日證券研究報告?策略專題報告策略專題從原材料擴產視角，看哪些制造行業有望出現“營收-成本”剪刀差摘要未來企業盈利修復將面臨的一些問題：2010年以來，過去三次制造業實體資本開支進行新一輪擴張都伴隨著產成品庫存分位數回落至20%以下，本質上最新的產成品庫存分位數在55%左右，相較歷史中樞對比遠未達到所謂的出情漲同樣會影響國內實體生產成本，在弱復蘇背景下擠壓實體利潤。我們試圖尋找2023年可能出現“營收-成本”剪刀差的行業：宏觀弱復蘇下那么這將增厚企業利潤修復的速率。我們統計了常見的14種作為社會生產原材料的商品期貨在23年產能/產量投服裝)、純堿(產能增速20%，對應玻璃制造)、菜油(產能增速12%，對應對應造紙)。益于當前國內弱復蘇格局的行業，其原材料擴產將有望保證這類行業能在23年展現出更順暢的利潤周期性修復；光伏23年增速依然在30%以上，原材料多晶硅的大幅擴產有望保證光伏下游在成長股中跑出超額收益。料擴產的還有火力發電(受益于23年煤炭擴產)和食品飲料(受益于23年大豆玉米白糖等農產品邊際寬松)；服務業方面我們了解到計算機行業中大部分成風險提示：原材料新增產能投放不及預期的風險。西西南證券研究發展中心1月(2023-01-30)2.敏感度參數的偏移與非對稱性回歸——A12-10)交運、地產，減配電力設備、醫藥4.海外精譯：不同場景下美元升值對非美國家的外溢性(2022-10-13)5.經濟筑底磨底，風格邊際切換——2022年四季度A股投資策略(2022-10-11)6.策略專題：非美國家處于經常賬戶惡化正反饋之中(2022-10-09)文后的重要聲明部分策略專題文后的重要聲明部分目錄1未來企業盈利修復將面臨的一些問題 1 2.5工業硅(多晶硅) 21圖目錄圖1：歷史上制造業實體資本開支的活躍通常伴隨著產成品庫存的出清，但本輪庫存壓力尚在 1圖2：日本防疫放開后客流量持續修復，企業盈利反倒下行 2圖3：日元貶值和海外食品原材料價格上行推升餐飲企業成本 2圖4：22年11月至今國內不少大宗商品出現V形反轉(%) 3 PTA利用率的調節 4圖7：21年開始紙漿維持高位，下游造紙利潤持續回落(元/噸) 5 圖9：全球漿廠龍頭Suzano毛估利潤創歷史新高，造紙鏈利潤集中于上游漿廠(美元/噸) 6 圖11：2018紙漿擴產周期剛好遇上國內弱復蘇，2023年環境和當時大致相似 7圖12：2018Q4開始歐美景氣度加速下滑(%) 7Q大幅累積 8圖14：18年全球紙漿產能擴張，19年國內紙漿供應充足(萬噸) 8圖15：2019年年初國內港口加速累庫(千噸) 8 圖20：2023年歐洲港口庫存和國內進口紙漿數量有望雙雙上行 10圖21：當前造紙產成品庫存所處水位和2018Q4時類似(%) 11 圖25：2011年開始PTA和乙二醇價格開始回落(左軸：元/噸) 12圖26：2013年中美弱復蘇下紡織服裝板塊毛利率改善，其中紡織制造改善程度更大 13圖27：盡管13年當時紡服毛利率得到修復，但市場追求成長板塊，紡服并未表現出超額收益 13圖28：2023年新增產能投放計劃，Q1和Q3居多(萬噸) 14圖29：亞洲國家或地區在疫情管控放開后紡織服裝消費波動向上 1430：紡服鏈上游乙二醇庫存創歷史季節性新高 14 32：紡服鏈下游坯布庫存處于歷史季節性中樞 15 格大漲擠壓道道全毛利率 16 圖37：亞洲國家或地區在疫情管控放開后餐飲消費波動向上 17 圖39：創下歷史最高玻璃生產利潤后，玻璃廠家保持持續生產，無視生產利潤已然大幅下滑 18圖40：2022年產業鏈利潤主要集中在上游純堿企業身上，下游玻璃廠利潤轉負(元/噸) 18璃制造毛利率和純堿價格同向波動，2021年后純堿開始擠壓玻璃 