東方金誠宏觀研究疫情影響減弱疊加穩增長政策全面發力，三季度GDP增速明顯回升——2022年9月宏觀數據點評首席宏觀分析師王青高級分析師馮琳事件：據國家統計局公布的數據，三季度GDP同比增長3.9%，二季度增速為0.4%，前三季度GDP累計同比增速為3.0%；9月規模以上工業增加值同比實際增長6.3%，前值為4.2%；9月社會消費品零售總額同比增長2.5%，前值為5.4%；1-9月全國固定資產投資同比增長5.9%，前值為5.8%。基本觀點：三季度疫情影響減弱、穩增長政策發力顯效，宏觀經濟轉入回穩向上過程，GDP增速略超市場預期。受需求回升、疫情制約消退等因素影響，三季度工業生產較二季度明顯改善，9月工業增加值增速大幅上行。三季度社零同比由負轉正，但當前消費偏弱特征依然明顯。三季度固定資產投資增速進一步加快，其中，基建投資保持兩位數高增，制造業投資韌性較強，有效對沖了房地產投資下滑帶來的影響。整體上看，三季度經濟回升明顯，但距離常態增長水平還有一定差距。四季度宏觀政策將保持穩增長取向，但會更加注重內外平衡，貨幣政策降息降準的可能性下降，以支持基建投資提速為代表的財政政策在引領經濟回升過程中將發揮更加重要的作用。我們預計四季度GDP增速有望達到4.5%至5.0%，將進一步向常態增長水平靠攏，重點關注房地產政策調整下樓市能否在年底前后實現趨勢性回暖，以及外需走弱可能對宏觀經濟運行帶來的影響。具體解讀如下：一、GDP增速：三季度GDP同比增速達到3.9%，較上季度大幅回升3.5個百分點，略高于市場普遍預期，主要源于當季疫情影響減弱，穩定經濟大盤一攬子政策及接續政策發力顯效，帶動經濟轉入較為穩定的回升過程。三季度GDP同比增速達到3.9%，較上季度大幅回升3.5個百分點，高于市場普遍預期。主要源于當季疫情影響減弱，穩定經濟大盤一攬子政策及接續政策發力顯效，帶動經濟轉入較為穩定的回升過程。從三駕馬車來看，據我們測算，三季度消費對GDP的拉動力達到1.2個百分點，較上季度加快2個百分點。這主要與疫情對居民商品和服務消費的場景限制減弱，三季度就業形勢好轉增強居民消費信心，以及以汽車購置稅減半為代表的促消費政策效應逐步顯現有關。1東方金誠宏觀研究三季度投資對GDP增長的拉動力為0.9個百分點，較上季度加快0.6個百分點。擴投資是三季度穩住經濟大盤政策的主要發力點，其中基建投資持續提速，制造業和社會領域投資保持兩位數高增，有效抵消了房地產投資下滑的影響，三季度固定資產投資對經濟增長的拉動力增強。三季度凈出口對GDP增長的拉動力達到1.8個百分點，較上季度加快0.8個百分點，拉動力在較高水平基礎上進一步提升。這主要與三季度我國出口持續保持較快增長勢頭，貿易順差創歷史新高有關，意味著疫情后期“中國制造”優勢依然明顯，汽車出口等正在成為新的增長點。需要指出的是，三季度GDP同比增長3.9%，這一增速距5.5%左右的正常增長水平還有一段距離，加之四季度美歐經濟衰退陰影漸濃，外需對國內經濟增長的拉動力趨于弱化，因此，短期內宏觀政策仍將保持穩增長取向，其中提振內需是關鍵。我們判斷，四季度消費將進一步修復，并逐步向拉動經濟增長的主動力回歸，基建投資將保持兩位數高增，房地產投資拖累效應趨于緩和。綜合以上，預計四季度宏觀經濟有望延續回升勢頭，GDP同比增速將升至4.5%至5.0%左右，進一步向常態增長水平靠擾。這也有助于繼續夯實穩就業基礎。二、受基數下沉、疫情和高溫限電影響減退，以及穩增長政策發力帶動基建投資提速等因素影響，9月工業增加值增速錄得超預期表現。