23展望：復蘇與自主可控2022年，行業景氣度下行，電子板塊股價承壓，出現較大幅度回調。我們認為電子行業作為經濟發展的重要動力，其長期成長趨勢從未改變。受到多方面因素影響，中國電子產業對自主可控的需求正在變得愈發迫切。站在當下時點，望2023年，我們認為復蘇預期與自主可控有望成為電子行業投資的主旋律：半導體設計：我認為23年中是值得關注的半導體周期底部位置，股價有望提前個季度反應推薦關注國產化率低景氣趨勢向上的模擬內存接口汽車芯片賽道。設備：半導體設備零部件板塊，受到美國新限制措施的一定干擾。短期來看，關企業的業績增速將有所波動，但隨著國產化的緊迫性提升，設備零部件企業工藝覆蓋率和高端制程滲透率將加速提升?；谀壳肮_的國內晶圓廠擴產計和國產設備研發進度，我們認為半導體設備和零部件仍是較為優秀的投資賽道。消費電子/PCB硬件成熟+政策站位+生態發力R行業戰略窗口期地位得到確認C端期擾動不改長期向上趨勢，消費級R積極擁抱2023硬大年；B政策驅動數字經濟浪潮催化，商用級R在廣闊的行業融合海洋中踏浪前行。我們看好業鏈公司在R新一輪創新周期中的未來前景。PCB：PCB行業受經濟影響業績承壓，板塊經過多輪調整，整體處于估值低位。銅箔環氧樹脂等主要原材料價格自高位回落廠商成本壓力逐步減輕服務器、消費電子庫存去化接近尾聲，新平臺、新品類帶動軟硬板需求持續提升。汽車、載板需求穩健，呈持續國產化的大趨勢。板塊具有較大成長潛力與彈性空間。被動元件經過約5月左右的下行周期整個消費類電子和半導體產業鏈中被動元器在2022年4率先觸底暖行業分銷商價格及原廠稼動率均有小幅回升目來看，行業回暖仍處于較為前期階段，數據好轉基本是由下游分銷商和終端廠主動補庫存拉動，實際需求恢復幅度較小，長期趨勢向上，但短期仍需把握行復蘇節奏展望2023消費類被動元器件將進入弱復蘇階段原廠業績平穩升的同時，需關注在汽車光儲等新業務加速拓展的標的，有望走出獨立行情。行情回顧：周期下行股價承壓，底部正在形成電子板塊呈現反彈趨勢有望逐步走出底部截至22年1月25日電子行業年初至今累計跌幅33.2下游需求不景氣對行業整體造成較大影響進入年以來，宏觀不確定性加劇，國內疫情、美國通脹、俄烏沖突、貿易摩擦等進步加劇了宏觀經濟的不景氣以及逆全球化趨勢。我國作為電子產品生產與消費國需求供給雙側受沖擊雖然今年23內疫情邊際好轉但整體需求仍較疲軟疊加美國半導體禁運政策對電子細分板塊均產生不同程度影響進入以來，美國通脹邊際改善，加息預期減弱，全球風險資產表現有所改善，同時內疫情對經濟的消極影響在螺旋中邊際衰減市場情緒升溫景氣回暖預期加強圖圖1電子行業行情回顧ind，圖圖2電子二級行業行情回顧200%150%100%50%222-01-22020-02-0222-03-22020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-0222-02-22021-03-022021-04-022021-05-0222-06-22021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-02-50%電子(申萬) 半導體(申萬) 元件(申萬) 光學光電子(申萬其他電子Ⅱ(申萬) 消費電子(申萬) 電子化學品Ⅱ(申萬)wind，IC設計：黑暗中前行，期待下一個黎明復盤：半導體行業在周期中前行半導體產業發展的底層驅動力是人類社會經濟活動的發展以及信息化電氣化智能化程度的提升自全球第一顆芯片在18年被發明以來半導體產品已經滲透到了人類生活幾乎所有方面。根據A數據，1999全球半導體銷售額為1494億美而021已達到59億美元1999-2021年CAR=6.15%同期，根據世界銀行數據全球P規模從1999年的32.4萬億元增長至21年的96.0萬億元，19992021年CAR=.02%。圖3全球半導體銷售額和全球P增長情況 120001000080006000400020000

40%30%20%10%-10%-20%199920001999200020012002200300420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全球半導體銷售額（億美元） 全球GD（百億美元半導體-YY GDP-YoYSI世界銀行，半導體產業周期波動的原因來自于技術升級、產能投資、庫存波動等多個維度。其中維度最長的是由終端技術升級帶動的技術周期，往往由新技術領域、新終端應用場景的開拓帶動周期長度可達80年最短的是庫存周期由于產業供需關系的變化和自我調節，行業銷售額和庫存增速呈現長度約24年的期波動。圖4全球半導體周期復盤 SIA，2019年，球經濟創下2015年以的最慢增長速度，貿易壁壘的增加和相關不確定性打擊了全球范圍的商業信心。根據世界銀行數據，2019年球P87.5億美元，同比+1.4%。半導體行業亦不能幸免，除了全球宏觀經濟層面的因素以外從半導體行業的內生稟賦來看2019年是青黃接的一年彼時能手機銷量見頂回落，云計算廠商Capex增速受到下游需求景氣度影響顯著滑，電動汽車、光伏等新興下游領域體量尚小，對需求拉動有限。16005010%140016005010%14008%12001000306%4%800600202%200000-10%0-20%Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q3Q1Q3Q1Q1Q3Q3Q140400

