證券研究報告|宏觀專題研究|中國宏觀wwwwwwstockecomcn能源壓力助長歐債風險強化黃金配置價值觀專題研究核心觀點近期歐洲能源壓力使得全球通脹交易升溫。短期來看，制約能源供給的相關負面因素仍將持續存在，短期通脹和緊縮預期的不確定性可能使得美元和美債利率保持寬幅震蕩。能源供給受限增加歐洲通脹壓力倒逼歐央行加速緊縮，可能進一步提升歐債風險。未來需持續關注德意利差表征的歐債壓力情況，歐債風險將進一步強化黃金配置價值，持續提示黃金Q3配置機會。口近期美元和美債利率抬升與能源壓力相關，助長歐債風險并提升聯儲緊縮預期師：李超ichaostockecomcnnchengweistockecomcn相關報告8月以來美元指數快速上行，由月初的105.4快速上行并階段性突破109。美債利率方面，通脹預期小幅抬升的情況下，實際利率的抬升驅動10年期美債利率再次升破3%。其中，10年期美債利率由月初的2.6%升破3.0%關口、10年期實際利率由0.1%升至0.47%。我們認為近期美元和美債利率的快速攀升主要源于能源價格，氣候異常以及俄烏導致的供給端波動使得能源價格重抬升勢，NYMEX天然氣價格月初至今上行幅度近20%，油價近期也受沙特減產預期影響重回100美元以上。一方面，能源價格反彈提升了聯儲緊縮預期，期貨市場定價9月美聯儲加息預期重回75BP；另一方面，歐洲能源壓力加劇歐洲債務風險利多美元，10年期德意利差由月初的200BP，抬升至接近240BP。近期能源壓力的源頭主要集中在歐洲國家，干旱和天然氣斷供等因素嚴重影響歐洲能源供給。短期來看，相關負面因素仍將持續存在，歐洲通脹壓力倒逼歐央行加速緊縮可能進一步提升歐債風險，在此背景下黃金的配置價值將進一步強化。口歐洲干旱嚴重影響以法國為代表的核能發電國的能源供給，加劇歐洲能源壓力干旱嚴重影響歐洲核能發電國的能源供給，法國是歐盟第一大核電國，核電在法國電力供應結構中占據主導地位。根據世界核能協會，目前法國共擁有56座處于活躍狀態的反應堆，裝機容量合計61370兆瓦，占法國電力總裝機容量的44%。根據IEA統計，2020年法國核電發電量353.8億千瓦時，在總發電量中占比達66%。除法國外，斯洛文尼亞、匈牙利和保加利亞對核能的依賴度均超過40%，能源供給均會受到干旱的沖擊。2022年以來歐洲干旱情況較為嚴重，根據歐洲干旱觀測站統計超過60%區域的歐洲大陸均處于干旱狀態(47%處于警告狀態，17%處于警戒狀態)，其中法國干旱較為嚴重，對法國的核電站運營產生了較為嚴重的負面影響。核電站在運營過程中需要使用大量水源用于冷卻核反應堆，2022年持續性干旱減少河水流量，影響核反應堆的冷卻能力繼而沖擊核電生產。受干旱影響，法國局部區域的核電站減產率已超過70%。如果考慮例行維修等因素，當前法國56個核反應堆僅有26個仍在工作，發電功率僅為總裝機容量的42%。法國原子能安全委員會(ASN)已通過一項臨時性豁免，放寬部分核電站的熱排放標準，但該豁免即將在9月11日到期。如果干旱持續，法國電力供應壓力可能提高并加劇歐洲能源壓力。法國電力公司EDF在今年5月將2022年法國核能發電量預測值下調至280至300億千瓦時，為1990年以來的最低水平。口北溪1號間接性斷供影響德國等天然氣消費國的能源供給，加劇歐洲能源壓力歐元區19國能源結構中天然氣的平均比重約25.4%，其中12國對天然氣的依賴度高于歐盟均值水平，其中意大利和德國是典型代表，能源結構中天然氣的消費占比分別達到40.5%和26.1%。從進口依存度和俄羅斯進口份額綜合考慮，德國和意大利的天然氣消費對俄羅斯的依賴度分別達到58.9%和40.2%。一旦以北溪1號為代表的的主要輸氣通道暫停，德國、意大利等國的能源供給易受較大沖擊。宏觀專題研究wwwwwwstockecomcn/9自俄烏沖突爆發以來，俄羅斯持續壓低北溪1號輸氣量施壓歐洲。2022年6月16日起北溪1號天然氣流量下降至正常水平的40%，7月27日起降至正常流量的烏沖突Q4可能延續的背景下，俄羅斯可能頻繁使用天然氣斷供作為鉗制歐洲的重要手段。考慮到10月起歐盟對天然氣的供暖需求將進入高峰期，天然氣的間歇性斷供將加劇歐盟能源和滯脹壓力，根據歐盟5月測算，一旦俄氣斷供對歐盟GDP的負面影響幅度可能達到2.6%。口干旱降低萊茵河水位影響德國對煤炭等能源品的運輸能力，加劇歐洲能源壓力萊茵河是歐洲內陸水道的關鍵環節，連接德國諸多重要工業區，涉及德國80%的貨物運輸量，尤其是石油、煤炭等燃料運輸。當前德國三分之一的煤炭運輸途徑萊茵河，多數燃煤電廠均位于河流兩岸。伴隨俄烏矛盾持續，德國7月啟動閑置燃煤電廠以緩解能源供應壓力。