整體看，今年以來工業生產表現出較強韌性，三季度工業生產較二季度明顯改善。9月工業增加值同比增長6.3%，增速較上月加快2.1個百分點，表現超出預期。這與9月官方制造業PMI生產指數環比上揚1.7個百分點至51.5%，帶動制造業PMI指數重回擴張區間，以及當月高爐開工率、生鐵日均產量、PTA產業鏈負荷率等均邊際上行，與上年同期讀數間的缺口收斂等高頻數據表現相一致。我們認為，9月工業生產加速主要受到三方面因素提振：一是國內疫情好轉，高溫限電影響退去，工業生產受到的干擾減弱；二是穩增長政策加碼發力帶動基建投資提速，有效對沖了房地產投資下滑對固定資產投資的下拉作用，提振相關工業品需求；三是去年同期基數下沉對9月工業生產同比表現也起到推升作用。今年以來，除4-5月份因上海、吉林等汽車重鎮疫情封控而導致工業生產受挫外，其他月份工業生產表現韌性較強。自6月疫情好轉、封控措施撤回后，工業生產增速即現明顯反彈。7-8月份，受疫情反復、局部地區高溫限電影響，工業生產修復斜率放緩，但修復的大方向并未發生改變，9月隨擾動因素減弱，工業增加值增速錄得超預期表現。整體上看，三季度工業生產較二季度有明顯改善。在地產投資下行、消費修復緩慢背景下，哪些因素支撐工業生產韌性？我們認為，主要有以下四個方面：一是我國較強的工業基礎和相對完備的產業鏈，使得工業生產具備在經歷短期擾動后可以快速恢2復的能力，這在汽車生產方面體現的尤為明顯；二是穩增長政策從供需兩端發力，供給端在財稅、金融等方面不斷加大對工業企業扶持力度，在幫助企業維持經營的同時，也有利于穩定企業預期，需求端政策支持下，基建投資不斷提速、制造業投資保持高增、汽車消費明顯發力等，對工業生產也有提振；三是盡管近兩個月，在全球經濟放緩拖累外需影響下，我國出口有所減速，但整體上繼續保持較快增長，對工業生產仍有拉動；四是工業增加值統計的是規模以上工業企業，而受終端消費修復偏緩影響較大的多為處于產業鏈中下游的中小企業，從PMI分項數據表現來看，當前大中企業經營狀況要明顯好于小型企業，因此，偏強的工業增加值數據可能存在對整體工業生產強度的高估。展望四季度，在疫情不發生大規模反彈的預期下，基建投資高增帶動相關工業品需求，國內消費繼續恢復，以及去年同期基數整體下沉等因素，將對工業生產起到積極的提振作用。不過，近期出口減速勢頭顯現，且隨全球經濟增速放緩，四季度出口增速可能再下一個臺階，加之房地產投資仍難以擺脫負增，將壓制工業生產提速空間。我們判斷，四季度工業增加值將維持在6.0%左右的同比增長水平，雖較9月份邊際提速的空間有限，但整體上要強于三季度，這將對四季度我國GDP增速繼續向潛在增長水平回歸發揮積極作用。三、9月社零同比增速回落符合預期，但回落幅度要超出預期，折射消費修復仍然偏緩。今年以來，社零增速所反映的消費修復過程較為波折，修復力度持續弱于預期，凸顯出當前我國宏觀經濟“生產強、消費弱”的特征。9月社零同比增長2.5%，增速較上月放緩2.9個百分點。在上年同期基數抬升背景下，9月社零同比增速回落符合預期，但回落幅度要超出預期，折射消費修復仍然偏緩。我們注意到，盡管從確診病例數來看，9月疫情要明顯好于8月，但因疫情防控更加靈活，8月消費活動受到疫情的干擾并不大，因而疫情好轉對9月社零的邊際拉動作用也較為有限。這一點可體現于9月餐飲收入同比再度轉負，從上月的增長8.4%大幅下滑至下降1.7%，盡管高基數提供了主要解釋，但從絕對規模來看，9月餐飲收入總額與8月幾乎持平，并未因疫情好轉而出現較為明顯的環比增長。