認股權證和可轉換債券Contents認股權證1可轉換債券2可轉換債券與認股權證的區別3CompanyLogo1.認股權證

1.1認股權證的含義也稱準權益股票，是指由股份公司發行的，給予持有權證的投資者在某個時間或某一段時間以事先確認的價格購買一定量該公司股票的選擇權憑證。作為一種選擇權憑證，持有人有權利但無義務在指定的時期內以確定的價格直接向發行公司購買普股。認股權證的持有者沒有投票權，也不享受股利分配，但認股權證規定的執行價隨股票分配或拆股而自動調整。CompanyLogo

認股權證的持有人欲成為真正的股東，應先辦理交款換股手續。認股權證有短期與長期之分，短期認股權證的有效期通常在3個月之內，長期認股權證的有效期則在1年或1年以上。股份公司向股東配送認股權證，其目的在于讓股東購買股票時可以享受低于市場的價格。不過，認股權證在市場是究竟是否歡迎，不僅取決于認股證的換股價格與股票的市場價格之間是否存在對投資者有利的差額，還取決于該股票以后的走勢期望。CompanyLogo1.2認股權證的要素①②③④認股數量

認股價格

認股期限

贖回條款CompanyLogo①認股數量：指認股權證認購股份的數量，它可以用兩種方式約定：一是確定每一單位認股權證可以認購多少公司發行的普通股；二是確定每單位認股權證可以認購多少金額的普通股。②認股價格：也稱執行價格。認購價格確定一般以認股權證發行時，發行公司的股票價基礎。認購價格一般自始至終保持不變，也可以隨著時間的推移逐步提高。如果公司股份加或減少，就要對認購價格進行調整。

③認股期限。指認股權證的有效期。在有效期內，認股權證的持有人可以隨時認購股份，超過有效期，認股權證自動失效。有些認股權證沒有截止日期，長期有效。一般而言，期限越長，認股價格就越高。④贖回條款。發行認股權證的公司大都制定有贖回條款，即規定在特定情況下，公司有回購其發行在外的認股權證。CompanyLogo1.3認股權證的發行方式共同發行

發行方式單獨發行CompanyLogo①共同發行。這是最常用的發行方式，即在新發行優先股份或公司債券時對優先股或公的投資者發行認股權證。投資者對認股權證無須支付認購款項，因而可增強公司優先股債券對投資者的吸引力。②單獨發行。在這種方式下，認股權證的發行與優先股份或債券的發行沒有內在聯系，而是發行公司對老股東的一種回報，其具體做法是按老股東的持股數量以發放。CompanyLogo1.4認股權證的價格與價值內在價值時間價值認股權證的價值執行后價格的主要因素影響認股權證（1）（2）（3）（4）CompanyLogo認股權證的價格即權證在一級市場上發行或在二級市場上交易時的單位價格。認股權證所代表期權的價格，可由期權定價公式確定。權證價格由內在價值和時作分組成：權證價格＝內在價值＋時間價值。內在價值。認股權證的內在價值又稱內含價值或底價，指持有認股權的潛在收益，即權證立即履約的價值，它與發行人的普通股票價格與認股權證的認購價格又相關。其計算公式為：

式中，P0

為股票市場價格，Vw

為認股權證市場價格；K為權證認股價格；N為認購一股股票所需權證數量。CompanyLogo

時間價值認股權證的時間價值為權證價格與內在價值兩者之差，意指若不立即履約，未來的時間里普通股價格就仍有上漲（下跌）空間，認購權證變為價內的機率時間價值主要與認股權證有效期的長短以及普通股價格的波幅有關。①權證的時間價值隨著權證到期日的臨近而趨向于零。時間價值反映的是普通股價在到期日前向有利投資者的方向變動的機率。②如果普通股價格波動幅度越大，那么行權時，正的股價高（低）于認購（沽）權證行使價的概率就越大，權證持有人轉讓或行使權證時可獲價差空間也就越大CompanyLogo執行后認股權證的價值。設認股權證執行前公司普通股總數為N，認股權證數量M，每個認股權證可認購q股股票，認購價為X，認股權證執行前公司的權益價值為V0（含認股權證價值）則認股權證執行后股票價格為：因此，與一般股票看漲期權相比，認股權證的價值被稀釋了。CompanyLogo影響認股權證價格的主要因素（1）（2）（3）（4）（5）（6）普通股的市價

