本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1難關。當前各地也將債權紓困作為紓困政策重點，但僅有少量項目落地，且落地項目主要由政府牽引。這種紓困模式適用于銷售不暢的整套住宅項目難關。當前各地也將債權紓困作為紓困政策重點，但僅有少量項目落地，且落地項目主要由政府牽引。這種紓困模式適用于銷售不暢的整套住宅項目，目前落地效率有限。地方城投)作為統貸統還主體，向國開行申請棚改貸款額度，再轉貸給項目公司。另一種則是轉變被困項目的性質，將企業主導建設的商業化住宅，轉化為政府主君芝S100008師究助理究助理風險提示：2022年10月09日關鍵變化或將到來?前三季度國內外宏觀主線異常清晰先看基本面，國內經濟維持韌性的驅動力在于出口、基建和制造業投資，帶來宏觀波動的擾動項在于地產和消費。海外宏觀經濟的主線就一條，地緣政治擾動帶來海外大通脹。債權紓困。收并購與破產重組。保障性租賃住房。棚改統貸統還。債權紓困。收并購與破產重組。保障性租賃住房。棚改統貸統還。向，收緊。?前三季度我們看到了三大歷史罕見的極致組合 (一)中外政策取向極致反向，內松外緊的中外政策組合最終引發8-9月人民幣匯率貶值，并且人民幣匯率一度突破匯率貶值，并且人民幣匯率一度突破7.2的歷史點位?？蛇x擇“收并購”模式。資不抵債的項目，或無人參與接盤的項目，采用“破產 (二)經濟板塊極致分化，制造業和地產服務業“冰火兩重天”，資本市場有同步S070037S070037om弘S110017S120007wubin@愷悅S120011zhoukaiyue@迪S0600018807906838周期波動規律今年失效。這種模式解決了資金來源的難題，但由于需要將安置房項目包裝為棚改項目，在四季度這種模式解決了資金來源的難題，但由于需要將安置房項目包裝為棚改項目，在四季度海外主線仍維持不變，歐洲還是面臨焦灼的能源通脹問題；美國還是居民純商業項目占比較高的區域，此方法適用性有限。目前僅有鄭州提出這一模式，消費韌性，經濟韌性，美聯儲嚴守鷹派作風，貨幣收緊。四季度不變的還有國內政策，持續取向寬松的貨幣財政，還有就是值得期待的地產政策進一步加碼放松。四季度關鍵變化在于經濟驅動力或將迎來變化。維持今年前三季度的出口、制造究助理紓困資金主要來自國資。其他紓困資金的來源均來自政策性銀行、地方國企與地方其他紓困資金的來源均來自政策性銀行、地方國企與地方師地產和消費，或在年末迎來改善。綜合走弱和邊際改善板塊，預計四季度GDP增速并不高。然而四季度最重要的一種是通過市場化的方式激活出險項目，是經濟驅動力較前三季度發生變化，而這又將深刻影響貨幣金融條件(流動性一種是通過市場化的方式激活出險項目，極寬走向偏寬，信用從收縮走向企穩放量)，并進一步影響資本市場表現。性缺口，要么通過收并購進行資產重組引入新主體開發建設。債權資金介入與收?四季度大類資產配置展望?四季度大類資產配置展望，預計美聯儲四季度維持鷹派收緊。四季度我們看好美國經濟在消費支撐下維持韌性，10年期美債利率年內可能會觸及4%。美元方面，短期內受歐盟干預電力市場和看多情緒過于擁擠影響，美元指數有回撤動能。中長期維度(今年四季度至明年一季度)，美國經濟基本面仍然優于歐洲，且美國加息節奏也會繼續領跑歐日，美元現有四類紓困模式將在一定程度上緩解當前的地產困境，但目前落地效率均較指數大概率仍將上行。推斷四季度美元指數或先下后上。慢。我們認為后續紓困政策可以在以下兩點做出改善。人民幣匯率：貶值壓力最大時期或暫告段落。除非出現極端擾動，諸如海外地緣政治風險升級、國內地產超預期回落、中國出口瀑布式下滑，否則四季度或難再見人民幣匯率快速大幅貶值。然值注意，四季度美元整體偏強，中國出口同比下模有限。只能通過有限紓困少數項目，恢復市場信心，示范帶動市場銷售好轉。臺階，人民幣難以維持強勢。股票市場：經濟驅動力變化之下風格或切換。我們認為四季度權益市場將繼續圍其次，目前紓困政策帶有市場化運行的底色，只能解決部分涉險房企壓力。繞政策面博弈展開交易。四季度出口同比下臺階，若國內地產政策進一步寬松并項目資產具備價值是四種紓困模式運行的前提。那些資不抵債、債務關系復雜難顯現效果，則四季度股票市場風格切換的邏輯繼續，大盤和價值類股票占優。債券市場：國內利率走勢依然受地產牽引。匯率貶值壓力最大時期或將過去，意味著近期債市利率將迎來小幅下行。四季度國債利率中樞走勢的關鍵仍看地產。我們看到四季度地產政策放松，預計四季度10年國債利率中樞在2.7~2.8%區間，10年國債利率走勢可能先下后上。