第四章利率為什么會變化Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-2課前預覽在第一章中，我們知道，在20世紀50年代早期，美國3個月期國庫券的名義利率為每年1%；到1981年，該利率升至15%，然后在1993年跌至3%，到了20世紀90年代中期又升至5%，2003年降至近1%，2004年中期又開始上漲。那么，什么原因引起利率如此劇烈的變動呢？在本章中，我們將學習名義利率（一般我們就簡稱為利率）的總體水平是如何決定的，以及影響利率行為的相關因素。利率是和債券的價格負相關的，因此，如果我們能夠解釋債券價格變動的原因，那么我們就可以解釋利率變動的原因。本章的主要內容：一、資產需求的決定因素二、債券市場的需求和供給三、均衡利率的變動Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-3一、資產需求的決定因素資產（asset）是一種具有價值貯藏功能的財產，如貨幣、債券、股票、藝術品、土地、房屋以及機器設備都是資產。當面臨是否應該購買并持有一項資產或者是否應該購買這項資產而不是另一項資產的時候，必須考慮以下的因素：財富，個人占有的全部資源，包括所有資產。預期收益率（expectedreturn），某項資產相對于其他可替代資產而言在未來一段時期所能獲得的預期收益。風險，相對于其他可替代資產而言某項資產獲得預期收益率的不確定性程度。流動性（liquidity），相對其他可替代資產而言，某項資產變現的難易程度和速度。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-4一、資產需求的決定因素

1、財富當我們的財富增加時，將擁有更多可以用于購買資產的資源。因此，財富的變化對某種資產需求數量的影響為：在其他條件不變的情況下，財富的增加會增加對某種資產的需求。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-5一、資產需求的決定因素

2、預期回報率資產的回報率能夠計量從持有該資產中所能獲得的收益。當決定購買以一種資產時，我們會受到該資產的預期回報率的影響。一般來說，一項資產的預期回報率是其所有可能回報率的加權平均值，其中權重為每種回報率水平發生的可能性：其中：——預期回報率；n——可能的結果總數（狀態總數）；——第i種狀態的回報率；——回報率發生的可能性。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-6Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-7EXAMPLE

1:ExpectedReturnWhatistheexpectedreturnonanExxon-Mobilbondifthereturn

is12%two-thirdsofthetimeand8%one-thirdofthetime?SolutionTheexpectedreturnis10.68%.

Re=p1R1+p2R2wherep1

=probabilityofoccurrenceofreturn1 = 2/3 = .67R1=returninstate1 = 12% = 0.12p2=probabilityofoccurrencereturn2 = 1/3 = .33R2

=returninstate2 = 8% = 0.08ThusRe=(.67)(0.12)+(.33)(0.08)=0.1068=10.68%如果其他條件不變，Exxon-Mobil公司的債券的預期回報率相對于其他可替代資產的預期回報率上升，那么人們會更樂于去購買這個債券，也就是它的需求量增加了。這可能在兩種情況下發生：1）該公司債券的預期回報率上升，而一種替代性資產（如IBM公司的股票）保持不變；2）一種替代性資產的回報率下降，而該公司債券的預期回報率不變。因此：在其他條件不變的情況下，一項資產的預期收益率相對于其替代性資產上升的話，會增加對該資產的需求數量。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-8Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-9一、資產需求的決定因素

3、風險考慮下面兩個公司股票的預期回報率：航空公司股票和公共汽車公司股票相比，哪個資產的風險更大？Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-103、風險的計量：標準差我們用標準差（standarddeviation）的概念來計量風險。一項資產回報率的標準差的計算方法：1）先計算出它的預期回報率；2）將每個回報率減去預期回報率以獲得一個離差；3）將每個離差取平方并乘以該結果發生的概率；4）將所有這些加權平方離差相加再取其平方根。因此標準差的計算公式為：標準差越大，該資產的風險也就越大。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-11EXAMPLE2:StandardDeviationSolutionFly-by-NightAirlineshasastandarddeviationofreturnsof5%.Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-12EXAMPLE2:StandardDeviationFeet-on-the-GroundBusCompanyhasastandarddeviationofreturnsof0%.Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-13因此，航空公司的股票風險更高，因為其回報率的標準差為5%，高于公共汽車公司股票回報率的0標準差，因為它是確定性回報率。相對于航空公司的股票（風險更大的資產），風險厭惡型投資者會更加偏好公共汽車公司的股票（風險確定性的股票），盡管兩種股票的預期回報率都是10%。相反，風險偏好型投資者是風險愛好者。大多數人是風險厭惡型，尤其是在做出金融決策的時候。因此，在其他條件保持不變的情況下，如果一種資產相對其替代性資產的風險增加，則將對該資產的需求數量下降。一、資產需求的決定因素