剩余有效期間

權證行使價格

普通股波幅市場利率預期股息CompanyLogo普通股的市價。普通股市價是確定權證發行價格及其交易價格走勢的最主要因素，權證發行時的普通股價格越高，認購權證的發行價格也就越高。類似地，權證發行后普通股價格的上升（下跌），認購權證的二級市場交易價格相應上升（下跌）。但上述分析只能在一定范圍內成立，因為權證（發行或交易）價格的上漲，意味著權證投資成本向普通股的投資成本趨近，其回報率會變小，權證逐漸失去其高杠桿特性。CompanyLogo②剩余有效期間。認股權證的有效期越長，認購證變為價內的機率就越大，發行價格通常也就越高。而隨到期日的趨近，該機率漸小，權證二級市場的交易價格則相應下降。

③權證行使價格。認股權證所約定的行使價格越高，意味著該行使價可能與權證發行或交易時的普通股市價之間的價差空間越小，則該權證持有人未來行使權證認購普通股所獲利潤空間越小。故行權越高的認股權證，其發行或交易價格往往越低。④普通股波幅。普通股波動性越大，就意味著權證變為價內的機率就越大，因而認股權的發行或交易價格都會越高。

⑤市場利率。市場利率的高低，決定著普通股投資成本的大小。利率水平越高，投資普通股的成本越大，因而認股權證變得較具吸引力，故權證的發行或交易價格就會越高。CompanyLogo

⑥預期股息。一般而言，由于權證無法享有現金股利，因而預期股息越高，對認購權證越不利，故認購證的發行或交易價格就越低。但需要指出的是，根據某些權證的（行使）價格調整條款或是交易所有關規則，遇普通股放息時往往會對權證行使價格作相應調整，因而預期股息的高低對權證價格及其走勢的影響不大。CompanyLogo2.可轉換債券可轉換債券構成內容2.1含義2.2構成要素2.3價值和價格2.4價值分析CompanyLogo2.1可轉換債券的含義可轉換債券是指按債權契約規定，投資者買進這種債券后，可根據自己的選擇，在規定的時期按一定的調換比例，把債券轉換成為公司的股票。這是一種次級無抵押債券，還債次據于優先股之后，因此風險較大，一般不允許機構投資者購買。可轉換債券實際上是一種長期的普通股票的看漲期權?？赊D換債券主要分為兩類：一類可轉換公司債券，即將公司債券轉換為公司的普通股；另一類是可轉換優先股票，即將優瞬轉換成本公司的普通股。CompanyLogo

（1）（5）（4）（3）（2）可轉債券構成要素有效期限和轉換期限票面利率或股息率轉換比例或轉換價格贖回條款與回售條款轉換價格修正條款2.2可轉換債券的構成要素CompanyLogo（1）有效期限和轉換期限有效期限指可轉換債券從發行之日起至償清本息之日止的時，與一般債券相同。轉換期限指可轉換債券轉換為普通股份的起始日至結束日的期間。在大多數情況下，發行人都規定一個特定的轉換期限，在該期限內，允許可轉換債券的持有人按轉換比例或轉換格轉換成發行人的股票。（2）票面利率或股息率可轉換公司債券的票面利率（或可轉換優先股股息率）由發行人據當前市場利率水平、公司債券資信等級和發行條款確定，一般低于相同條件的不可轉換同債（或不可轉換優先股）?？赊D換公司債應半年或一年付息一次，到期后5個工作日內償還未轉股債券的本金及最后一期利息。

CompanyLogo（3）轉換比例或轉換價格轉換比例、轉換價格和轉換期限是可轉換債券的三大要素。①轉換比例，指一定面額可轉換債券可轉換成普通股的股數。用公式表示為：②轉換價格，指可轉換債券轉換為每股普通股份所支付的價格。用公式表示為：CompanyLogo（4）贖回條款與回售條款贖回是指發行人在發行一段時間后，可以提前贖回未到期的發行在外的可轉換公司債券。贖回條件一般是當公司股票價格在一段時間內連續高于轉換價格達到一定幅度時，公司可按事先約定的贖回價格買回發行在外尚未轉股的可轉券。回售指公司股票在一段時間內連續低于轉換價格達到某一幅度時，可轉換公司按事先約定的價格將所持可轉換公司債賣給發行人的行為。贖回條款和回售條款是可轉換債券在發行時規定的贖回行為和回售行為發生的條件。CompanyLogo（5）轉換價格修正條款轉換價格修正指發行公司在發行可轉換債券后，由于公司送、配股、增發股票、分立、合并、拆細及其他原因導致發行人股份發生變動，引票名義價格下降時而對轉換價格所做的必要調整。CompanyLogo2.3可轉換債券的價值和價格（1）可轉換債券的價值①純粹價值