19現 19 圖50：2023年光伏下游毛利率有望抬升(%) 23表目錄表1：日本市值前五大的餐飲企業在財報中普遍將利潤下行歸因到原材料成本大漲 2 表3：根據指標打分下得到的“營收-成本”剪刀差行業推薦順序 23策略專題1文后的重要聲明部分11未來企業盈利修復將面臨的一些問題自從22年11月份疫情防控優化以來，市場對于國內經濟周期的分歧開始急劇收斂：從前期質疑是否會有新一輪經濟景氣表現，到后來開始陸續認可國內復蘇即將開啟，對于經濟周期拐點的定價已經在過去3個月有了較為充分的演繹。當前市場所困惑的點不再是“復蘇與否”，而是整體復蘇的強度幾何。特別是隨著節后陸續開工返工，市場將會對基本面數據的真實改善程度賦予更高權重。然而國內庫存壓力過高始終是實體盈利修復的阿喀琉斯之踵。我們用國內中游制造設備月度產量來表征制造業實體景氣程度，可以發現2010年以來，過去三次制造業實體資本開支進行新一輪擴張都伴隨著產成品庫存分位數回落至20%以下：本質上也即只有將舊庫存出清后，企業才會選擇進行新產能投放，進而拉動經濟。但最新的產成品庫存分位數在55%左右，相較歷史中樞對比遠未達到所謂的出清狀態，因此此時實體企業的最優選擇大概率是繼續等待庫存消化，因此在出清完成前，實體經濟動能將難以完全施展，利潤修復較為緩慢。阻礙實體利潤快速修復的另一個因素則是經濟復蘇預期下大宗商品價格再度抬頭，原材料成本壓力再起。此前市場已經有了一種預期，即中國經濟復蘇，配合當前大宗商品庫存處在近十年低位，將推升商品價格至又一高位，并對美國通脹產生新一輪脈沖影響。而商品上漲同樣會影響國內實體生產成本，在弱復蘇背景下擠壓實體利潤。最典型的例子就是2022年的日本餐飲企業：22年3月份日本防疫政策放開，線下消費開始迎來真正復蘇，但與此同時正是俄烏沖突推升農產品、疊加日元大幅貶值帶來日本進口農產品原材料成本激增的時刻。以日本股市市值前五大的餐飲企業財務數據來看，22年全年呈現了營收端回升但利潤持續承壓的現象，結合企業在財報中披露的看法，成本沖擊正是日本餐飲企業增收不增利的根策略專題wind整理wind整理售GST。11月份疫情優化成為市場交易新主線后，國內不少大宗商品已經出現了V形反彈，例如黑色鏈上游的鐵礦石從22年前十個月的下跌11%，逆轉成最近三個月上漲44%；有色鏈中的銅和鋁表現類似，特別是銅在近三個月已然將此前跌幅全部收回。在海外尚處于高利率且衰退現實搖搖欲墜、國內處于疫情剛放開而需求并未表現出快速恢復的弱現實下，商品的V形走勢更多是基于當前大宗商品庫存較低的事實。將銅、鋁和原油這三類全球常見的工業大宗商品庫存進行合成，當前庫存正處在2010年以來最低水位。雖然庫存和價格之間并沒有持續穩定的一一對應關系，但低庫存配合需求復蘇預期，在商品上建立多頭頭寸成為市場阻力最小的方向。2文后的重要聲明部分2策略專題wind整理wind整理而由此帶來的問題是，在國內庫存尚未出清，且地產似乎未見到太強修復跡象的當前，大宗商品價格已經出現了一波強反彈，這似乎對國內實體利潤的修復并不是一個好消息。特別是“ESG主導下大宗商品資本開支普遍不足”更是成為市場參與者腦中揮之不去的“刻板印象”，似乎所有商品在2023年都會維持強勢并重新將產業鏈利潤集中于上游之中。通過對常見原材料商品(特別是國內上市的期貨品種)在2023年的基本面進行梳理后，我們發現實際上有不少商品在23年有擴產或供過于求的可能，而這就提供了國內實體企業免于原材料成本大幅上升并被擠壓利潤的可能，同時國內弱復蘇的格局將為行業提供“營收-成本”剪刀差擴大的機會。以下我們將對這類23年基本面趨于寬松的原材料商品以及對應的行業進行梳理。2哪些商品23年大幅擴產？