大宗商品：警惕預期差之下油價上行風險。原油面臨不確定性較大，當前歐美國家戰略石油儲備庫存(SPR)已經降至1987年以來最低水平，如果歐美國家放慢投放SPR，商業原油庫存存在50-100萬桶左右的缺口，價格或企穩回升。風險提示：疫情發展超預期風險；房地產政策超預期；海外政策超預期。相關研究輯沒有變化-2022/09/30首先，擴大紓困資金規模。匯管理工具箱-2022/09/27首先，擴大紓困資金規模。美債券利率飆升-2022/09/25縮周期-2022/09/22宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21宏觀政策環境依然是內松外緊 31.1美聯儲將延續鷹派，美元流動性持續收緊 31.2預計國內貨幣寬松延續，四季度或再迎降息 51.3地產政策寬松加碼，中央和地方政策均可期 51.4財政政策應出盡出，基建增速再擴張概率低 62四季度海外宏觀的兩條主線延續不變 72.1海外宏觀主線之一，美國持續高通脹和經濟高韌性 72.2海外宏觀主線之二，歐洲仍將飽受高能源通脹之苦 83四季度國內經濟驅動力或將迎來變化 103.1出口增速中樞或將迎來下臺階 103.2國內FAI投資增速或有回落 123.3期待地產銷售或邊際改善 143.4期待年末消費或小幅改善 144四季度大類資產定價展望 164.1海外資產：美債利率仍向上，美元短空長多 164.2人民幣匯率：貶值壓力最大時期或暫告段落 184.3股票市場：經濟驅動力變化之下風格或切換 194.4債券市場：國內利率走勢依然受地產牽引 204.5大宗商品：警惕預期差之下油價上行風險 215風險提示 21插圖目錄 22本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31宏觀政策環境依然是內松外緊今年以來，國內貨幣和財政政策取向寬松，海外反復交易貨幣緊縮，全球流動性總方向偏于收緊。我們預計四季度國內外實施的政策，仍將延續今年一至三季度的政策取向。.1美聯儲將延續鷹派，美元流動性持續收緊我們先看美聯儲9月議息會議點陣圖展示內容。至2022年底，美聯儲將加息至4.25-4.5%區間，并在2023年進一步加息至4.5-4.75%。2024年，美聯儲或將利率下調至3.75%-4.0%，并在2025年進一步下調至2.75%-3.0%。長期利率預測維持在2.5%不變。最新點陣圖意味著兩點。第一，2022年美聯儲還將加息125BP，加息節奏大概率是11月75BP，12月50BP。第二，美聯儲預計本輪加息周期的“終點利率”為4.75%，雖然終點利率水平小超市場預期，但仍然給了市場2023年下半年降息的希望。我們認為，美國面臨的問題是勞動力市場失衡導致工資高增速，這仍將是美國維持高通脹的核心決定矛盾。預計年內核心通脹回落幅度非常有限，未來核心通脹中樞會提高。這一背景下，我們預計2022年11月和12月這兩次議息會議，美聯儲或將分別如期加息75BP和50BP。另，2023年降息概率較低。我們初步判斷，美聯儲把利率維持在終點利率的時間或長于市場預期。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4 圖1：美聯儲點陣圖暗示2022年末政策利率區間為4.25-4.5%宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告51.2預計國內貨幣寬松延續，四季度或再迎降息當前銀行間利率依然處于較寬松狀態，DR007與政策利率仍存在一定差距。這一流動性格局背后的底層原因在于，當前實體需求面臨歷史性低點，地產風險也尚未得到解除。地產風險尚未解除之前，貨幣難以收緊。展望四季度，貨幣端寬松局面依然會延續，四季度可能會再次降息。我們預計四季度降息最快時點在10月，預計5年期LPR仍是調降重點。圖2：DR007vs央行7天逆回購利率DR007：30日移動平均DR007：30日移動平均OMO7天4433221 67906790118圖3：2022年1-8月居民信貸同比減半492505159356145614493560,0002759730,000,000080180121.3地產政策寬松加碼，中央和地方政策均可期當前地產政策主要聚焦于需求端，寬松力度為2016年以來最大。截至9月中旬，已有逾80城房貸利率降至房貸利率下限(4.1%)；49城首套房首付比例低至2成；除上海、深圳之外，大多數城市已經放開二套房限價。此外，越來越多強二線城市開始進行限貸、限購政策松綁。