證券研究報告EmailjiangfeicgwscomE聯系人(研究助理)：E聯系人(研究助理)：Emailhexinyu@告報》2022-10-24-10-17《十月大類資產配置月報》2022-09-27疊加房地產銷售逐步回暖，整體經濟或由弱復蘇走向強復蘇的概率將加大，長端利率短期內或仍有上揚概率，但由于復蘇交易有可能在當前點位已被pricein，因不高，因綜合來看，在利率債策略上，我們認為做陡策略仍是較優策略之一，并需信用債策略方面，我們在《一月債券投資分析》中已提示：信用利差持續已經縮窄。當前信用債利率已經具有較高的投資價值，在央行呵護銀行間下，需求還會再次入場。財政政策不及預期；貨幣政策不預期；統計數據與實際數據有偏差。 1.公開市場分析1.1宏觀金融環境當前宏觀金融環境顯示出經濟正逐步從通縮的“泥沼”中走出來，進入復蘇階段，這一務活動指數為54.0%，建筑業商務活動指數環比回升2.0個百分點至56.4%，都在擴張86420 PMI:新訂單月% PMI:新訂單月%PMI:生產月%2020/072021/022021/092022/042022/11D非制造業PMI:建筑業月% 非制造業PMI:服務業月%502020/072021/022021/092022/042022/11D來看，雖然全年一般公共稅、外貿企業出口退稅的正貢獻下，同比增速為61%，遠公共財政收入:當月同比月%50公共財政收入:累計同比月%00018-122020-012021-022022-03IFINDWIND0稅收收入:國內增值稅:當月同比月%稅收收入:外貿企業出口退稅:當月值:同比… 稅收收入:國內消費稅:當月同比月%02022-03IFINDWIND6543210CPI:當月同比月%PPI:全部工業品:當月同比月%864202017/072018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院存款類機構質押式回購加權利率:1天日%銀行間質押式回購加權利率:1天日%2022/07/012022/10/012023/01/01IFINDWIND6543210回購定盤利率:7天(FR007)日%銀銀間回購定盤利率:7天(FDR007)日%2022/07/012022/10/012023/01/01IFINDWIND在公開市場操作上，為了維護資金面流動性穩定以及對沖到期的回籠資金(回籠量為F定程度上維護了短期利率的穩定，年仍寬松)。,000000投放量回籠量凈投放量-7,390年8月年9月年8月年9月年10月12月年1月資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院2.利率市場分析2.1上月利率市場回顧發行量與凈融資額：1月份，利率債(國債、地方政府債、金融債、同業存單)總發行減少了4157率均高于去年同期，同業存單發行利率低于去年同期。而與上月(2022年12月)相比，一定擾動，但wind有20825億元，低大。總發行量總償還量凈融資,00000022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01D國債票面利率(%) 地方政府債票面利率(%)政策銀行債票面利率(%)同業存單票面利率同業存單票面利率(%)2022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1Dpbp最大。這種走勢符合我們在《一月債券分析報告》的判斷(報告中我們認為1月利率債在經濟整體弱復蘇的背景下，長端利率或維持震蕩。但考慮到流動性先行的政策背景，仍是較好選擇，性價比也較高)。空，信貸投放明顯增多，長端利率快速上揚。其中1月10日人民銀行、銀保監會聯合50漲跌幅(左軸，bp)2023-01-312023-01-03977943個月1年2年3年5年10年IFINDWIND中債國債收益率曲線(2023/2/1) 中債國債收益率曲線(2023/1/3)中債國債收益率曲線(2022/11/1)IFINDWIND資料來源：人民銀行、銀保監會、各地方政府、長城證券研究院整理中債國債到期收益率:10年日%中債國開債到期收益率:10年日%國開債國開債/國債(右軸)日2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/042023/01/04資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院2.2當前政策環境從當前政策環境來看，二月整月，債市或將繼續震蕩。首先是由于美聯儲加息25bp落銀行信貸工作座談會：會議指出，各主要銀行要合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力。根據我們草根調研，津首套房貸利率下限調回3.9%；沈陽部分銀行首套房貸利率將下調至3.9%，最后珠海策政策行資料來源：長城證券研究院整理房貸利率的下行或帶動銷售的回暖，促進經濟的整體回升。根據近期貝殼研究院公布的成交量環比雖有所回落，但50城中如北京、廊坊、天津、重慶、鄭州等城市成交量較3.信用市場分析3.1上月信用市場回顧：凈融資有所改善，發行成本略有下降。融企發今年春節較早，1月份實際發行天但從1月上半月來看，信用債發行量逐周回升，或表明一級市場融資環境較去年末有所00000總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)01-0905-0901-0905-09-01-IFINDWIND.0.5.0.5.0.5.0公司債利率企業債利率中票利率短融利率-01-04-07-01-04-07IFINDWIND發行利率方面：從一級市場發行的月度加權平均利率來看，企業債和短融均比去年122.97%。