印度食糖行業發展現狀及印度食糖供需預測

一、印度：全球頭號產糖國與消費國

18/19榨季，印度糖產量將達3307萬噸，占全球18%，成為全球第一大食糖生產國；期末庫存將達1758.4萬噸，占全球35%，庫存全球第一。18/19榨季印度將成為第一大食糖生產國數據來源：公開資料整理18/19榨季期初庫存第一（萬噸）數據來源：公開資料整理

印度長期以來是全球第一大食糖消費國，據5月數據，18/19榨季印度糖消費量為2750萬噸，同比上升4%，占全球消費量的16%。由于印度特殊的飲食習慣和文化習俗，對食糖消費需求穩步提升，預計19/20榨季印度食糖消費量將上升4%至2850萬噸。供給量和需求量都處于高位，使印度成為全球糖價變動的焦點。印度是全球第一大食糖消費國（18/19榨季）數據來源：公開資料整理預計19/20榨季印度食糖消費量將上升4%數據來源：公開資料整理

復盤：印度驅動國際糖價的要素印度視角下國際原糖現貨價復盤數據來源：公開資料整理

對2006年至今的國際原糖現貨價，基于印度視角進行復盤，我們發現印度驅動國際糖價的要素有：產量和凈出口量的變化

產量：產量預期一般提前于實際產量影響市場，并隨著榨季的運行和天氣變化對已形成的預期進行修正。如2009年9月至2011年2月，因預期10/11榨季印度增產，原糖價格從24.97美分/磅跌至14.38美分/磅，但隨著10/11榨季開始，印度降雨不足，甘蔗生長受損，原糖價格漲至32.57美分/磅。凈出口量：印度食糖的需求量大，當出現供給不足時，會從出口國變為進口國，印度凈出口量的轉換通常對應著糖價的拐點。

1）出口國變進口國

如2008年12月至2009年9月，因印度干旱導致供給不足，印度由出口國變為進口國，原糖從11美分/磅漲至24.97美分磅。

2）進口國變出口國

如2011年8月至2013年8月，印度糖產量超預期，政府允許出口，原糖由29.78美分/磅跌至16.51美分/磅。印度產量與國際糖價關系數據來源：公開資料整理印度凈出口量與國際糖價關系數據來源：公開資料整理

二、三大邦州成甘蔗主產區，糖廠蔗農矛盾利空產量

印度甘蔗種植主要集中于北方邦、馬邦、卡納塔卡邦。17/18榨季三大邦甘蔗種植面積達348萬公頃，占比達73.67%（+1.75pct）；甘蔗產量達2.88億噸，占比達76.54%（+4.72pct）。印度榨季生產自10月開始，次年3月收榨，產量高峰期在1-2月，產量和出糖率在此時都表現最優。4月份有較大型節日，消費量多，蔗款兌付壓力開始減弱。印度食糖主要產區數據來源：公開資料整理17/18榨季印度甘蔗種植面積分布情況數據來源：公開資料整理17/18榨季印度甘蔗產量分布情況數據來源：公開資料整理

印度對食糖產業監管嚴格，甘蔗收購價格有兩層定價機制，即甘蔗公平有償價格（FRP）和邦州建議價格（SAP），SAP不能低于FRP。1）印度中央政府根據甘蔗種植成本評估甘蔗合理價格，每年公布新的FRP；自98年開始FRP連年上漲，糖廠壓力巨大。2）一些邦州在FRP基礎上增加20-35%設為邦州建議價格SAP；SAP在南北地區存在差別，南部地區因甘蔗單產多，SAP不會很高，而北部地區溢價可能達50%以上。由于印度甘蔗定價缺乏食糖價格關聯，導致供需嚴重不平衡。在13年，印度政府將甘蔗定價與食糖價格相掛鉤，規定食糖銷售的70%歸蔗民，30%歸制糖廠，這種定價方式導致蔗糖價格介于FRP與SAP之間。印度及邦州甘蔗收購價（盧比/噸）數據來源：公開資料整理2018/19榨季印度甘蔗最低支持價為275盧比/百公斤數據來源：公開資料整理