從限額以上不同商品零售額增速來看，9月煙酒、服裝鞋帽、家電、石油制品等類別零售額同比增速下滑幅度較大。其中，家電零售額同比下降6.1%，增速較上月大幅下滑9.5個百分點，雖很大程度上受去年同期基數抬升下拉，但從絕對規模來看，9月家電零售額環比下降1.9%，顯示家電消費邊際確有走弱。我們認為，這一方面與前期促家電消費政策的提振效應減弱有關，另一方面也因商品房銷售仍處同比負增狀態，這也反映于9月家具和建筑裝潢材料零售額同比分別下降7.3%和8.1%。9月石油制品類零售額同比增速較上月放緩6.9個百分點至10.2%，這主要受當月成品油價格調降影響。另外，9月汽車銷3售保持高增，汽車零售額同比增長14.2%，增速僅較上月小幅放緩1.7個百分點，對整體社零增速仍起到較強支撐作用。今年以來，社零增速所反映的消費修復過程較為波折。3-5月份，受疫情擾動影響，社零當月同比連續負增，6月起，隨疫情好轉，加之汽車、家電等領域促消費政策發力見效，社零增速明顯反彈。由此，三季度社零恢復同比正增，較二季度的同比負增大幅改善，這也帶動消費對當季GDP增長的拉動作用回正，對三季度GDP增速回升起到正向拉動作用。不過，當前社零同比增速仍徘徊于5%以下的較低水平，較疫情前8%左右的增速還有較大差距，消費修復力度持續弱于預期，這與工業生產的較強韌性形成對比，凸顯出當前我國宏觀經濟“生產強、消費弱”的特征。背后的主要原因在于，疫情不斷反復背景下，經濟基本面承壓、居民收入增速下滑和居民資產負債表惡化，對居民消費能力和消費意愿造成侵蝕。這也意味著，接下來為促進消費修復，政策面需要在適度擴大消費券、消費補貼發放范圍和力度，填補居民購買力缺口，刺激消費需求方面繼續發力。展望四季度，消費有望延續修復勢頭，這一方面源于疫情影響的減弱和促消費政策的持續加碼發力，另一方面也因就業狀況有望好轉，這有利于穩定居民收入預期、提振居民消費信心。同時，去年同期基數下行也將對社零同比增速產生正向拉動作用。我們判斷，10月起，社零同比增速將逐級抬升，年底有望回升至5%以上的增長水平。這樣整體來看，四季度社零同比增速有望達到4.5%，較三季度當季3.5%的增速進一步回升，從而為四季度宏觀經濟繼續向上修復夯實基礎。四、投資：三季度固定資產投資增速加快，9月增速保持上揚勢頭。其中，9月基建投資進一步提速，制造業投資展現較高韌性，受上年同期基數下行影響，9月房地產投資降幅收窄。1-9月固定資產投資累計增速為5.9%，較前值小幅加快0.1個百分點。其中，三季度累計增速為5.7%，較二季度加快1.5個百分點。這意味著投資不僅在經濟遭受疫情嚴重沖擊時發揮了穩定經濟大盤的中流砥柱作用，而且在經濟回升過程中持續發力，引領作用也較為明顯。據我們測算，伴隨疫情對施工的擾動進一步消退、各項穩投資政策逐步發力顯效，9月當月固定資產投資同比增長6.6%，較前值加快0.2個百分點，增速連續兩個月回升。從投資的三大板塊來看，劇烈分化態勢依然持續。首先，1-9月基建投資(不含電力)同比為8.6%，增速較前值加快0.3個百分點，連續5個月保持上揚勢頭，增速明顯高于去年全年0.4%的增長水平；按照全口徑計算，前三季度基建投資同比增速達到11.2%，較前值加快0.8個百分點，增速連續4個月加快。據我們測算，在近期政策性開發性金融工具快速落地，銀行基建配套貸款發放力度加大，以及各地重大項目開工、施工節奏加快帶動下，9月當月基建投資(不含電力)同比增速達到10.5%，連續兩個月保持4東方金誠宏觀研究兩位數增長；按照全口徑計算，9月當月基建投資同比增速更是高達16.1%，連續4個月保持兩位數高增。