公司理財CorporateFinance2/5/20231茅寧《公司理財》第一章授課教師：茅寧工作單位：南京大學工商管理系辦公室：管理科學館1304室電話：3592179Email:maong@2/5/20232茅寧《公司理財》第一章前言2/5/20233茅寧《公司理財》第一章1、教學目的與要求《公司理財》是全國MBA教育指導委員會規定的MBA核心課程之一通過本課程的學習系統了解財務金融學基本理論深入理解公司理財的基本原則熟練掌握公司理財的基本方法2/5/20234茅寧《公司理財》第一章2、考核方法采取期末筆試和平時成績相結合的形式期末筆試采取開卷考試形式，占總成績的60%。平時成績由兩部分組成作業及案例分析報告成績，占總成績的30%課堂表現（如出勤率、參與討論情況）成績，占總成績的10%2/5/20235茅寧《公司理財》第一章3、考勤本課程的考勤參照《南京大學工商管理碩士研究生基本要求》執行第一次曠課扣4分，第二次扣8分，第三次扣16分，以此類推第一次請假扣0分，第二次扣1分，第三次及以上每次扣2分累積缺課1/3學時者取消考試資格或單獨考試（缺5次或以上）2/5/20236茅寧《公司理財》第一章4、主要參考書籍G.Hawawini，《經理人員財務管理——創造價值的過程》，機械工業出版社，2000年R.C.Higgins,《財務管理分析》，北京大學出版社，1998年Ross等，《公司理財》，第5版，機械工業出版社，2000年D.R.愛默瑞，《公司財務管理》（上、下），中國人民大學出版社，19992/5/20237茅寧《公司理財》第一章主要參考書籍（續1）A.Domodaran，《應用公司理財》，機械工業出版社，2000年A.Domodaran，《投資估價》，清華大學出版社，1999年/~adamodarL.Lowenstein，《公司財務的理性與非理性》，上海遠東出版社，1999年克.帕利普，《經營透視：企業分析與評價》，東北財經大學出版社，19982/5/20238茅寧《公司理財》第一章5、相關網站財經（電子版）IT經理人世界

全景網絡新財富（電子版/docs/fortune財經周刊（電子版）/docs/stimes/weekEVA頻道/ar/evainfo.asp世界經理人：/2/5/20239茅寧《公司理財》第一章相關網站（續1）中國上市公司君安證券研究IT經理世界：/21世紀經濟報道：教我財務：學習財務：/2/5/202310茅寧《公司理財》第一章目錄第一章導論第二章財務分析與規劃第三章長期投資決策分析第四章長期融資決策分析第五章營運資本管理第六章財務專題2/5/202311茅寧《公司理財》第一章第一章導論第一節公司理財的基本概念第二節公司理財的基本原則第三節公司理財的基本理論2/5/202312茅寧《公司理財》第一章第一節公司理財的基本概念一、公司理財的內涵二、公司理財的目標及其實現三、公司理財的環境2/5/202313茅寧《公司理財》第一章一、公司理財的內涵“一個企業所做的每一個決定都有其財務上的含義，而任何一個對企業財務狀況產生影響的決定就是該企業的財務決策。因此，從廣義上講，一個企業所做的任何事情都屬于公司理財的范疇。”——達摩達蘭2/5/202314茅寧《公司理財》第一章傳說在很久很久以前，一個主人雇了三個忠實的仆人一次，主人要出遠門一年，他把自己的全部積蓄（30枚金幣）交給三位仆人保管，每人10枚一年后，當主人回到家，三位仆人如下匯報A：我把金幣埋在安全的地方，現在完好無損B：我把金幣借給別人，現在連本帶利共有11枚C：我用金幣去做生意，現在共有14枚問題：哪位仆人值得贊揚？2/5/202315茅寧《公司理財》第一章1、公司理財的定義Tofinance：“toraiseorprovidefundsorcapitalfor…”Corporatefinance的直譯是企業法人的融資，即公司的融資關鍵：OtherPeople’sMoney(OPM),無論是權益資本還是債務資本別人的錢不是easymoney由此帶來理財的其他活動（投資決策、股利決策），目標為出資人創造財富2/5/202316茅寧《公司理財》第一章全球資本市場的事實20世紀各大股市持續增長，長期投資股市的平均年回報率超出無風險國債收益率6個百分點意味著投資者通過分散化投資組合可以得到高于投資無風險國債6個百分點的回報（市場平均回報率）啟示對投資者：將錢長期放在一家不能提供高于市場平均報酬率的公司是不明智的任何一家公司，如果其長期不能給其股東提供高于市場平均回報率，最終將被投資者拋棄效率等于財富（價值創造）2/5/202317茅寧《公司理財》第一章2/5/202318茅寧《公司理財》第一章資本的作用何在資金不是稀缺資源，投入到資本市場的資金，從邏輯上只能獲得接近市場平均利潤率的收益，但是聚集起來的資本就是一種稀缺資源對于企業來說，單有資本是不夠的。在80年代末期的時候，永久自行車依然是中國最出色的輕工企業。在90年代初期的時候，她又成功上市，不過故事顯然往另一個方向發展了企業需要有一個完善的運營模式，該模式不只是代表過去的成功，重要的是要吻合未來的趨勢資本某種意義上和企業經理的作用有類似之處。它本身并不提供機會，但它一定程度上保證了企業抓住機會，從趨勢中獲得利益2/5/202319茅寧《公司理財》第一章公司理財的內涵財務管理——組織財務活動、處理財務關系的各項管理工作財務資源管理——如何獲得資本,并且讓有限的資本更勤奮地工作財富創造——追求財富增值的過程（價值創造）開源節流理財不同于會計會計(Account):基于歷史簿記與核算活動理財(Finance):基于未來確定價值和進行決策分析2/5/202320茅寧《公司理財》第一章2、財務管理企業主要財務活動資金籌措——長期融資決策資金投放——長期投資決策利潤分配——股利政策資金控制——營運資本管理財務分析與規劃——決策基礎2/5/202321茅寧《公司理財》第一章CurrentAssets流動資產FixedAssets固定資產1Tangible有形2Intangible無形CurrentLiabilities流動負債Long-TermDebt長期負債企業應采取什么樣的長期投資策略？資本預算決策Shareholders’Equity股東權益公司財務決策：投資與融資資本結構決策企業如何募集投資所需要的資金？2/5/202322茅寧《公司理財》第一章財務決策與公司價值公司價值可以被比作一個餅。資本預算決策考慮如何把餅做大。資本結構決策好比最佳的分餅方案。如果分餅方案影響到餅的規模，則資本結構決策發生作用。50%Debt50%Equity25%Debt75%Equity70%Debt70%負債30%Equity30%股權餅的大小是由未來現金收益決定的。2/5/202323茅寧《公司理財》第一章投資決策規則投資是一個廣義的概念一項投資的收益至少應該和金融市場可獲得的收益機會一樣好。金融市場投資機會的收益率為基準收益率，它投資者期望得到的收益率或預期收益率，它取決于投資的風險項目的資本結構收益由投資產生的現金流衡量：增量投資回報率必須高于基準收益率（HurdleRate）2/5/202324茅寧《公司理財》第一章融資決策規則在資本市場上，公司有不同的融資來源債務股權最優資本結構使公司價值最大化——融資組合的選擇與公司資產結構相匹配——融資類型的選擇2/5/202325茅寧《公司理財》第一章股利決策規則必須把回報股東作為公司重要目標之一應當支付多少的股利如何選擇支付股利的形式現金回購剝離（spinoff）2/5/202326茅寧《公司理財》第一章基本概念基本原則基本理論長期投資決策長期融資決策營運資本管理財務專題:股利、購并、創值等財務分析與規劃2/5/202327茅寧《公司理財》第一章企業的本質利益關系人(stakeholders)：任何可能影響企業目標或被企業目標影響的個人或集團所有者（股東，stockholders）債權人管理者員工供應商與客戶政府與社會企業是各種利益相關者構成的網絡（Web），價值是維系這一網絡的基礎（各方）2/5/202328茅寧《公司理財》第一章股東經理員工供應商顧客債權人政府社區聯盟伙伴環境2/5/202329茅寧《公司理財》第一章公司債權人員工要素市場產品市場股東董事會投票權監督權紅利股本勞動工資投入現金產品現金債務利息資本市場2/5/202330茅寧《公司理財》第一章3、財富（價值）創造基本的利益相關人客戶（消費者）股東（所有者）公司財富（價值）直接來源于經營活動（產品或服務市場），并最終通過財務活動（資本市場）來實現理財的任務：運用資本市場的機制來管理經營活動，使所有者的價值最大化資金流的管理2/5/202331茅寧《公司理財》第一章源于經營活動的價值驅動因素營銷定價策略全面質量管理消費者滿意度與忠誠度研發運營效率供應與采購智力資本產品組合2/5/202332茅寧《公司理財》第一章源于財務活動的價值驅動因素資本配置戰略性投資資本結構資本成本投資者關系2/5/202333茅寧《公司理財》第一章采購與供應過程核心生產過程營銷過程理財信息技術人力資源管理政府關系創新價值形成過程產品市場資本市場2/5/202334茅寧《公司理財》第一章經營型戰略和交易型戰略經營戰略(OperationalStrategies)如何有效管理企業和保持營運的高效率，影響經營活動的價值驅動因素交易戰略(TransactionalStrategies)如何對企業進行有效定位，設計最優的企業結構，以獲得競爭力（長期融資、并購、合資、對外投資、戰略聯盟、MBO），影響財務活動的價值驅動因素2/5/202335茅寧《公司理財》第一章4、CFO(Chieffinancialofficer)的職責財務分析、預測與規劃投資與融資決策財務協調與控制與資本市場打交道與金融機構的關系了解市場運作規律2/5/202336茅寧《公司理財》第一章典型的企業組織結構圖ChairmanoftheBoardand