②轉換價值③期權價值（2）可轉換債券的市場價格①轉換平價、轉換升水和轉換貼水

②計算方法可轉換債券的價值和價格CompanyLogo2.3.1可轉換債券的價值可轉換債券賦予投資者將其持有的債券或優先股按規定的價格和比例，在規定的時間內轉換成普通股的選擇權?？赊D換債券的價值有三種：純粹價值、轉換價值和期權價值。①純粹價值。又稱理論價值，指當它作為不具有轉換選擇權的一種債券的價值。要估計可轉換債券的理論價值，必須首先估計與它具有同等資信和類似投資特點的不可轉換債券必要收益率，然后利用這個必要收益率算出它未來現金流量的現值，即是其理論價。

②轉換價值。當一種可轉換債券可以立即轉讓時，它可轉換的普通股票的市場價格與轉換比例的乘積便是轉換價值，即：轉換價值＝普通股票市場價格x轉換比例，其中轉換比例是指債券持有人每一份債券獲得可轉換的股票數。CompanyLogo③期權價值。即可轉換債券由于賦予投資者在規定時間內以約定的轉股價值轉換成企業股票的選擇權而具有的價值。期權價值的存在導致了可轉換債券的市場價值高債券價值和轉換價值。可轉換債券的期權價值等于其市場價值與純粹價值和轉換價間的最大值之差，即:CompanyLogo2.3.2可轉換債券的市場價格可轉換債券的市場價格一般保持在它的理論價值和轉換價值之上。如果可轉換債券市場價格在理論價值之下，該債券價格低估；如果可轉換價格在轉換價值之下，購買該債券并立即轉換為股票就有利可圖，從而使該債券價格上漲，直到轉換價值之上。①轉換平價、轉換升水和轉換貼水。轉換平價是指可轉換債券持有人在轉換期內依據可轉換債券的市場價格和轉換比例把債券轉換成公司普通股票時對應的每股價格。它實質上是轉換比例的另一種表示方式。投資者在購買可轉換債券時都要支付一筆轉換升水。每股的轉換升水等于轉換平價與普通股票當期市場價格（也稱為基準股價）的差額，或者換債券持有人在將債券轉換成股票時，相對于當初認購轉換債券時的股票價格（價）而做出的讓步，通常被表示為當期市場價格的百分比。而如果轉換平價小于：基準股價與轉換平價的差額就被稱為轉換貼水。轉換貼水的出現與可轉換債券的溢價程度相關。CompanyLogo計算方法②計算方法

轉換平價

轉換貼水轉換升水CompanyLogo轉換平價轉換平價是一個盈虧平衡點，一旦實際股票市場價格上升到轉換平價水平，任何進一步票價格上升肯定會使可轉換債券的價值增加。CompanyLogo

轉換期限指債權契約中約定的債券投資者可以將其持有的債券轉換成一定數額股票的期限，即該債券持有人在該期限內，有權將持有的可轉換債券轉化為公司股票。轉換期限是從發行日之后若干年起至債務到期日止。CompanyLogo2.4可轉換債券的價值分析圖解法

價值分析期權定價法CompanyLogo2.41可轉換債券的價值的圖解法可轉換債券的最低價值純粹債券的價值股票價格可轉換債券的價值底線轉換價值純債高于可轉債純債低于可轉債CompanyLogo可轉換債券價值純債價值轉換價值可轉換債券的價值期權價值純債高于可轉債純債低于可轉債CompanyLogo2.41可轉換債券的價值的圖解法圖解法是由Brigham在他1986年發表的（可轉換債券分析：理論和實證》一文中提出的，一直被廣泛運用。價格面值可轉換債券發行價格普通債券發行價0第一回購日X到期日Y升水普通債券價值回購價格可轉換債券市場價轉換價值可轉換債券發行價格CompanyLogo,

