套期保值與基差理論的發展3三、組合投資型套期保值

——20世紀60年代，約翰遜Johnson、斯坦因Stein、艾德林頓Ederington套保是對現貨市場和期貨市場的資產進行組合投資（馬克維茨Markowitz），根據預期收益率和預期收益的方差，確定現貨和期貨市場的交易頭寸。最佳套保比率取決于套保的交易目的以及現貨和期貨市場價格的相關性。

套保頭寸根據參數不同時期的變化而變

——動態套保現貨價格變動的標準差最佳套保比率=——————————×二者相關系數期貨價格變動的標準差套期保值收益比較無保值收益曲線傳統套期保值收益曲線組合套期保值收益曲線基于基差的套期保值理解基本理解：將期貨價格視為未來采購或銷售的現貨價格，對照現貨采購的成本或者銷售價格，參考平均基差水平，計算是否存在鎖定成本或利潤的基差投機機會，如果存在，則發起套保行為。套保效果的實現如果期現價格最終趨合，則事先鎖定的利潤即為最終套保的效果；實際中期現不一定趨合或者時間持倉不允許趨合，則套保效果=理論利潤+-基差風險；動態套期保值的效果取決于敞口風險與套保比例鎖定利潤與基差投機理念1：套保是鎖定利潤；理念2：套保行為本質是基差投機；形式統一：套保利潤=期貨和現貨價差=基差變動量ΔB=B2-B1=（C2-F2）-（C1-F1）

=（C2-C1）-（F2-F1）

=ΔC-ΔF鎖定利潤與基差投機實質統一：鎖定利潤的套保是最具有安全邊際的基差投機的入場模式。鎖定利潤的基差投機即便被套也可交割實現鎖定的利潤。鎖定虧損的基差投機方向必須正確，否則被套至交割實現的是虧損；(過剩的行業，負利潤常態,基差投機方向更重要)區別：鎖定利潤的套保是確定性的基差投機，不考慮利潤的套保是不確定性的基差投機（或曰：趨勢套保）；商品套期保值過程套保的過程：套期保值需要行情研究和基差分析！套保模式選擇：利潤鎖定套保的市場選擇套保品種的選擇套保合約月份的選擇套期保值比例的控制套保頭寸出場：平倉時機也要看基差（后述）基差分析趨勢分析+投機的藝術期貨交易中的基差應用一、判斷套期保值的機會：基差變化與保值效果基差決定套不套保，趨勢決定套多套少二、庫存管理

基差低于持有成本時，用買入期貨的方式代替實物庫存，節約資金和倉儲成本（保證金制度）；基差高于持有成本時用賣出期貨的方法轉移庫存及倉儲費用（實物交割制度）。三、基差交易：利用期貨市場主動定價權

保證生產經營的風險可控性、持續性，解決資金資源不足的問題。基差與套保時機好的套保盤入場和出場，常常是市場極度恐慌和貪婪，追漲殺跌的時候，容易出現期現的背離，給出較好的鎖定機會；應用期市信息實物交割、套保、投機適度投機套期保值實物交割適度交割、適度套保、適度投機三種期市運作方式與現貨貿易協調一致、相互兼容的經營運作方式，實現1+1+1＞3的協同效應。現貨現貨+期貨企業經營效益與期現貨組合虛擬資本度收益水平現貨中的期貨意識：