受制度影響，印度甘蔗價格常年偏高，導致甘蔗種植面積居高不下，食糖庫存壓力加大。印度國內食糖供過于求，糖價下滑，糖廠虧損，拖欠蔗農款項情況嚴重，加劇糖廠與蔗農之間的矛盾。2019H1糖廠拖欠蔗農款項已達3030億盧比。此外，受糖價低迷影響，糖廠普遍推遲開榨，進一步激化糖廠與蔗農的矛盾。綜合來說，兩者矛盾的逐步升級，不利于甘蔗種植的穩定性，我們預計受兩者難以調和之影響，利空未來甘蔗種植面積。印度蔗農與糖廠矛盾的相關事件數據來源：公開資料整理

三、從三指標看糖價趨勢，產量成核心影響因素

（一）產需缺口負向變動，預示糖價趨勢好轉

受氣候等因素影響，印度糖產量波動較大，其國內消費量基本保持穩定增長。因此，印度糖產需缺口的正負變化主要受糖產量影響；糖產量的增減直接導致印度食糖的盈余與缺口。從圖形規律來看，印度糖產需缺口與全球產需缺口基本保持同步。總結來說，印度糖產量的變化和未來預期對全球糖價走勢有至關重要的影響。

通過對產需缺口變動情況與原糖價格變動情況分析，我們發現兩者基本呈現反向關系。以上一輪周期高點2015至16年為例，全球、印度產需缺口變動值分別為-1411.3萬噸、-337.5萬噸，呈現負向變動，對應糖價變動值為+4.72美分/磅。再看2018-19E年，全球、印度產需缺口變動值預計分別為-1582萬噸、-223.9萬噸，根據兩者反向關系推斷，19年全球糖價變動值為正，即意味著糖價將上行或觸底后上行。

綜合來看，產需缺口的變化預示糖價變化這一結論本質建立在產量情況的變化和對未來的預期，后文將做進一步探討。印度糖產需缺口主要由產量大幅波動所致數據來源：公開資料整理印度、全球糖產需缺口情況基本一致數據來源：公開資料整理原糖價格變動與印度、全球糖產需缺口變動基本呈反向關系數據來源：公開資料整理

(二）庫存高位，成糖價上行最大阻力

2017/18榨季印度糖產量創新高達3430萬噸，同比+54.55%，直接導致當年庫存達1421.4萬噸，同比+116.35%，創歷史新高。2018/19榨季印度糖庫存將持續增長，并于2019/20榨季開始下降。歷史上的高庫存均伴隨著第二年的產量銳減來消化，同時迎來糖價上行趨勢，因此當前來說，高企的庫存水平成為制約糖價上行的最大阻力。當庫存開啟下行趨勢之時，糖價或將迎來反轉。印度糖庫存與原糖價格呈反向關系數據來源：公開資料整理

（三）進出口角色變化預示糖價拐點

印度國內食糖消費量大，近五年復合增速為0.5%，保持穩定增長。受產量變化影響，印度在進口國與出口國兩個角色間頻繁轉換。從歷史經驗來看，角色轉換的時點預示糖價拐點。以2008.10-2014.9這輪周期為例，2008-09年受干旱氣候影響，印度國內糖供給不足，由出口國轉變為進口國，糖價開啟上行趨勢，由2008年的12.79美分/磅上漲到09年的17.99美分/磅，并于2011年達到高點26.09美分/磅；2011年印度糖產量大幅增長，由進口國轉變為出口國，隨即開啟糖價下行趨勢，由高點跌至17.04美分/磅（2014年）。

2014-2019年最近這輪糖周期，糖價高點在進出口角色轉變（2013年）后的第三年（2016年）出現。我們認為進出口角色的變化預示著糖價拐點的臨近，即根據上述規律，我們推測2020或2021年出現糖價高點。

綜合上述三個指標來看，糖產量成為背后的核心影響因素，影響產需缺口、庫存、凈出口情況，因此我們重點分析印度糖產量的預期變化情況；同時，亦通過分析消費、出口、庫存消化等相關因子的可能變化情況。結合上述兩大方面看印度糖產業對國際糖價的可能影響。印度糖進口國與出口國之間的變化通常預示著糖價拐點的來臨數據來源：公開資料整理

四、難以消化的高位庫存

為保證蔗農收益，鼓勵蔗農種植甘蔗的積極性，印度于09/10榨季開始設立甘蔗收購的公平有償價格（FRP）。一些邦州通常在FRP基礎上增加20-35%設為邦州建議價格（SAP）。無論市場價格如何，糖廠都必須向蔗農支付SAP。然而，FRP并不根據市場情況調節以改變蔗農的甘蔗種植意愿。由于印度蔗農眾多，國家和邦州政黨往往通過上調FRP方式，以在選舉中得到蔗農選票。因此，FRP價格與印度白糖市場價格往往出現背離。從而，即使白糖價格下跌或天氣不佳時，甘蔗種植面積仍會反常上升，引起糖產量逆周期增長。FRP價格與白糖市場價格相背離數據來源：公開資料整理甘蔗種植面積反常上升數據來源：公開資料整理