10 0%手機出量（）

eta Gogle Aazn icrosft212121212121212121212121212121212121Q12121212121Q321Q121Q3222222Q12222Slsfrce ercaolire Biu YYI， indloomeg，圖7全球新能源車銷量（萬臺） 圖8全球光伏裝機量（W） 7006005004003002001000

001501000 IEA， P，進入020年多重因素影響下景氣周期開啟宏觀層面來看為了對抗疫情對經濟的沖擊各國致力于增強流動性10年期美收益率從20年年初的188%下降至2020年6月30的0.66%全球寬松周期啟動，刺激需求上行。同時微觀層面看，部分細分領域亦呈現快速增長態勢。例如疫情影響下，居家辦公求迅速興起帶動C平板等消費終端需求旺盛線上活動的增加也進一步推了數據中心建設的節奏。另一方面，新興下游行業（如新能源車和光伏）迎來技術或成本突破，需求快速增長。此外，庫存端來看，受地緣政治沖突影響，宏觀不確定性增加產業鏈部分環節主動增加庫存亦進一步促進了供需關系的變化圖910年期美國債收益率 圖10全球C出貨量（萬臺） 4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2

1000080006000400020000

全球P出貨量（萬臺）

40%30%20%10%0%-10%-20%201201912019220193201942020120202202032020420211202122021320214202212022220223美聯儲， ID，旺盛需求帶動下，晶圓廠產能利用率上行，同時各晶圓廠/DM均加大了資本開支計劃。根據中芯國際數據，0212開始，其產能利用率達到100.4%，并在21Q222Q1期間維持高位。圖11中芯國際產能利用率數據 200105%150100%95%10090%85%080%晶圓出貨量（萬片） 產能利用率SMIC官網，進入1H2，隨著供需關系的改善，盡管大多數半導體產品價格依然維持堅挺，但價格增速顯著放緩，部分產品價格開始出現松動。同，終端客戶和經銷商中部分特定產品庫存水位較（長短料現象著對未來產品價格的預期逐步生變化，部分特定領域的拉貨動能顯著放緩，行業周期開始逐步切入下行通道。圖12存儲器價格 4.504.003.503.002.502.001.502020-11-12020-11-12020-12-12021-1-12021-2-12021-3-12021-4-12021-5-12021-6-12021-7-12021-8-12021-9-12021-10-12021-11-12021-12-12022-1-12022-2-12022-3-12022-4-12022-5-12022-6-12022-7-12022-8-12022-9-1合約平均價:DRAM:DDR48Gb1G82133Mbp（美元）合約平均價:DRAM:DDR34Gb256M1（美元）Mxcage，周期節奏研判：黎明前的黑暗需求端：結構分化持續宏觀層面來看目前全球需求依然受到流動性收縮高油價等因素的壓制。如們前文回顧，歷史上來看，半導體行業與全球經濟之間存在顯著的乘數效應。宏觀經濟的波動將以更加劇烈的形式反饋到半導體產業鏈的各個環節。目前我們依然在全球層面看到顯著的流動性收縮趨勢美國2022年9月CI同比增長10月CI為7.70%盡有所下降但仍處于歷史高位水平高企的通脹對消費端需求形成壓制，回顧歷史上來看，通脹水平的見頂下行往往預示著周期底部的到來。此外，油價的高企，也對消費需求形成了擠壓。圖13美國CI和全球半導體銷售同比增速對比圖14布倫特原油期貨結算價（美元/桶） 80%60%40%20%-20%-40%-60%

半導體YoY 美國CP同

10%2001-12002-82001-12002-82004-32005-102007-52008-122010-72012-22013-92015-42016-112018-62020-12021-8-2%-4%

1401201008060402002019-9-2 2020-9-2 2021-9-2 2022-9-2美國勞工部，SI， IP，微觀層面來看，223汽車、新能源等下游依然維持較高景氣狀態。汽車方面盡管上半年受到疫情影響，但在疫情管控優化、減征購置稅、地方政府發布系促進汽車消費政策、整車優惠策略的支持下，汽車市場持續回穩復蘇，庫存水顯著下降23經銷商庫存水位在榮枯線以下汽車需求維持較高景氣度同時根據海關數據，逆變器出口亦維持持續增長，體現新能源需求高景氣。圖15汽車經銷商庫存系數 圖16中國逆變器出口數量（萬臺） 200190180170160150140130120110100

月月月月月月月月月0月月月8 9 1 2 榮枯線

005004003002001000

月月月月月月月月月月月月月月月月月月中國汽車流通協會， 中國海關數據統計平臺，PC賽道受到宏觀需求不及預期和nel和D新平臺延后影響，節奏有所放緩年后有望逐步切入上行周期受觀需求景氣度壓制服務器需求整體走弱，根據中國臺灣信驊月度營收數據，sped在78月的收增速顯著放緩。Intel新平臺延期亦壓制DR5升級進。進入9，受到服務器客戶拉貨回溫帶動信驊收入創歷史次高。圖17Aspeed月營收數據 6.05.04.03.02.01.00.0