ChiefExecutiveOfficer(CEO)董事會主席和首席執行官BoardofDirectors董事會PresidentandChief

OperatingOfficer(COO)總裁和經營總裁VicePresidentand

ChiefFinancialOfficer(CFO)副總裁和財務總裁Treasurer資金總管Controller財務總管CashManager現金經理CapitalExpenditures投資預算經理CreditManager信用經理FinancialPlanning財務計劃經理TaxManager稅務經理FinancialAccounting財務會計經理CostAccounting成本會計經理DataProcessing

數據處理經理2/5/202337茅寧《公司理財》第一章企業運營（實物資產）財務經理投資者（1）發行證券得到現金（2）將現金投資于企業運營（3）運營產生現金（4）再投資、支付投資回報和納稅資本市場與中介（金融資產）政府2/5/202338茅寧《公司理財》第一章5、公司理財學的內容財務金融學（Finance）定義（Merton）：研究個人和機構如何在不確定條件下，對資金進行跨時空最優配置（thestudyofthebehaviorofagentsinallocatinganddeployingtheirresources,bothspatiallyandacrosstime,inanuncertainenvironment）要素:時間和風險2/5/202339茅寧《公司理財》第一章財務金融學的三大分支公司理財(Corporatefinance)融資(financing)理論——資本結構理論治理(governance)理論估值(valuation)理論基礎：企業理論金融市場與中介(Financialmarkets&institution)投資學(Investment)

2/5/202340茅寧《公司理財》第一章二、公司理財的目標及其實現2/5/202341茅寧《公司理財》第一章1、利潤最大化目標合理性生存與發展的必要條件考核企業效益的基本指標問題定義的多重性定義的缺陷創造性會計2/5/202342茅寧《公司理財》第一章

關于定義的問題現金收益不等于會計利潤忽略時間價值不考慮收益的不確定性不考慮股權資本的成本面向歷史而不是面向未來特定會計準則下的產物不能反映效率創造利潤不等于財富的增加2/5/202343茅寧《公司理財》第一章現金收益不等于會計利潤營業性支出與資本支出營業性支出（只在當期產生收益的費用）：當期扣除資本性支出（多期產生收益的費用）：各期攤提——R&D支出，廣告費用會計選擇非現金費用（折舊費，待攤費）：計入成本，但不產生現金流出折舊方法的選擇權責發生制與現金收付制——應收與應付當期延遲付款、壞帳、提前付款、上期欠款2/5/202344茅寧《公司理財》第一章會計利潤的構成會計利潤=現金利潤+應記項目-資本化支出應計項目包括存貨應收帳款應付帳款應計項目增加的原因：存貨與應收帳款的增加；應付帳款的減少資本化支出包括：折舊費、攤提費等2/5/202345茅寧《公司理財》第一章江西贛粵高速公路（600269）2001年EPS為0.51元折舊按照國內會計準則，按總工作量(即車流量法)計算，2001年折舊僅為2800萬元公路總金額為37.7億多元，折舊率為0.74%，按此速度需要130多年實際工作年限平均只有28年，今后的折舊壓力會很大國際會計準則是直線折舊，按30年直線折舊，年折舊額為1.2億元左右主營利潤為3.4億元，凈利潤1.8億元，所得稅率僅8%2/5/202346茅寧《公司理財》第一章報告利潤時間實現利潤2/5/202347茅寧《公司理財》第一章創造性會計(財務點金術)因為穩定的增長是公司追求的目標，所以利用“熨斗”來“熨平”利潤是管理者的天職財務點金術：迅速實現帳面利潤，但不增加價值例：100萬元在一天內實現40萬利潤購入10塊真金磚*9=9010塊鍍金磚*1=10報告：用100萬元得到20塊金磚，平均成本5萬元賣出真金：實現利潤（9-5）*10=402/5/202348茅寧《公司理財》第一章中國上市公司的盈余管理以現金流與報告利潤的差為考察指標，按下列原則對上市公司進行分組，比較組別的差異不符合配股條件和符合配股條件是否ST（前兩年虧損，第三年虧與不虧）有H股（或B股）和沒有結論：下列公司盈余管理可能大要配股的公司力爭避免STR公司沒有執行國際會計準則的公司2/5/202349茅寧《公司理財》第一章利潤管理的缺陷---安然的例子無論以何種指標衡量，安然2000年的業績均可稱是成功……2000年企業凈利潤創歷史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我們希望公司強勁的盈余表現得以持續。”——安然2000年年報