9月底，政策力度再加碼，央行明確逾20城放開房貸利率下限、2022年四季度至2023年二手房置換改善房免繳個稅，房市需求刺激政策寬松力度不減。未來仍有兩方面地產政策值得期待，關鍵是四季度能否落地相關政策。其一，強二線及一線城市政策能否有進一步寬松。本輪地產周期下行幅度大于以往，持續時間也較長，關鍵原因在于居民預期受到破壞，修復居民預期也需要超越常規的政策力度。就當前政策放松程度看，三四線已應出盡出、而一二線還有留有政策放松空間，尤其是經濟發達的東部沿海地區，居民購房決策對當期收入的敏感度較低，仍有需求釋放空間，并且對其他地區有帶動作用。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告650403020100-203.53.90550403020100-203.53.905其二，或有更多地方出臺、落實地產紓困政策。7月以來多地推出地產紓困政策(地方紓困基金、政策行專項借款等)。9月初鄭州啟動保交樓專項行動，要求多部門通過“4+1”方式，實現全市問題樓盤30天實質性復工。截至10月8日，鄭州市147個停工項目已有145個全面實質性復工，保交樓工作進展初顯。若鄭州本次復工成功扭轉市民購房預期、帶動銷售企穩，其他省份或將跟隨密集開展類似保交樓政策。保交樓政策關乎地產銷售企穩時點，是四季度最值得關注的地產政策。圖4：房地產開發投資增速尚未企穩12月圖5：100城住宅用地溢價率未有顯著回升81 81 192022 01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1.4財政政策應出盡出，基建增速再擴張概率低5000億結存專項債限額在10月底前發行完畢，3000億元以上政金債待發行使用，能夠一定程度上減輕財政支出負擔。由此推斷，只要房地產鏈偏穩，四季度大概率不再會有進一步財政政策擴容。四季度財政減稅緩稅政策已有安排，9月國常會明確對制造業中小微企業、個體工商戶前期緩繳稅費再延遲4個月，預計緩繳稅款4400億元。同時加大四季度設備支出、研發費用支出加計扣除力度。預計四季度減稅降費力度邊際走弱，后續增量政策或較少。不確定因素在于，土地對財政收入的拖累程度有多大。當前土地市場仍處于“磨底”階段，四季度地產鏈是否進一步拖累財政收入，需保持觀察。后續應密切關注地產紓困政策實際落地情況，這將決定四季度增量政策工具的投放節奏，以及政金債實際投放規模。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7圖6：四季度民生領域減收擴支政策力度加碼保保市場主體、穩就業政策政策類型原政策(3.5-5.22)一階邊際變化(5.23-7.2)二階段變化(7.3-9.16)減稅退稅·全年實現1.5萬億增值稅留抵退稅?！ぴ鲋刀惲舻滞硕愵~度增加1400億，擴大留抵退稅范圍，加快退稅節奏(6月前基本完成)。·全年減稅退稅2.64萬億?！Ω咝录夹g企業在第四季度購置設備的支出，允許當年一次性稅前全額扣除并100%加計扣除，且財政進一步予以支持?！ぴ诮衲甑谒募径?，對現行按75%比例稅前加計扣除研發費用的行業，統一提高扣除比例到100%，鼓勵改造和更新設備。對企業出資科研機構等基礎研究支出，允許稅前全額扣除并加計扣除?！χ圃鞓I中小微企業、個體工商戶前期緩繳的所得稅等“五稅兩費”，9月1日起期限屆滿后再延遲4個月補繳，涉及緩稅4400億元。降費(社保)緩繳特困行業二季度職工養老保險·緩繳期限延長至年底，緩繳對象拓展到中小微企業，全年緩繳3200億元、以單位方式參保的個體工商戶緩繳3個月職工醫保單位繳費，緩繳期間免收滯納金施期限到2022年年底，工傷、失業保險費緩繳期限不超過一年。社?；鹬С鲈鰯U小微企業返還比例由60%提高至90%。產經營的中小微企業，按每名參保職工不超過500元的標準發放一次性留工培訓補助?！φ杏卯厴I年度高校畢業生并簽訂1年以上勞動合同的中小微企業，給予一次性吸納就業補貼?！⒋笮推髽I穩崗返還比例由30%提至50%?！ね貙捠I保險留工補助受益范圍，由中小微企業擴大至受疫情嚴重影響暫時無法正常生產經營的所有參保企業?！て髽I招用畢業年度高校畢業生，簽訂勞動合同并參加失業保險的，可按每人不超過1500元的·將實施留工培訓補助地區，由失業保險金結余備付24個月放寬到18個月?！赡陜任淳蜆I高校畢業生、登記失業青年納入擴崗補助。2四季度海外宏觀的兩條主線延續不變今年一季度至三季度，海外宏觀主線，同時也是海外流動性主線非常清晰，那就是美國經濟持續韌性，美元流動持續收緊，歐洲飽受能源之苦。