100%80%60%40%20%-20%2019-12019-32019-12019-3019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-5021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-9收入（億TWD） YoYind，供給端：產能稼動率已進入下行通道根據Omdia數據22Q2全球晶圓代工廠產能稼動率為95.4預計22Q3和22Q4將逐步下降至92.8和1.9%。圖18全球晶圓代工廠產能利用率及預測 98%96%94%92%90%88%86%84%82%80%78%Odi，晶圓代工廠景氣度亦有所分化，呈現頭部集中效應。以熟制程電源管理芯片面板驅動C代工為主的世界先進（）指引22Q4收入和毛利率環比均顯著下滑，體現較大的產能利用率壓力。同樣以成熟制程為主、制程水平整體更高的聯電（MC）的產能利用率在22Q3依然維持100%以上水，展望22Q，MC預計晶圓出貨將環比下降10，能利用率回落至9%水平。圖19S產品收入結構 圖203Q22UC入結構 100%80%60%40%20%

21Q3 21Q4 21Q1 21Q2 21Q3

%

22/2nm40nm65nm90nm0.11/.13um.1/0.8um0.25/.35um大面板驅動IC 中小面板驅動IC 電源管理 其他

≥.5mIS表1全球主要晶圓廠223入和224引情況廠家 22Q3收入（億美元） 22Q3毛利率 22Q4指引 22Q4毛利率指引臺積電202.36040%收入199207億美元595%61.5%聯電2384730%晶圓出貨環比下降約10%P持平lo40%范圍格羅方德20742940%收入20.5210億美元中值28.9%中芯國際19073890%收入環比13%到15%30%32%華虹集團6.293720%收入6.30美元左右35%37%各公司官網封測景氣度依然低迷。從中國臺灣主要封測企業月度營收數據來看，自22年6月開始，封測企業收入增速顯著下行，環比亦持續下降。圖圖21中國臺灣封測企業月度營收數據（億元T）600.0500.0400.0300.0200.0100.02019-12019-32019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-72022-9

40%30%20%10%-10%-20%-30%-40%ind，

日月光 硅品 力成 威剛 頎邦科南茂科技 京元電子 精材 YoY庫存端：供需關系改善有望促進存貨見頂出清全球主要S廠商庫存周轉天數處于上行通道2Q2增速已有所放緩根據們統計截至22Q球主要EMS企業總計庫存周轉天數約為86.1環+1.1天同+234天目前庫存周轉天數依然處于歷史高（歷史中位數約為0天，而222環增速顯著縮窄。產業鏈去庫存意愿增強，我們判斷22Q3MS/OEM環節庫存上升趨勢將進一步放緩，庫存周轉天數或有望下行。圖圖22全球主要ES企業庫存周轉天數140.0120.0100.080.060.00.020.00.0

天弘 偉創力 捷普新美亞 鴻海 合計庫存周轉天數loobg，下游ES企業拉貨動能減緩而上游晶圓代工廠/DM產能利用率在22Q22Q3未見顯著緩解導致半導體設計和經銷商環節222223庫存壓力較大根據們統計，222全球主要IM公司庫存周轉天數為17.3天環比+0.1；設計公司庫存周轉天數為88.7天，環比4.6天；合庫存周轉天數為1057，環+1.5天球主要經銷商222庫水位亦繼續上行22Q2達到9天環比+71天。圖圖23全球主要IM和Fabless公司庫存周轉天數數據140.012.0100.0800600400200-IDM Fablss 合計庫存周轉天數loobg，圖圖24全球主要經銷商庫存周轉天數80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00艾睿 安富利 大聯大 全球主要經銷商庫存周轉天數loobg，22Q盡管目前全球上市公司報表披露尚未結束但從需求端來看全球需求依然維持低迷考慮到下游客戶去庫存意愿疊加上游晶圓廠產能稼動率下行不明顯我們判斷設計環節仍將承受較大的存貨壓力。從A股上市公司披露數據來看，22Q3半導設計/M公司存貨周轉天數維持較快上行趨勢達到253.21天環比+4988。其中上升速度最快的是圖像傳感器行業，22Q3庫存周轉天數達到429.07天環比+97.24天。圖25A股半導體設計/M公司庫存周轉天數數據 500.00400.00300.00200.00100.000.00CIS 數字 模擬 功率 合計（天）ind，展望24的庫存水位，盡管需求端承壓，E、經銷商、芯片原廠三個環節存水位依然維持較高水平但從產能端來看上游晶圓代工廠產能稼動率已開下降有望助力供需關系改善庫存周轉天數上行趨勢有望減緩甚至見頂年有望進入下行通道。節奏研判：如何把握周期反轉的機會？復盤美股歷史我們認為庫存周轉天數見底是周期反轉的積極信號將費城半體指數相對標普500超額收益與全球半導體Fabless/IDM公司庫存周轉天數在同一時間軸上，我們容易發現，歷史上費城半導體指數有超額收益的區間往起始于庫存周轉天數見底的季度（前后誤差12個季度。圖26費半-標普50相對收益半導體庫存周轉天數對比 loobgnd，從估值層面來看目前費城半導體指數估值已處于歷史低分位數水平截至022年1月10費城半導指數TME倍數為18.8倍接近史最低的13.6倍。同時我們復盤多輪歷史周期來看，在歷輪下行周期中，費城半導體下行亦較少超過35%幅度。本輪半導體周期中股價的下行幅度已經處于歷史前列水平。圖27費城半導體指數估值情況 6000500040003000200010000 loobg，