18/19榨季FRP為275盧比/百公斤，同比增加7.8%，并與糖份掛鉤。糖份超過10%，每超0.1%，FRP增加2.75盧比/百公斤；糖份低于10%但高于9.5%，每低0.1%，FRP減少2.75盧比/百公斤；糖份低于9.5%（含），FRP為261.25印度盧比/百公斤。印度甘蔗公平有償價格（FRP）與邦州建議價格（SAP）（公斤/盧比）數據來源：公開資料整理

由于FRP價格只升不減，在國際糖價低迷的背景下，糖廠的制糖成本高企。以18/19榨季的275盧比/百公斤進行估算蔗糖成本，假設甘蔗成本為蔗糖成本的70%，印度蔗糖成本約為21.5美分/磅，高出泰國、巴西2倍多。自16/17榨季以來，印度食糖批發價與國際現貨價偏離程度逐漸上升，價差最高達到了14.3美分/磅，約為原糖價格的2倍，17/18榨季、18/19榨季（至5月），平均價差分別為12.4美分/磅、9.7美分/磅。印度與主要產糖國蔗糖成本對比數據來源：公開資料整理印度食糖批發價與國際現貨價差較高數據來源：公開資料整理

由于成本缺乏優勢，糖廠庫存持續增加而難以消化。據5月數據，18/19榨季印度食糖產量為3307萬噸，同比下降4%，而由于成本高企，期末庫存上升24%至1758.4萬噸，庫存消費比上升10個百分點至64%。18/19榨季期末庫存與庫存消費比創歷史新高數據來源：公開資料整理

庫存積壓的另一個表現為甘蔗拖欠款項的增加。截止2019年4月，印度糖廠已經向5000萬蔗農拖欠了創紀錄的3033.59億盧比（合43.8億美元），其中主要產糖邦州北方邦兌現了65.3%，未付蔗款954億盧比。

結構性過剩的釋放路徑

在目前印度的甘蔗產業政策下，我們認為印度甘蔗產量和食糖的過剩已是長期的、結構性的。因此，找到解決印度未來消化過剩的路徑是改變全球供求格局和糖價走勢的關鍵。

國內消費增速可期

近年來，印度經濟呈現出較快的增長態勢，人均GDP逐年上升，2000年以來，年均增長率達到了9%。我們發現，印度人均食糖消費與人均GDP同步上升。穩定的經濟和收入增長，將促進印度食糖消費。印度散裝食糖消費通常占印度總食糖消費量的2/3，國內消費或成為庫存釋放的主要力量。食糖消費量上升趨勢明顯數據來源：公開資料整理

出于國內消費的信心，印度政府通過一系列政策，力圖通過國內消費來消化庫存并增加糖廠利潤。

提高糖最低售價（MSP）

2018年，印度頒布糖價控制令（2018），糖廠不能以低于最低售價（MSP）的價格出售糖，否則根據1955年“基本商品法”的規定實施嚴厲的處罰。2019年2月14日，印度政府將白糖的最低售價（MSP）從29盧比/公斤提高到31盧比/公斤，以提高糖廠利潤，改善工廠的現金流并幫助他們還清蔗農的欠款。

庫存限制令

自2018年6月以來，印度政府在每月發出庫存限額令，規定該月份糖廠在國內銷售的白糖數量。在2019年2月28日發布的2019年3月份月度庫存限額令中，已分配250萬噸白色糖用于國內銷售。

19/20榨季印度食糖消費量為2850萬噸，同比上升3.6%。

非離心糖：消費的一個側面

印度糖產量過剩主要表現為甘蔗產量的過剩。在糖價低迷的背景下，印度蔗農需要找到一個可以及時兌付蔗款的渠道，這個渠道是制備非離心糖。

在印度，甘蔗制糖在大類上分為兩類，其中計入食糖產量的稱為離心糖；不計入食糖產量的稱為非離心糖。離心糖包括結晶白糖和Khandsari糖，其中結晶白糖是由糖廠生產的糖，而Khandsari糖是以開口蒸發法制備的一種低出糖率的糖，主要由印度當地甜品店消費，占比約2%；非離心糖僅Gur糖一種，是一種粗加工的非離心塊糖，由于價格低廉，主要在印度農村家庭消費。由于非離心糖可以交由印度當地的小作坊進行生產，蔗款可以及時兌現，因此蔗農不必擔心蔗款拖欠的問題。印度甘蔗制糖種類數據來源：公開資料整理

