行情復盤23年國資迎來戰配置時點全球配置：預計2023年中國資產將領漲全球主要股指2022年全球權益資產表現不佳。2022年在40年未有之高通脹、美聯儲鷹派加息、全球局勢緊張下全球權益市場普遍表現不佳截至12月2日202年7個全球主要股指中僅有3個取得正收益全球主要股指漲跌幅中位數-12.6%同期上證指數、恒生指數深證成指創業板指跌幅分別-12.66%-14.95%-23.28%-27.72%A股及港股指數大多領跌全球主要股指2022年A股及港股走勢不佳的原因在于業績承壓。疫情反復疊加地產流動性風險暴露202年前三季度P同比僅增長3%，大幅低于此前兩會設定的5.%P預期目增速（估值承壓在美聯儲鷹派加息下作為全球資產估值錨的10年期美債收益率大幅上行A股（尤其是成長板塊）估值承壓；（3）風險偏好下降。俄烏沖突爆發、中美關系緊張等，投資者避險情緒升溫。如將指數漲跌幅拆解為估值貢獻及業績貢獻，萬得全、滬深300、上證50、科創50創業板指恒生指數恒生科技的估值貢獻分別-14.06%-17.77%-17.4%-39.67%、-37.25%-9.09%4.94%業績貢獻分別-1.76%-2.6%-1.1%19.1%15.17%、-8.50%、-4.69%。綜合來看，受美聯儲加息以及賽道股估值回落影響，科創50指數及創業板指等科技成長板塊的業績在正長，但估值大幅回落成為其大幅走弱的主要原因；萬得全、滬深300、上證50、恒生指數等偏藍籌板塊，同時受業績下滑以及估值回落的影響，估值回落對指數拖累作用更大；恒生科技經歷此前大幅殺估值后2022年其下跌主要由業績下滑貢獻。區間漲跌幅（）-.0%-.0%中位數-12.66%-.0%00區間漲跌幅（）-.0%-.0%中位數-12.66%-.0%00%.0%-.0%00%00%00%.0%-.0%-.0%-.0%指數漲跌） 估值） 業績回落）…巴西英國富時100日經225澳洲標普200法A40道瓊斯工德國DAX上證指數恒生指數500斯Twnd資訊（20220101至20221212期間漲跌幅， wnd資訊（20220101至20221212期間漲跌幅，通常一輪完整熊市歷程會經歷殺估值、殺業績、殺邏輯三個階段，目前恒生科技、在美中概股等處于殺邏輯尾聲階段；萬得全、滬深300、上證5、恒生指數等偏藍籌板塊處于殺業績尾聲階段科創50及創業板指等科技成長板塊處于殺估值尾聲階段暫未經歷殺業績階段因此10月底的反彈行情中恒生科技在美中概股的反彈最早幅度也最大；萬得全、滬深300、上證50、恒生指數等偏藍籌板塊的反彈時點居中、反彈幅度居中；科創50及創業板指等科技成長板塊反彈時點最晚、反彈幅度最小。預計203年中國資產將領漲全球疫情之中國美國經濟周期和貨幣政策周期發生雙重錯（1）受疫情反復和地產走弱影響2022年中國工業產能利用率高位較大回落，中國PI通脹低位運行，國內貨幣政策逆周期調節發力、多次降準降息，以提振實體經濟需（2）2022年美國工業產能利用率持續上行，疊加通脹高企，美聯儲創下40年以來最快加息速度不惜“淺度衰退方式來遏制通脹望2023年歐美國家經濟硬著陸風險增加，中國外需存在較大不確定性，預計中國將處于加杠桿周。疊加中國疫情防控優化、地產融資政改效果顯現，預計中國經濟將領先全球復蘇，人民幣匯率將止跌回升，A股、港股、在美中概股也將領漲全球主要股指。圖：歐盟27國、美國、中國的制造業工業產能利用率的走勢

圖4：疫情后，中美貨幣政策周期發生錯位5050%00%50%00%50%00%歐盟2制造業能利調美國率業I)中國率值中國的中期借貸便(L)利1）率).0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%wnd資訊， wnd資訊，A股港股估值在全球具備性價比優勢我們統計202年7月1日以來的全球主要股指的市盈率及市凈率估值分位數截至2022年2月3日上證指數恒生指數市盈（TT估值分別處于歷史后21.65%22.15%分位遠低于同期美股日股韓股市盈率分位數但深證成指市盈率估值分位數為58.27相對偏高至2022年2月13日，恒生指數、上證指數市凈率估值分別處于歷史后.63%、.00%分，遠低于同期美股日股韓股歐股的市凈率分位數但深證成指市凈率估值分位數歷史后40.42%，相對偏高。總體而言，上證指數、恒生指數處于估值洼地，后續存在較大估值上修的可能性。圖全球各主要股指的市盈（估值分位數 圖6：全球各主要股指的市凈率）估值分位數000%00%00%00%00%00%00%00%00%.0%市盈率歷史后分位數）0.%00%00%00%00%.0%市凈率歷史后分位數）wnd資訊（數據統計期間為3分位數值為20221213數據，

wnd資訊（數據統計期間為分位數值為20221213數據，H溢價指數高位疊加港股雙幣機制落地，港股走勢將強于A股。長期以來，港股市場主要承接人民幣和美元溢出的流動性，港股處于流動性邊緣，存在估值折價。上證滬港通H溢價指可衡量A股港股的整體溢折價水平該指以2005年1月1日為基、基點為100。自204年1月17日發布迄上證滬港通H溢價指震蕩上行平均值為132.63上至155點時將趨勢性回也即204年1月以來H股溢價率總體趨勢性走高當上行至極（H溢價指數155點附近港股將相對A股市場走強。此外，我們統計12月12日的147只H股樣本中，僅1家（）H股出現溢價其他146家均是A股相對H股溢價H股溢價率中位數為77.79%香港特首李家超表示022年內提交條例草案寬免雙幣股票市場莊家交易的股票買賣印花稅以優化人民幣股票交易機制根據許正宇香港計劃在2023年上半年推出雙幣股票市場莊家機制，此舉或較大改善港股流動性，疊加H溢價指數處于高位（145.6點，預計2023年港股市場走勢將強于A股市場。圖7：H股溢價率分布 圖8：上證滬港通H溢價指數自發布以來走勢%,%,3.40%＜0%,0.68%0%-30,100-300,30-50,%-100%,160150140130120110上證滬港通AHwnd資（截至20221212共計147個樣本

wnd資（數據統計期間為201417-20221212重點關注恒生科技指數及納斯達克中國金龍指。從指數權重構成來看，恒生科技指數、納斯達克中國金龍指數主要由互聯網平臺企業、醫藥生物企業構成12月份中央經濟工作會議重點強調“從改善社會心理預期，提振發展信心入手，從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大總體來看持續2年的互聯網地產醫美電子煙、游戲、教培等行業嚴監管政策可能出現緩和。相比去年經濟工作會議的“加強反壟斷和反不正當競爭、有效控制資本消極作用、要為資本設置紅綠燈、依法加強對資本的有效監管、防止資本野蠻生長”等措辭，本次會議提出“支持平臺企業在引領發、創造就國際競爭中大顯身手預計平臺企業將迎來政密利好預計恒生科技指數、納斯達克中國金龍指將迎來底部反。可選消費,33.00%信息技術,57.40%其他,可選消費,33.00%信息技術,57.40%其他,0.00%金融,1.10%醫療保健, 8.50%可選消費,74.00%術,18.60%醫療保0.50%90%,2.2.30%房地產金,1.40%wnd資（截至20221215采用wnd一級行業類，