據統計德國2022上半年燃煤發電同比增長1.5%，如果俄羅斯進一步切斷天然氣供應，煤炭將在冬天成為德國能源供應的關鍵。受歐洲大面積干旱影響，萊茵河沿線的水位急劇下降。8月12日，萊茵河關鍵要道考布(Kaub)段水位下降到38厘米，低于可供運輸臨界點的40厘米。只有數量較少且負載較輕的船仍在運行，燃料交付和運輸能力受到明顯約束。未來萊茵河的通航能力仍將受挫。近期該地區的降水使得考布的水位有所修復，未來可能回歸至150厘米。雖然水位有所上升，但未達到正常標準(1米85至2米)，仍然可能繼續擾亂德國航道運輸尤其是能源生產。口歐洲干旱影響挪威等重要水利發電國的能源輸出能力，加劇歐洲能源壓力歐洲廣泛的干旱壓力也加劇了部分水力發電國的能源供給壓力，典型代表如挪威。水電在挪威電力結構中的占比位于90%附近，占據主導地位，由于降水量的減少以及歐洲旱季的到來，挪威水庫的水位明顯下降，對水電供應形成沖擊。挪威水資源能源管理局(NVE)數據顯示，8月初挪威大壩上游水庫的蓄水量僅為庫容的68.4%，相較同期平均蓄水量下降了大約10%；挪威西南部作為水電主要需求和出口地區，水庫儲水量僅為庫容的50.4%。根據挪威國家電網Statnett的評估，挪威5個供電地區中，南部的三個地區當季的電力供應均處于緊缺狀態，4月以來挪威水力發電量同比持續維持負增速。在當前水庫水位大幅降低、電力供應趨于緊張以及冬季用電需求加大的背景下，挪威能源壓力同樣較大。在干旱持續的背景下，預計挪威本輪電力供應瓶頸短期難以根本性緩解，預計將連帶影響挪威向歐洲其他國家的電力輸出減少。挪威石油和能源部長TerjeAasland明確表示挪威計劃在未來幾個月延期對歐洲他國的電力輸送。作為歐洲最大的電力輸出國，挪威分別在2020年和2021年向周邊國家出口25億千瓦時的電力，約占同期德國、英國、荷蘭和瑞典總電力消費的6%、4.5%、21%和30%。若未來幾個月延期供電按計劃實施，在俄烏沖突持續的背景下將進一步加劇相應國家的能源壓力。口能源壓力明顯助長歐洲債務壓力需關注德意利差，美國年內通脹預計仍將回落如上文所述，近期歐洲的能源壓力主要源于異常天氣和戰爭導致的供給端因素。俄烏沖突方面，考慮到烏克蘭進一步將戒嚴令延長90天，俄烏危機預計仍將延續于Q4；異常天氣方面，干旱這一負面因素預計短期仍將延續。在此背景下，歐洲能源價格易上難下可能使得歐元區CPI同比增速步英國后塵進一步沖擊10%(7月歐元區調和CPI同比增速已達8.9%，通脹壓力已反超美國)。歐洲CPI壓力持續高企可能倒逼以通脹為單一目標的歐央行在9月繼續大幅加息。在更高的杠桿+更緊的貨幣+更弱的德國三重壓力下，我們認為歐洲未來債務壓力請參考前期報告《歐洲告別負利率，日央行未聞鷹聲》)。作為歐洲債務壓力的重要觀測指標，后續需緊盯10年期意德國債利差走勢，從上一輪歐債危機經驗來看，意大利債務承壓初期(2011年Q2)德意利差迅速躍升至300BP以上并持續走闊，意大利債務壓力開始發酵。美國方面，我們曾于前期報告指出，美國通脹結構中的能源分項可能在Q3出現反彈，但住房和汽車鏈條分項仍將繼續回落并在內部對CPI上行壓力形成對沖，wwwwwwstockecomcn美國年內CPI整體趨勢預計繼續回落。9月加息幅度的核心決定因素仍是通脹，如果8月美國通脹數據繼續如期回落，則9月美聯儲加息50BP的概率仍然較大。口歐債風險強化黃金配置價值&美債收益率寬幅震蕩后回落&美股Q3完成筑底&黃金方面，我們繼續強調Q3是重要的配置窗口期，歐洲潛在的債務風險會強化黃金的配置價值，下半年倫敦金可能挑戰年內前高。從下半年宏觀環境的潛在演化路徑來看，黃金是下半年我們重點看好的大類資產。如果歐洲債務壓力發酵，則從2010年的經驗來看避險情緒將推升金價上行(詳細請參考前期報告《歐洲主權債務壓力是否需要關注》)；如果歐債問題得以平穩解決則美元和美債實際收益率的回落同樣利好黃金。美債方面，能源壓力緩解前收益率可能保持寬幅震蕩，此后預計將逐步回落。能源壓力緩解前，通脹和緊縮預期的不確定性可能使得美債利率保持在2.5%-3%之間寬幅震蕩；展望年底，美聯儲緊縮預期將逐步趨緩、經濟數據預計仍將進一步美債收益率可能在下半年持續倒掛。2.5%作為中性利率水平，在通脹水平進一步回落前10年期利率趨勢性下破2.5%的難度較大。QQ美股二季報業績逐步公布并下修全年增長預期，緊縮預期導致的估值壓力和衰退預期導致的盈利下修將進入尾聲。緊縮力度邊際趨緩帶動利率水平回落將對美股形成提振，從風格上看我們認為納斯達克仍將有優于道指的表現。美元方面，近期歐債壓力驅動美元大幅反彈符合我們前期判斷，未來歐洲情況演變仍是關鍵變量。