從歷史數據上來看，生產非離心糖的比例通常在15%-25%，18/19榨季該比例為14.2%，同比上升6.3個百分點，19/20榨季持平。我們發現，非離心糖價格與離心糖價格同步，通常情況下低于離心糖價格，但由于非離心糖不受國際糖價的影響，當離心糖價格過低時，非離心糖價格會高于離心糖價格，價格較離心糖更加穩定。因此，我們認為，在蔗款拖欠情況嚴重時，蔗農可能通過向小作坊銷售甘蔗的方式來及時變現，從歷史數據上來看，生產非離心糖的比例最高達30%-35%。

但是受制于小作坊規模和需求量的原因，非離心糖比例大幅上升的可能性較??；其次，雖然非離心糖的產量不計入供需平衡表，但是作為消費的一部分，非離心糖的大幅增產會一定程度上擠壓消費，從而減少缺口的變化。制備離心糖與非離心糖比例數據來源：公開資料整理離心糖與非離心糖批發價（印度盧比/百公斤）數據來源：公開資料整理

出口面臨較大壓力

雖然國內消費上升空間巨大，但是出口仍是消化庫存最有效的方式。印度的糖出口量與期初庫存、產量均存在正向聯系，期初庫存與產量之和定調印度出口量的趨勢。期初庫存與產量之和定調印度出口量的趨勢（萬噸）數據來源：公開資料整理

18/19榨季的出口目標為500萬噸；2019/20榨季印度需要出口700-800萬噸糖。然而，考慮到國際糖價低迷，印度完成其出口目標面臨著較大壓力：

國內糖價承壓

由于FRP持續上行，印度制糖成本高企，而國內糖MSP價格上升，出口缺乏優勢。以目前印度政府對蔗農生產和糖廠進行補貼力度，補貼合計為2.46美分/磅，而國內外價差達9.7美分/磅，補貼后難掩虧損，糖廠出口意愿普遍較低。

印度盧比升值18/19榨季至今，印度盧比持續上行，升值幅度達到5.12%。持續上升的匯率使出口糖價競爭力進一步下滑。因此，印度若要完成出口目標，必須有國際糖價上行或更大補貼的有利支撐。印度食糖出口缺乏競爭力數據來源：公開資料整理印度盧比持續升值數據來源：公開資料整理

截止2019年5月14日，18/19榨季印度已出口212.9萬噸糖，簽訂出口合同300萬噸。我們認為，在目前的國際糖價和補貼力度下，印度完成其出口目標的可能性較小，隨著18/19榨季進入尾聲，我們預計18/19榨季印度出口量約為350萬噸，19/20榨季持平。

生物乙醇：消化庫存杯水車薪

在2018年5月，印度內閣實施新生物燃料政策，將生產乙醇的原料擴展至甘蔗、甜菜、甜高粱等，以緩解國內蔗產量與蔗價高企。在印度，以甘蔗作為基礎的生物乙醇生產有兩種不同的方式：一是直接從甘蔗汁生產；二是通過B級重糖蜜和C級重糖蜜（甘蔗制糖的中間產品）。直接從甘蔗汁生產是全球較為普遍的方式，如全球最大甘蔗乙醇生產國巴西。但是，由于印度過去食糖的短缺與對用糧食生產燃料的偏見，這種方式并不被允許。因此，B級重糖蜜和C級重糖蜜是印度甘蔗制乙醇的傳統方式。

隨著印度糖產量過剩，印度政府采取了一系列的政策，擬通過甘蔗乙醇產業來消化過剩。2013年1月，印度啟動乙醇混合計劃（EBP），截止目前，EBP擬計劃22億美元扶持甘蔗乙醇產業。目前印度政府已簽訂合約，在2018年12月至2019年11月期間供應24億升乙醇，對應混合比例約6％，其中將從B重糖蜜和甘蔗汁生產4.5億至5億升乙醇，約減少67.5萬噸的糖產量。到2022年，印度石油和天然氣部（M