初步判斷四季度海外經濟將延續之前三季度宏觀主線。美國通脹繼續呈現“總體回落，核心高位”。美國核心通脹之所以偏高，主要原因在于工資增速偏高。美國勞動力市場因為老年人退休、LongCovid、以及廉價移民人口的減少等原因，存在較嚴重的供需失衡，勞動力供給缺口推升了整體工資增速。并且美國當前就業缺口主要集中在低端服務業。移民、老年人等往往工作于工資偏低的服務業，這種勞動力市場結構性的錯配，同樣在結構上推升了工資水平。我們預計到2022年12月，美國核心CPI同比仍處于6.2%的高位。到2023年底，核心CPI同比仍有3.5%?？傮w通脹方面，原油價格疲軟帶動美國汽油價格的回落。同時，歐洲能源危機的邊際改善，同樣放緩了美國天然氣價格的漲勢。在能源分項的拖累下，美國總體通脹在四季度可能繼續下行。通脹回落或使美國消費“軟著陸”，美國經濟或有韌性。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告82018-012018-042018-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-042023-07美國居民工資增速維持高位，隨著總體通脹的回落，美國非農實際時薪已經連續2個月反彈。實際收入的回升意味著通脹對美國消費端需求的壓制有所放緩，美國消費或實現“軟著陸”，將繼續保持偏強水平。另一方面，美國PMI和消費者信心指數等前瞻指標在三季度均迎來觸底反彈。對于美國經濟，我們認為居民資產負債表支撐終端需求的邏輯始終未被打破。料四季度美國經濟將維持韌性，年內經濟衰退概率較低。圖7：美國核心CPI同比增速測算(單位：%)7.06.05.04.03.02.01.00.0核心CPI樂觀假設核心CPI中性假設核心CPI悲觀假設核心CPI6.766.215.65圖8：美國非農實際時薪反彈(單位：美元)圖9：美國PMI或觸底反彈2.2海外宏觀主線之二，歐洲仍將飽受高能源通脹之苦歐洲通脹受能源價格影響較大，我們預計四季度能源價格高位運行，歐洲高通脹難以緩解。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9對能源價格的把握是我們判斷四季度歐洲通脹的關鍵所在。歐元區CPI權重中能源占近10%，能源對歐元區通脹具有舉足輕重的作用。今年三季度能源價格上漲近4成，直接貢獻了一半左右CPI漲幅。不僅如此，能源漲價還通過間接渠道影響通脹，最經典的傳導機制是能源抬升糧食價格，畢竟糧食種植與能源、化肥價格息息相關。糧食價格抬升食品價格，進而影響其他商品和服務價格?？梢哉f，能源對通脹的影響十分廣泛。我們認為歐洲能源價格在四季度保持高位運行。求擴張之時價格便會快速上漲。每逢傳統需求旺季，能源價格便會季節性攀升。若今年是冷冬，那么四季度歐洲能源價格上漲幅度可想而知。其二，歐洲從美進口LNG存在一定隱患。俄烏沖突之后，俄羅斯對歐輸氣下滑8成，歐洲被迫轉向美國購買高價LNG以補充缺口。當前美國天然氣庫存較低，如果四季度美國天然氣價格上漲過快，可能會影響歐洲天然氣進口與價格。源供給穩定性遭到破壞。北溪管道發生泄漏，即使俄歐關系緩解，短期也無法恢復對歐輸氣。根據證券時報，OPEC+宣布11月減產200萬桶/日，進一步加劇能源供給的不確定性。其四，當前原油庫存較低，低庫存下原油價上行風險加大。圖10：10月之后歐美將迎來能源需求旺季(指數)2021220123456789101112圖11：整體油品庫存較低2020000000123456789101112本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10圖12：美國天然氣庫存偏低圖13：歐洲天然氣庫存較高，圖12：美國天然氣庫存偏低18192021221819181920212200(億立方)1234567891011121234567891011123四季度國內經濟驅動力或將迎來變化今年一至三季度，國內宏觀經濟韌性主要依靠三塊支撐分項，出口、基建和制造業投資。制造業投資驅動力與出口緊密相關，因而支撐今年一至三季度的有兩大引擎，外需和著力基建投資的財政寬松。今年一至三季度，宏觀經濟看似經歷了頻繁波動，然而這些波動主要來自于疫情及地產，關乎經濟底色的出口、基建和制造業投資，這三大板塊表現一直偏穩健。然而展望四季度，宏觀主線或將有別于前三季度，出口和基建投資同比下臺階，然而消費和地產或因積極政策而迎來一些關鍵變化?？