@PEof344x @PEof292x @PEof24x@PEof188x @PEof136x Prie表2費城半導體指數歷輪下行周期股價變化情況周期1周期2周期3周期4周期5周期6周期7周期8周期9周期10周期周期12周期13本輪周期高點2002/3/82004/1/162006/1/272007/7/202008/5/162010/1/8201/2/182012/5/12014/10/32014/12/52016/1/12018/8/312019/7/262021/12/31低點2002/10/42004/9/32006/7/212008/3/142008/1/212010/1/29201/8/192012/1/162014/10/102015/8/212016/2/122018/12/212020/3/202022/10/14高點股價637.94557.15550.91536.87421.67367.68471.46394.60623.12703.12663.481401.201593.863946.17低點股價226.95357.84384.88338.58180.22316.07326.32356.00561.40578.59571.90101.301298.542162.32上行幅度145.49%53.95%39.49%24.54%104.02%49.16%20.92%75.03%25.24%14.67%145.01%44.73%203.89%下行幅度-64.42%-35.77%-30.14%-36.93%-57.26%-14.04%-30.79%-9.78%-9.91%-17.71%-13.80%-21.40%-18.53%-45.20%ind，結合我們前文對庫存周期的判斷，我們認為3年年中是值得關注的半導體周期底部位置，股價有望提前12個季度反應。求端來，管海外求能在通脹見頂后來退從國需求趨和業庫存化節奏來內需求在年迎來際善。產端看，2Q3和22Q4全球圓廠產利率呈現行勢。庫存端看23半產業鏈環庫存水維上行；望2Q4和3，隨著供需關改善，庫位有望見切入下行，歷史上存一般持續2-3個季度庫水位有于3Q2233來見底。每一輪周期都有其核心成長主線?？v觀芯片設計行業下游應用領域眾多，所涉千行百業總體處于蓬勃發展階段，其中在當前節點我們認為對于芯片設計行業有明顯增量推動作用的驅動因素包括1汽車電動化智能化趨勢下汽車半體需求增長，2）虛擬現實產業加速發展驅動AR/R行業規模增長，3）服務CPU換代升級推動R5內存相關品應用加速落地。半導體設備與材料：重視國產機遇半導體設備：晶圓廠投資景氣持續，國產方興未艾短期景氣或有擾動，不改全球晶圓廠資本開支上行趨勢。受到0年底開始半導體景氣周期帶動球半導體資本開支進入上行周期據ICInsighs數據1年全球半導體資本開支為1億美元，預計2年全球半導體資本開支為5億美元展望023年盡管受到行業景氣周期影響全球半導體資本支將有所下滑。但隨著全球半導體器件需求持續增長、半導體制程持續升級，球晶圓廠資本開支將呈現持續上升趨勢，預計到26年將達到092億美元圖28全球半導體資本開支數據（十億美元）12026年CAG=6.4圖28全球半導體資本開支數據（十億美元）2502001501000

全球半導體資本開支（十億美元）

140%120%100%80%60%40%20%-20%ICIsghs，美國行政當局于2年0月對中國高端制程芯片生產進行新一輪限制對國晶圓廠擴產造成一定干擾，半導體設備國產化的緊迫性急劇提升。短期來看，產半導體設備的收入增速將有所波動，但工藝覆蓋率和高端制程滲透率將加速升基于目前公開的國內晶圓廠擴產計劃和國產設備研發進度我們認為半導設備和零部件仍是較為優秀的投資賽道。圖圖290年半導體設備分類占比封裝,6%測試量測9%清洗,

其他,16%薄膜沉積20%

光刻機24%蝕刻機20%MI，就設備種類而言，光刻，刻蝕，薄膜沉積價值量最高。根據SEMI計，總額達到5億美元規模的晶圓制造設備市場中，光刻，刻蝕，薄膜沉積分別占%，%。美國新一輪限制對刻蝕、薄膜沉積、量測領域有較大影響。北方華創，中微公司，拓荊科技，精測電子的產品覆蓋上述領域，工藝驗證有望加速。由于中國大陸晶圓廠無法采購EV光刻機，故國內邏輯芯片的擴產主要圍繞納米左右的成熟制程進行。相比于先進制程，國內設備企業在成熟制程已有比充分的技術積累和工藝經驗，替代海外設備能力更強，潛在市場份額更大。由成熟制程受海外限制影響小，國內成熟制程逆周期擴產整體勢頭不變，設備企有望繼續受益。就先進制程而言EV光刻設備的缺失意味著國內晶圓廠需要依賴多重曝光術或自對準多重圖形技術來擴充的4納米至7納米產能。以上兩種技術路線于刻蝕設備、薄膜沉積設備、量測設備有較多需求。先制程設備毛利率更高國產設備企業正進行密集研發投入，未來有望實現技術突破。在存儲器芯片方面限制措施的影響相較于邏輯芯片更大NAND和RAM存器芯片結構的朝多層化、微縮化的趨勢發展，生產過程需要大量的刻蝕、薄膜積、量測設備，國內設備企業在重點型號設備上已有布局。中國國內有海量的據存儲需求，存儲器需求量極大。雖然新限制措施可能導致短期擴產放緩，但期看國內存儲器企業擁有充分的政策和資金支持擴產意志堅定未來仍將國產設備提供廣闊市場。表32年6月國內5家晶圓廠設備招投標結果 設備類型國產中標臺數國產化率光刻設備1涂膠顯影設備7薄膜沉積設備刻蝕設備CMP設備9清洗設備離子注入設備3檢測/量測設備8測試設備4爐管設備去膠機剝離設備6刷片機5其他設備合計數據來源：半導體產業研究院，國產設備企業近年進步顯著，在022年-6月的公開招標的項目中，國產設備中標占比如表1所示已達到%但由于2寸晶圓廠大量設備采購未進行公開招標中標設備中存在部分進口翻新設備故實際國產化率應遠低于%國產潛在市場空間依然非常廣闊。圖30中國大陸晶圓廠零部件采購份額（1數據） 其他,