盈余管理的基礎：股票價格=每股盈余×市盈率100=5*20如果市盈率不變，則如果每股盈余增長，股價就會隨著上升在衡量企業業績和價值時，單純的每股盈余成為可靠程度相當低的指標2/5/202350茅寧《公司理財》第一章利潤管理的手段削減研發投資：從節約當期費用考慮過度投資：通過大量投資低回報率的項目（只要回報率高于債務的稅后成本，但不考慮股權資本成本）美國前者為4-5%，后者為10-12%知名投資家詹姆士·凱諾斯在安然破產一年前賣空該公司股票，他之所以敢為安然的崩潰下賭注，是基于對安然資本回報率僅為7%的評估，他認為這大大低于投資者從像安然這樣的高風險企業所應得回報交易加載:增加賒賬，導致應收賬款和壞賬膨脹

過度負債：充分利用杠桿，避免攤薄，最后成為“壓死駱駝的稻草”

欺詐性的會計操縱

2/5/202351茅寧《公司理財》第一章中國經濟的“資產負債表增長”從1996年至2001年，中國的名義國內生產總值增加了40％，或年均增長7％，但同期企業利潤卻在不斷下滑1996年利潤總額位于前20名的A股上市公司的利潤之和超過100億元，2001年只有9400萬元人民幣在同一時期內，在銀行貸款和資本市場融資的支持下，這些企業的總資產及總股本分別上升了100％和50％結論：公司資產負債表的變化與國內生產總值的統計增長是大體一致的，但企業效益的變化卻完全相反“資產負債表增長”——增長并不體現為經濟的實際回報，反映不到企業的損益表上

2/5/202352茅寧《公司理財》第一章強調效率的意義會計凈利潤不等于價值創造任何資本都有成本讓有限的資本（財務資源）更勤奮地工作？效率等于價值創造趨勢從規模為先轉向效率為先從關注利潤表轉向關注資產負債表：不僅看獲得了多少利潤，而且要看為此占用了企業多少財務資源更輕、更快2/5/202353茅寧《公司理財》第一章更輕：輕資產戰略輕資產戰略（AssetlightStrategy）：運用企業的無形資產或智力資本，而不是有形資產成功的經驗規范的流程完善的治理關系資源品牌有形資產輕，無形資產重相對于資本經營，可以獲得更強的盈利能力，更快的速度和更持續的增長耐克公司沒有自己的一家工廠2/5/202354茅寧《公司理財》第一章更快：沃爾瑪與老K之爭沃爾瑪的銷售利潤率低于Kmart（老K），但是這并不說明沃爾瑪的經營績效差低利潤率可能代表了良好的客戶滿意度，因為沃爾瑪百貨的低價促銷政策吸引了廣大客戶，加快其銷售運轉速度Kmart與沃爾瑪的差距體現在庫存周轉次數，后者是前者的2倍多沃爾瑪的成功之道是在于追求效率，而不是利潤率為提高庫存周轉次數，Kmart7年內換了6個CIO，現在已經無人敢來應聘（職業墳墓）2/5/202355茅寧《公司理財》第一章如何解決問題效率的提高需要綜合配套改革CEO負責組織結構的改變COO負責工作習慣的改變CIO負責生產技術的改變由于上述改變需要時間，CFO要負責資本投資方案的制訂和財務資源的保障2/5/202356茅寧《公司理財》第一章2、價值最大化目標價值的內含內在價值：清算價值與持續經營價值以事實作為依據：資產、收益、股利、前景靈活性：動態、近似、不確定內在價值的估計帳面價值——面向過去（基于交易）市場價值——面向未來（收益貼現）估值模型——面向數據（財務模型）2/5/202357茅寧《公司理財》第一章帳面價值不等于內在價值資產的內在價值為該資產未來創造價值的能力，即預期未來創造的現金流的現值之和（面向未來）帳面價值反映獲得資產的歷史成本（面向過去）“除非一個企業將要破產，否則其價值取決于該企業未來創造的收益流，而其擁有的資產并沒有什么意義，它們只是創造收益流的必要條件之一。沒有任何資產、卻能創造收益流的企業是最好的企業”------HigginsWhatyouspentdoesn’tmatter.Whatyoufounddoes.無形資產（智力資本）成為創造價值的主要來源，但沒有在資產負債表上得到適當的反映2/5/202358茅寧《公司理財》第一章會計報表的缺陷金融衍生工具天天在出新花樣，可是至今還在傳統會計的“表外”游游蕩蕩；無形資產越來越不容小覷，可是在傳統會計報表里還是鮮有亮相；智力資本早就在興風作浪，可是還沒資格在會計報表里粉墨登場；2/5/202359茅寧《公司理財》第一章ReportingontheCorporateInvestmentBowman,Archibald1938.Thoughyourbalance-sheet’samodelofwhatbalance-sheetshouldbe,Typedandruledwithgreatprecisioninatypethatallcansee;Thoughtthegroupingoftheassetsiscommendableandclear,Andthedetailswhicharegivenmorethanusuallyappear;Thoughtinvestmentshavebeenvaluedatthesalepriceoftheday,Andtheauditor’scertificateshowseverythingO.K.;Oneassetisomitted-anditsworthIwanttoknow,Theassetisthevalueofthemenwhoruntheshow.2/5/202360茅寧《公司理財》第一章內在價值的決定因素創造價值的能力，即預期在未來各期所產生現金流的現值之和V=∑CFt/(1+k)t預期現金流大小及時間分布先后資產經濟壽命期長短與現金流風險特征相對應的貼現率k，即資本成本(costofcapital)“經濟學家知道任何東西的價格，而對其價值一無所知”2/5/202361茅寧《公司理財》第一章2/5/202362茅寧《公司理財》第一章2/5/202363茅寧《公司理財》第一章目標層次公司價值最大化：全體利益相關者（Stakeholders）股東財富最大化所有者股票市場價格的最大化價格反映內在價值2/5/202364茅寧《公司理財》第一章隱含假設（1）管理者目標與股東目標一致（2）債權人受到完全的保護（3）管理者不誤導或欺騙金融市場，且市場得到足夠的信息供給，從而對公司績效做出理性的判斷（4）不存在社會成本2/5/202365茅寧《公司理財》第一章管理者：選擇項目籌集資金支付股利社會債權人股東金融市場股東大會董事會財富最大化受到保護信息市場價格等于內在價值未帶來成本2/5/202366茅寧《公司理財》第一章目標與假設股票價格最大化：全部4條假設公司價值最大化：假設1和4股東財富最大化：假設1、2和4問題1：公司可以為股東創造更多的財富，但未必會形成更多的社會總財富問題2：市場或股東是“短視”的2/5/202367茅寧《公司理財》第一章股票價格最大化的理由股票價格在所有績效指標中最具有觀察性在理性市場上股票價格趨向于反映公司決策的長期影響利用股票價格指標決策易于做出明確的說明例：美林宣布涉足網上交易，股價下跌10%，原因在于網上交易收費為傳統經紀人交易收費的30%，但美林的標準卻是其他網上交易商的3倍2/5/202368茅寧《公司理財》第一章對股票價格最大化的質疑難以說明財務決策如何影響股票價格更多了解企業的管理者在做出決策時，為何要考慮見識較少的外部投資者的評價影響股票價格的綜合因素超出公司控制的范圍2/5/202369茅寧《公司理財》第一章增長是企業永恒的主題增長是影響價值的最重要因素之一增長應當是健康的，即均衡增長（BalancedGrowth），要避免成長性破產（growingbroke)有利可圖的（profitable）——創造利潤可持續的（sustainable）——有資金保障有資本效率的（capitalefficient）———利潤大于資本成本2/5/202370茅寧《公司理財》第一章