考慮到當前已經上市的商品期貨有更全的基本面數據，以及能上市就意味著本身需求量在社會生產中占有一定地位，我們統計了常見的14種作為社會生產原材料的商品期貨在23年產能/產量投放計劃，以觀察其產能/產量增速。誠然，決定商品價格的，更多是應該綜合供給和需求兩方面共同考慮，這里只看供給似乎有失偏頗。但無論當前是從基本面數據，亦或是市場主流認知上看，國內弱復蘇都是2023年的主要趨勢，這也就意味著或許全社會需求很難有一個大幅的增長，因此此時我們把視角更多放在供給端的松緊是能有部分指導意義同時還需要說明的是，當年產能增速不一定等于當年產量增速，原因在于兩方面。第一是站在年初預計的當年新增產能投放，可能會因為企業項目臨時調整，或事故等不可抗力因素而未能成功兌現，因此最后實際新增產能會小于年初預估值，更何況產能落地后項目需要但當供給過剩導致價格低迷時，企業會基于盈利預期而對產能利用率進行調節，從而使得最終產量增速遠不及產能增速。歷史上經典案例就是2010年后國內聚酯鏈中的PTA經歷了一輪產能大擴張，10年至14年產能平均每年增長26%左右，但事后看產量只平均每年增長了15%，背后正是PTA生產廠家調低產能利用率的緣故。3文后的重要聲明部分3策略專題4文后的重要聲明部分4但歸根到底，產能的大量新增還是為該商品品種設了一個價格“天花板”，商品價格一旦大幅上行必然對應項目加速落地和產能利用率的提高，因此產能增速過高的品種其價格將始終承壓，而這就讓下游企業有了更大的可能性去分配產業地位，增厚自身利潤。從市場普遍預估數據看，實際上常見商品品種其產能都有擴張，但我們主要考慮以下標1)產能擴張增速在5%以上，要高于當前市場對23年中國GDP增速(對應全社會需求增速)；2)擴張品種所對應的下游行業不能采取“加工費”的定價模式，即產品售價=采購原材料價格+加工費(類似有色加工行業)，在加工費定價模式下企業營收更多掛鉤的是生產量，很難享受到產品與原材料價格之間的價差擴大。綜合看下來值得關注的有乙二醇(對應紡織服裝)、純堿(對應玻璃制造)、PTA(對應紡織服裝)、菜油(對應食用油加工)、工業硅(對應光伏)和紙漿(對應造紙)。下面我們結合對應的二級行業進行分析。策略專題品種堿PTA油工業硅紙漿鋅銅PVC錫鋁鉛橡膠鐵礦下游用途紡織服裝玻璃制造紡織服裝品種堿PTA油工業硅紙漿鋅銅PVC錫鋁鉛橡膠鐵礦下游用途紡織服裝玻璃制造紡織服裝食用油加工光伏、鋁合金造紙基建、家電建筑管材消費電子建筑、汽車基建輪胎鋼材2023年預估產能增速28%20%14%12%12%7%5%5%5%4%3%3%3%0%2018~2023E增速 (2018~2022)25.0%2.5%10.5%1.0%2.0%1.4%2.0%2.0%2.8%-0.5%5.0%-1.2%0.8%-0.6%wind整理疫情政策優化后下游消費復蘇應該是2023年市場持續關注的定價主線，因此我們先對造紙、紡織服裝、食用油加工這三個貼合下游消費的行業進行分析，最后再觀察玻璃制造和工業硅。2.1造紙造紙行業上游原材料是紙漿，但由于我國林木資源匱乏，紙漿自給率一直維持在70%~80%左右的水位，因此每年需要從國外進口紙漿以彌補缺口，因此國內造紙企業會受到全球范圍內紙漿價格變動的影響。在大宗商品價格上漲、海外漿廠限產(俄烏戰爭導致貨物運輸不暢、漿廠工人集體罷工)等因素支撐下，2022年下半年漿價高位盤整。高價原材料壓制，疊加，22年造紙企業集體低迷，無論是毛利率亦或是通過價格估算的造紙盈利，都回落至16年以來新低。wind整理wind整理5文后的重要聲明部分5策略專題6文后的重要聲明部分6持續維持高位的漿價使得利潤集中于上游漿廠，以位于巴西的全球漿廠龍頭Suzano為例，當前單季度毛估利潤(漿價-Suzano生產現金成本)已經創了2016年以來新高，造紙產業鏈利潤分配完全集中在上游。