梢哉f四季度宏觀主線將顯著有有別于前三季度。3.1出口增速中樞或將迎來下臺階預計四季度出口同比5%。相較前三季度，Q4出口同比中樞或明顯下臺階。今年Q1至Q3，出口同比讀數分別為15.5%、12.5%和12.4%(7月和8月累計)。相比前三季度2位數的增速，Q4出口增速或將明顯下一個臺階。四季度出口同比中樞明顯回落，主要有三點原因影響。其一，原材料價格增速放緩，生產資料的出口拉動回落。今年生產資料成為出口的最大拉動項。生產資料出口額由量價共同驅動。其中價格與原材料價格相關性極強，隨著國內PPI同比的持續下行，Q4原材料價格將回落。預計Q4生產資料出口同比為15.4%。其二，海外需求回落，耐用品和防疫物資的出口明顯走弱。海外疫情放開后，防疫物資需求難有增長，居民消費重點從商品消費切換到服務消費。歐美加息也在邊際上對消費形成壓制。預計Q4耐用品出口同比為-22%，本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告112001200320052007200920112013201520172019202120012003200520072009201120132015201720192021防疫物資出口環比或為0。電子、家具、家電等產業鏈出口將受到顯著影響。其三，去年Q4出口高景氣，基數效應也會降低今年Q4同比讀數。去年出口動能持續走強，季度出口同比前低后高。2021年Q1-Q4出口兩年復合同比分別為13.4%、14.2%、16%和19.7%。去年Q4偏高的出口基數也將導致今年Q4出口同比讀數走弱。值得注意的是，出口整體回落背景下，生產設備與零部件有望保持韌性，汽車與新能源出口Q4仍是結構性亮點。當下海外生產修復尚未完成，制造業與采掘業資本開支對于通用設備、專用設備的需求未衰減。汽車的出口取決于海外的供需缺口。目前美德日等汽車生產大國汽車產量卻僅為疫情前的2/3，需求依舊旺盛，美國汽車價格不斷突破歷史新高。中國汽車出口仍有空間。歐洲短期難以擺脫能源危機，對中國的新能源需求將持續。在高昂的電價面前，歐洲再有政策刺激新能源建設，Q4新能源需求預計不會減弱。除此之外，四個風險點有可能會使Q4出口同比進一步回落。其一，如果海外生產修復不及預期，可能影響生產設備與零部件出口；其二，近期中美貿易摩擦風險上升，若摩擦升級可能影響中國對美出口；其三，歐盟相關政策(如《歐盟市場禁止強迫勞動產品條例》)可能沖擊中國新能源產品出口；其四，俄烏沖突等海外地緣政治事件對能源價格的沖擊或影響生產資料出口。圖14：美國新車與二手車價格不斷突破歷史高值美國新車和二手車CPI(右軸) 美國汽車新車消費價格指數90圖15：美德日汽車產量僅為疫情前的2/3美德日汽車產量(美德日汽車產量2008040宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12120100665650450120100665650450圖16：俄烏沖突后，歐洲新能源建設不斷加速歷史數據原樂觀預期歷史數據原樂觀預期現加速預期859040040338363382626820852017201820192020201720182019202020212022e2023e2024e2025e 圖17：歐洲電力價格突破歷史最高值歐元區電力CPI國內FAI投資增速或有回落展望四季度，基建投資同比下行；地產投資環比改善可能性較小，同比改善主要來自于去年低基數；制造業投資同比預計維持平穩，綜合來看四季度FAI同比4.1%，較三季度回落。預算內資金缺位，四季度基建投資增速較三季度走弱，預計四季度基建投資同比為7.2%。三季度基建投資增速走高，得益于兩點，二季度末發行的專項債陸續在7-8月形成工作量，第一批3000億政策性金融工具加速投放落地。四季度基建投資將邊際走弱，主要是財政支出力度將于四季度大幅走弱，即便有第二批3000億政策性金融工具的支撐，形成凈增量規模有限，基建投資表現較三季度走弱。然需注意，今年基建投資邏輯為地產牽引，如果四季度地產鏈仍在持續下滑，政策性金融工具額度或再度擴容，基建投資增速也將隨之上調。地產投資短期難有起色，四季度同比回升主因是去年低基數。預計四季度地產投資同比為-11.1%。去年下半年房企購地不足，影響今年末項目開工總量，四季度投資增速仍然走弱。前期央地出臺“保交樓”紓困政策效果有一定顯現，各地問題樓盤開始有復工但紓困涉及多方利益，復工前期工作需要較長時間，多數地區樓盤的實質性復工要到2023年實現。去年底至今土地市場冷淡，年內房企也不具備再次大規模投資的動力和條件。