從圖中可以看出：該可轉換債券是可回購債券，以面值發行出售。該債券的可轉換性使得它的利息率低于普通債券的利息率，在圖中表現為具有同樣利息率的普通債券的發行價格要低于可轉換債券的發行價格。普通債券價值隨到期日臨近而越來越接近其面值?？赊D換債券初始發行價大大高于其轉換價值，在實際發行中，其升水（市價高于轉換價百分比）通常定為20％一30％。CompanyLogo如果普通股股價在可轉換債券發行以后以一定的速率上升，則可轉換債券的轉換價格如上圖所示，也將逐年上升。發行之初，可轉換債券的底價就是普通債券價值，X年以轉換價值與普通債券價值相等，普通股價格的繼續上漲導致轉換價值超過普通債券價此時轉換價值就變成了底價。上圖中所示的可轉換債券的市價軌跡表明，可轉換債券在發行時就存在一定的升水，升水的價值在發行后按一定規律變化，Brigham認為，可轉換債券的升水源于下述兩個因素：①投資者由股價上漲、從而導致可轉換債券價格上漲的預期。②如果股票價格劇烈下降，可轉換債券至少將保持普通債券價值為底價，使其價值受股價下降的影響較小，而當股票價格上升時，可轉換債券的投資者可與普通股股東一樣從中獲益CompanyLogo從上圖中可看出，盡管股票價格不斷上漲，但升水的規模卻不斷下降，Brigham認是由下述三個原因造成的：可轉換債券是可回購的。當債券發行達到一定期限（如Y年）時，轉換價值和回購價格相等。股票價格的進一步上漲將導致發行者通過回購來迫使投資者進行轉換，隨著回購可能性的增加，投資者愿意支付的升水將減少。隨著轉換價值上升，普通債券價值提供的“投資保護”的作用逐漸減少。因此愿為此付出的代價（這里就是“升水”）將逐漸減少。隨著股價上升，可轉換債券和普通股之間的收益差將減少。假如公司盈利增加股價上漲，則股票投資的吸引力增加，從而使升水減少。CompanyLogo2.4.2期權定價模型分析由于可轉換債券實際上是公司發行的一種買人期權，因而可以用B-S公式來分析。但可轉換債券不像買人期權有明確的期限，一旦公司宣布回購債券，其可轉換性即被取消，因此分析時也更為復雜。利用期權定價模型分析可轉換債券的升水，可以得出以下結論：①股價較高，其可轉換性債券升水也較大；②如果沒有回購條款，或距第一次回購日的時間越長，升水越大；③可轉換債券發行公司的股價波動越大，可轉換債券的升水幅度也越大；

④普通股支付現金股息將減少升水，因為它們影響股價和股息收益；⑤無風險利率越高，升水越大。CompanyLogo2.4.3發行可轉換債券的原因透視（1）可轉換債券與純粹債券股價在可轉債發行后上漲幅度較大。原因：雖然公司發行可轉換債券所支付的利息小于純債的利息，但是公司必須低于市場價格向可轉債的持有者出售所轉換的股票。股價在可轉債發行后下跌或或上漲得不夠多原因：可轉債的持有者不會選擇轉換普通股二是繼續當做債券持有，而可轉債的利率又較低。小結：與純債相比較，若公司決定發行可轉債，在其發行后期公司股票表現出色，這反而對公司不利，但如果公司股票表現不佳，則發行可轉債對公司有利。CompanyLogo2.4.3發行可轉換債券的原因透視（2）可轉債和普通股股價在可轉債發行后大幅度上漲，對公司有利原因：因為可轉債被轉換時，公司實際上是按較高價格發行了普通股，可轉債提供了較便宜的融資。股票在可轉債發行后下跌或上漲不夠，對公司不利。原因：本公司可以按較高價格發行普通股，可轉債提供了較昂貴的融資。小結：在有效資本市場上，無論發行可轉換債券還是其他金融工具，對公司價值均無影響。即，在有效資本市場是，既沒有免費午餐，也沒有昂貴的午餐，比起其他融資工具來說，可轉債不便宜，但也不昂貴。CompanyLogo2.4.4.可轉換債券籌資的優點和缺點利用可轉換債券籌資的主要優點有：

①可以降低債券的籌資成本。由于可轉換債券給予其持有者在股票價格有利可圖專換的權利，因此其實際利息率或股利率將低于同一條件下的不可轉換債券，這也是于可轉換債券的主要原因之一。

②由于可轉換債券的轉換價格要高于發行時的公司普通股股價，因此它實際上為公司提供了一種以高于當期股價發行新普通股的可能。事實上，一些公司之所以發行可轉換債券是因為它們認為目前公司的普通股股價過低，直接發行新普通股要遭受損失，因此于可轉換債券的方式變相發行新普通股，他們希望將來公司的普通股股價可以升上可轉換債券將轉化為公司的普通股。CompanyLogo③當可轉換債券轉化為公司普通股后，債券發行者就不必再歸還債券本金，免除了還本的負擔。CompanyLogo利用可轉換債券籌資的主要缺點有：①盡管可轉換債券的利息率或股利率確實低于同等條件的不可轉換債券，但是由于可轉換債券實際上是債券與權益資本的混合物，因此它的成本也應介于二者之間，是二者的加權均資本成本?？紤]到權益資本成本高于債務資本成本的這一事實，可轉換債券的實際成本可能并不低。當公司普通股股價上漲幅度較大時，這一缺點表現得更為明顯。②如果公司發