射頻發生器,O型圈,陶瓷,% MFC,量測儀器,邊緣環,

噴淋,

泵,閥,吸盤,芯謀研究，半導體設備零部件品類繁多，可以分為金屬機械加工類、電氣類、機電一體類氣體/液體/空系統類儀器儀表類光學類等大類，1年全球半導體設備部件市場規模約為37.5億美元目前國內半導體零部件國產化率只有%金屬加工零件外，其他部件較為依賴進口，構成供應鏈不穩定因素。缺貨、斷風險等多重因素疊加國內設備企自主可控意識提升對國產零部件需求旺盛有望助力刻蝕設備零部件企業實現規模技術雙重突破。未來一年，富創精密、萊應材江豐電子等金屬零件企業業績有望維持較高增速新松機器人英杰電氣、國力股份、武漢凡谷等企業，有望實現技術突破。4.2半導體材料：國內晶圓廠產能釋放在即，材料國產化趨勢明確國內晶圓廠產能建設持續加速，帶動材料需求快速增長。根據集微咨詢數據，計到6年中國大陸地區將有8座2英寸晶圓廠投產。中國作為全球最大半導體終端消費市場之一，同時受到貿易沖突的影響，本土半導體產能的擴張成為未來數年的主旋律。圖31中國大陸地區2寸晶圓廠投產統計（座） 02017 2018 2019 2020 20212022E2023E2024E2025E2026E量 數據來源：集微咨詢，半導體材料2年前三季度業績高速增長。A股半導體材料領域前三季度市需求持續保持高景氣，實現營收75.40億元，同比增長1.3%，實現歸母利潤9.39億元同比增長0.1%隨著國內下游晶圓廠的持續擴建半導材料的采購需求將實現持續增長隨著美國BS新規催國外半導體材料大也出現逐步斷供國內晶圓廠半導體材料的趨勢包括類似硅片特種氣體MP光刻膠、掩膜版等半導體材料的國產需求極為迫切。圖32半導體材料營收長期維持增長（億元）圖33半導體材料盈利始終保持強勢（億元）0

營收（元） 同

600%500%400%300%200%100%

0歸母凈潤（） 同比

1000%800%600%400%200%00%-200%-400%Win， Win，半導體材料國產空間廣闊。隨著全球消費類電子、汽車電子、服務器、高性能計算機等應用領域的快速發展，對芯片產業的需求逐年增加，晶圓廠的大幅擴產推動全球半導體材料領域需求不斷增長，根據SEMI預測，3年全球半導體材料的市場規模將超越0億美元但目前國內半導體材料公司銷售額占比較低，仍有不小替代空間。其中硅片領域是半導體材料領域占比最高一環，占比在%左右，國內頭部三家廠商占比國內市場僅30%左右，國產空間廣闊圖34根據SEMI預測，3年全球半導體材料市場超0億美元（億美元） 8007006005004003002001000

016 017 018 019 020 021 022E 全球半導體材料市場規模（億美元） YoY

18.0%51.449.448.214.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-.0%MI，圖351年全球半導體材料細分領域份額 圖360年中國硅片產業市場競爭格局 MI， 數據來源：前瞻產業研究院，消費電子：R加速成長，B緊抓高端全球R銷量破千萬，新一輪創新浪潮來臨R行業迎來拐點。2021年R頭顯出貨破千萬，Quest2量拉動行業整體銷量高增生態硬件進入良性循環期行業迎來奇點今年以來受宏觀沖擊及漲價影響R三季度貨下滑較多展望未來根據ellsennR預測212024年全球R出貨量將從029萬臺提至20萬全球R出貨量將從8萬臺提升至40萬臺。圖37R出貨量及增速預測（萬臺） V出貨萬臺) A出貨萬臺) V增速 A增速3500300025002000150010005000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E