預計今年四季度難以見到顯著改善的房地產投資。出口景氣與高技術投資驅動，四季度制造業投資依舊高景氣，預計同比6.5%。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告139月月7月6月5月4月39月月7月6月5月4月3月今年中游設備制造與上游原材料加工幾乎貢獻了全部制造業投資同比。前者由出口產業鏈和高技術投資驅動，如電氣機械制造、計算機通信電子、汽車制造業等；后者由技改投資驅動。Q4雖然總出口將回落，但驅動制造業投資的電氣機械、汽車制造業的出口預計仍將高景氣；計算機通信電子制造業則受國產替代邏輯驅動仍有韌性。因此，我們認為Q4制造業投資仍顯韌性，預計同比6.5%，略弱于Q3。圖18：四季度廣義財政支出大幅下行 2020-2021復合2022E預算30%2月累計4月6月8月10月12月 圖19：四季度基建投資增速趨勢估測 201820192020-2021復合2022增量政策工具加碼本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告143.3期待地產銷售或邊際改善當前房地產鏈進入階段性“磨底階段”，后續如何走向，關鍵取決于兩大政策變量：一是保交付政策的推進效果；二是高能級城市地產銷售政策能否進一步放松。若以上兩大變量邊際好轉，如紓困、保交付政策推進速度超市場預期、或者政策力度超預期，我們或可對四季度地產銷售適度樂觀一些。然而必須承認的是，我們現在觀察到的現實是地產鏈仍在磨底。9月底之前出臺的紓困政策仍未顯現出明顯效果，預計部分房企仍面臨壓力。四季度地產銷售代表的地產鏈如何走向，我們保持觀察。我們分別給出樂觀、中性和悲觀假設，對四季度地產銷售做出三種不同情景展望。樂觀情景：四季度地產銷售同比增速為-8%，全年房地產銷售面積14.7萬億中性情景：四季度地產銷售同比增速為-17%，全年房地產銷售面積將達到14.2萬億平方米，同比-21%。悲觀情景：四季度地產銷售同比增速為-24%，全年房地產銷售面積將達到13.7萬億平方米，同比-23%。目前各地都在積極推進地產紓困，近期鄭州啟動保交樓專項行動，一定程度上穩定了市場信心。我們認為四季度地產銷售中性偏樂觀的可能性更大。進而我們也可以對四季度及明年國內需求樂觀一些，對國內資本市場的風險偏好也可以更加樂觀一些。圖20：地產銷售進入“磨底期”200%150%100%50% 0%-50% (右)累計同比100%50%0%-50%201120122013201420152016201720182019202020212022圖21：房地產投資增速進一步下滑房地產投資完成額當月同比 02005200720092011201320152017201920213.4期待年末消費或小幅改善今年消費表現持續偏弱，而偏弱消費背后的主線及影響因素非常清晰，主因在疫情；另外一個原因在于地產銷售拖累地產后周期消費表現。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15對四季度消費我們可以適當樂觀，原因有三。其一，若四季度疫情不再深化，消費將修復反彈。根據2020年消費疫后修復經驗，四季度消費環比修復動能將與三季度相當。服務消費、場景消費和日常消費彈性較強。其二，期待地產后周期消費有望邊際改善。若四季度地產政策加碼，地產銷售按照我們的期待而有所改善。則地產后周期相關消費將迎來改善，預計四季度家具、家電、建筑裝潢材料消費整體增長預計在0.5%左右，略好于三季度。其三，車購稅優惠將刺激汽車消費高增。過往兩輪車輛購置稅減免都對汽車消費起到了明顯的拉動作用，并在政策到期前夕效果最強。本輪燃油車購置稅減免將于2022年底到期，有望進一步刺激Q4汽車消費。根據2015年經驗，Q4汽車板塊預計消費增速或在8.5%左右，將拉動四季度社零2.6個百分點。綜合預測得到Q4消費預計整體平穩，邊際有所回暖，社零增速預計在4.7%。值得注意的是，10月初各地疫情仍呈現多點散發態勢，預計10月國內消費游收入僅為疫情前4成。預計疫情這一消費的關鍵影響因素，最快在11月迎來改善。年末或可期待消費板塊有所改善。圖22：地產后周期消費此前受地產銷售拖累圖23：車購稅減免拉動汽車消費 圖24：多重假設下的社零增速預測本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16三組假設四季度假設假設后續仍存在較多疫情擾動，類似2021Q43.40%假設后續疫情得到較好控制，類似2020Q44.70%假設后續疫情基本消除00%4四季度大類資產定價展望4.1海外資產：美債利率仍向上，美元短空長多我們對美聯儲貨幣政策判斷，核心落腳點在于工資與核心通脹。