同時高利潤引發產能新增，2023年預估將會有550萬噸紙漿產能計劃投放，產能增速將達到17年以來的新高7%圖10：2023年海外紙漿產能增速將達到2017年以來的新高回顧上輪開始于2018年的紙漿擴產周期，對于當前有不少借鑒之處，主要是當時同樣正好處在海外漿廠產能擴張+國內宏觀經濟弱復蘇帶動紙張需求上行的雙重環境。7文后的重要聲明部分7供給端上看，2018年全球紙漿產量同比增長4.5%，高于過去平均每年1%的擴張速度，巴西和瑞典的漿廠是當年擴產的主要力量。需求端上看，2018年Q4開始歐洲和美國宏觀基本面加速下滑，海外下游紙張需求開始回落。Q氣度加速下滑(%)策略專題在供給上升和需求下滑的雙重驅動下，從2018年10月份開始，全球紙漿庫存開始加速累積，無論是全球上游漿廠抑或是歐洲港口庫存，各環節堆積貨物量都創了2016年以來新Q回落，紙漿各環節庫存開始大幅累積供給放量下國內抓緊采購紙漿，2019年全年進口紙漿數量遠高于過去5年均值，同時國內港口庫存開始攀升，國內紙漿現貨價格同步跟隨海外價格下行。wind整理圖15：2019年年初國內港口加速累庫(千噸)wind整理8文后的重要聲明部分8策略專題2018年Q4紙漿原材料價格的改善開始作用在造紙行業的股價上，2019年Q1造紙板塊跟隨大盤啟動；2019年年初中國制造業PMI企穩上行，國內宏觀開啟弱復蘇，同時原材料價格下行經過一個季度的傳導，營收和成本開始共同于Q2作用到財務數據上，造紙板塊單季度毛利率從Q1的17%開始環比上行，直至修復至Q4的23%。wind整理wind整理從本輪產能投放節奏上看，預計2023年的新增550萬噸產能將在Q1投放，考慮產能爬坡以及發貨后經海上運輸進入中國所需時間，預計從Q2開始國內紙企原材料壓力將開始得到緩解，并增厚造紙板塊利潤。觀察路標上，可以選擇緊盯歐洲港口的紙漿庫存和中國的紙漿進口量是否會出現類似2018~2019的向上走勢，這意味著紙漿基本面出現加速寬松的跡象。當前下游紙張產成品庫存同比水位和2018年Q4時類似，此后如果下游庫存能繼續出清，本輪造紙板塊周期改善路徑或許有望重現2018~2019。9文后的重要聲明部分9策略專題文后的重要聲明部分內進口紙漿數量有望雙雙上行文后的重要聲明部分2.2紡織服裝紡織服裝主要由兩個細分二級行業組成：紡織制造和品牌服飾，紡織制造偏向于將上游原材料進行加工，而品牌服飾則參與在服裝銷售上，這兩個都是PTA和乙二醇所對應的下游。不過品牌服飾(森馬服飾、海瀾之家等等)的商業模式更多是設定一個加工價格，然后將服裝外包給第三方服裝廠進行生產，最后統一收購并進行銷售。這種模式下成本更多來源于存貨管理和銷售人員成本，服裝生產成本更像是一種變化不大的“加工費”，因此上游PTA和乙二醇的供給擴張對品牌服飾這個二級行業影響并不大。而紡織制造的商業模式更貼近“采購原材料——加工——銷售”的傳統制造業模式，因此其更能受益于上游原材料擴產。理策略專題劃，2023年PTA和乙二醇將分別擴產14%和28%，已經是連續三年處于產能擴張周期。2009年至2012年是上一輪PTA和乙二醇大擴產周期：供給端上看，2008金融危機后國內各行業大規模投資落地，傳統化工行業資本開支十PTA低點7%上行至2012年的37%，供給全面走向過剩。需求端上看，當時歐債危機發酵，海外服裝需求開始回落，2011年8月份至2012年國內服裝出口增速開始大幅回落。供應暴增疊加需求下行，PTA和乙二醇價格重心持續下移，兩者價格最大回撤40%。