——用期貨市場發現價格

以期貨理念指導現貨1、隨時隨地的保值意識、保密意識2、毫不遲疑的止損意識3、價格分析的技術意識支撐壓力黃金率相反意見

套期保值理論的經典運用

——基差交易

（實務篇）全球大豆市場概述.中國進口大豆示意期貨點價機制在大豆國際貿易中的歷程1997－98國企“豆粕事件”2001－02期貨點價機制的引入2003－04中國油廠“完美風暴”2004－期貨、期權操作2005－油脂、飼料行業的期貨觀念期貨點價延期定價機制的引入，對國際貿易具有劃時代的意義供應商：從農場到裝港T0：從農場收購大豆5.5萬噸，價格520美分/bu。擔心價格下跌，決定賣期保值，賣出11月份期貨SX合約404手，成交560美分/bu大洋運費F：62美元/噸/0.367433約169美分/bu（1噸大豆＝36.7433bushel）儲存、內運、裝港等費用＋預期利潤：110美分/bu供應商：套期保值環節T1：賣出11月份期貨SX合約404手，成交價560美分/bu套保基差B1：520－560＝－40儲存、內運、裝港等費用＋預期利潤：110美分/bu大洋運費F：62美元/噸/0.367433約169美分/bu貿易綜合基差（貼水）:－40＋169＋110＝239美分/bu供應商：貿易環節T2：與中國油廠洽商現貨銷售合同A、B、C、D報價：1、11月1－10日船期，239＋SX2、11月1－10日船期，CIF281.1$/T(239+526)×0.367433=281.1中國油廠選擇期貨點價簽訂現貨貼水交易合同點價環節T3：11月初，租船進港，通知中方船名，辦理保險；提單日后5－10天結價。T4:中方點價買進，CBOT成交價510美分/bu實質上平倉賣期保值空頭最終合同價（510＋239）×0.367433＝275.2$/T國外大豆供應商的賣期保值

T0：從農場收購大豆5.5萬噸，價格520美分/bu。擔心價格下跌，決定賣期保值內運、裝港等費用＋預期利潤：110美分/bu大洋運費F：62美元/噸/0.367433約169美分/bu1噸大豆＝36.7433bushelT1：賣出11月份期貨SX合約404手，成交價560美分/bu套保基差B1：520－560＝－40綜合基差（貼水）:－40＋169＋110＝239美分/buT2：與中國油廠洽商現貨銷售合同，當日CBOTSX收盤526報價：1、11月1－10日船期，239＋SX2、11月1－10日船期，CIF281.1$/T(239+526)×0.367433=281.1T3：11月初，租船進港，通知中方船名，辦理保險；提單日后5－10天結價。T4:中方點價買進，CBOT成交價510美分/bu實質上平倉賣期保值空頭最終合同價（510＋239）×0.367433＝275.2$/T期貨保值盈利(560-510)×0.367433=18.37$/T盈虧相抵，完全保值，實現預期利潤現貨成本：520＋110＋169＝799美分/bu＝799×0.367433＝293.57$/T現貨銷售收入：275.2$/T虧損：275.2-293.57=-18.37$/T中國油廠的買期保值估計12月豆粕2300￥/T、豆油5800￥/T進口大豆保本價＝2300×0.78＋5800×0.18－壓榨成本100＝2738￥/T約合284.1＄/0.367433＝773.18美分/buT2：選購貼水239，則大豆保本價＝773.18－239＝534，盤面價格526已經有利，但是看空后市。T4:提單日后5工作日在供貨商點價或者從期貨帳戶轉頭寸EFP404手多頭到供貨商帳戶，對沖其保值的空頭頭寸。EFP轉頭寸價位不一定選擇多頭成交價。510EFP,買方404手多頭對沖賣方404手空頭。最終合同價（510＋239）×0.367433＝275.2$/T結束保值，完全承擔現貨風險。T2：與供應商洽商現貨進口合同，當日CBOTSX收盤526報價：11月1－10日船期，239＋SX或CIF281.1$/T；看空后市選擇點價T0:生產計劃12月購進大豆原料1船5.5萬噸T3:認為見底，買進SX期貨合約保值，成交價510美分/bu，多頭404手BasisRisk與套保LongBasis(中方)Buybasis/shortfutures——買貼水，買進點價相當于持空FBasis上漲：“超額”套保——怕漲

Basis下跌：“不完全”套保——可等更低價買ShortBasis（外商）——賣貼水，相當于持多Csellbasis/buyfuturesBasis上漲：不完全套保——可等更高價賣

Basis下跌：超額套保——怕跌ABCD采購環節的保值操作（1）貿易銷售貨物：嚴格套期保值鎖定基差，加上算好的預期利潤并賣出升貼水合同，靜待保值結束時將風險轉移到下游買家，自己實現升貼水中預設的預期利潤。（2）自己工廠加工的貨物：a、當大豆價格較低，豆粕和豆油的銷售收入大于大豆原料和加工成本，即壓榨利潤大于0時，ABCD只需在收購的同時在期貨市場按產品比例（豆粕78%、豆油18%）賣出豆粕和豆油合約，鎖定盤面壓榨利潤，即正向壓榨套利；b、當大豆價格高漲，豆粕和豆油的銷售收入小于大豆原料和加工成本，即壓榨利潤小于0時，ABCD會采取兩種策略：一、停產檢修，在現貨銷售不好的年景，邦吉的油廠也曾有過停產2個多月的經歷；二、通過投資部門在期貨市場進行反向盤面壓榨套利，即按產品比例（豆粕78%、豆油18%）買進豆粕和豆油期貨合約，同時，賣出100%的大豆期貨合約，通過投資收益彌補現貨損失。基差不利時的風險對沖典型的情況：內外盤背離！！期現背離！！1、滿足連續生產的需要，后市看跌，虧損也要鎖定。從“連續”中保證平均利潤。