wnd資（截至20221215采用wnd一級行業類，綜上，全球資產配置角度而言，我們預計中概股、恒生科技、港股市場的反彈時點將早于A股，A股市場反彈時點將早于美股市場。后續，中概股、恒生科技、港股市場的反彈力度將大于A股A股市場反彈力度將大于美股市場。A股研判：調整幅度及調整時間都已足夠，上行基礎堅實本輪A股調整幅度已達2012年208年熊市水平1我們統計了202年以來的全部A股市盈率中位數的分位數水平2012年熊市2018年熊市的市盈率中位數的底部分別為歷史后5.89%分、歷史后.59%。202年4月10，全部A股市盈率中位數分別達歷史后3.13%分位歷史后.02%本輪A股調整幅度已達2012年2018年熊市水平（2）我們統計1990年以來的A股15次市場底部的市凈率估值水平，破凈（市凈率低于1的個股數量占比超過10%通常意味著熊市底部歷史三次大規模破（破凈率10%分別出現在2005年2008年2018年2022年4月0月底A股破凈率分別為1.12%、9.79%，2022年破凈率曾兩次接近熊市底部水平。2.%0.%00%00%02.%0.%00%00%00%00%.0%全部A股中位置80%60%40%20%00%.0%.0%.0%.0%.0%破凈率0-160-240-10-160-240-150-000-920-850-770-680-500-400-190-420-650-880-120-100-330-620-890-01部A股市盈率估值中位數底部出現的時間分別為2012-1-302018-10-19、2022-04-26、2022-1010，

wnd資（截至2022年12月13日A股歷史15次底部位置出現的時間分別為19921719940729199502071996019、19970923、19980818、20050606、20081028、20121204、20130625、20140312、20160127、20190104、20220426、20221031，權益配置價值要大于債市。我以1/萬得全A市盈-0年期國債到期收益來衡量股債相對回報。2002年以來中國股債相對回報率中位為1.56%、±一倍標準差在-0.30%、3.41%。歷史上，股債相對回報率每次觸及3.41%時，意味著股市相對債市出現明顯低估此萬得全A指數即將走牛宜增配權比重2022年4月26日、10月28日，股債相對回報率分別觸及3.75%、3.73%高位后發生趨勢性回。1月份以來，即使債券市場經歷快速調整，但截至2月3日，中國的股債相對回報率仍高達2.91%，權益配置價值仍要大于債市。.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%5.%5.%5.%5.%5.%-.%00%-.%-.%-.0%股債相對回報率、左）萬得全A（右軸）向下一倍標準差：-03%中位數156%向上一倍標準差：+341%wnd資訊（股債相對回報率1萬得全AE-10年期國債到期收益率；截至20221215、企業中長貸持續改善，A股整體易上難。1月份企（事）業單位中長期貸款新增7367億元，同比多增4320億元，已連續4個月同比多增，企端信心持續復蘇。從歷史來看（事業單位中長期貸款新增額與萬得全A市盈走勢高度相關（事）業單位中長期貸款持續改善，預計后續A股整體易上難下。金融機構新增人幣貸企業單位中長期金融機構新增人幣貸企業單位中長期同比增值（元、軸）滾動TT)全A平均（倍右軸）000500000500000500000500000.0.0,0.0,0.0,0.0.0-,000-,000-,000-,000背離,0.000100700100700100700100700100001007001007001007001007001007001007001007001007001007001007資訊（截至2022年1月，本輪A股指數調整時間已足夠市場籌碼在底部充分換手2015年以國內經濟及宏觀政策進入密集調控期A股牛熊切換更加頻繁，熊市持續時間通常在1年以內，例如2015年中-2016年、208年。本輪A股下行從01年2月迄今，調整時長已達1年，調整時長已超過2015年208年水平。籌碼結構而言，我們統計2000年迄今的全部A股日均換手率（移動3個月平均）與萬得全A指數走勢。長趨勢而言，萬得全A指數換手率水平都呈現震蕩上行趨勢全部A股的換手率底部也通常意味著萬得全A指數的底部目前萬得全A指數換手率水平均已接近各自的中長期支撐（下圖中的兩條斜線說明A股指數已處于底部位置且市場籌碼已經在底部進行充分換手。萬得指數（軸）換手率流通市加權均、、左萬得指數（軸）換手率流通市加權均、、左).0.0%0.0.0%0.00.0.0%0.0.0%0.0.0%0.00.0.0%0.0.0%wnd資訊（全部A股的換手率采用流通市值加權平均計算，并用移動3個月的平均值進行處理、雙底探底符合歷史規律，后續反彈基礎更為堅。2001年以來A股一共歷經7次歷史底部。除了2010年7月A股市場呈現單底以外，其余6次A股市場都是雙底（W型底由于熊市需要磨底企業業績改善投資者信心恢復都需要在底部震蕩較長時間，雙底形態的震蕩時間比單底要更長，因此雙底出現的歷史頻率要遠高于單底2022年4萬得A指數雙底4000.003000.002000.001000.000.00雙底雙底5000.00單底雙底雙底8000.007000.006000.00月、10月，本輪指數在二次探底、形成萬得A指數雙底4000.003000.002000.001000.000.00雙底雙底5000.00單底雙底雙底8000.007000.006000.00wnd資訊（將wnd全A指數的下跌幅度超過20%，反彈幅度超過30%定義為底部、板塊風格：2023年市場風格或相對均衡，成長風格或略微占優相對業績增速是決定市場風格的主要原寬貨幣環境利好成長風格我們統計201年2以來的滬深30與創業板指的相對業績增速與指數相對漲跌幅業績增速快的指數通常走勢較好，相對業績增速可解釋價值和成長的風格切換。此外007可衡量銀行間系統的流動性水平。當007走低時，說明銀行間系統流動性充，流動性更容易推動成長板塊（創業板指）估值提升；當007走高時，銀行間系統流動性緊張，成長板塊（創業板指）估值更容易下跌。創業板相對的單季度跌幅（）500創業板相對創業板相對的單季度跌幅（）500創業板相對（）2.03001.01.010050000.0000000000

