,8278,07352636,77719,6534,1112,78345312,3748,88810,39620,2402,13781,0369,09510,20113,58127633,15326,1068,50234,60840,0999,95350,05211,4204,1604,2864,6676,485231,02017,3352,6192,1424637,9994,85815,79414,236,63567,0814,2658,80414,576,42629,07218,7868,24427,03036,8265,17441,9992.029.50.2.029.50.610.4%20.2%36.7%6.9%6.8%16.5%7.4%13.335.249.030.10.21.114.2 .31.6%2.331.90.714.3%15.8%36.9%7.3%7.3%16.9%8.0%13.334.149.250.10.21.012.3 21.9%726.70.514.0%22.8%25.0%36.4%6.3%6.3%15.5%6.5%13.340.953.420.10.11.217.1 .41.4%523.40.411.6%5.5%35.3%5.9%5.7%15.444.457.910.20.11.419.5 .6522.30.415.9%39.6%42.6%36.7%5.5%5.7%17.0%7.3%14.839.354.910.20.11.319.0 .71.0%預付款項短期金融資產投資存貨其他流動資產流動資產合計固定資產在建工程使用權資產長期預付款項無形資產商譽附屬公司投資備供出售金融資產其他非流動資產非流動資產合計短期借款應付票據及應付賬款其他應付款其他流動負債流動負債合計長期借款其他非流動負債非流動負債合計股本及儲備少數股東權益所有者權益合計E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測33-313023年業績展望(2)現有產品(比如特侖蘇)的持續高端化；(3)原奶價格同比有望小幅下降；(4)促銷與折扣的同比改善。2023年各品類發展展望業務的增長穩定，已實現盈利。43-314降的影響，未45,90547,7224%42,23644,8716%88,14192,5935%液態奶39,44839,6651%37,06638,6044%76,51478,2692%淋3,0043,90430%1,2361,74941%4,2405,65233%2,5471,894-26%2,4021,968-18%4,9493,862-22%9062,259149%1,5322,55066%2,4384,81097%-30,2637%-29,6408%-59,9047%17,55317,459-1%3715,2313%32,39032,6901%毛利率38.2%36.6%35.1%33.9%36.7%35.3%銷售管理費用(包含SBC費用)-14,9391%-12,755-12,328-3%-27,528-27,267-1%銷售管理費用率32.2%31.3%30.2%27.5%31.2%29.4%2,7792,520-9%2,0822,90339%4,8625,42312%5.3%6.5%5.9%經營利潤(去除SBC費用)2,7792,8091%2,0823,18053%4,8625,98923%經營利潤率(去除SBC費用)5.9%%7.1%6.5%08-37%15335%284260-9%1141,148n.m.4-99%6501,15377%聯營公司損益%37-90%409-41%00n.a.-74220%-74220%稅前盈利3,3974,14822%2,4712,355-5%5,8686,50211%17%-81371%-905-1,31846%21108n.m.0-88%11891%2,9473,75127%2,0791,552-25%5,0265,3036%7.9%3.5%5.7%2,9472,9771%2,7003,06814%5,6476,0457%6.2%6.8%6.5%E=浦銀國際預測資料來源：公司數據，浦銀國際53-3152017年3月2017年6月2017年9月2018年3月2018年6月2018年92017年3月2017年6月2017年9月2018年3月2018年6月2018年9月2019年3月2019年6月2019年9月2020年3月2020年6月2020年9月2021年3月2021年6月2021年9月2022年3月2022年6月2022年9月2023年3月E=Bloomberg資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測(人民幣百萬)2023E2024E2025E105,968116,666n.a.105,519116,459125,849-0.4%-0.2%n.a.6,5997,953n.a.6,6267,9619,2140.4%0.1%n.a.E=浦銀國際預測資料來源：浦銀國際預測63-316(港元)蒙牛乳業股價(2319HKEquity)買入持有賣出474743.4207/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/24注：截至2023年3月30日收盤價；資料來源：Bloomberg、浦銀國際代碼公司(LC)目標價/預測yytyyy茶yuityyuityy份y2tyyy多8uity截至2023年3月30日收盤價資料來源：Bloomberg，浦銀國際整理73-3172021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年1月2023年2月2023年3月SPDBI樂觀與悲觀情景假設3%3%3%3%3%3%3% 9%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%0資料來源：Bloomberg、浦銀國際01交易量(百萬)蒙牛乳業股價(港元，KD007/202111/202103/202207/202211/202232303/202407/2024樂觀情景：樂觀情景：公司收入和利潤率增長好于預期 公司收入和利潤率增長不及預期2023年液態奶銷量增速超10%；原奶價格穩重有降，23年公司毛利率水平同比提2023年液態奶銷量增速持平；原奶價格提升較快，23年公司毛利率水平同比提整體費用率增速放緩，經營利潤率23年同比80bps。整體費用率增速加快，經營利潤率23年同比持E=浦銀國際預測資料來源：浦銀國際預測83-318免責聲明本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第571章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團–浦銀國際證券有限公司(統稱“浦銀國際證券”)利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士(其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束)之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司(統稱”浦銀國際”)及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國1934年證券交易法規則15a-6定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國本報告并非由英國2000年金融服務與市場法(經修訂)(「FSMA」)第21條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照2000年金融服務及市場法20