如果歐債壓力逐步緩解，則中性場景下美元指數預計將逐步拐頭向下，年末可能回至100附近；如果歐洲出現主權債務危機，則美元走勢可能轉頭向上繼續挑戰110。我們曾在前期報告中多次指出，俄烏沖突背景下，能源供給緊張將使得歐洲面臨經濟增長和債務風險的雙重壓力，歐央行7月給出的TPI工具受制于通脹約束并未很好打消市場對于債務壓力的憂慮。口風險提示歐洲主權債務壓力超預期；美國通脹超預期惡化宏觀專題研究wwwwwwstockecomcn/90045040000450400350300250200150100 500核能氫能風能天然氣太陽能其他22.4,4%35.2,35.2,40.7,8%,12%353.8,66%520002005201020152020IEAIEA券研究所表1：議息會議前聯邦基金利率期貨在議息會議前的加息概率分布(%)受影響核電站反應堆受影響時間滿載發電功率(兆瓦)減產前發電功率(兆瓦)減產后發電功率(兆瓦)減產百分比Golfech-2號機組90913%Tricastin宏觀專題研究wwwwwwstockecomcn格魯吉亞蘭摩爾多瓦格魯吉亞蘭摩爾多瓦國turalgas50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%0.0%wwwwwwstockecomcn1-11-292-01-082-01-282-03-092-03-292-05-082-05-282-07-072-07-271-11-292-01-082-01-282-03-092-03-292-05-082-05-282-07-072-07-2700%%%%%%%%%亞斯洛伐克加利亞國蘭亞斯洛伐克加利亞國蘭斯洛文尼亞Eurostat所008-1008-1108-1208-1308-1408-1508-1608-1008-1108-1208-1308-1408-1508-1608-1708-1808-1908-2008-2108-2208-23wwwwwwstockecomcn6-016-056-097-017-057-098-018-058-099-019-059-090-016-016-056-097-017-057-098-018-058-099-019-059-090-010-050-091-011-051-092-012-05000000000000000水力發電火力發電風力發電水電占比%) 2002-2021挪威平均水庫水位2022年挪威西南部(NO2)水庫水位02022-04-042022-04-252022-05-162022-06-062022-06-272022-07-182022-08-管理局(NVE)，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn.008K18K28K38K49K19K29K39K40K10K20K30K41K11K21K31K42K12K2電價電價同比 .00%00%資料來源：StatisticsofNorway,浙商證券研究所000000000000-010-040-071-011-041-070-010-040-071-011-041-072-012-042-070%0%0%0%0%0%0%icsofNorway宏觀專題研究wwwwwwstockecomcn股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數表現＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數表現＋10％~＋20％；3.中性：相對于滬深300指數表現－10％~＋10％之間波動；4.減持：相對于滬深300指數表現－10％以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深300指數表現＋10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深300指數表現－10%~＋10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深300指數表現－10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司(已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000)制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構(以下統稱“本公司”)對這些信息