圖107利率“創業板指萬得全A市盈率比值”負相關D0（、左）創業板指得全市率比（右D0（、左）創業板指得全市率比（右）000000000000000.0.0.0.0.0.0.0預計203年A股業績將明顯改善，線下消費及服務板塊將強勢復蘇截至202年12月15日，我在5033家A股公司中，選取2625有2022-204年wnd一致預測凈利潤平值的樣本公司，并分行業匯總1）預測2022年-204年A股樣本上市公司的凈利潤增速為7.85%、19.23%、1.32%，2023-2024年A股樣本上市公司業績增速將明顯改善業績端將明顯提振A股市場行情22023年預測凈利潤增速超過40%的行業為社會服務農林牧漁交通運輸商貿零售鋼鐵主要為受益于疫情防控優化、線下消費和服務復蘇的板塊32023年預測凈利潤增速在31%至40%的行業為美容護理、國防和軍工、電力設備、電子、公用事業、汽車、計算機、傳媒，主要集中在高成長的賽道板塊4）2023年預測凈利潤增在25%至3%的行業為：輕工制造、機械設備基礎化工紡織服飾建筑材料主要集中在中游制造和出口相關產業鏈42023年預測凈利潤增速在20%至25%的行業為：非銀金融、醫藥生物、環保、有色金屬、食品飲料，主要集中在必需消費相關板塊5）2023年預測凈利潤增速在9%至16%的行業為：建筑裝飾、家用電器、通、房地產、銀，主要集中在地產產業鏈及金融板塊；（6）023年預測凈利潤增速低于6%的行業為：石油石化、煤炭、綜，主要集中在能源品板塊。綜上隨著疫情防控優化及地產刺激政策出臺2023年上市公司業績將更明顯回暖，對A股行情形成較強支撐預測2023年業績增速從高到低的板塊分別為疫后復蘇的線下可選消費及出行板塊＞高景氣的成長賽道板塊＞中游造及出口相關產業鏈＞必需消費板塊＞地產產業鏈及金融板塊＞能源品板塊。成長板塊業績總體要強于藍籌板塊，地產及金融板塊復蘇力度或偏弱。表1：625家A股樣本公司中，萬得一致預測的202年204年的凈利潤平均值及增速水平（分行業匯總）申萬一級行業2021凈利潤（億元）2022預測凈利潤（億元）2022預測凈利潤同（）2023預測凈利潤（億元）2023預測凈利潤同（）2024預測凈利潤（億元）2024預測利潤同（）社會服務4.6834.16630.01124.00263.03171.6338.41農林牧漁(115.21)392.90441.03929.84136.66915.19-1.58交通運輸1616.791385.32-14.322067.9849.282389.7015.56商貿零售299.93291.69-2.75426.3846.18529.4024.16鋼鐵1107.99524.92-52.62763.3145.42899.1417.80美容護理71.3092.2029.32127.9738.80161.5926.27國防和軍工333.60450.0234.90616.1336.91828.6134.49電力設備1586.452700.1070.203694.5636.834693.2827.03電子1922.181767.07-8.072408.1836.283113.1229.27公用事業712.981405.3997.121893.0234.702223.6917.47汽車989.511196.9820.971610.7734.572060.9127.95計算機683.68735.087.52981.4633.521269.0229.30傳媒345.20363.415.28485.0033.46570.1717.56輕工制造348.38379.338.88494.9030.47601.4021.52機械設備1132.811177.533.951505.3027.841874.2824.51基礎化工1903.682121.6011.452678.4126.253278.9322.42紡織服飾311.02304.30-2.16381.6825.43454.6119.11建筑材料1055.33724.43-31.36906.0225.071072.0018.32非銀金融4759.713848.85-19.144784.9424.325515.5515.27醫藥生物1588.711825.8014.922267.0624.172856.2525.99環保258.22278.857.99340.6022.15409.2720.16有色金屬1202.201997.2066.132422.3321.292893.9619.47食品飲料1603.201818.9013.452202.0921.072617.4018.86建筑裝飾2336.962151.49-7.942482.4715.382834.7414.19家用電器890.961000.8312.331151.6315.071312.9914.01通信1744.781926.5310.422160.4112.142404.2911.29房地產1800.151315.27-26.941457.0810.781605.7710.20銀行19039.9220237.996.2922163.989.5224380.0310.00石油石化3409.804167.5122.224382.405.164649.566.10煤炭1907.522530.3032.652618.993.512744.984.81綜合4.2918.25325.4012.56-31.2018.2445.27總計54856.7359164.177.8570541.4419.2381349.7015.32資訊（注釋：）033家A股公司中，僅選取225家有222224年wnd一致預測凈利潤值的A股公司作為樣本，對樣本值進行分行業匯總2）采取201年申萬一級行業分類3）225家樣本上市公司的預測值截至2022年12月15日，（緊貨幣寬信用組下藍籌板塊通常跑贏成長板塊如將社融增速視為融資需求2增視作融資供，兩者差值則代融資缺口在寬貨幣環境2增速＞社融增速）下，實體經濟融資需求較弱，資金淤積在金融體系中，股市主要由流動性驅動估值提升以創業指為代表的成長板將跑贏以滬深300為代表的藍籌板例如2014年至2015年6月的創業板大牛；在寬信用條件（社融增速2增速），實體經濟融資需求回暖，資金從金融體系轉向實體經濟通上市公司業績企穩回升，股市由業績驅動，以滬深300為代表的藍籌板塊會跑贏以創業板指為代表的成長板塊，例如2016年至017年的核心資產及藍籌股牛市。2022年1月份國內2同比增長12.%，增幅下2016年4月以來新高，高于月份社融存量同比增10.00%社融增速與2增速剪刀差從10月-1.5%的繼續大幅回落至1月-2.4%，剪刀差已經連續8個月處于負值區間表明資金仍淤積在金融體系中并未有效向實體經濟傳導展望023年隨著疫情防控政策優地產弱修復，預計寬貨幣將向寬信用傳導，社融增速與2增速的剪刀差將轉負回正DP增速向中樞值回歸國內經濟將迎來弱復蘇考慮到2023年業績層面利好成長風格流動性層面（社融增速與2增速剪刀差回正）利好藍籌風格，預計2023年市場風格將相對均衡，成長風格或略微占優。圖19：2003年以來，我國社融存量同比增速與2同比增速的剪刀差MM2同比社會融資模存同比社融存量比-同比右軸）00%50%00%.0%.0%-.%-.0%00%50%00%50%00%50%00%.0%.0%wnd資訊（截至2022年1月，通脹預測：2023年美國通脹大概率將回落，但需警惕中國通脹滯后效應判斷美國I走勢的關鍵在于住房（租金項。美國1月I同比上升7.%，低于預估為7.3%，前值為.7%，美國通脹連續2個月低于預期。以2021年1月美國PI分項構成為例：能源占比約7.54%、食品占比約13.9%、交通（新車與二手車）占比7.30%住（房租占比3.90%醫療保健比8.48%其他分項合計比30.79%。我們據拆解了2021年迄今的美國PI貢獻占（1）美國I從2021年3月開始超過2%，2021年3月-2022年7月，能源價格上漲一直是美國PI的最主要貢獻（2）2022年8-2022年1月住（房租開始取代能源成為美國PI的最主要貢獻。因此判斷美國PI走勢的關鍵在于住房（租金）走勢。表：221年迄今，美國PI季調同比的分項拆解（內部測算數據，與實際可能存在一定偏差）月份 CPI 食品 能源

新車與手車

住房（租）

醫療保健 其他2022-11 7.10 1.50 0.98 2022-10 7.80 1.52 1.33 2022-09 8.20 1.57 1.50 2022-08 8.20 1.59 1.80