3、其他可能的目標銷售極大化：市場份額生存——長壽的必要條件保守的財務政策對周圍環境的敏感性凝聚力與認同感管理的寬容性利益相關者價值最大化多目標等于無目標股東利益至上還是利益相關者利益至上？2/5/202371茅寧《公司理財》第一章例：日本經濟企劃廳的調查(1000家日企和1000家美企)

（最重要為3分，最低為0分）2/5/202372茅寧《公司理財》第一章4、目標的實現(委托代理問題)

目標的分歧經理與股東股東與債權人股東與其他利益人強調股東財富最大化的缺陷經營者的利益背離股東利益股東剝奪債權人財產可能制造大量社會成本股東信息不完備，或錯誤反應2/5/202373茅寧《公司理財》第一章管理者：選擇項目籌集資金支付股利社會債權人股東金融市場很少控制真實情況以犧牲股東利益為代價保護自己利益無法追蹤公司成本較大的社會成本被股東剝奪信息被拖延或誤導市場價格不等于內在價值：短視；波動過大；過度反應；內幕操縱2/5/202374茅寧《公司理財》第一章例：AT&T公司收購NCR公司NCR處于發展上升階段，股價從82年的每股9美元增至65美元。AT&T的出價為每股90美元，且價錢還可以商量利益相關人的反映反對者：總裁、大多數員工、客戶、所在地（Ohio州的Dayton）居民、長期及個人投資者支持者：持股70%以上的機構投資者2/5/202375茅寧《公司理財》第一章產權基本理論剩余利潤占有理論：占有剩余利潤是企業家追求效益的基本激勵動機前提：給定市場競爭和控制權收益資產擁有理論：資產的排他性保證對資產關切的激勵前提：不存在道德風險私有化理論2/5/202376茅寧《公司理財》第一章超產權理論激勵只有在市場競爭的前提下才能對經營者發揮作用信息激勵論：信息比較動力生存動力信譽動力2/5/202377茅寧《公司理財》第一章代理成本為鼓勵代理人采取使委托人利益極大化的行為所用的監督、約束、激勵和懲罰等措施所對應的成本，即讓代理人代表委托人做的成本增量監督成本合約成本（激勵成本）機會損失2/5/202378茅寧《公司理財》第一章減少代理成本（管理者）方法市場經理人才市場公司控制市場——兼并威脅資本市場產品市場治理結構——增加股東權力激勵——讓管理者像股東那樣思考年薪+獎金+股票期權2/5/202379茅寧《公司理財》第一章公司治理結構要解決的問題經理層的激勵機制：解決代理人行為引起的不積極、不努力和濫用職權問題，即利益與動機問題經理層的管理能力：解決經理層能力與環境要求不適應的問題，即認識與能力問題在解決不積極的問題時，還應解決不稱職的問題2/5/202380茅寧《公司理財》第一章能用股價來衡量經理業績嗎？影響股價因素（6個）：經理可控制的因素（4個）：資本結構、投資計劃、NOPAT、未來預期收益值經理不可控制的因素（2個）：資本成本、未來預期收益實現的時點一般情況下管理層只能影響股價的25%2/5/202381茅寧《公司理財》第一章三、企業理財的環境2/5/202382茅寧《公司理財》第一章1、金融市場環境融資和間接投資的場所有價值信息的來源提供各種金融服務一級市場：通過發行證券提供增長所需的資金二級市場：進行已發行證券的交易，通過價格的變化將公司創造（或破壞）價值的決策轉換成股東財富的增加（或減少）2/5/202383茅寧《公司理財》第一章2、經濟環境宏觀經濟環境經濟周期經濟發展水平經濟體制經濟政策微觀經濟環境產品市場環境采購環境生產環境組織環境人員環境2/5/202384茅寧《公司理財》第一章3、法律環境約束財務活動的法律、法規、規章制度組織稅務財務會計證券2/5/202385茅寧《公司理財》第一章思科的財務戰略成立16年后成為全球市值最高公司（5550億美元）公司非常輕，以適應變化的需求：99年總資產147億美元，固定資產凈值僅為8億美元；中長期債務為零；總部40幢大樓均為租賃；年170億的銷售由全球30多家企業提供，自己只擁有3家多元化的約束條件：在進入的每一個市場，必須占據第一或第二，否則退出2/5/202386茅寧《公司理財》第一章思科的財務戰略（續）全員期權：對于一個很輕的公司，人才是最重要的資產，40%的期權發放給普通員工，每人在股權上的年平均收益為3萬美元收購成為發展的核心：93年來斥資400億，收購60多家企業，內容為收購員工和下一代產品結果：過去3年研發費用34億美元，競爭對手朗訊和北方電信分別為117億和78億2/5/202387茅寧《公司理財》第一章第二節公司理財的基本原則一、行為原則二、價值原則三、財務交易原則2/5/202388茅寧《公司理財》第一章一、行為原則2/5/202389茅寧《公司理財》第一章1、自利原則人們按自己的財務利益行事：對于財務交易活動，所有機構都會選擇對自己經濟利益最大的行為應用：沒有免費的午餐代理問題2/5/202390茅寧《公司理財》第一章2、雙方交易原則每一項財務交易都至少存在兩方應用：套利機會不會長期存在在財務決策時不要為我為中心2/5/202391茅寧《公司理財》第一章3、信號傳遞原則行動傳遞信息應用：