4、流動性另一個影響資產需求的因素是這項資產能以多快的速度以較低的成本轉換為現金，即其流動性。當一項資產在市場上能夠廣泛交易的時候，也就是說市場上有很多的買者和賣著，這項資產是流動的。房屋不是流動性很好的資產，因為可能很難馬上找到一個買主；如果為了支付賬單需要馬上出售一處房產，可能就需要以比較低的價格將其出售，而且出售房屋的交易費用（經紀人的傭金，律師費用等）是很高的。相對來說，美國國庫券是一種具有高度流動性的資產，可以在一個很完善且有很多買主的市場上出售，所以能夠以較低的成本將其迅速售出。在其他條件保持不變的情況下，一種資產相對其替代性資產的流動性越大，就越受人歡迎，對該資產的需求也越大。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-14Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-15Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-16二、債券市場的需求和供給我們通過研究債券市場的供求來分析利率的決定。雖然不同的證券的利率不同，但由于不同證券的利率一般都是一起變動的，因此在這里我們假定在經濟中只有一種證券和單一利率。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-17二、債券市場的需求和供給

1、需求曲線考慮一種1年期貼現債券（面值為1000美元）的需求，這種債券不需要息票支付，只需在1年后向債券持有者支付1000美元的面值。如果持有期是1年，該證券的回報率已知且等于其到期收益率（利率），這意味著該債券的預期回報率等于利率i。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-18PointB:ifthebondwassellingfor$900.PointA:ifthebondwassellingfor$950.Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-19在資本需求的決定因素中，在其他經濟變量（如收入、其他資產的預期回報率、風險和流動性）保持不變的情況下，因為這種債券的預期回報率提高，所以對該證券的需求數量會增加。

Tocontinue…PointC: P=$850 i=17.6% Bd=300PointD: P=$800 i=25.0% Bd=400PointE: P=$750 i=33.0% Bd=500DemandCurveisBdinFigure4.1whichconnectspointsA,B,C,D,E.HasusualdownwardslopeCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-20注意：在上圖中，縱軸既表示了債券的價格，從底部的750美元一直漲到頂部的1000美元；同時該縱軸還表示了利率，從頂部的0%向下至接近底部的33%。表示債券的價格和利率的縱軸朝相反的方向變動是因為債券價格和利率負相關。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-21Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-22二、債券市場的需求和供給

2、供給曲線債券更高的價格意味著更低的利率，較低的利率意味著發行債券借款的成本較低，公司將愿意通過發行債券來借款籌資，因此債券的供給量將增加。PointF: P=$750 i=33.0% Bs=100PointG: P=$800 i=25.0% Bs=200PointC: P=$850 i=17.6% Bs=300PointH: P=$900 i=11.1% Bs=400PointI: P=$950 i=5.3% Bs=500SupplyCurveisBsthatconnectspointsF,G,C,H,I,andhasupwardslopeCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-23二、債券市場的需求和供給

3、市場均衡市場均衡：在給定價格上，當人們愿意購買的數量（需求和愿意出售的數量（供給）相等時，就實現了市場均衡。在債券市場上，當債券的需求數量等于供給數量時就能達到均衡，即Bd=Bs。1.在上圖中，Bd=Bs,此時均衡P*=850,i*=17.6%2.超額供給(excesssupply):當P=$950,i=5.3%時,Bs>Bd:P

toP*,i

toi*3.超額需求(excessdemand):當P=$750,i=33.0時,Bd>Bs:P

toP*,i

toi*二、債券市場的需求和供給

4、供求分析與可貸資金理論框架兩種術語的比較：1.債券需求“等同于”可貸資金的供給2.債券的供給“等同于”可貸資金的需求3.因此，我們可以用右圖表示按照通常變動方向變化的利率值（即利率沿著縱軸的上升而提高）。Figure4.2:AComparisonofTerminology:LoanableFundsandSupplyandDemandforBondsCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-24Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-25供給和需求的分析是用資產存量（在給定時點的數量），而不是流量的概念，這種資產市場方法（assetmarketapproach）來理解金融市場的行為——在決定資產價格時強調資產的存量——現在是經濟學家主要采取的分析方法。另一種可貸資金理論是以流量（每年的貸款量）進行分析，因為正確使用資產流量來進行分析是非常困難的，尤其當我們碰到通貨膨脹的時候。三、均衡利率的變動需求（供給）曲線的移動：當債券價格變動（或者利率的變化）引起需求（供給）變動時，就產生了沿著需求（供給）曲線的移動。需求（供給）曲線的位移：發生在當需求（供給）數量隨著除了債券價格或利率之外其他因素的變動而在每個給定的債券價格（或利率）上發生變動時。當這些因素中的一個發生變動而引起需求或供給曲線發生位移時，就會產生一個新的均衡利率值。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-261、債券需求曲線的位移Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-27Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-28影響債券需求曲線位移的因素1）Wealth/savingEconomy,wealthBd

,BdshiftsouttorightOREconomy,wealthBd

,BdshiftsouttoleftCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-292）ExpectedReturnsonbondsi

infuture,Reforlong-termbondsBdshiftsouttorightORπe

,relativeRe

BdshiftsouttoleftORReonotherasset(stock)Reforlong-termbondsBdshiftsouttoleftCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-303）RiskRiskofbonds,Bd