2.522.552.49

0.361.212.490.421.192.490.511.150.460.882022-078.501.522.481.202.360.410.532022-069.001.453.131.432.330.380.272022-058.501.412.591.412.200.310.572022-048.201.322.281.452.070.270.822022-038.601.232.431.642.040.251.012022-027.901.111.941.541.880.201.232022-017.500.982.041.531.820.210.932021-127.100.882.221.551.630.190.632021-116.800.852.501.541.530.140.242021-106.200.742.251.371.440.110.302021-095.400.641.881.201.240.030.402021-085.200.521.891.281.120.030.352021-075.300.481.791.391.050.030.562021-065.300.341.851.560.990.030.532021-054.900.292.111.450.930.080.052021-044.200.341.881.090.830.13-0.062021-032.700.491.000.440.670.15-0.052021-021.700.500.170.040.570.170.242021-011.400.53-0.29-0.100.570.170.52資訊（截至2022年1月，預計203年第二季度，美國核心I也將實質性回落。美國PI住宅分項同比滯后于美國房價指數一年左鑒于美國房價指數于2022年4月開始震蕩回落我們預計2023年4月起美國PI住宅分同比將實質性回落。住房項目合計占核心PI比值的40.65%，計2023年第二季度起美國核心I也將實質性回落但美國房價指數在今年形成M型頂部（雙頂，預計明年美國核心I將在曲折中回落，明年第一季度美國核心I仍存在超預期可能性。19610519305195051967051969051971051931961051930519505196705196905197105193051950519770519790519105193051985051987051989051910519930519950519970519905201052003052005052070520905201105201305205052070520190520210520305美美房地美房價指季調（同比、滯后一年、右軸）國CPI宅-15%-5%-10%0%5%10%10%15%15%25%20%20%資訊（截至2022年1月，美國I同比增速已經連續回落5個。根據貨幣主義學，如承認通貨膨脹是一種貨幣現象則美國流通中貨幣增速將決定美國通脹走勢。實證研究表明美國PI當月同比與美國滯后16個-8個的流通中貨幣同比增速高度相。201年2月美國流通中貨已經觸頂同比+16.88%，以滯后16-18個月時間計算，預計美國PI同比增速將在2022年6月觸頂回落從2022年6至1月美國I同比增速已經連續5個月回落。美基礎貨流通中貨未季調（同比增速、%、滯后16個月、左軸） 美國CPI當月同比（右軸，%）14%12%10%4%2%美基礎貨流通中貨未季調（同比增速、%、滯后16個月、左軸） 美國CPI當月同比（右軸，%）14%12%10%4%2%0%-2%15.00%5.00%0.00%資訊（截至2022年1月，警惕203年中國國內I超預期上行。在全球面臨0年未有高通脹之際，疫情反復、地產基本面走弱壓制了中國消費需求。相比20主要經濟體的PI大多超過5%，1月份中國PI同比僅長1.6漲幅較上月回落05個百分PI同比降1.3%，降幅與上月相同央行《2022年第三季度中國貨幣政策執行報》提出高度重視未來通脹升溫的潛在可能。隨著疫情防控政策優化、地產基本面復蘇、疊加低基數效應，不排除2023年中國PI超預期上行可能性考慮到疫情沖擊主要集中在2023年一季度，我們預計2023年一季度國內I仍將在低位運行，二季度以后內PI可能大幅上行。2增速可能有滯后效應。廣義貨幣2代現實和潛的貨幣購買，從歷史來看“中國2同比與P同比剪刀差約領先于中國I當月同比約-2年2022年4月以來，中國M2同比連續8個月高于10%，大幅超過前三季度P增速3%按照-2年傳導時滯計算，高2增速可推高03年整體物價水平。央行指出，一段時間2增速處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫，可能帶來滯后效。疫后消費將強勢復蘇隨著優化疫情防控0條新0條發布國內疫情防控進入新階段參照海外疫情防控放開后的經驗海外經濟體經過為期-4個“闖關期”后，此前疫情壓制的消費、服務、出行需求通常會強勢復蘇。疊加疫情常態化后的勞動力短缺、供應鏈緊張，供需缺口放大將加劇通脹壓力。圖2“中國2同比與P同比剪刀差”約領先于中國I當月同比約1-2年

圖23：越南防疫政策放松后，越南I當月同比明顯走高MM同GDP同比剪刀差、左軸）CPI當月同比15%10%5%0%-5%30%0%-10%-20%1995199512199712199912200112200312200512200712200912201112201312201512201712201912202112

202020200120200420200720201020210120210420210720211020201202042020720210越南防疫嚴格指數 越南CPI當月同比wnd資訊（截至2022年11月；GDP同比采用季度同比增速計算，并假設2022年第四季度的GDP同比增為3%，

wnd資訊（截至2022年1月，線下消費及服務產能大幅出清國內長達3年的疫情防控措施消費持續低迷，線下消費、線下服務等企業出現較多出清2021年5月起，小型企業PI連續19個月處于收縮區。供給端產能收，將加劇疫后的通脹壓力。中下游環節存在修復資產負債表動力。近兩年海外大宗商品價格上漲，中國PPI一度大幅走但疫情壓制國內消費國內I始終低位運行輪PP-PI剪刀差從2021年1月至2022年7月持續為正2021年10月達12.0%，創下有數據記錄以來最高值這說明中游制造以及下游消費環節同時承受成本上漲需求萎靡的雙重壓力，資產負債表持續受損。隨著疫后需求恢復，預計中游制造、下游消費環節企業存在修復資產債表的動力，或存在較強漲價動機。圖2：小型企業I連續19個月處于收縮區間，供給端產能收縮

圖25：2000年迄今，中國I-I剪刀差走勢52.00%52.00%% 48.00%46.00%42.00%PMI大型企業PMI中型企業PMI小型企業8.00%6.00%0.00%2020202004200062000820010202012201022021042021062021082011020211220220220204202206202208202210

PPI-CPI剪刀差（右軸CPIPPI全部工業品

10.00%5.00%0.00%2020004200201200310205072070420090120101020207204042016012017102090720104%wnd資訊（截至2022年1月， wnd資訊（截至2022年1月，政策推演：2023年全球風險偏好提升，國內政策利好將超預期預計2023年全球風險偏好將邊際提2022年處于美聯儲快緊縮貨幣政之年、歐美經濟沖高回落之年全球40年未有的高通脹之年再加上俄烏沖突爆發臺海局勢緊張外圍市場并不太投資者風險偏好明顯下展望2023年隨著全球通脹壓力緩解、美聯儲加息邊際減緩、中國經濟成為全球主要引擎，預計全球緊張局勢將明顯緩解，大幅提升市場風險偏好。總結歷史危機演繹規律，發展中經濟體的主流危機為國際收支危機，但近年來，以拉美、亞洲為代表的發展中經濟體的國際收支情況明顯改善；發達經濟體而言，從危機的初步顯露到最終全面爆發的時滯比較長演化需要約2年例如次貸危歐債危機。總體而言2023年（尤其是上半年）全球還未到危機爆發時點，無需過度擔憂海外風險集中爆發。圖26：發展中經濟體危機多爆發于美元強勢周期的中段，發達經濟體危機多爆發于美元偏弱周期拉美債務拉美債務危機亞洲金融危起始點次貸危機的起歐債始點和機的全面爆始點發點全面發點599-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-29-59-89-19-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-80-10-20-50-8