wind整理wind整理策略專題文后的重要聲明部分進入2013年，國內宏觀出現企穩跡象，制造業PMI開始震蕩回暖；2012年9月美聯儲推出QE3，流動性支持下海外經濟開始復蘇，2013年美國制造業PMI亦同時進入上行軌道。原材料供應充足削弱了上游分配利益的話語權，紡織制造和品牌服飾毛利率雙雙上行(不過紡織制造毛利率的改善程度遠大于品牌服飾)。：2013年中美弱復蘇下紡織服裝板塊毛利率改善，其中紡織制造改善程度更大盡管當時上游原材料擴產增厚自身利潤，但紡織服裝并未伴隨著毛利率的修復而相對大盤跑出超額收益，主要源于當時市場風格極致追求成長，資金更偏好利潤增速更高的計算機和傳媒。而本輪紡織服裝的相對弱勢則來源于疫情壓制國內居民服裝需求，同時海外庫存壓力過高導致國內服裝出口疲軟。益策略專題2023年乙二醇和PTA平均產能增速能達到21%，接近2010~2014年的擴張增速中樞，原材料供應充足下紡織服裝企業毛利率有望再度上行。具體看2023年乙二醇和PTA的產能投放計劃，節奏上兩者新增產能均集中在23年一季度前后，其中PTA在三季度會出現另一個投產高峰，因此原材料價格有望在一季度和三季度保持相對弱勢，減緩紡服企業原材料成本壓力。同時從營收端上看,參考亞洲國家或地區在疫情放開后的服裝消費情況，基本上都伴隨著管控政策的優化而出現溫和復蘇，紡服企業營收有望波動向上。綜合來看紡服鏈整體毛利有望得到改善。wind整理：亞洲國家或地區在疫情管控放開后紡織服裝消費波動向上wind整理目前紡服鏈的上游PTA和乙二醇均是季節性庫存最高值(剔除2020突發疫情導致PTA大量累庫)，而下游坯布庫存水位則處在歷史中樞左右。節性新高wind整理wind整理策略專題文后的重要聲明部分節性中樞wind整理2.3食用油加工A股中食用油加工行業公司數量較少，我們特指菜籽油加工的道道全。公司主要通過直接采購菜籽原油作為原材料，經過油料加工后變成食用油，進而包裝售賣。過去3年原材料菜籽油價格受益于供給偏緊(菜籽主產國加拿大因氣候問題減產)和寬松流動性，價格大幅抬升并擠壓油品加工價差，食用油加工行業毛利空間被顯著壓縮。文后的重要聲明部分道全毛利率從股價上看，道道全在2020年疫情恢復后伴隨著消費復蘇預期，行情走勢較優。但進入2021年后隨著菜籽油價格持續位于高位，市場開始關注原材料高價擠壓利潤，此后股價持續跑輸大盤。2022年下半年曾有過兩波短暫的跑贏大盤，但市場在尚未看到原材料端的切實改善前始終利潤修復抱有憂慮，股價相對疲弱。輸大盤2023年菜籽油有望重新回到供應高位：隨著菜籽種植面積擴大，美國農業部最新預估23年全球菜籽油產量同比增長12%，是近十年歷史最高增速。菜籽油寬松的基本面有望降低原材料成本，緩解過去3年國內食用油加工盈利不斷承壓的局面。營收端，食用油消費量更多掛鉤餐飲恢復情況。同樣參考亞洲國家或地區疫后放開餐飲收入表現(數據經過季調以及通脹調整)，外出餐飲消費基本上都伴隨著管控政策的優化而出現復蘇，食用油消費量得到恢復。策略專題同比大增wind整理圖37：亞洲國家或地區在疫情管控放開后餐飲消費波動向上wind整理2.4玻璃制造玻璃生產時需要用到純堿熔制而成，而生產的玻璃主要下游用途在地產竣工(占比70%)和汽車(15%)，過去幾年光伏景氣度高增，光伏玻璃產量增速較快，但最終用途光伏占比依舊相對較低。理2020年之前純堿價格和玻璃制造行業毛利保持同向波動，這意味著純堿和玻璃這一上下游在前期保持著“一榮俱榮，一損俱損”的關系，雙方在利潤分配上擁有相對平等的話語然而疫情后產業鏈格局發生了變化：2020年國內竣工大年開啟，玻璃需求持續高增，玻璃價格從疫情前1400元/噸最高漲至2021年6月的3200元/噸。