第6篇資本成本、資本結構和股利政策資本成本資本結構股利政策資本成本

第一節資本要素與成本計算

第二節綜合資本成本學習目標

★熟悉資本構成要素、資本成本與投資收益之間的關系以及資本成本的影響因素

★掌握債券、優先股、普通股、留存收益資本成本的計算方法

★熟悉賬面價值權數與市場價值權數的確定方法

★了解公司資本成本與項目資本成本的關系，掌握利用加權平均資本成本和邊際資本成本進行投資和籌資決策的基本方法。第一節資本要素與成本計算一、資本構成要素二、資本成本計算模式一、資本構成要素（一）資本成本的含義資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價。資金籌集費資金占用費（二）資本成本構成要素☆長期債券☆長期借款☆優先股☆普通股☆留存收益二、資本成本計算模式

資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現值與預計的未來資本流出量現值相等時的折現率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達式：債券資本成本▲發行債券時收到的現金凈流量的現值與預期未來現金流出量的現值相等時的折現率▲計算公式：①面值發行，且每年支付利息一次，到期一次還本公式轉化【例6-1】

為籌措項目資本，某公司決定發行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費率為5%，所得稅稅率為35%，假設債券每年付息一次，到期一次還本。rb=8.56%解析：Excel計算②債券期限很長，且每年債券利息相同公式簡化

【例6-2】假設BBC公司資產負債表中長期負債賬面價值為3810萬元(每張債券面值為1,000元)，息票率為8%，半年為4%[]期限6年，每半年付息一次，假設同等期限政府債券收益率為7%，考慮風險因素，投資者對公司債券要求的收益率為9%，則半年為4.4%[]。解：（1）根據投資者要求的收益率確定債券的價格（）：

（2）將投資者要求的收益率轉化為債務資本成本若公司所得稅稅率為40%，稅前籌資費率為發行額的3%，則債券資本成本（半年）為年債務成本長期借款資本成本▲理論公式：▲簡化公式：

存在補償性余額時長期借款成本的計算注意

銀行要求借款人從貸款總額中留存一部分以無息回存的方式作為擔保

【例6-3】假設某公司向銀行借款100萬元，期限10年，年利率為6%，利息于每年年末支付，第10年末一次還本，所得稅稅率為35%，假設不考慮籌資費。解：借款的資本成本

如果銀行要求公司保持10%的無息存款余額，實際借款的資本成本為：優先股資本成本優先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。特點：股息定期支付，但股息用稅后利潤支付，不能獲得因稅賦節余而產生的收益。計算公式

【例6-4】假設BBC公司擬發行優先股60萬股，每股面值25元，年股息為每股1.9375元，且每年支付一次。由于該優先股尚未上市流通，公司可根據投資者要求的收益率計算市場價格，然后確定資本成本。假設市場上投資者對同類優先股要求的收益率為8%。解：優先股的市場價格如果優先股發行費用為發行額的4%優先股的資本成本：普通股資本成本從理論上說，普通股成本可以被看作是為保持公司普通股市價不變，公司必須為股權投資者創造的最低收益率。普通股成本的確定方法有三種：現金流量折現法股票價格等于預期收益資本化的現值，其中折算現值所采用的折現率即為普通股的資本成本。理論公式：

★

固定增長股（增長率g）★

零增長股解：普通股的資本成本資本資產定價模式基本步驟：根據CAMP計算普通股必要收益率調整籌資費用，確定普通股成本

【例6-5】假設BBC公司流通在外的普通股股數為650萬股，每股面值10元,目前每股市場價格11.625元，年股利支付額為每股0.2125元，預計以后每年按15%增長，籌資費率為發行價格的6%。解：BBC股票投資的必要收益率

假設籌資費率為6%，則資本成本【例6-6】現仍以BBC公司為例，假設目前短期國債利率為5.7%；歷史數據分析表明，在過去的5年里,市場風險溢價在6%~8%之間變動，根據風險分析,在此以8%作為計算依據；根據過去5年BBC股票收益率與市場收益率的回歸分析，BBC股票的β系數為1.13。β值的估計：尋找一家或多家與公司經營風險相似的公司間接地計算β值。

注意：如果替代公司和計算公司的財務杠桿（負債資本/股權資本）不同，需要采用一定的方法調整或修正替代公司的β系數。將替代公司的β值調整到無負債時的β值根據計算公司的負債比率確定計算公司的β值。

評價：資本資產定價模型在理論上比較嚴密，但這一模型的假設條件與現實不完全相符合。該模型只考慮股票市場的系統風險，也即假設普通股只有市場風險，從而低估了普通股資本成本。由于將β系數定義為股市平均風險的倍數，并用它來計算個別股票風險補償相對于股市平均風險補償的倍數，實際上是假設風險與收益成線性關系，而這是缺乏邏輯依據的。模型中所需要的各項資料特別是風險系數有時很難取得，如果在估計時誤差較大，最后的計算將可能毫無意義。