7060504030201000美國聯邦基金利率 美元指數wnd資訊（利率左軸、單位%；美元指數右軸，2023年國內政策利好大概率超預期。2022年10月，黨的二十大報告提出（）高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。發展是黨執政興國的第一要務。我們認為在傳統的經濟發展模式下，當國內經濟下行壓力加大時，國內政策更加強調穩增長，地產和基建通常逆周期發力來托底經濟，以地產產業鏈、基建產業鏈、銀行為代表的價值板塊通常跑贏成長板塊例如2009年-200年2016-2017年而高質量發展著力點則在于依靠科技創新驅動推動產業鏈轉型升級提高全要素生產率當前，在高質量發展模式下，以TT、新能源為代表的新賽道將迎來政策的大力支持（）完善科技創新體系，堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，健全新型舉國體制，強化國家戰略科技力量。我們認為，近年來去全球化力量日益抬頭，歐美國家對我國技術封鎖加劇，我國迫切需要解決關鍵核心技術的卡脖子環節問題。由于發達國家擁有技術先發優勢、市場優勢，后發國家產業鏈升級難度非常大，后發國家通常需要集舉國力量方可推進關鍵技術突破，例如東亞地區的日本、韓國即是通過舉國力量進行產業鏈突破的典型代表。二十大報告重點提及“健全新型舉國體制，強化國家戰略科技力量，預計我國將在半導體、信創、軍工、發動機等高精尖領域加大研發投入支持，尤其看好具備央企或者國企性質的自主可控龍頭公司（3）確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全。我們認為，二十大報告對“安全”的提法明顯增多。目前我國安全問題主要體現在：產業鏈安全、信息安全、能源安全、糧食安全、金融安全、軍事安全。其中產業鏈安全需解決芯片、核心軟件等關鍵技術環節的卡脖子環節；信息安全需加強個人信息保護，并在軟硬件領域強化國產；能源安全需降低石油、天然氣的對外依存度，切實推進新能源戰略糧食安全需堅守十八億畝耕地紅線解決種子對外依存度高問題，并加強大豆等關鍵作物領域的國產；金融安全需保持人民幣匯率穩定、加速人民幣國際化進程、繼續推進資本市場改革；軍事安全需繼續加強軍事建設，二十大提出“打造強大戰略威懾力量體系，預計國防和軍工相關領域將迎來發展機會。總體而言，當前正值百年未有之大變局，安全及高質量發展等已代替和平與發展，成為時代關鍵詞，高質量發展、產業升級、自主可控大概率成為未來5-0年的投資主旋律。我們認為023年作為二十大后的開局之年，政策利好可能超預期。2.00%0.00%-1.00%-2.00%-4.00%-5.00%-7.00%赤字2.00%0.00%-1.00%-2.00%-4.00%-5.00%-7.00%赤字徑)19521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018資訊，1.6本章小結：預計2023年中國資產將領跑全球市場2022年在業績疲軟、估值承壓、風險偏好下降等多重沖擊下A股及港股指數大多領跌全球主要股指。相較全球股市而言，上證指數、恒生指數處于估值洼地，后續存在較大估值上修的可能性展望2023年歐美國家經濟硬著陸風險增加中國外需存在較大不確定性，預計中國國內將處于加杠桿周期。疊加中國疫情防控優化、地產融資政策效果顯現預計2023年中國經濟將領先全球復蘇人民幣匯率將止跌回升中國資產也將領漲全球當下H溢價指數處于高位隨著2023年港股雙幣機制落地港股流動性改善，預計港股走將強于A股。一、指數層面，本輪A股調整幅度已達2012年、2018年熊市水平1）2022年4月、10月，部A股市盈率中位數分別達歷史后3.13%分位、歷后8.0%，已達2012年2018年熊市水平2歷史上破凈率超過10%通常意味著熊市底部2022年4月底10月底破凈率曾兩次接近熊市底部水平2022年4月底10月底股債相對回報率曾兩度到達歷史高位，隨后發生趨勢性回落，權益配置價值相對債市突出4）月份的企（事）業單位中長期貸款新增7367億元，同比多增4320億元，已連續4個月同比多增，企業端信心持續復蘇從歷史來看，企（事）業單位中長期貸款新增額與萬得全A市盈率走勢高度相關，企（事）業單位中長期貸款持續改，預計后續A股整體易上難下全部A股的換手率底部也通常意味著萬得全A指數的底部，目前兩市換手率已經達到2018年熊市底部水平技術面而雙底探底符合歷史規律4月底、10月底指數兩輪探底后，后續反彈基礎更為堅實。二、風格層面，預計2023年市場風格相對均衡。業績端來看，萬得一致預測2023年業績增速從高到低的板塊分別為：疫后復蘇的線下可選消費及出板塊＞高景氣的成長賽道板塊＞中游制造及出口相關產業鏈＞必需消費板塊＞地產產業鏈及金融板塊＞能源品板塊。成長板塊業績總體要強于藍籌板塊，地產及金融板塊復蘇力度或偏弱。流動性來看社融增速與2增速剪刀差從10月-.5%的繼續大幅回落至1月-2.4%2023年隨著疫情防控政策優化、地產弱修復，預計寬貨幣將向寬信用傳導，社融增速與增速的剪刀差將轉負回正歷史來看穩貨+寬信用組合下藍籌板塊通常跑贏成長板塊。考慮到2023年業績層面利好成長風，流動性層面（社融增速與2增速剪刀差回正）利好藍籌格，預計2023年市場風格將相對均衡，成長風格或略微占優。三通脹層面住房項目合計占核心PI比值的40.6%美國I住宅分項同比滯后于美國房價指數一年左右鑒于美國房價指數于2022年4月開始震蕩回落我們預計2023年4月起國PI住宅分項同比將實質性回落但美國房價指數在今年形成M型頂（雙頂預計明年美國核心I將在曲折中回落明年第一季度美國心PI仍存在超預期可能性。央行2022年第三季度中國貨幣政策執行報告》提出，高度重視未來通脹升溫的潛在可能性。考慮到國內2增速可能通脹的滯后效應、疫后消費將強勢復蘇、線下消費及服務產能大幅出清加劇了供給端壓力、中下游環節存在修復資產負債表動力，疊加022年PI低基數，我們需警惕2023年中國國內I超預期上行。考慮到疫情沖擊主要集中在2023年一季度，我們預計2023年一季度國內PI仍將在低位運行，二季度以后國內PI大概率出現上行。四、政策層面，當前正值百年未有之大變局，安全及高質量發展等已代替和平與發展，成為時代關鍵詞，高質量發展、產業升級、自主可控大概率成為未來5-10年的投資主旋律。我們認為2023年作為二十大后的局之年，政策利好可能超預期。全球23年全球濟衰退險增但流動將邊際解經濟：全球經濟衰退風險增加全球經景氣度邊際減PI作為反映經濟的同步指2022年1月全球綜合PI為48.00，已經連續4個月處于榮枯線下方，全球經濟持續承壓。從補庫存來看，2022年10月，美國庫存銷售比為13%，距離疫情前的庫存銷售比140%總體提升空已經較小，美國經濟補庫存過程已進入尾。圖28：全球經濟復蘇的邊際速度放緩 圖29：美國庫存總額及美國庫存銷售比70.0060.0050.000.00