公司債、企業債、中票和短融四類信用債按實際發行總額加權平均利率為率小幅上行，信用債收益率跟隨利率債小幅上行。AAA等級信用債中，P2.74%/3.24%/3.54%/3.70%，3年期品種收益率上升幅度最大；6個月品種下降1BP至52%。.02023/1/3漲跌幅(BP,右軸)2023/1/3 2023/1/3120-106個月1年3年5年10年IFINDWIND.3中債企業債到期收益率(AAA):6個月.3中債企業債到期收益率(AAA):1年中債企業債到期收益率(AAA):3年中債企業債到期收益率(AAA):5年中債企業債到期收益率(AAA):10年01-0505-0501-0505-0501-0IFINDWINDAAAAAAAA信用中債企業債到期收益率(AAA):6個月：信用利差 中債企業債到期收益率(AAA):1年：信用利差 中債企業債到期收益率(AAA):3年：信用利差 中債企業債到期收益率(AAA):5年：信用利差中債企業債到期收益率(AAA):10年：信用利差05-0501-0505-0501-0501-0IFINDWIND中債企業債到期收益率差(AA-AAA):6個月 債企業債到期收益率差(AA-AAA):1年中債企業債到期收益率差(AA-AAA):3年-中債企業債到期收益率差(AAAAA):10年-01-0505-0501-0505-0501-0IFINDWIND3.2信用環境分析1月份國內消費初步回升，但出口仍然可能下滑，工業企業盈利能力回升仍需時日。增速為-4%，已經連續六個月負增長，同時虧損企業單位數同業工業企業:利潤總額:累計同比 工業企業:虧損企業單位數:02012-022014-052016-082018-112021-02IFINDWIND工業需求:同比:+10月 工業企業:利潤總額:累計同比0-01-06-01-06-04D工業企86420工業企業:86420工工業企業:應收賬款:同比-02-05-08-02IFINDWIND505金融機構:企(事)業單位貸款:同比非金融企業部門杠桿率:同比505-122009-052012-102016-032019-08D月信用債利率大幅上升也反過來抑制了企業的發債意愿。往后看，隨著需求逐步回升，00000社會融資規模:企業債券融資:當月值:指數….5 中債企業債到期收益率(AA):5年:月:平均值2012-012014-042016-072018-102021-01IFINDWIND202019年2020年2021年2022年000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月D3.3房地產債融資回暖1月13日新華社報道有關部門起草了《改善優質房企資產負債表計劃行動方案》，擬從四方面重點推進21項工作任務，包括設立全國性金融資產管理公司(AMC)專項再貸款，設立1000億元住房租賃貸款支持計劃，推動存量融資合理展期，調整優化并購重組、再融資全國住房和城鄉建設工作會議提到要“一視同仁支持優質國企、民企改善資產負債狀BP質開發商名單中的房企。0信用利差(中位數):產業債:房地產:月:平均值申萬行業指數:市盈率:房地產:月:平均值52015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-05資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院3.4城投債融資下滑2022年下半年財政支出強度保持不變，但財政收入因疫情的影響維持負增。2022年財繼續擴大至5.7萬億元。作為財政收入中重要部分的土地出讓收入也在下滑，2022年國家政府性基金收入累計同比-20.6%。財政吃緊導致地方融資平臺的償還能力下降，地方公共財政收入:累計同比公共財政支出:累計同比50IFINDWIND全國:成交土地出讓金:當月值:同比國家政府性基金收入:全國:累計同比002015-012016-092018-052020-012021-09IFINDWIND日，財政部部長劉昆在全國財政工作會議上再次強調，要“積極穩妥防范化解風險隱患，牢牢守住不發生系統性風險底線。要繼續抓實化解地方政府隱性債務風險。要加強地方政府融資平臺公司治理。從解決基礎性問題入手，對融資平臺公司進行有效治理，防范地方國有企事業單位“平臺化”。逐步剝離政府融資功能，聚焦主業發展，建立現代企業制度，規范法人治范風險。”控制地方政府債務風險與城投債監管趨嚴雙重壓力下，今年城投債發行量或難以高增。圖30：城投債發行與凈融資(月)總發行量(億元)凈融資額(億元)總償還量(億元)000002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院4.長城證券債券投資指數4.1上月回顧一月債券投資組合凈值走勢(1月3日為100)99.899.699.4 中債總全價指數(CBA00303.CS)/01/03/01/10/01/17/01/24/01/31資料來源：IFIND，WIND、長城證券研究院測算表2：長城證券1月債券投資組合利率債信用債回購桿桿率2252%蘇預期加大，長端利率總體呈震蕩上行趨勢，平均上升8.7bp，其中5年期國債收益率CBACS100)，可見，我們的債券投4.2本月策略下行。來信用債收益率的明顯回升主要原因是理財產品虧損，散戶大量贖回債券投資產品。今表3：長城證券2月債券投資組合(收益率取2月3日值)利率債信用債回購