利用實際的行為推斷不能直接觀察到的財務信息逆向選擇2/5/202392茅寧《公司理財》第一章4、模仿原則以別人的行為作為借鑒應用：當理論無法提供最佳方案（資本結構的選擇）當信息成本過高（資產估價）自由跟莊（跟隨戰略）2/5/202393茅寧《公司理財》第一章二、價值原則2/5/202394茅寧《公司理財》第一章1、現值原則貨幣時間價值（時效性）——不同時間的等面值貨幣不等價不同時刻實現的現金收益不能簡單相加現值（PresentValue）與終值（FutureValue）資產價值等于其預期未來產生各期現金收益的現值之和2/5/202395茅寧《公司理財》第一章時間價值的來源人性不耐——放棄當前的消費必須要用未來更多的消費來補償投資機會——貨幣在流動中增值鳥論──“Onebirdinhandisworthtwobirdsinbush”（厭惡風險）通貨膨脹2/5/202396茅寧《公司理財》第一章終值：單期的例子如果你將10,000美元在5%的利率下投資一年，投資將增長到10,500美元$500美元為利息($10,000×.05)$10,000是本金($10,000×1)$10,500是應得總額。計算如下：$10,500=$10,000×(1.05).投資期滿應得總額稱為終值（FutureValue(FV)計算FV的公式可以寫成FV=C1×(1+r)這里C1為現期的現金流，而r為相應的利率FV2/5/202397茅寧《公司理財》第一章現值：單期的例子當利率為5%時，如果一年年末你可以得到10,000美元，則該投資以今天美元價值計算值9,523.81美元。借方今天準備的在一年期滿時用來支付10,000美元的金額稱作10,000美元的現值（PresentValue，PV)注意：$10,000=$9,523.81×(1.05)在這單期的例子中，計算現值PV的公式為：PV2/5/202398茅寧《公司理財》第一章終值FVn與現值PV0給定期限n和收益率r已知現值（PresentValue)PV0

FVn=PV0(1+r)n=PV0FV(r,n)已知終值（FutureValue)FVnPV0=FVn(1+r)-n=FVnPV(r,n)r——貼現率（必要報酬率）2/5/202399茅寧《公司理財》第一章終值和復利計算0123452/5/2023100茅寧《公司理財》第一章[例1]購買1,000元四年期有價證券,按年利率5%復利計息，第四年年末一次還本付息。第四年年末的本利和應為多少?F4=P(1+i)4

=1,000(1+5%)4=1,215.51元表1一次支付終值系數表：(F/P,i,n)=(1+i)n利率i期數 4% 5% 6% 1 1.0400 1.0500 1.0600 2 1.0816 1.1025 1.1236 3 1.1249 1.1576 1.1910 4 1.1699 1.2155 1.2625 5 1.2167 1.2763 1.3382

由表1中查得(F/P,5%,4)=1.2155，代入上式可得：2/5/2023101茅寧《公司理財》第一章[例2]如果你有多余現金，可以購買四年到期一次償還1,215.5元的低風險有價證券,假設目前四年期同等風險的有價證券提供5%的利率。這5%就是你現在的機會成本率，即你在類似風險的其他投資中能夠獲得的收益率。你愿意花多少錢購買這一有價證券？答：P=F4=F4(P/F,5%,4)=1,215.50.8227=1,000元2/5/2023102茅寧《公司理財》第一章例：單期問題某公司考慮出售一塊地產。A愿出價100萬；B愿出價115萬，但一年后付款公司可以將現款存入銀行，利率為10%100萬的終值=(1+10%)100=110萬115萬的現值=115/(1+10%)=104.55結論：接受B的出價2/5/2023103茅寧《公司理財》第一章多期問題：年金年金：未來一系列的、持續一段時間的現金{CF1，CF2，…，CFn}等額年金：{CF，CF，…，CF

}穩定增長年金：CFt=CFt-1(1+g)年金現值：∑CFt/(1+r)t

等額年金現值：CF/r*[1-1/(1+r)n]穩定增長年金現值：CF/(r-g)*[1-[(1+g)/(1+r)]n]2/5/2023104茅寧《公司理財》第一章永續年金永續年金：期限無限長的年金序列永續等額年金現值：CF/r永續增長年金現值：CF/(r-g)2/5/2023105茅寧《公司理財》第一章問題（復利的陷井）每年投入1.4萬元，持續40年，年收益率20%年份投入增加財富總財富10 14 36 36 20 14 225 261 30 14 13941655 40 14 862610281 可能的問題結果對收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財富只有2500萬元左右。林中的鳥，不是手中的鳥2/5/2023106茅寧《公司理財》第一章應用之一：債券與股票的定價金融證券的價值=未來現金流期望值的現值之和要給債券和股票定價，我們需要： 估計將來現金流：規模（多少）發生時間（什么時候）以適當利率把未來現金流貼現貼現率應該與證券風險相當2/5/2023107茅寧《公司理財》第一章債券的定價債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金的現值之和設市場利率為r，每年的利息為It，本金償還PtP0=∑(It+Pt)/(1+r)t結論：價值取決于付息還本方式2/5/2023108茅寧《公司理財》第一章不同債券的定價純貼現債券（purediscountbond，或零息票債券）：不付息，到期一次還本FP0=F/(1+r)T息票債券（level-couponbond）：每期付息C，到期一次還本F

P0=C/(1+r)

+…+(C+F)/(1+r)T永久債券（consol）：無到期日P0=C/r2/5/2023109茅寧《公司理財》第一章市場利率與債券價格的關系對于息票債券，設息票利率為r’，則利息C=r’*F,市場利率為rr’>r,債券價格大于面值（溢價）r<r，債券價格低于面值（折價）r’=r，債券價格等于面值（平價）到期收益率（yieldtomaturity）：對于給定的債券市場價格P0，使得債券未來支付的本金與利息現值之和的貼現率YP0=∑(It+Pt)/(1+Y)t

2/5/2023110茅寧《公司理財》第一章應用之二：股利定價模型股票價值等于公司未來所支付的各期現金股利Div的現值之和P0=∑Divt/(1+ke)tke:股東必要報酬率（權益資本成本）預期Div的變化一般模式穩定增長二階段模型：先高速增長，后穩定增長2/5/2023111茅寧《公司理財》第一章戈登（Gorden）模型：穩定增長 Sincefuturecashflowsgrowataconstantrateforever,thevalueofaconstantgrowthstockisthepresentvalueofagrowingperpetuity: 因為將來現金流永遠以固定比率增長，持續增長股票價值相當于永續增長年金的現值：Assumethatdividendswillgrowataconstantrate,g,forever.i.e.