面對頑固的核心通脹，美聯儲未來仍將繼續鷹派加息，且鷹派超預期的概率更大(如加息周期更高更長)。四季度我們看好美國經濟在消費的支撐下維持韌性。雖然海外市場反復交易美國及連帶的海外經濟衰退。然而我們認為實際工資抬升，美國居民消費偏強，四季度美國經濟仍將維持韌性。美債利率定價可以簡單拆分為預期短端利率(政策預期)與期限溢價(經濟基本面相關)。我們對未來美聯儲政策判斷偏緊，并且我們對美國經濟韌性抱有相對樂觀的態度，加速縮表帶來的額外美債供給也將是利率上行的動力，預計美債利率年內仍有向上的空間。但需要看到的是，英國減稅政策帶來的債券拋售是短期內推動美債利率飆升的重要因素，而這一因素的影響正不斷消退。因此，我們預計美債利率年內很難有大幅回撤的空間，但繼續快速上漲的動能同樣有限，四季度10年期美債利率或將圍繞4%的中樞波動。短期內，受歐盟干預電力市場和看多情緒過于擁擠影響，美元指數有回撤的動能。但在中長期維度(今年四季度至明年一季度)，美國經濟基本面仍然優于歐洲，且美國加息節奏也會繼續領跑歐日，美元指數大概率仍將上行。由此推斷四季度美元指數可能會呈現先下后上的“V”型走勢。圖25：美元非商業凈多頭持倉偏高(單位：張)圖26：美元非商業空頭持倉占比偏低(單位：%)宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告17宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18我們預計四季度人民幣匯率仍有壓力，但貶值壓力最大時期或階段性暫告段除非出現三點宏觀極端事件，海外地緣政治風險升級、國內地產超預期回落、中國出口瀑布式下滑，否則一如今年4月或者8至9月這兩段時期的快速貶值，四季度或難再見到。我們之所以判斷四季度貶值壓力最大時期或已過去，原因有三。幅度弱于8月。7月出口同比18%，8月出口同比快速腰斬，快速降至7%。我們預計四季度出口同比在5%，整體降幅弱于這是人民幣匯率的一個重要支撐力量。其二，美聯儲貨幣收緊預期有所緩解，強美元階段性走弱。其三，企業換匯行為的階段性表現緩沖匯率貶值壓力。7月以來，銀行外匯資產負債顯著收縮，尤其是企業和居民存貸款持續下降：主要是企業在2020年以來累積的大量的外匯存款開始逢高結匯，一定程度上緩沖匯率貶值壓力。我們認為未來一段時間人民幣仍有壓力，原因有二。第一，中國出口同比中樞或將下臺階。貨物貿易結售匯順差對于平衡跨境資金流動仍起到了至關重要作用。中國出口動能趨勢性下降，意味著人民幣匯率難以維持2021年下半年以來強勢姿態。畢竟2021年下半年至今年7月，出口同比維持在20%以上增速。第二，美元在中期(今年四季度至明年一季度)仍將維持強勢。當前美國需求韌性強，通脹下行速度不及市場預期，美聯儲利率中樞繼續上行，全球非美貨幣都面臨貶值壓力，人民幣很難獨善其身。值得強調的是，人民幣匯率是否突破關鍵點位(例如歷史新高)不重要，重要的是在關鍵點位附近，人民幣匯率貶值對國內資本市場和金融體系的影響盡可能降低。預計未來關鍵點位前后，均有央行匯率干預工具出臺。我們關注四季度國內地產政策效果，及對人民幣匯率的影響。國內經濟蘊含的風險本就深刻影響人民幣匯率走勢，歷史上有不少經典案例，例如2015年國內經濟面臨通縮壓力，2018年去杠桿時期人民幣匯率快速貶值。今年6月以來，企業匯出利潤顯著超過歷史同期，然而8月以來人民幣匯率開始快速貶值，我們認為7月國內地產風波也是人民幣匯率走貶的重要原因。四季度國內政策演繹是市場關注的博弈點，地產政策或關系金融體系風險偏好，同樣也影響人民幣匯率短期走勢。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19圖27：外匯存款下滑 (億美元)企業定期存款35002500001359135971圖28：結售匯差額(2018201820192020 000102030405060708091011124.3股票市場：經濟驅動力變化之下風格或切換今年5至8月，權益市場表現出極致風格，中小盤明顯跑贏大盤，成長明顯跑贏價值。宏觀經濟復蘇不及前期市場預期，導致前期預期過滿的板塊出現短暫回調，尤其是以消費為代表的與宏觀經濟相關的板塊，三季度以來明顯跑輸上證指數。此外，相對低迷的環境中，依賴于對未來盈利變化趨勢準確性判斷的景氣投資策占優。