70.00美國庫存銷售比（美國庫存銷售比（）美國庫存總額（萬億美）0%.01%.02%.03%.04%.05%.06%.07%.08%.050.0040.0030.0020.0010.0020202020012020042020072020102021012021042021072021102022012022042022072022100070100010007010001004007010001004007010001004007010wnd資訊（截至2022年1月， wnd資訊（截至2022年10月，從生產端來看，2022年三季度美國工業的產能利用為79.1%（環比下降0.29個百分點盟27國制造業產能利用為82.00（環比下降.3個百分點超過了疫情前水平2019年第四季度分別為75.38%、81.10%，且呈現觸頂回落跡象，預計未來數個季度歐美國家產能利用率還將持續走。85.00%75.00%70.00%60.00%20406 2050685.00%75.00%70.00%60.00%20406 20506 20606 20706 201806 20906 20006 20106 202206歐盟27國制造業產能利用率非季調 美工業產能利用制造業(IC)季調中國工業產能利用率當季值資訊（截至2022年12月，消費端而言，消費約占美國P的七成左右作為消費的前瞻性指標，自從密歇根消費者信心指數建立以來，一共出現四次高位大幅回落走勢，第一次為上世紀八十年代初期隨后1980年和192年美國出現經濟衰退第二次為上世紀九十年代初期，隨后1991年美國出現經濟衰退第三次為次貸危機時隨后美國在208年和2009年出現經濟衰退。第四次為現在，目前密歇根消費者信心指數再次從高位回落至歷史最低點（2022年6月的50.00點，未來美國經濟衰退概率大幅增加。近期美聯儲表態也傳達了不惜通過衰退來實現抗通脹的目標。美聯儲主席鮑威爾表示“恢復物價穩定需要一段時間，歷史告誡不要過早放松政策。降低通脹可能需要持續一段時間經濟增長低于趨勢水準本輪通脹主要由供給端主導而供給端產能釋放需要2-3年。為實現供給和需求端平衡，本輪高通脹緩解大概率需要通過需求端萎縮來實現，增加了美國經濟衰退風險。圖31：美國個人消費支出 圖32：美國密歇根大學的消費者信心指數經濟衰退經濟衰經濟衰退經濟衰退經濟衰退未來120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00美密歇根大學消費者信心指數1990011990011920219940319604199805200062002072040820060920810201011202122015012070220190320104195411195906196401196808197303197710198205198612199107199602200009200504200911201406201901美國個人消費支不變價季調（十億美元）wnd資訊（截至2022年10月， wnd資訊（截至2022年12月，美債收益率倒掛或預示經濟衰退。通常短期利率對貨幣政策更敏感、長期利率對經濟增速更敏，短期利率和長期利率倒掛通常預示著未來經濟衰退信號1960年以來，美國每次衰前都會出現收益率曲線倒現象（2年國債收益率高于10年期美國國債收益率。12月7號，美國2年期與10年期國債收益率倒掛幅度-0.84%，創下1981年以來最大倒掛幅度，未來美國經濟衰退深度可能超市場預期。美國緬因州主要以木材加工、水產加工等初級制造業為主，經濟結構偏中低端。從歷史來看，每次經濟衰退發生時，美國緬因州失業率通常會領先于美國整體失業率觸底反彈2022年7月迄今，美國緬因州失業率已經連續4個月上升，這意味著后續美國整體失業率也可能處于上升通道中。圖3：美國2年期-10年期國債出現40年以來最嚴重倒掛

圖3：美國緬因州失業率通常領先于美國失業率反彈16.00%14.00%10.00%8.00%6.00%2.00%1919606/01198006/01198406/0119806/01199206/01199606/0120006/0120406/01200806/01201206/0120606/0120006/01

14.00%12.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%美失業率季調美國失業率季調緬因州2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%1976011900119401198801199201196012000120040120080120197601190011940119880119920119601200012004012008012020120601202001wnd資訊（截至20221216， wnd資訊（截至2022年1月，2022年全球航運價格明顯回落航運價格指數與全球經濟冷熱息息相關2022年以來，波羅的海干散貨指數和中國集裝箱運輸指數均明顯回落，說明全球經濟增長動能明顯走弱。波羅的海干散貨指數(BDI)202203/30202103/306,000.00波羅的海干散貨指數(BDI)202203/30202103/306,000.004,000.002,000.000.00202003/306,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00上海出口集裝箱運價指(CFI)中國出口集裝箱運價指F201105/06201205/06201305/06201405/06201505/06201605/06201705/06201805/06201905/06202005/06202105/06202205/06wnd資訊（截至2022年12月16日， wnd資訊（截至2022年12月16日，全球同步收緊貨幣及財政政策，全球經濟進一步承壓。受制于通脹高企，全球正以半個世紀以來從未見過的同步程度撤回貨幣和財政刺激措施，各主要機構均下調了今明兩年的全球經濟增長預期。世界銀行預計2023年全球P增速將放緩至.5％，人均P下降0.4％，將符合全球經濟衰退的技術定義。受大幅收緊貨幣政策影響，美國經濟大概率出現放緩。2月份美聯儲雖然小幅上調2022年P增至0.（9月預值0.2%但卻進一步調2023年P增至0.5%（9月預測值1.2%，下調2024年P增速至.6%（9月預測值.7%，維持2025年P增速為1.（9月預值1.%維持長期P增長預估中值為.8（9月份預測值1.8%表3：各主要機構對全球經濟的預測預測主體預測時間驅動因素經濟預測內容聯合國02年5全球經濟復蘇被俄烏沖突擾亂，引發巨將2年全球經濟增速下調至%，低于《22年中月大人道主義危機，提高了糧食和大宗商年1月發布的%的增速預期。報告預計2年世界經濟形品價格，在全球范圍內加劇了通脹壓力全球通脹率將增至%，糧食和能源價格將大幅勢與展望》上漲世界銀行02年9全球決策者正在以半個世紀以來從未見投資者預計各國明年將把全球貨幣政策利率提高月過的同步程度撤回貨幣和財政刺激措施到近％。估計3年全球P增速將放緩至％，人均P下降％。如果真如此，將符合全球經濟衰退的技術定義惠譽評級02年9受累于歐洲能源危機，通脹愈演愈烈，將今年全球DP增長預測下修至%較6月時《全球經濟月全球貨幣政策加速收緊，全球經濟在近下調5個百分點。預計歐元區于本季步入衰退，展望》幾個月遭遇“完美風暴”美國將在23年年中陷入溫和衰退明年上述地區或經歷經濟零增長。IMF2年當前全球經濟面臨諸多挑戰：通貨膨脹MF將今年全球經濟增長預期維持在%不變，0月率達到幾十年來最高水平、大多數地區將明年下調2個百分點至%金融環境收緊、烏克蘭危機以及新冠疫情持續，嚴重影響全球經濟增長前景資料來源：財聯社，2.2流動性：美聯儲加息已處于尾聲階段2023年全球流動性邊際緩解美聯儲連續上調未來3年的通脹預美國1月PI同比升7.%為2021年12月以來最小增幅預估為7.%前值為.7%雖然美國通脹連續兩個月低于市場但今年以來，美聯卻連續上調未來3年的通脹預期12月份，美聯儲上調2022年PE通脹率至5.6（3月6月9月份預估分別為4.%、.2%、.4%，調2023年PE至3.1%3月6月9月份的預估分別為.7%、.6、2.8%，上調204年PE至2.5%（6月9月份的預估為.2%.3%調2025年PE至2.（9月份預為2.0%維持較長期預估PE中值為2.0%（6月、9月份的預估為2.0%、.0%總體而言，本輪美國高通脹具有一定粘性，且遏制通脹上行已經成為美國社會一致共識，美儲高利率環境或維持較長時間。國CPI心CPI202104 20220420200410.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%國CPI心CPI202104 20220420200410.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%20190414.00%12.00%10.00%8.00%6.00%2.00%202020520130320140120141120150920607207052080320901201911202009202107202205-2.00%-4.00%美國PPI最終需求同比季調美國PPI最終需求環比季調(右軸