假定股利增長率永遠固定為g，即：...DIV12/5/2023112茅寧《公司理財》第一章例：Edison電力公司公司處于穩定增長：作為電力公司，增長受到管制穩定的財務杠桿比率90-94年平均每年凈現金流為4.6億美元，股利發放4.42億美元，占96.08%94年EPS=$3，Div=$2.04,g=5%，ke=11.63%P=2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.6795年3月實際交易價為$26.752/5/2023113茅寧《公司理財》第一章何謂穩定增長率預期將永久保持的每股股利的增長率也可用永久保持的收益（EPS）的增長率代替，因為要求EPS預期也以相同的速度增長，否則要么股利將超過收益要么股利支付率趨于0合理的穩定增長率不可能比宏觀經濟增長率高g=留存比率×留存收益回報率2/5/2023114茅寧《公司理財》第一章股利模型的可能問題不支付股利或支付低股利的公司如何定價？股利定價模型的結果偏低，可能的原因之一是未利用資產（無形資產）的價值無法體現與市場對立：宏觀因素的影響無法反映牛市時無法找到價值低估的股票2/5/2023115茅寧《公司理財》第一章

應用之三：項目價值評估問題：你的決策能否創造價值？前提：凈現值大于零凈現值：未來各期凈現金收益的現值之和減初始投資值V=∑CFt/(1+r)t–I0一項投資只有在其預期產生的未來現金收益的現值超過實施該投資的初始現金支出時,才會增加(或為公司創造)價值2/5/2023116茅寧《公司理財》第一章投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn2/5/2023117茅寧《公司理財》第一章影響現值的因素貼現率r——必要報酬率必要報酬率——投資者能夠接受的最低報酬率或資本成本現金流的大小與時間分布資產經濟壽命期2/5/2023118茅寧《公司理財》第一章例：投資100萬,以后得到120萬期望收益率為10%100萬終值120萬現值價值t=1110 109.99.9t=212199.17-0.83注：若要在第1年末得到120萬元，當前需要投入109.9萬元109.9(1+10%)=1202/5/2023119茅寧《公司理財》第一章2、靈活性原則問題：相機決策能力的價值經營環境越來越不確定要求決策的動態性和多階段性隨著時間的推移，項目的前景將變得越來越確定在實施過程中，如果決策者能夠實施主動的管理，則將為企業增加價值選擇權（Option）有價值Realoption(實物或實際期權）2/5/2023120茅寧《公司理財》第一章韋爾奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——靈活性O(Organizational)——條理化R(Result-Orientated)——結果導向C(Communication)——溝通E(Education)——教育2/5/2023121茅寧《公司理財》第一章靈活性在投資決策中的體現決策的可延遲性：項目的擴張與縮小項目的轉換：投入品；產出品項目的暫停與中止戰略（增長）期權2/5/2023122茅寧《公司理財》第一章靈活性在融資決策中的體現證券設計問題可轉換證券可贖回債券（債券替代問題）在市場利率較高時發行了長期債券市場利率下降時面對高融資成本收回高成本、未到期的老債，發行低成本的新債？有限責任制2/5/2023123茅寧《公司理財》第一章財務靈活性公司動用閑置資金和剩余負債能力應對未來可能產生的不可預見的緊急情況把握未預見機會的能力做財務上的自主選擇者，而不是乞討者，因為機會首先敲響有錢人的大門銀行只會愿意把錢借給那些不需要錢的企業2/5/2023124茅寧《公司理財》第一章財務靈活性的意義在將來有好項目時有可能采納給管理者更多的權力空間為應付將來某一天迫切的注資需求而打開的窗口可能會在最需要資金的時刻關閉（封鎖天窗）千萬不要把短期借款用于長期投資資本市場是錦上添花，而不是雪中送炭晴天送傘，雨天收傘2/5/2023125茅寧《公司理財》第一章新的風險價值觀傳統觀念風險等于危險；風險越大，價值越小新觀念——Changeiswhatcreatesopportunity：風險不等于危險；風險越大，機會越多2/5/2023126茅寧《公司理財》第一章

3、增量原則財務決策的總體觀成本觀——決策成本與沉淀成本沉淀成本：決策前已發生成本收益觀——增量收益項目的替代性與互補性2/5/2023127茅寧《公司理財》第一章三、財務交易原則2/5/2023128茅寧《公司理財》第一章

1、風險原則風險是影響財務決策（投資價值、融資成本）的基本因素之一風險（risk）不等于危險風險=危（險）機（會）決策的預期結果與實際結果之間可能偏差原因：morethingscanhappenthanwillhappen2/5/2023129茅寧《公司理財》第一章結論風險通常是指某一特定的決策所帶來結果的變動性大小（volatility）如果某一決策只有一種結果，則它就沒有風險風險源于外部環境因素的不確定性，以及這種不確定性給決策結果帶來的多重性和不可預測性2/5/2023130茅寧《公司理財》第一章風險的傳統度量標準差或標準差系數：期望值圍繞期望值的上下波動問題：假設對稱波動：圍繞期望值波動的可能性相同計算基于歷史2/5/2023131茅寧《公司理財》第一章收益與收益率

現金收益：現金收入和以現金計算的資產價值變化之和=股利+期初期末價格變化Time時間01期初投資InitialinvestmentEndingmarketvalue期末市值Dividends股利

收益率：現金收入和以現金計算的資產價值變化之和與期初投資之比==（股利+期初期末價格變化）/期初價格=股利收益率+資本利得率2/5/2023132茅寧《公司理財》第一章

關于收益的統計量資本市場收益的歷史可以用以下幾個概念描述：（算術）平均收益收益標準差2/5/2023133茅寧《公司理財》第一章美國證券市場歷史收益，1926-1999–90%+90%0%

Average StandardDistributionSeries AnnualReturnDeviation 分布系列 平均年收益 標準差 LargeCompanyStocks 13.0% 20.3%SmallCompanyStocks 17.7 33.9Long-TermCorporateBonds 6.1 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.6 9.2U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.2 4.5 大公司股票小公司股票長期公司債券長期政府債券美國國庫券通貨膨脹2/5/2023134茅寧《公司理財》第一章股票平均收益與無風險收益風險溢價是承擔風險的額外回報（高于無風險回報率）關于股市數據最重要的觀察之一就是，從長期看來股票收益高于無風險投資收益。1926年到1999年期間 公司股票收益平均高出無風險收益