尤其受益于出口高景氣的光伏、風電等新能源行業企業，其海外營收提升的邏輯在歐洲能源短缺的局面下更被市場所接受。然而8月以來國內外流動性變動，景氣投資開始松動。貨幣紛紛貶值，人民幣亦一再突破7和7.2關鍵點位。資本市場風險偏好有所收斂。反觀國內，8月以來信貸有企穩跡象，國內超額流動性寬松也有邊際變化。8月下旬開始，市場已經出現風格切換勢頭，上證50持續跑贏中證1000。展望Q4，我們認為權益市場將繼續圍繞政策面博弈展開交易。隨著出口同比下臺階，若四季度國內地產政策進一步寬松并顯現出效果，我們認為四季度股票市場風格切換的邏輯繼續，大盤和價值類股票占優。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20圖29：5月以來A消費和成長板塊表現 中信成長中信消費30%25%20%%-5%2022-052022-062022-072022-082022-094.4債券市場：國內利率走勢依然受地產牽引今年利率走勢毫無疑問被地產牽引，因為地產一則決定基建走勢，二則影響國內流動性和信用條件，甚至還在某些時點影響人民幣匯率表現。今年7至8月上旬，地產風波引發地產鏈超預期下滑，信用收縮；此時央行調降LPR和MLF利率，銀行間流動性極度充裕。這樣的情景之下，10年國債利率連續下降約20bp，低點在2.6%附近。9月以來國內貨幣市場流動性邊際收緊，人民幣匯率貶值，加上9月公布的8月經濟數據及PMI均較7月改善。10年國債利率從2.6%一路走高至2.76%。匯率貶值壓力最大時期或將過去，意味著近期債市利率或迎來小幅下行。9月下旬以來債市利率逐步上行，突破2.7關鍵點位，主導因素在于美元指數過強，人民幣匯率貶值過快。四季度國債利率走勢的關鍵變量仍在地產。若四季度地產政策刺激力度不及預期，或者地產政策遲遲未見效，則利率或迎來再度下行。反之，若如我們預期那樣，四季度見到更大力度、更大范圍地產刺激及紓困政策，且地產銷售呈現邊際修復，則利率沒有下行空間。但是考慮到9月以來利率上行已經反應一部分地產政策預期，后續利率走勢取決于地產政策實際落地效果。我們預期四季度地產政策有放量，但能在多大程度帶來地產銷售改善，值得保持觀察。我們判斷，四季度10年國債利率中樞在2.7~2.8%區間，四季度10年國債利率走勢可能是先下后上。宏觀專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21預計四季度信用利差或小幅走闊。民企地產債風險尚未解除，利差或仍處于高位。問題樓盤全面實質性復工仍有時日。這一背景下，居民預期未有扭轉，前期限購松綁政策效果有限，銷售市場未有顯著改善，Q4民企地產債信用資質難言企穩。短端城投債利差下行空間有限，資質偏弱地區城投的利差走闊。近期蘭州城投債技術性違約對城投信用產生負面影響。已難言城投信仰強化。我們之前提過，中國地產的真正壓力在城投。前期賣地收入失速下行，且對賣地收入依賴度高、當地增長偏慢地區，這些地區的弱資質城投利差或將抬升。4.5大宗商品：警惕預期差之下油價上行風險黑色金屬隨成本震蕩運行，有色價格在較強加息預期下偏弱。我們把商品分為金屬和能源。年末趕工和寒潮可能會分別對金屬和能能源價格帶來拉動。但是今年地產前端銷售和拿地一直疲軟，四季度趕工概率不大。黑色金屬難以在四季度出現需求端的驅動，價格預計跟隨成本震蕩運行。有色金屬跟隨美聯儲貨幣政策相關，目前有色金屬供需關系良好，庫存低位運行，預計四季度有色價格在較強加息預期下偏弱。能源方面，國內受益于保供政策，煤炭價格預計持穩運行。海外天然氣價格可能已經在一定程度上度量了歐洲能源的緊缺程度，因此預計高位運行。海外原油面臨不確定性較大，當前歐美國家戰略石油儲備庫存(SPR)已經降至1987年以來最低水平，如果歐美國家放慢投放SPR，商業原油庫存存在50-100萬桶左右的缺口，價格或企穩回升。5風險提示1)疫情發展超預期。若國內疫情再次反彈，可能對國內經濟、需求與政策都會有深遠影響。2)房地產政策超預期。若房地產政策發生大的變化，可能會對房地產需求產生較大影響。3)海外政策超預期。若海外政策，如歐美央行的加息可能會對海外需求、資產價格產生意料之外的影響。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22插圖目錄圖1：美聯儲點陣圖暗示2022年末政策利率區間為4.25-4.5% 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