350% 300 250%200%150%100%50%0%-50%ellnnR，圖38R季度出貨量（萬臺） V出貨（萬臺） A（萬臺）45040035030025020015010050020202202032020420211202122021320214202212022220223ellnnR，硬件逐步成熟，ancake光學+VT引領新一輪創新周期。Pancake是本次技術創新主線Pncake相比于涅爾透鏡擁有更輕薄成像質更高、可調焦等優勢，當前已逐漸成為R新品主流方案，搭載Pancke光學案的產品普遍更輕薄不過pancke仍存在光低鬼影成本高等缺點有待進一步迭代。在pancke模組中膜材與光學檢測是生產的核心要素，相關產鏈公司有望受益。彩色T開拓R應用想象空間。彩色T使R先一步邁入混合現實應用，短期看R具備了R的功能，進一步拓寬了R的使用場景。當前彩色T要通過正面的彩色攝像（負責補色+原有追蹤攝像（負責提供深度信息實現，對硬件端并無太高的技術要求，對算法的要求更高。表4R新品光學及T方案Quest2PICOEO3創維ancake1PICO4QuestPo發布時間2020年0月2021年5月2022年7月2022年9月2022年0月光學菲涅爾菲涅爾PanckePanckePancke黑白黑白無彩色彩色-cmpa，圖39Pancke光原理 圖40QuestoR辦公應示例 ellnn， 映維網，生態日益繁榮，進入良性循環期。良好的生態能夠與硬件形成有效的循環促進用截至22年10月全網主流平臺R一體機應用數量已超60其中國內ICO的應用數量已超400款生態的創收能力也在持續增長。當前國內R應用數量雖相對較少，但以ICO為代表的的頭部平臺有望背靠字節在直播、頻等領域持續發力，構建獨有的生態體系。圖41各平臺應用數量（款，2022年10） 圖42Quest應用收入（百萬美元） 50 706000605000 5050 403000305000 2000 10年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月月年月年月年月 青亭網， oado，政策定位戰略高度，G端長線空間可期五部門聯合發布重磅文件劍指500億行業空間近年來國虛擬現實相關策密集發布多文件中提出將VR/AR等技術作為底層技術積極應用重點關注消費、行業端的應用與拓展。2022年1月，信部聯合五部門發布《虛擬現與行業應用融合發展行動計劃（20222026年，提出了長期超過3500億元市規模，終端銷量2500臺的目標，打開了10的長期市場空間。表5R/VR國家政策梳理發布時間發布單位政策名稱相關內容2022年1月工信部等五部門《虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（2022-2026年》到2026年虛擬現實在經濟社會重要行業領域實現規?；瘧梦覈摂M現實產業總體規模（含相關硬件、軟件、應用等）超過3500億元，虛擬現實終端銷量超過2500萬臺。2022年5月國務院《關于推動外貿保穩提質的意見》積極應用虛擬現增強現（大數據等技術優化云上展廳、虛擬展臺等展覽新模式2022年4月國務院《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》推動R／R、可穿戴等技術標準預研，加強與相關應用標準的銜接配套。2021年1月國家發改委《關于推動生活性服務業補短板上水平提高人民生活品質的若干意見》加強物聯網人工智能大數據虛擬現實等在健康養老育幼、文化、旅游、體育等領域應用2021年1月工信部《工業和信息化部辦公廳關于組織開展國家新型數據中心(2021年)典型案例推薦工作的通知》針對5、工業互聯網、／、智慧城市等重點應用場景，聚焦數據中心運行效率、算力算效、監控安全、網絡能力2021年7月工信部等十部門《5G應用"揚帆"行動計劃(2021-2023年)》加快云／R頭顯、5＋4K攝像機、5G全景R相機等智能產品推廣動新型產品和新型內容消費促進新型體驗類消費發展。2021年3月工信部《"雙千兆"網絡協同發展行動計劃(202-2023年)》增強現實／虛擬現實（AR／R、超高清視頻等高帶寬應用進一步融入生產生活，典型行業千兆應用模式形成示范。2021年3月全國人大《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景標綱要》虛擬現實和增強現實推動三維圖形生成動態環境建模實時動作捕捉快速渲染等技術創新發展虛擬現實整機感知交互內容采集制作等設備和開發工具軟件、行業解決方案。2021年1月工信部《基礎電子元器件產業發展行動計劃(202-2023年)》鼓勵使用虛擬現實數字李等先進技術開展工業設計高企業設計水平。2020年3月工信部《關于推動5G加快發展的通知》推廣5＋R／、賽事直播、游戲娛樂、虛擬購物等應用，培育新興消費模式，拓展新型消費領域。2020年3月工信部《關于推動工業互聯網加快發展的通知》引導平臺增強5、人工智能、區塊鏈、增強現實／虛擬現實等新技術支撐能力2020年2月工信部《關于有序推動工業通信業企業復工復產的指導意見》支持新業態新模式，豐富5G＋、超高清視頻、增強現實／虛擬現實等應用場景中國政府網等政府官網，《行動計劃》定調了虛擬現實產業發展的戰略窗口期。要強調將虛擬現實作底層技術推動行業融合促經濟發展，契合數字化經濟升級的大趨勢。VR/AR在B/G端滲透穩步增長，制造、巡檢、電力、教育、農業、醫療等多場景已有成應用。B/G端產品多為成套解決方案，設備單價數倍于C端，且需要深度行業KnoHo，長期看客戶粘性強、空間大，向上趨勢更為確定。圖43《行動計劃》內容概要 圖44R行業應用案例 中國政府網， R陀螺，C：關注景氣度提升的高端賽道服務器新品發布有望回暖服務器庫存去化接近尾聲nel服務器新平臺發布逐漸明朗201618年服務器市場在移動互聯網流量蓬勃發展的背景下迎來增長此后由于疫情缺芯宏觀經濟等原因，導致各企業預算趨于謹慎，使得服務器進入存量消化期。2022年1月1日AMD發布四代EP（霄龍處理器Geno英特爾宣布將于2023年1月0發布第四代至強可擴展處理器SaphireRaids新一代服務器量產將釋放積累的換機需求DGTIMESResearh期2023全球服器出貨量有望再成長5.%，20227年全球服務器出貨量CAGR將達6.%。信驊作為服務器BMC芯片龍頭市場占有率超六成，其月度營收能夠作為服務器及云計算景氣度的先驗指標2022年10月信驊收為5.16新臺幣同+45.1%，顯示服務器及云計算景氣度回升。圖45全球服務器出貨量（萬臺）預測 圖46信驊科技月度營收百萬新臺幣及增速 300200200100100500

