覆銅板行業(yè)集中度及市場價格趨勢分析

覆銅板龍頭掌握定價權(quán)，歷次原材料漲價均帶來盈利能力提升。覆銅板從2016年年中到2017年底已經(jīng)有多輪調(diào)價，廠商每輪報價上漲8%~10%左右，這讓覆銅板的毛利率提高5到8個百分點。受行業(yè)漲價驅(qū)動，包括建滔積層板、金安國紀在內(nèi)的主要公司覆銅板業(yè)務(wù)毛利率均明顯上升，生益科技2017Q1的毛利率一度接近25%，創(chuàng)下近幾年的新高。生益科技2012年后毛利率逐年提高（%）資料來源：公司公告、立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心國內(nèi)主要覆銅板企業(yè)毛利率隨原材料提價而上升資料來源：公司公告、立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心價格是行業(yè)供需調(diào)整的信號，并非簡單的成本傳導(dǎo)。覆銅板漲價的開端來自于近年銅箔的緊缺，原料不足限制了覆銅板行業(yè)的產(chǎn)能擴張（特別是中小板廠）。建滔、生益科技、南亞塑膠等覆銅板生產(chǎn)商的提價成為行業(yè)信號，帶動中小廠商跟隨。在2015年后的漲價周期中，客觀上的確是提價轉(zhuǎn)嫁了成本，但覆銅板行業(yè)盈利能力與成本同步上升，核心原因是覆銅板漲價幅度超過了上游原材料漲價幅度。總結(jié)有兩方面原因：1、龍頭企業(yè)下游需求的價格彈性小于上游，供給是同步緊縮的，但漲價幅度卻不一樣。覆銅板廠商報表上毛利與成本同步上升。以FR-4覆銅板龍頭生益科技為例，1）在原材料漲價周期，公司成本的上漲幅度小于產(chǎn)品價格的上漲幅度。公司剛性覆銅板業(yè)務(wù)2017年1~6月度公司覆銅板（立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)）產(chǎn)品較上年提價25.32%，但單位成本僅增加22.45%，毛利率較2016年上升1.80個百分點。2）而在上一輪原材料降價周期，覆銅板單位成本下降幅度大于產(chǎn)品售價下降幅度。生益科技剛性覆銅板業(yè)務(wù)2015年度的毛利率較2014年度上升2.12個百分點，主要由于2015年度公司產(chǎn)能擴大，同時主要原材料供應(yīng)擴張，價格下降。為了搶占市場份額，公司產(chǎn)品平均降價3.64%；而主要原材料降價使年度剛性覆銅板平均成本下降6.05%。PCB下游應(yīng)用分散，覆銅板的需求對價格缺乏彈性，覆銅板漲價幅度大于銅箔漲價幅度資料來源：安信證券、立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心2、覆銅板漲價直接帶來企業(yè)收入上漲，但無論銅箔還是玻纖布，都只占營業(yè)成本的一部分。所有材料一起漲價的概率不大，人工、制造成本還是相對穩(wěn)定的。覆銅板成本分散在銅箔、環(huán)氧樹脂、玻纖布及人工成本上，一般原材料不會同步漲價，但原料短缺會限制覆銅板廠商的產(chǎn)能利用率，造成覆銅板漲價。另外，覆銅板龍頭企業(yè)有能力根據(jù)各類材料的價格預(yù)期積極囤貨，通過調(diào)整存貨組合對沖原材料漲價的風險。例如在2017年1季度，銅箔漲價潮達到高峰，生益科技的一季報毛利率高達24.97%，主要因為產(chǎn)品漲價了，但前期存貨貨值仍然較低。按照先進先出的存貨計量，成本端暫時沒有受到材料上漲的影響。借鑒另一家上市公司金安國紀對覆銅板業(yè)務(wù)成本的敏感性分析：銅箔、環(huán)氧樹脂、玻璃纖維布價格每提高1%，毛利會分別下降1.80%、1.49%和1.64%；覆銅板銷售單價每提高1%，毛利會上升6.46%。目前，覆銅板廠商繼續(xù)漲價的趨勢并沒變，但客觀地說毛利率很難像2017年那樣大幅提升，主要是因為按照先進先出的存貨計量，目前覆銅板廠商的存貨賬面成本已經(jīng)抬升。生益科技毛利率對覆銅板價格上漲的敏感度高于銅箔采購成本上漲資料來源：公司公告、立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心PCB對覆銅板的需求之所以缺乏彈性，我們認為有三個因素，短期內(nèi)的變化不會太大：1、覆銅板行業(yè)集中度高于下游PCB廠商。根據(jù)Prismark統(tǒng)計，全球前5大覆銅板廠商市場占有率達到了50.1%，前10大覆銅板廠商占比達到73.5%。相比而言，根據(jù)N.T.Information的統(tǒng)計，全球前五大PCB廠商市場占有率僅有20.84%，全球前十大PCB廠商市場占有率為32.21%。PCB及覆銅板龍頭企業(yè)市場份額資料來源：Prismark、立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心覆銅板TOP1-5市占率已經(jīng)超過了50%資料來源：Prismark、立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心2016年銅箔龍頭的市場占有份額資料來源：Prismark、立鼎產(chǎn)業(yè)研究中心2、由于近年消費電子品類增加，汽車電子發(fā)展迅速。PCB下游細分的應(yīng)用范圍越來越廣。根據(jù)NTI統(tǒng)計，2016年前1~20名的PCB龍頭市占率反而下降了，因為有更多專注于細分領(lǐng)域的中小型PCB公司加入。3、中國PCB市場獨立于全球，大陸覆銅板需求依然強勁。2016年全球PCB市場總產(chǎn)值下滑了2.02%，其中日本市場下降8.97%，歐洲市場下降6.74%，亞洲中日外其它地區(qū)下降了6.86%。中國PCB市場逆勢上升了3.45%，基本是全球唯一增長的大區(qū)。主要因為發(fā)達國家產(chǎn)能進一步向