1.50%1.00%0.50%-0.50%-1.00%-1.50%wnd資訊（截至2022年1月， wnd資訊（截至2022年1月，密切關注失業率是否到達%-.%區間。美聯儲目標利率取決于通脹和經（失業率為切斷通脹預期以及防止通脹反復抬頭我們預計本次美聯儲目標利率高點將滯后于PI增速高點。此外，從歷史規律來看，當美國失業率指標從低位向上擊破5-5.5%的失業率時美聯儲貨幣政策重點將從遏制通脹轉向失業率2022年1月美國失業率（季調僅3.7仍遠低于5-5.%的失業率美國經濟仍處于充分就業狀態未來2-3個季度，美國仍將維持高利率環境。后續需密切關注失業率是否達到5%-5.5%左右，如出現，美國貨幣政策轉向鴿派的概率將大幅提升。根據12月份美聯儲預測美聯儲下調2022年失業率預期至3.7（9月份預期為3.8%上調2023年失業率預期至.6%（9月份預為4.%，上調2025年失業率預至4.5%（9月份預期為4.%維持長期失業率預期為.0（9月份預為4.%單就失業率而言，當下暫未看見美聯儲貨幣政策轉鴿的信號。19501196001196501190011950119800119850119501196001196501190011950119800119850119001195012000012005012000120501202001195501191011967011930119790119501199101197012030120090120501202101美國聯邦基金利率(美國聯邦基金利率(日)月美國失業率季調(逆)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%25.00%20.00%15.00%5.00%0.00%美CPI美聯邦基金利月25.00%15.00%10.00%5.00%0.00%wnd資訊（截至2022年1月， wnd資訊（截至2022年1月，本輪通脹大概率引美國經濟衰風。從1954年以來的美聯儲12次貨幣緊縮周期來看，其中有9次以衰退結束，只有3次未迎來衰退。此外，當美國通脹上行壓力更大、美聯儲首次加息時點越晚、通脹由供給端主導時，美國經濟更容易迎來硬著陸（經濟衰退考慮到本輪美國通脹為40年以來新（上行幅度大美聯儲貨幣政策在通脹開始大幅上行0個月（201年2月才開始轉本輪通脹很大程度由供給端主導，因此我們判斷本輪通脹大概率引發美國經濟衰退風險。5.%經濟軟著陸05.%經濟軟著陸0.%5.%0.%.0%.0%美:聯邦基金利)衰退期949470967098709070927094709670987090709270947096709870907092709470967098709070927094709670987000700270047006700870007002700470067008700070美聯儲的政策正接近充分限制性的利率水在6月7月9月1月連續4次單次加息75個基點后，美國I已經連續2個月10月1月）超預期回落12月份美聯儲加息節邊際放緩12月份美聯儲將聯邦基金利率目標區間上調50個基到4.25%至4.5%之間但12月份美聯儲主席鮑威爾繼續釋放鷹派信號“歷史教訓強烈警告不要過早放松政策將堅持到任務完成為止預計明年通脹將大幅下降在確信通脹率向2%靠攏之前不會降息鮑威爾還強“美聯儲的政策正接近充分限制性的利率水平須在一段時間內維持限制性利。我們認為美聯儲的“充分限制性的利率水平”大概率在%附近，理由如下：美聯儲12月份點陣圖將203年年底的聯邦基金利率上調至.1%高此前9月份點陣圖預估4.6%美國政府高杠桿率限制其加息空間1953年以來，美國杠桿率與10年期美債收益率乘積的最高值達5.77（1984年6月。我以5.7%上限計算202年2末美國政府杠桿率13.40%）對應的0年期美債收益率上限值在.09，預計后續10年期美債收益率上行空間并不；歷史來看2000年美國聯邦基金利率最高達到7.03%（20000704，隨后互聯網泡沫破2007年美國聯邦金利率最高達到5.4（20070228隨后次貸危機爆發。2022年2末美國非金融部門杠桿263.%大幅超過000年1（188.1%2007年4末（229.%，美國經濟積累的風險更大，疊加美國在全球的經濟實力占比并不及2000年2007年為避免嚴重債務風險爆發預計本美國聯邦基金利很難超過2007年水平5.41%10年期美債收益率與杠桿率乘積均值：%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%最高值10年期美債收益率與杠桿率乘積均值：%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%最高值：%（4年6月）6.00%5.00%

圖43：美聯儲聯邦基金利率走勢，最高利率%隨后聯網沫破滅.0%最高率%隨后.0% 貸危機爆發.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%美國聯邦金利（日）19530619806196306196806193061981953061980619630619680619306198061983061988061930619980620030620080620306201806

資訊（截至0221215，綜上預計本輪美聯儲加息利率終點在5.%附近預計203年1月3月美聯儲還將分別加息25個bp左右，預計將在明年2季度結束加息進程。但考慮到當下美國PI仍大幅高于2%目標中樞水平預計美聯儲仍將維持高利.1%較長時間同時配合縮表等操作，直到美國PI通脹接近2%或者美國失業率接近%區間，隨后才可能進入降息周期。從加息時間和加息節奏來看，美聯儲本輪加息已經處于尾聲階段2023年全球流動性將趨于緩解2023年全球股市殺估值過程或將告一段路當下全市場關注焦點從此前的單次加息幅度轉向最終利率高點、以及歐美經濟衰退深，不排除后續歐美股市仍繼續殺業績的風。圖4：美聯儲2022年12月份點陣圖資料來源：美聯儲官網，美聯儲縮表期間的經濟和市場表現通常不佳從0世紀以來美聯儲共經歷了7次縮表，持續時間通常在-2年，7次縮表的平均縮表規模為9%。在7次縮表中，通常會引發經濟增速下行，同期股市也大多下行，原油等大宗商品價格大多下行，國債收益率大多下行。本輪縮表規模以及節奏都明顯快于上輪。根據美聯儲官網，美聯儲1月實現縮表922.94億美元其資產總額由.676萬美元至8.54萬億美元總體來看本輪縮表速度約是2017年-2019年縮表速度峰值50億美元）的2倍。據美聯儲發布的研究報告稱未來幾年美聯儲資產負債表規模削減2.5萬億美美聯儲持有的證券組合可能會降至5.9萬億美元以022年5月美國存儲機構總資產約9萬億美元計算，預計本輪美聯儲縮表總規模在2.5萬億美至3萬億美元左右總縮表規模約是上輪縮表規7000億美元）的3-4倍，總縮表幅度27.%-3.3%）約是上輪縮表幅度5%）的2倍。但如果203年美國經濟發生硬著陸失業率攀升不排除美聯儲提前結束縮表并進入降息周期可能性。市場表現經濟表現降息模式主要縮表方 縮表規 加息/持續時長時代背景開始時間表市場表現經濟表現降息模式主要縮表方 縮表規 加息/持續時長時代背景開始時間年