全球服務器出貨量（萬臺） yoy右軸)86420221222E223E224E225E226E227E

6005004003002001000

每月營收（百萬新臺幣） o右軸

100%80%60%40%20%0%-20%Jan-16JuJan-16Ju-16Jan-17Ju-17Jan-18Ju-18Jan-19Ju-19Jan-20Ju-20Jan-21Ju-21Jan-22Ju-22DIGITIMESReserch、 信驊科技官網、Zen4Genoa5nm2022/1IntelEagetreamSapphireapidsIntel72023/16Intl及新一代服務器C6Intl及新一代服務器CU發布時間廠商平臺架構PU制程節點發布時間交換機向400G升級開啟放量。光塊制造商于2019年就已署400，商用進程緩慢主要原因一是功率過高二是價格過高在2019年末主流的服務連接仍然是25，具有100G上行鏈路，LeaSpine連接中有多個100，是一些網絡內容提供商（IC）已開始部署更高的數據速率。安裝包括50G服務器oR連接和2100G以及2200G和400GLR8種形式的400G實現Lea-Spine和SpinesperSpine連。ICP的帶寬需求正在推動數據中心光器件的發展以對400G的需求。隨著400G光模塊成本年降達到成本甜蜜點，400G交換機有迎來放量階段LightContng統計202021年200G/400G/80G的高速以太網光模塊發貨量達37萬222萬只，2022年預計將達600萬，同比+17%左右。400G交換機有望再現100G交換機201718滲率快速上升的階段。圖47ICP數據中心的當前狀態以及未來 圖48不同類型模塊每年出貨量（百萬只） 易飛揚通信， ighcuning，注：光模塊傳輸距離：（500m、F（2km、（10km）速率提升推動服務器交換機PCB用料升級工藝難度提升不論是PCIe4.0級到5.0還是100G向400G升級層數增加對應的高速板材級別有較大提升，同時對PCB工藝提出更高要求，推高了單位價值量。據Pismark預測，預計2024年服務/數據存儲用PCB市場規模將超過7576美元，20194年CAGR約為8.9%。圖49多層PCB價美元/平米) 4層 6層4層 6層 8-16層 18+層1391384643,0,0,0,000000000000 01Prsmak，6.2汽車帶動軟硬同時量價齊升智能化持續發展，感知傳感器數量在不斷增加。IechEx預測L2及更高級智車輛的保有量將從2019年的5500輛增加到2030年2040的2.23/4億輛，2025年之新增車輛以L1/2為主2025年后L3/L4/5將漸成為市場主流選擇。隨著智能駕駛技術的進步，各車企不同車型普遍采用增加傳感器數量的解方案，根據佐思汽研統計，2021年L1/L2級AAS在中國乘用車市場共產生1224萬顆米波雷達的安裝預計202025年CGR為30.72025年米波雷達安裝量有望突破2400萬顆。單車對PCB的需求將隨著傳感器數量增加而增加。高頻米波雷達的PCB需使用超低損耗板材高端銅箔從而降低電路損耗增大天線的輻射PCB加過程難度大價值量以特斯拉Mode3為其S傳感器的PCB價值量在5361364元之間，占整車PCB值總量2500元的21.4546%。圖50中國乘用車L2/2+智駕駛裝配量萬輛) 圖51中國乘用新車雷達安裝量萬顆) 6005004003002001000

裝配量萬輛) 裝配率右軸).% .%.%.%1 %.12020 2021.% .%.%.%1 %.1

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

50005000500050000

2021年-月 2022年-月前向毫米波 前角毫米波 后角毫米波佐思汽研， 佐思汽研，隨著新能源車滲透率提升汽車智能化技術升級將為汽車PCB市帶來持續長動能據Prismark預2026年用PCB市規模將達到2億美元2021年CAGR約為6.23%。動力電池S用FPC用量突出新能源汽車用汽車電子占整車成本超過遠高于傳統燃油車。PC相較傳統銅線束方案具有高度集成、超薄、易于自動化生產的特點，在安全性、輕量化、布局規整等方面具備突出優勢，在新能源車上的用量明顯增加，尤其是動力電池BMS用C用量突出，主流動力電池廠商已在pak環批量化應用C據iFxit數據預新能源車單車C用量將超過100片以上其中電池電壓監測C用量可高達0片。圖圖52C在整車上的應用情況iFxit，圖53全球車用FPC市場規預測（億元）據戰新PCB產業研究所統計，2022年全球車用圖53全球車用FPC市場規預測（億元）全球車用FPC市場（億元） o（右軸）807060504030201002016 2017 2018 2019E 2020F 2021F