2、等待期現趨合，內外盤同步，再行套保；停工！！3、不參與期貨套保，購買一口價現貨，隨用隨買隨銷。HandtoMouth---（期現背離）4、反提油套利/反跨市套利基差點價原理解析

（理論篇）解析套期保值:頭寸相反，盈虧互補基差B＝現貨價－期貨價

ΔB=B2-B1=0,完全保值空多Tt1t2Y買賣盈虧＝t1t2Y賣買多空盈虧T＝擔心價漲，買期保值擔心價跌，賣期保值期貨價格走勢現貨價格走勢B1B2B2B1套期保值方向－擔心原則賣出套期保值買入套期保值時間：底頂——并非同時，突破跟進方向：順勢——判斷大勢策劃：止損＋止盈，果斷賣出套期保值買入套期保值套期保值：有利原則有利原則：交易通理,非鴕鳥消極概率原則：防備小概率、機會成本基差風險：絕對價差－>相對價差基差與買期保值基差B＝現貨價－期貨價保值盈虧＝

ΔB

擔心價漲，買期保值，基差變寬，盈利；基差變窄，虧損。期貨價格走勢現貨價格走勢T空多t1t2Y買賣盈虧<ΔB>0空多t1t2Y買賣盈虧>ΔB<0ΔB基差與賣期保值基差B＝現貨價－期貨價保值盈虧＝

ΔB多擔心價跌，賣期保值，基差變窄，盈利；基差變寬，虧損期貨價格走勢現貨價格走勢虧T空多>空t1t2Y賣買盈TΔB>0t1t2Y賣買盈虧<ΔB<0ΔB解析套期保值時間Time現貨市場Cash期貨市場Futures基差BasisT1C1F1B1=C1－F1T2C2F2B2＝C2－F2盈虧C2－C1F2－F1ΔB＝B2－B1基差變動與套期保值的評價

——初始基差狀態至關重要：基差思路基差變動買進套期保值＋賣出套期保值—不變(ΔB＝B2-B1＝0)趨負/寬(ΔB＝B2-B1<0)趨正/窄(ΔB＝B2-B1>0)盈虧平衡盈利－虧損盈虧平衡虧損盈利＋持貨商（賣方）希望賣期保值后基差變化至少持平，最好變窄ΔB大于等于0需貨方（買方）希望買期保值后基差變化至少持平，最好變窄ΔB小于等于0（1）、B=C-F=>B2=C2-F2基差＝現貨價－期貨價

（2）、ΔB=B2-B1基差變動＝平倉基差－建倉基差把（1）代入（2）:ΔB=B2-B1＝（C2-F2)-B1移項：

C2=(ΔB+B1)+F2期貨價決定當地現貨價現貨貼水BASIS生成：BA=(ΔB+B1)＋利潤PT

C2=BASIS+F2期貨定價及現貨升貼水的產生——小學代數國外供應商的套期保值—風險如何化解ΔB=B2-B1=(C2-F2)-B1C2=(ΔB+B1)+F2完全保值時ΔB＝0、B1是已知數，最終實際現貨價取決于保值頭寸的期貨平倉價F2。賣期保值基差不變ΔB＝0時保本，基差變窄ΔB>0獲利。為了保證基差變窄，協議離岸貼水Premium=B1+利潤使得B’1=(C1-F’)<B2FOB=離岸貼水+期貨價格2CIF＝FOB+海運費

利潤涵蓋各種費用、收益高買低賣虧損高賣低買盈利F1賣C2賣C1買F2買t1t2期貨價格走勢現貨價格走勢>F2’風險緩沖；callptF1’利潤保護610CALL@10