9.2%=13.0%–3.8% 小公司股票收益平均高出無風險收益

13.9%=17.7%–3.8% 長期公司債券收益平均高出無風險收益

2.3%=6.1%–3.8%2/5/2023135茅寧《公司理財》第一章風險回報權衡年均收益率小公司股票大公司股票長期國債美國國庫券年均收益率標準差2/5/2023136茅寧《公司理財》第一章1926年-1999年收益率的波動情況普通股長期國債美國國庫券2/5/2023137茅寧《公司理財》第一章例：傳統風險指標的缺陷現有$10萬，面對兩個投資A和B，期限一個月，可能的結果如下項目結果1概率結果2概率結果3概率A120.880.140.1B120.180.840.12/5/2023138茅寧《公司理財》第一章風險指標AB期望值10.88標準差2.561.78標準差系數0.2370.223VaR(90%)662/5/2023139茅寧《公司理財》第一章分析根據標準差和標準差系數，項目A的風險要小于項目B根據VaR，兩者風險相同但從直觀上看，項目A風險更小問題：期望值：為相同決策重復大量次后所能觀察到的結果標準差：波動并不是對稱的，正偏和負偏的機會不相等2/5/2023140茅寧《公司理財》第一章新的風險度量指標基準值X*：預期平均值或平衡點，即用于評判決策結果好壞的標準，如盈虧平衡點或期望收益有利結果——正偏（Upside），優于基準的結果，即樂觀值Max(0,X-X*)不利結果——負偏（Downside），劣于基準的結果，即后悔值Max(0,X*-X)《風險規則》，中國人民大學出版社，2000年7月2/5/2023141茅寧《公司理財》第一章例1風險的重新定義以$10萬為基準，即盈虧平衡點后悔值表示可能的虧損（不計資金成本），可能后悔值分別是0、2和6項目A的期望后悔值為0.8項目B的期望后悔值為2.2樂觀值表示可能的回報（不計資金成本），可能樂觀值分別是2、0和0項目A的期望樂觀值分別為1.6項目B的期望樂觀值為0.22/5/2023142茅寧《公司理財》第一章A項目B項目0.8(12,2,0)0.1(8,0,2)0.1(4,0,8)10100.1(12,2,0)0.8(8,0,2)0.1(4,0,8)概率，（結果，樂觀值，后悔值）2/5/2023143茅寧《公司理財》第一章新定義的積極意義一項風險決策可以分解為兩項風險決策的組合負偏部分，這是真正的風險所在，即希望回避的，其大小由后悔值表示正偏部分，它代表決策者希望得到的結果，其大小由樂觀值表示正是由于正偏部分可能收益的存在，使得決策者愿意承擔負偏部分的可能損失樂觀值總是與后悔值相伴的，正確的風險管理既要看到潛在正偏的吸引力，又要關注負偏可能帶來的后悔值2/5/2023144茅寧《公司理財》第一章=+正偏-負偏價格損益買入價風險的分解2/5/2023145茅寧《公司理財》第一章未來不確定性的層次休.考斯尼等，《不確定性管理》，《哈佛商業評論》精粹譯叢，第二輯，中國人民大學出版社，2000年6月第一層次：前景清晰明確第二層次：有幾種可能的前景第三層次：有一定變化范圍的前景第四層次：前景不明2/5/2023146茅寧《公司理財》第一章·第一層次：前景清晰明確2/5/2023147茅寧《公司理財》第一章第二層次：有幾種可能的前景1232/5/2023148茅寧《公司理財》第一章第三層次：前景有一定變化范圍2/5/2023149茅寧《公司理財》第一章第四層次：前景不明確2/5/2023150茅寧《公司理財》第一章分類1：財務風險與營運風險財務風險——股東收益的不確定性（負債固定利息支出引起）營運風險——營業利潤（EBIT）的不確定性（固定經營成本引起）經濟風險——銷售額不確定性（外部環境引起）2/5/2023151茅寧《公司理財》第一章H公司的風險預期銷售下降10%銷售增加10%銷售額1000900-10%1100+10%變動成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本(380)(380)不變(380)不變息稅前收益240178-26%302+26%固定利息(40)(40)不變(40)不變稅前利潤200138-31%262+31%所得稅(100)(69)-31%(131)+31%凈利潤10069-31%131+31%2/5/2023152茅寧《公司理財》第一章銷售額環境：經濟、政治、社會市場結構、競爭地位息稅前收益凈利潤+31%-31%

經營風險財務風險營業風險經濟風險+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息風險的分類與傳遞2/5/2023153茅寧《公司理財》第一章結論經濟風險（Economicrisk)是基本或初始風險由于固定經營成本的存在造成營運風險（Operatingrisk）經濟風險和營運風險累積的影響為經營風險（Businessrisk）由于固定利息支出的存在造成財務風險（Financialrisk）凈利潤的波動反映了總風險2/5/2023154茅寧《公司理財》第一章分類2：系統風險與非系統風險系統風險（市場風險）：不可分散風險，由對整個經濟都產生影響的事件（利率、通脹、社會環境等）導致同時影響所有企業不同企業受影響的程度不同非系統風險：可分散風險，由影響單個企業的特殊事件所致（訴訟、研發、勞資糾紛等）決定必要報酬率的風險是系統風險2/5/2023155茅寧《公司理財》第一章原則1：多角化有好處通過分散化可以減少風險效果：取決于資產的相關程度代價：減少預期收益率分散化有限：減少非系統風險問題：把雞蛋放在不同籃子里，還是放在一個最堅固的籃子里？2/5/2023156茅寧《公司理財》第一章投資組合風險：投資組合中股票數量的函數Nondiversifiablerisk;SystematicRisk;MarketRisk不可分散風險；系統風險；市場風險DiversifiableRisk;NonsystematicRisk;FirmSpecificRisk;UniqueRisk可分散的風險：非系統風險；企業特定風險；特有風險n在大型投資組合中，方差項能夠得到有效的分散，但是協相關項不能。Thusdiversificationcaneliminatesome,butnotalloftheriskofindividualsecurities.因此，分散化可以消除單支股票的一些風險，但不是全部。Portfoliorisk組合風險2/5/2023157茅寧《公司理財》第一章多元化與固守主業多元化（海爾、春蘭、熊貓等）固守主業小天鵝：以洗為主格蘭仕：把雞蛋全部放在微波爐里寶潔：在廁所里鬧革命，只做衛生間里的產品2/5/2023158茅寧《公司理財》第一章多角化的可能結果東方不亮西方亮補了東墻漏西墻諾基亞：主流產業的產品多元化產業專業化產品多元化2/5/2023159茅寧《公司理財》第一章原則2：風險與期望收益率成正比人們厭惡風險：承擔風險要求得到相應補償，實現風險與報酬的權衡承擔系統風險（不含非系統風險）要求得到相應的補償期望（必要）報酬率：投資者預期或能夠接受的最低報酬率，與風險成正比給定期望收益率，風險越小越好給定風險，期望收益率越大越好2/5/2023160茅寧《公司理財》第一章市場承認的是系統風險非系統風險可以通過分散化消除持有分散化組合的投資者相對于不分散化投資者具有優勢，他們要求較低的回報率，且處于較有利的競爭地位市場相信強者，因此定價的結果將只對系統風險進行補償結論：必要報酬率（風險溢酬）只與系統風險成正比，與非系統風險無關問題：非系統風險無關緊要？2/5/2023161茅寧《公司理財》第一章原則3：避險和趨險相結合想要得到高的收益率，就必須承擔風險不承擔風險就不可能得到高的回報承擔了風險不一定就能得到高的回報避險——風險管理（利率風險、匯率風險）趨險——承擔風險（經營風險）一個好男人至少每天要賭一次，否則好運擦肩而過卻渾然不知2/5/2023162茅寧《公司理財》第一章2、杠桿原則——善用杠桿杠桿——利用固定支付創造更高收益的機制（支出確定性與收益不確定性）支配資產比擁有資產更重要杠桿是雙刃劍——預期收益率與風險的權衡2/5/2023163茅寧《公司理財》第一章財務杠桿(financialleverage)以固定財務費用獲得不固定EAT的機制(用他人的錢取代自己的錢）反映融資決策所致的使用固定財務費用程度財務風險的度量2/5/2023164茅寧《公司理財》第一章經營杠桿(operatingleverage)以固定成本獲得不固定EBIT的機制（用機器取代計時人工）反映投資決策所致的使用固定成本程度經營風險的度量經營杠桿與財務杠桿是“兄弟”2/5/2023165茅寧《公司理財》第一章