10%8%6%4%2%0%戰新PB，6.3蘋果引領產業鏈銷量穩健，可穿戴設備積極帶動軟板需求智能手機之中由于內部空間需求PC的用量一直在逐步提高通歷代蘋果手機內部透視圖可以看到電池面積占比持續提升剩余空間需要布置攝像頭模組等對C用量增加的趨勢此外隨著G的推動高價值量C天（MPLCP）的使用也在增加，進而帶動C價值量的同步提高。圖54歷代iPhone內部視圖 ifixit,tchnsgtserdow.om，HIS，Primarkatners，可穿戴設備增長強勁，智能手表處中高速增長階段。智可穿戴設備作為與消者密切接觸的AoT設備表現出強勁增長趨勢根據C數據20161年全球智能可穿戴設備出貨量從1.02億增長至5.34億部CAG+39%預計2025將達到近8億部，CAGR1%，長趨勢向好。智能手表產品在各可穿戴設備品類中保持強勁根據C數據需求受歐美通高企抑制明顯2221/Q2可穿戴設備出貨量分別為1051.07億部比下降3.0/6.9%而智能手表產品的出貨量分別同比增加91%1，成為可穿戴設備增長引擎根據CCSnsiht數據0120年全智能手表出貨（不含手環）從3700萬長至115部CAR33%預測20215年球智能手表出貨量將增長至2.53億部，短期宏觀影響或帶來不確定性，長期仍將維持中高速增長。圖55全球智能可穿戴設備出貨量（億臺） 圖56全球智能手表出貨量（億部） 全球可穿戴設備出貨量億部) o右軸) 全球智能手表出貨量億部) o右軸)9 200%8 180%7 160%6 140%5 120%100%4 80%3 60%2 40%1 20%0 0%

3.02.52.01.51.00.50.0

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% I， SInsiht，蘋果主打高性能+強生態處于領導地位。蘋果的Appletch系列智能化程度高，第三方P生態好除標配運動健康功能外支持多種第三方拓展性及玩性更高。根據iFixit據，AirodsFC用量達到6片，ApleathFC用量達到3片蘋果產品在市場的強勢地位及其他廠商的學習模仿效應有望持帶動軟板需求。表7智能手表產品類別及代表性產品參數智能手表Aple智能手表安卓智能手表安卓藍牙運動表缺點代表產康檢測，支持眾多第三方APP缺點代表產康檢測，支持眾多第三方APP續航弱AppleatchS7健康檢測可支持APP少，續航一般華為atch3測，續航長可支持APP功能不全華為atchG3發布時間2021年9月2021年6月2021年1月售價3000+2500+1500+操作系統watchOS鴻蒙鴻蒙(簡版)主控芯片自研麒麟A1+麒麟710L恒玄科技存儲ROM32GRAM2G+ROM16GRAM32MB+ROM4GAPP支持內置+大量第三方APP內置+少量第三方APP內置+少量第三方APP簡版)

智能化程度中等支持運動追蹤

功能機，支持運動追蹤及健康檢運動健康功

多種運動模式心率ECG血氧睡眠監測

百種運動模式心率體溫血氧睡眠檢測、生理周期

百種運動模式、訓練計劃、心率體溫、(高原)血氧、睡眠檢測、生理周期eSIM支持 是 是 否續航 18小時 高性能3天，低功耗14天 7-14蘋果官網，華為官網，圖572020-2021球主要品牌智能手表份額 圖582022Q1全主要品牌智能手表份額 220 2213%3%2%2%1%1%

小米,

其他,30%

Apple,30%三星10%5%0%Apple三星華為Imoo華米佳明tt小米其他

Fitbit,4%佳明,5%華米,5%Imoo,5%華為,8%ounrpint， ounrpint，全球R市場規模擴張加速Fcebok在2014以0億美收購Oculu開啟了R發展史；2016是R產業發展的元年，各大公司相繼推出第一代R產品并開始并產品迭代；在經歷20169年的低期后，隨著G商用的逐步落地R生態逐步成型2021年Roblox市Oculusues2成為款產品大幅拉動R終端出貨量。圖59VR/AR產業發展進程 數據來源：億歐智庫、據R陀螺統計，2021年全年全球R頭顯設備出貨量達10萬臺，同增657%，2022H1出貨約684萬其中國內R頭顯出貨量約60.58臺透率相對全球有較大提升空間2023年將會為R行業的一個關鍵年份因MetaPo和索尼都將推出下一代頭顯蘋果也有望發布一款混合現實頭顯R陀螺預計2023年全球R頭顯出貨將達25萬，兩年時間翻一番。中國R/AR設備潛在增速更高。歐智庫預測到2025年中