610-10620買入610的看漲期權期權call鎖定基差變寬的風險期貨：保值空單利潤期貨價格概括:基差交易的好處

1、靈活的定價權，變被動為主動，減少了生產經營中的不確定性。在采購環節實現利潤。2、穩定的客戶群體，避免“貨到地頭死”，減少了銷售中的不確定性。3、期現雙贏，買賣雙方利用期貨市場規避風險。4、減少流通中間環節，避免利潤剝皮，提高利潤率。5、培育市場的同質性，規范市場，期現市場良性發展，與國際接軌，增強企業參與國際市場的能力。基差——升貼水操作

（操作篇）國際貿易中升貼水基本概念1、升貼水的構成和含義相對于全球公共參照系價格（CBOT）基準的地域現貨修正值。交運成本、利潤、利息、保險、倉儲的集合值。2、升貼水的報價DCE1-15SHIPMENT,235＋SF(541)245＋SH(531)CNF=(235+541)×0.367433=285.14$/TCNF=(245+531)×0.367433=285.14$/T升貼水轉月Rollover期貨到期，船期未到，結價未完-—轉月+-合約價差1月合約13503月合約13755月合約1405+150貨有所值+125+95CBT

520N.O.592FREIGHT+72O.M.H.490BASIS-30CIF=FOB+FREIGHTCOST交運成本是內陸基差的主要構成SantosParanaguáS?oFranciscoRioGrandeIlhéusPontadaMadeira(Itaqui)ItaquatiaraSantarémRoadTransportRailwayTransp.RoadandeRailwayRiverTransport.RoadandRiverSoyabeanExportUpRiverTubar?o升貼水、運費走勢時間美灣阿根廷10/23/0649.4452.2610/20/0649.2952.1110/19/0649.5352.3510/18/0649.5352.3510/17/0649.5352.35FOB升貼水報價貼水點價操作1、作價：保證金、點價2、時限：提單日后第5－10日3、到岸價：(貼水＋期貨點價）×0.3674334、點價成本價估算：壓榨利潤估算：0.78×sm＋0.18×bo－加工費120＝大豆保本價套保頭寸的轉月時機適用情況：由于期貨合約到期，但是現貨頭寸仍未了結，將套保頭寸轉月根據月間價差大小-持有成本，決策轉月時機。

多頭套保頭寸——未來買入，價差越小越好；空頭套保頭寸——未來賣出，價差接近FULLCarry時轉月。問題：比較投機頭寸（指數基金）的轉月和套保頭寸的轉月！！

最大區別：凈盈虧/倉儲費（持有成本）套期圖利價差=近月合約價格-遠月合約價格Spread期貨轉月貼水EFP轉期貨頭寸操作：CBOT僅限的場外交易1、EFP:RJO+404-----BUNGE-4042、GIVE-UP:LOCAL------CLEARINGMEMBER國際期貨場內交易

GIVEUP/EFP2客戶執行經紀人LocalF.B交易所或電子交易平臺指令指令清算經紀人Clearingmember交易所清算中心成交結果成交結果成交結果成交結果交易結果核對資金清算頭寸結算交易交易報告書結算報告書賬戶報告書2/5/2023國內國際期貨市場結構比較國內（DCE)國際（CBOT)客戶CPOCTAFCMIBAPClearingmember結算所Local/F.B.PitBROKER結算通知49離岸價格（FOB）=(CBOT期貨價格+升貼水)×0.367433=+海運費美元/噸美分/蒲式耳到美元/噸的折算率美分/蒲式耳美分/蒲式耳到岸價格（CNF）美元/噸離岸價格（FOB）美元/噸美元/噸（保險費另算）=大船艙底完稅價人民幣元/噸到岸價格（CIF）美元/噸CNF價+保險費×1.1313％的增值稅×1.033％的關稅×美元兌人民幣匯率==進口成本測算保值與交易

（非常道）期貨交易之道——重勢不重價1、大勢觀：年度大勢、定方向、機會2、階段觀：震蕩、定位、支撐壓力位置3、方向和幅度=節奏：短線、開盤4、組合：系統、模式、套利、心態（動）、開倉比5、止損：紀律（反向）、人性致勝——超越交易mode＋保險stop=mm頂/底均線－空Y/N均線—多止損買賣黃金率何價 何量V/I壓力開倉加倉賣買黃金率何價何量V/I支撐開倉加倉大勢觀定保值：頂/底概念——核心頂/底實質（核心）：否極泰來、樂極生悲