啟示支配資產比擁有資產更重要財務杠桿和經營杠桿分別反映財務風險和經營風險杠桿是雙刃劍——必要收益率與風險的權衡2/5/2023166茅寧《公司理財》第一章

3、現金原則現金是企業的血液任何其他的東西都無法替代現金為何需要資本的理由：需要資產為何需要資產：需要實現銷售為何需要銷售：需要得到現金收益為何需要現金收益：回報所有者建立資本基礎：新增權益資本及債務資本2/5/2023167茅寧《公司理財》第一章銷售額1000元創始資本借入:500元權益:500元資產:1000元凈利潤:100元新借入資本50元凈利潤率=10%留存50元股利50元留存比率:=50%

資產周轉率=1負債與權益比=12/5/2023168茅寧《公司理財》第一章現金不等于會計利潤營業性支出與資本支出營業性支出（只在當期產生收益的費用）：當期扣除資本性支出（多期產生收益的費用）：各期攤提——R&D支出，廣告費用非現金費用（折舊費，待攤費）：計入成本，但不產生現金流出權責發生制與現金收付制——應收與應付當期延遲付款、壞帳、提前付款、上期欠款2/5/2023169茅寧《公司理財》第一章現金流構成經營活動產生的現金流CFFO（反映造血功能）投資活動產生的現金流CFFI（反映放血狀況）融資活動產生的現金流CFFF（反映輸血能力）2/5/2023170茅寧《公司理財》第一章現金股東債權人發行股票和舉債支付利息、股利、償債固定資產長期投資出售購買存貨應收帳款現金采購供應商應付帳款賒購賒銷現金銷售2/5/2023171茅寧《公司理財》第一章現金循環周期TT=T(存)+T(收)–T(付）要求：增量大、速度快平均收帳期現金循環周期平均付款期平均存貨期采購付款收款銷售2/5/2023172茅寧《公司理財》第一章自由現金流（FreeCashFlow，FCF）FCF等于經營現金流減去維持長期競爭地位必須的投資支出只強調經營現金流僅適用于初期投入較大，其后費用較小的企業（如開采期很長的油田），對制造、零售和公用事業的企業則無意義原因：特定年度可遞延資本支出，但長期不投資必然垮掉2/5/2023173茅寧《公司理財》第一章4、市值原則帳面價值不等于市場價值TobinQ=市值/重置成本獲利能力的差異：盈利性將來機會的差異：成長性無形資產的差異釘住市場（markingtomarket）2/5/2023174茅寧《公司理財》第一章會計核算的缺陷2000年7月，美國參議院銀行、住房和城市事務委員會舉行了一場名為“改革20世紀30年代的財務報表模型，適應21世紀需求”的聽證會發言專家把公司財務報表的信息披露不足歸因于無形資產的增長及其傳統會計體系對其的不適當處理美國S&P500公司（美國最大的500家公司）市值與帳面價值比（M/B）從80年代初的1左右持續增長到2000年的6倍以上另一項可比的指標TobinQ則超過32/5/2023175茅寧《公司理財》第一章無形資產的作用美國非金融公司研發占國內生產總值的比重，從80-89年的平均2.2%，上升到90-97年的平均2.9%有形資產投資比重從14.1%下降到12.6%S&P500指數（反映美國主要公司的市場價值）從80年的135.76點上升到2000年11月20日的1342.62點，上升了10倍

2/5/2023176茅寧《公司理財》第一章2/5/2023177茅寧《公司理財》第一章股票市值與權益帳面值比（98）GM3Wart9GE8.6IBM11Coca20.1Microsoft24.52/5/2023178茅寧《公司理財》第一章產業鏈系統解決方案20世紀90年代后20世紀90年代前制造銷售服務元器件提供研發利潤2/5/2023179茅寧《公司理財》第一章福特汽車的資本縮減資本縮減（decapitalized）：2000年4月宣布將把100億美元的資本返還給股東，因為新的、更加精干的福特不再需要這些錢同時將更多投資無形資產。在過去的幾年中，它已經花了120多億美元用于購買一些著名的汽車品牌，這些投資沒有涉及工廠和設備的購買結論：福特正在不斷出售可以觸及的東西，并不斷買入僅僅存在于消費者思想中的東西2/5/2023180茅寧《公司理財》第一章思科的售后支持系統產品售后支持是思科快速成長后面對的第一個瓶頸客戶需要持續的技術支持有經驗的工程師短缺被大量瑣碎的問題纏繞建立在線軟件與指導計劃：“自我膨脹的知識氣球”：利用網絡，不僅讓顧客從網上得到有關信息，而且與思科及其他客戶共享經驗三年節約成本15億美元，等于98年凈利潤2/5/2023181茅寧《公司理財》第一章例：智力資本的構成

市場資產：品牌、銷售網絡、長期客戶、專營合同知識產權資產：商業秘密、專利、商標人才資產：專業資格、教育程度、與業務有關的能力和知識基礎結構資產：公司文化、管理過程、信息技術系統、金融關系

2/5/2023182茅寧《公司理財》第一章市場價值比帳面價值更重要資本市場有效率——充分迅速反映所有信息資產得到公平定價例1：負債率的計算——市值還是帳面值例2：權益價值非負2/5/2023183茅寧《公司理財》第一章面向過去還是面向未來Toknowthepast,onemustfirstknowthefuture財務報表并不是反映歷史和客觀的事實，除了現金以外，許多科目都是基于對未來事件的主觀估計應收帳款凈值取決于對客戶未來違約的估計固定資產凈值取決于使用壽命與折舊的估計這種估計對風險的態度不對稱：對可能收益的確認要比可能損失的確認相對保守和謹慎2/5/2023184茅寧《公司理財》第一章In-process研發費用兼并溢價的處理：