BdshiftsouttorightORRiskofotherassets,Bd

BdshiftsouttorightCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-314）LiquidityLiquidityofbonds,Bd

BdshiftsouttorightORLiquidityofotherassets,Bd

Bdshiftsouttoright影響債券需求曲線位移的因素Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-32債券需求曲線的位移小結：1、財富：在商業周期的擴張時期，隨著財富增加以及對債券的需求增加，債券的需求曲線向右位移；反之亦然。2、預期回報率：較高的預期利率將減少對長期債券的需求并使需求曲線向左位移；反之亦然。3、風險：債券風險的提高會引起對債券的需求減少，需求曲線向左位移；替代性資產的風險提高會引起債券的需求增加，需求曲線向右位移。4、流動性：提高債券流動性會引起對債券的需求增加，需求曲線向右位移；替代性資產的流動性提高會引起對債券的需求減少，需求曲線向左位移。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-33二、債券供給曲線的位移Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-34Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-35影響債券供給曲線位移的因素1）ExpectedprofitabilityofInvestmentOpportunitiesBusinesscycleexpansion,investmentopportunities,Bs

,BsshiftsouttorightCopyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-362）ExpectedInflationπe

,Bs

Bsshiftsouttoright3）GovernmentActivitiesDeficits,Bs

Bsshiftsouttoright影響債券供給曲線位移的因素Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-37Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-38債券供給曲線的位移小結：1、投資機會的預期盈利能力：在商業周期的擴張期，對債券的供給會增加，供給曲線會向右位移；反之，在經濟衰退期，預期能盈利的投資機會將變少，對債券的供給將減少，供給曲線向左位移。2、預期通貨膨脹：預期通貨膨脹率提高將會引起對債券的供給增加，供給曲線將向右位移。3、政府活動：較高的政府赤字將提高債券供給數量，債券的供給曲線將向右位移；反之，政府盈余會減少債券的供給數量，使供給曲線向左位移。案例分析：費雪效應預期通貨膨脹的變動對利率的影響：費雪效應1、如果預期通貨膨脹率從5%提高到10%，那么對每個給定的債券價格和利率水平，債券相對于不動產的預期回報率將會下降，因此，對債券的需求會減少。2、預期通貨膨脹率的提高意味著在每個給定的債券價格和利率水平，借款的實際成本會下降，這會使債券的供給數量增加。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-39Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-40Changesinπe:TheFisherEffectIfπe

RelativeRe

,

Bdshifts

intoleftBs

,Bsshifts

outtorightP

,i

因此，當債券的需求曲線和供給曲線隨著預期通貨膨脹率的變動發生位移時，債券的均衡價格將下降。因為債券價格和利率負相關，這意味著均衡利率將上升。所以，當預期通貨膨脹率提高時，利率水平會上升。經濟學家埃爾文?費雪第一個指出預期通貨膨脹率和利率之間關系，這個結論被命名為費雪效應。下圖中美國3個月期的國庫券的利率總是隨著預期通貨膨脹率一起變化，說明了這一預言的準確性。因此，很多經濟學家認為要降低利率水平，就要首先戰勝通貨膨脹，降低通貨膨脹率。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-41Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-42EvidenceontheFisherEffect

intheUnitedStates案例分析：商業周期擴張期商業周期擴張期對利率的影響：1、在商業周期的擴張期，生產出的商品和服務數量增加，因此國民收入增加。由于具有很多能夠活力的投資機會，企業更愿意通過借貸來為這些投資機會融資。因此在給定的債券價格和利率水平上，企業愿意出售的債券數量將增加，債券的供給增加。2、當經濟擴張時，財富會增加，對債券的需求也會增加。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-43Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-44BusinessCycleExpansionWealth,Bd

,BdshiftsouttorightInvestment,Bs

,BsshiftsrightIfBsshifts

morethanBd

thenP

,i

由于供給曲線和需求曲線都向右位移，因此新的均衡點也會右移。但由于供給曲線和需求曲線位移的幅度不同，新的均衡利率水平可能會提高或降低。當供給曲線的位移大于需求曲線的位移，將會使債券的均衡價格下降，因此均衡利率提高。這意味著在商業周期擴張期，隨著收入的提高，利率也提高，這是我們會經常見到的實際情形（如下圖3個月期美國國庫券利率的變動）。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-45Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-46EvidenceonBusinessCycles

andInterestRates案例：解釋日本的低利率20世紀90年代和21世紀早期，日本的利率水平是全世界最低的。在1998年11月，日本6個月期的國庫券的利率變成較小的負值（-0.004%）。20世紀90年代后期，日本經歷了一段冗長的經濟衰退期，與之相伴隨的是通貨膨脹率為負值。根據已學過的供求分析的框架來解釋這種現象。Copyright?2009PearsonPrenticeHall.Allrightsreserved.4-47Copyright?2009Pea