我們預測，考慮到加發的5000多億元專項債在10月開閘并將于月底發行完畢，以及近期監管層繼續強調“央行將為實體經濟提供更有力支持，重點發力支持基建”，我們判斷四季度兩個口徑的基建投資都將保持兩位數高增狀態，全年基建投資(不含電力)同比增速有望達到10%左右，寬口徑基建投資增速則將達到12.0%左右(上年全年為0.2%)。這意味著今年基建投資對GDP增長的拉動作用將在1.2個百分點左右。1-9月制造業投資同比增長10.1%，增速較前值加快0.1個百分點；據我們測算，9月當月制造業投資同比增長10.7%，增速也較前值加快0.1個百分點。應當說，在全球經濟下行壓力加大背景下，制造業投資增速不降反升，超出市場普遍預期。我們認為，近期央行推出設備更新改造再貸款工具，以及監管層表態“支持金融機構發放制造業等重點領域設備更新改造貸款”，或對增強制造業投資保持較強韌性發揮了重要作用。更重要的是，一段時期以來，為推動經濟轉型升級、著力緩解關鍵技術領域“卡脖子”問題，政策面對制造業投資的支持力度較強，制造業中長期貸款近兩年多來持續高增。另外，疫情期間海外對“中國制造”需求較強，也對以民間投資為主的制造業投資起到了推動作用。我們預計，四季度制造業投資增速或有小幅回落，但仍將保持較高水平。盡管受上年同期基數走低，以及9月樓市邊際回暖等影響，9月商品房銷售面積、銷售額同比降幅均有所收窄，但當前房地產行業仍處于筑底階段，尚未出現趨勢性回升勢頭，加之當前部分房企信用風險還在暴露，1-9月房地產投資同比降幅有所擴大，錄得-8.0%，前值為-7.4%。據我們測算，9月當月房地產投資同比為-12.1%，因上年同期基數下沉，同比降幅較前值收窄1.7個百分點，難言出現上行拐點。結合上年基數走勢、近期樓市及房企施工作業情況，我們判斷短期內房地產投資降幅或不會進一步擴大，但仍將處于兩位數下滑局面。這意味著地產低迷仍是四季度宏觀經濟下行壓力的主要來源。下一步以引導房貸利率下行為核心，房地產調控政策還有放松空間。我們判斷，若政策調整到位，預計樓市趨勢性回暖跡象最早可能在年底前后出現；2023年年中前后，房地產投資有望恢復同比正增長。需要指出的是，今年以來社會領域投資持續保持兩位數高增，1-9月同比增長13.2%，其中衛生、教育投資分別增長31.2%、8.1%，體現了彌補民生短板的政策取向。近期支持設備更新改造再貸款工具推出，也將惠及社會領域投資。我們預計，四季度社會領域投資將繼續保持兩位數高增局面，進而為擴投資繼續發揮積極作用。整體上看，四季度基建投資、社會領域投資將保持兩位數高增，制造業投資韌性較強，將充分對沖房地產投資下滑帶來的影響，我們預計四季度固定資產投資增速將進一步升8.0%左右，較上季度加快約2.3個百分點；這將帶動全年固定資產投資累計增速升至7.0%，較上年加快約2個百分點。結構方面，5東方金誠宏觀研究四季度高技術制造業、高技術服務業及新基建投資增速將繼續保持明顯領先水平，電力、熱力及社會服務領域等民生補短板投資也將實現兩位數增長。五、就業：9月城鎮調查失業率觸及5.5%的控制目標水平，青年失業率有所回落但仍然較高。9月城鎮調查失業率為5.5%，較上月回升0.2個百分點，扭轉了此前兩個月的連續下行勢頭，觸及年初制定的5.5%的控制目標水平。其中，9月16-24歲青年失業率升至17.9%，較前值回落0.8個百分點，畢業季后連續兩個月下行，但仍處于明顯偏高水平。當前失業率整體偏高，一