一戰結束后 2年

票據貼現與短期貸款收縮

% ——

經濟增速快下行，由惡通脹到通縮

股市下行、國債收益率行、原油價格下行年

二戰結束后，美國未行、原油價格下行期衰退——陷入嚴重及長 股市下行、國債收益率下票據貼現與短期貸款收縮行、原油價格下行期衰退——陷入嚴重及長 股市下行、國債收益率下票據貼現與短期貸款收縮1年大蕭條《斯穆特霍關稅法案》年股市震蕩上行、國債收益率下行、原油價格小幅行、環境震蕩低增長、低通脹到高增長、低通脹縮表期間2次降息黃金持有規模顯著下滑1年海外美元持有者黃兌換需求上升年

長期國債持有規模顯著下滑

% ——

經濟下滑，縮到高增長低通脹

股市下行、國債收益率行、原油價格小幅下行年

石油危機，控制貨幣1年數量抑制惡性通脹

短期國債持有規模顯著下滑

縮期9次年年科技網絡泡沫破滅后，短期工具退出1年回購協議項目持有規模顯著下滑縮表期間3次加持續低增長、通脹保持合理水平股市下行、國債收益率行、原油震蕩、黃金價震蕩

嚴重滯脹

股市下行、國債收益率行、原油價格持續高位黃金大漲年

次貸危機后的3輪量化寬松工具退出

縮年 國債、MS % 期加

經濟增速較好 一度打斷了美股長牛勢頭《美聯儲歷次縮表的影響東方財富網&美聯儲數據庫，黃金價格已經進入底部配置區間。黃金作為不生息、抗通脹資產，其價格走與10年期美債實際收益率10年期美債名義收益-通脹率）高度負相關。當0年期美債實際收益率下降時，黃金價格通常上漲2003年以來，二者符合以下回歸關系式：黃金價格（美/盎司）=-40249×（10年期美債實際收益率+1496.9，中2（相關系數）高達0.774110年期美債實際收益=0年期美債名義收益-隱含中長期通脹2003年迄隱含中長期通脹始終在2%左右波動因此0年期美債實際收益率主要由10年期美債名義收益率決定我們計算2022年2末美國政府杠桿13.40%對應的10年期美債收益率上限值在5.09%，預計續10年期美債收益率上行空間并不大這也意味著后續10年期美債實際收益率上行空間很小，黃金價格已經進入底部配置區間。金銀比存在中樞回歸趨勢，白銀上漲空間大于黃金。黃金及白銀作為傳統貨幣，受金融屬性共同驅動其幣值存在相對比價關系從1985《廣場協議美元開始主動貶值迄今，金銀比（倫敦黃金現/倫敦白銀現價）一直在均衡區間波動，金銀比中位數在68.77其±一倍標準差的金銀比范圍5.288.27195年迄今金銀有64.36%頻率落于56.28，81.27】區間，有20.5%頻率低于56.28，有1.07%頻率高于81.27。從歷史規律來看，當金銀比超出56.2，81.2】區間時，存在向中樞回歸的趨勢2022年5-1月金銀持續超過8.20一倍標準差至12月19日金銀為77.06存在繼續向下回歸趨勢。這意味著未來白銀將比黃金具備更大價格向上空間。4.02.004.02.00.0000000000000.0金銀比倫敦貨、美元算）倫敦現貨黃金以美元計（美盎司左軸）美國國債實際收益率0期、右、逆-.%-.%.0%.0%.0%.0%.0%50005000000001001001011001001001011001001001011001001001011902902902902902902902902002002002002002002002002002002002

圖46：1985年迄今的金銀比走勢wnd資訊（截至20221219， wnd資訊（截至20221219，估值：美股估值仍高于理論水平風險尚未完全釋放標普50當下估值或仍高于理論水平我們統計了自194年1月以來的標普50指數市盈率與美國PI走勢以及198年1月以來的標普0指數市盈率與美國失業率走勢。當美國PI走高或者美國失業率走高時，普500指數市盈率將系統性降低，回歸方程式分別為：標普500市盈=-4.021×（美國I同比+1.342、以及標普500市盈率=-50.437（美國失業率+2.144如將美國1月份I7.1%以及失業3.70%）迭代上述回歸公式，計算標普500指數市盈率分別為14.6倍、18.8倍，二者均低于標普500當前市盈率估值（約20倍，這意味著標普500當前值或仍高于理論水平，或存在進一步殺估值空間。000000.01x+17.=0.1046200000000.01x+17.=0.10462000000美國:CPI:當0% -.0% 0000% 0.0% 0.0% 0.00%50%00%.0%000000.0 美:失業率:季調（）.0%美國標普市盈率（倍）y=-50.47x+20.4000 =0.0152000000美國標普市盈率（倍）y=-42R-.0%.0wnd資（1914年1月至2022年1月剔除2008年1月至2009年10月標普500市盈率因業績下滑而異常高情形，

wnd資（1948年1月至022年8月剔除2008年1月至2009年10月標普500市盈率因業績下滑而異常高情形，業績：警惕美國上市公的殺業績風險美國上市公司盈利能力存在繼續回落的可能性。在通脹前期，由于美國需求旺盛，美股公司此時具備較強的價格傳導以及提價能力，此時美股上市公司一定程度受益于通脹，價升繼續推動美股盈利改善2021年4以后，美國通脹繼續上行，一定程度侵蝕了美國需求，以至于美股公司不能順利傳導通脹壓力。此外，美聯儲快速加息縮表也將加大美國經濟硬著陸的風險，美國經濟衰退風險增加。后續，美股上市公司大概率面臨成本端上升以及需求端下滑的雙重壓力，美股盈利能力存在大幅回落的可能性當下美股上市公司（不含O）的OE及A尚處于疫情前的中樞水平美股暫完全反映美股上市公司業績下滑，后續仍需警惕殺業績風險。1.00%0.60%0.40%0.20%0.00%全部美股上市公司（不含OTC）ROA（%）5.00%4.00%2.00%1.00%1.00%0.60%0.40%0.20%0.00%全部美股上市公司（不含OTC）ROA（%）5.00%4.00%2.00%1.00%0.00%全部美股上市公司（不OT）RO（%）2018Q1208Q22018Q3208Q42019Q1209Q22019Q3209Q42020Q12020Q22020Q32020Q4201Q12021Q2201Q32021Q4202Q12022Q2202Q3208Q12018Q2208Q32018Q42019Q1209Q22019Q3209Q42020Q1200Q22020Q3200Q42021Q12021Q2201Q32021Q4202Q12022Q2202Q3

圖50：全部上市美股（不含O）的OE走勢wnd資訊（截至2022年Q3， wnd資訊（截至2022年Q3，本章小結：2023年全球經濟衰退風險增，但全球流動性將緩解全球經濟而言受制于通脹高企，全球正以半個世紀以來從未見過的同步程度撤回貨幣和財政刺激措施，各主要機構均下調了今明兩年的全球經濟增長預期。當美國通脹上行壓力更大、美聯儲首次加息時點越晚、通脹由供給端主導時，美國經濟更容易迎來硬著（經濟衰退考慮到本輪美國通脹為40年以來新（上行幅度大美聯儲貨幣政策在通脹開始大幅上行10個月后2021年2月）才開始轉鷹、本輪通脹很大程度由供給端主導因此我們判斷本輪通脹大概率引發美國經濟衰退風險2022年1月的全球綜合PI為48.00已經續4個月處于榮枯線下方全球經濟持續承作為衰退前瞻性指標12月7號美國2年與10年期國債收益率倒掛幅度-.84%，創下1