債券收益加風險補償率法普通股的資本成本在公司債券投資收益率的基礎上加上一定的風險溢價評價優點：不需要計算β系數，且長期債券收益率的確定比較簡單，如果長期債券是公開發行的，公司可以通過證券市場或投資銀行等中介機構獲得。缺點：風險溢價較難確定，如果風險溢價長期保持不變或變化是在較穩定的范圍內，那么平均的歷史風險溢價就可以用于估算現在和未來的風險溢價。風險溢酬大約在4%～6%之間留存收益資本成本

計算公式?比照普通股資本成本計算?不考慮籌資費用?機會成本要點【例】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本，即第二節綜合資本成本加權平均資本成本邊際資本成本加權平均資本成本加權平均資本成本概念：加權平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權數的加權平均數。計算公式：賬面價值與市場價值賬面價值法以各類資本的賬面價值為基礎，計算各類資本占總資本的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均成本。權數的確定方法：★賬面價值法★市場價值法反映公司發行證券時的原始出售價格市場價值法以各類資本來源的市場價值為基礎計算各類資本的市場價值占總資本市場價值的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均成本。反映證券當前的市場價格【例】假設MBI公司發行新股籌資100000元，發行價格為每股10元，發行股數10000股；同時發行債券籌資100000元，每張債券發行價值為1000元，共發行債券100張。假設股票和債券發行半年后，MBI公司的股票價格上升到每股12元，由于利率上升導致債券價格下跌到850元。證券價格的市場變化并不影響其賬面價值。不同時期各種證券的賬面價值、市場價值及其資本結構如表6-1所示表6-1MBI公司不同價值基礎的資本結構單位：%證券初始資本結構發行半年后資本結構賬面價值市場價值賬面價值市場價值普通股50505058.5債券50505041.5=（12×10000）/（12×10000+850×100)=（850×100）/（12×10000+850×100)帳面價值法特點優點：數據易于取得，計算結果穩定，適合分析過去的籌資成本。缺點：若債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，據此計算的加權平均資本成本，不能正確地反映實際的資本成本水平。

市場價值法特點優點：能真實反映當前實際資本成本水平，有利于企業現實的籌資決策。缺點：市價隨時變動，數據不易取得?！纠扛鶕纠?-2】、【例6-4】、【例6-5】和【例6-6】提供的數據，BBC公司債券面值為3810萬元，市場價值為面值的96.33%，即3670萬元；BBC公司優先股60萬股，賬面價值為1500萬元（60×25），根據優先股發行價格，市場價值為1453萬元(60×24.22)；BBC公司普通股賬面價值為6500萬元（650×10），市場價值為7556萬元（650×11.625）。BBC公司資本賬面價值權數和市場價值權數如表6-2所示。表6-2BBC公司價值權數證券資本成本賬面價值市場價值賬面價值權數市場價值權數債券6.21%3810367032.26%28.95%優先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合計-1181012679100.00%100.00%(15.68%+17.24%)/2=16.46%邊際資本成本◆

概念：

邊際資本成本是在多次籌措資本時，取得最后一筆籌資的成本。它實質是新增資本的加權平均成本?！粲嬎愎剑骸粲绊戇呺H資本成本的因素各種資本來源的資本成本（即個別資本成本）目標資本結構邊際資本成本追加籌資的資本結構

◆

個別資本成本和資本結構的變動對邊際資本成本的影響情況個別資本成本資本結構邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變

變動保持不變變動保持不變與增資前相同變動

變動◎

實際上，企業的籌資總額越大，資金供應者要求的報酬率就越高，這就會使不同追加籌資總額范圍內的邊際資本成本不斷上升。如何計算邊際資本成本◆

邊際資本成本的計算程序（資本結構保持不變，個別資本成本變動）

確定追加籌資的目標資本結構（假定追加籌資的資本結構與企業原來的資本結構保持一致。）確定各種籌資方式的資本成本確定不同籌資規模條件下不同籌資方式的個別資本成本的籌資總額分界點【例6-8】假設某公司目前的資本結構較為理想，即債務資本占40%，股權資本占60%(通過發行普通股股票取得)，根據測算，在不同的籌資規模條件下，有關資本成本的資料如表5-8所示，據此計算不同籌資規模條件下的資本成本。

表6-8籌資規模與資本成本預測資本來源資本結構籌資規模（元）資本成本債券

普通股40%

60%100000以內（含100000）100000～200000200000～300000300000以上150000以內（含150000）150000～600000600000～900000900000以上5%6%8%10%12%14%17%20%資本來源籌資總額分界點（元）總籌資規模（元）資本成本債券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以內（含250000）250000~500000500000~750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以內（含250000）250000~10000001000000~15000001500000以上12%14%17%20%表6-9籌資總額分界點及資本成本表6-10不同籌資總額的邊際資本成本籌資總額范圍資本來源資本結構資本成本邊際資本成本250000以內（含250000）債券股票40%60%5%12%40%×5%+60%×12%=9.2%250000～500000債券