接近翻倍有余的玻璃價格同時給玻璃廠家帶來了歷史以來最高的玻璃生產利潤，從疫情前的盈虧平衡到2021年最策略專題高的1500元/噸，這遠高于疫情前平均150元單噸利潤。當時的利潤水平是供給側改革以來的最高水位，玻璃廠家陷入集體狂歡。就在下游玻璃廠盈利大幅擴張的一片祥和中，發展趨勢悄然轉向。一是此前陸續開始的地產調控政策在2021年6月開始發揮作用，居民端和房企端同時承壓，房企資金流開始收縮，由此帶來竣工活動的減少，玻璃需求量開始下滑；二則是雙碳政策下純堿作為高耗能行業有供給收縮預期，純堿價格開始一飛沖天(2021年5月開始純堿價格在半年內翻倍)，供需基本面更優的上游純堿開始掌握分配產業鏈利潤的權力。面對自身需求下滑以及上游原材料成本價格暴增的雙重擠壓，玻璃廠合理的做法應該是聯合同行減產，以此倒逼上游降價，重新掌握利潤分配權。但此前玻璃生產利潤的大幅擴張讓玻璃廠家盆滿缽滿，自身現金流尚且充裕，因此廠家集體決定頂著大幅下滑的利潤，繼續保持生產，試圖賺走最后一分利潤。因此在玻璃生產利潤回落半年后，22年Q1后玻璃廠家才開始陸續調低自身產量。在此過程中，作為上游的純堿話語權持續提升，下游玻璃廠“頭腦發熱”式的持續生產保證了純堿的需求量，產業利潤逐漸集中在上游純堿企業身上。無視生產利潤已然大幅下滑wind整理玻璃廠利潤轉負(元/噸)wind整理而頂著高價原材料持續生產的后果則是毛利率的大幅下滑，玻璃制造業單季度毛利從2021年Q3的33%回落至2022年Q3的12%，這打破了疫情前純堿價格和玻璃制造行業毛利率的同向波動關系，上游純堿利潤話語權強于下游玻璃。策略專題文后的重要聲明部分而這就同時體現在權益市場上玻璃板塊和純堿板塊的相對表現上：2020年3月后疫情修復開始，到2021年6月前，這段時間都是下游竣工需求推升玻璃價格，玻璃產量提升帶動純堿需求，是產業鏈下游帶動上游，因此這段時間玻璃板塊整體表現優于純堿板塊。2021年6月之后，玻璃下游需求疲弱疊加上游純堿供給端有收縮預期，純堿板塊反過來優于玻璃板塊。現站在當前，過去幾年純堿高生產利潤刺激了新產能投放，這才有了預估23年產能擴張20%的計劃。從投產節奏上看，純堿新增產能將計劃于23年Q2開始集中投放，因此玻璃制造的原材料成本壓力有望在今年二季度開始緩解，毛利率重新向上修復。配合地產弱復蘇，玻璃行業盈利在今年應該環比不斷修復，其中二季度后有望加速向上。策略專題放節奏不過當前純堿庫存極低而玻璃庫存極高，這將是阻礙產業鏈上下游利潤再分配的最大不利因素。在今年純堿新增產能確認最終落地前，玻璃企業的利潤修復路徑可能都不會平穩。wind整理wind整理文后的重要聲明部分策略專題文后的重要聲明部分2.5工業硅(多晶硅)工業硅主要由硅石和碳質還原劑在礦熱爐內冶煉成，其下游大頭是有機硅和多晶硅，其中近幾年來國內光伏行業迅猛發展使得多晶硅產量逐步抬升。實際上當前市場更關注多晶硅的擴產情況，同樣的23年也是多晶硅擴產大年。前期多晶硅產能緊張使得光伏產業鏈利潤集中于上游，阻礙下游裝機項目推進，光伏組件需求承壓。從股價上看，2020年上游硅板塊和下游組件板塊漲幅相類似，并未表現出明顯的強弱分別；2021年，隨著光伏需求正式確認進入快速擴張時期，“擁硅為王”成為市場和實體企業追捧的方向，硅指數開始大幅跑贏下游組件板塊，同期許多實體企業宣布進入硅料生產領域；2022年，盡管硅料依舊相對緊缺，但市場開始意識到前期擴產熱情將會造成硅料過剩，而原材料成本下降將會刺激下游需求，因此下游組件板塊跑贏上游硅板塊。表現文后的重要聲明部分22年下半年硅料開始加速投放，幾個主要生產省份的多晶硅產量已經開始脈沖上行。展望2023年，多晶硅繼續保持擴產大年，各大硅料企業均有大規模新增在建產能，光伏供給制約有望解除。23年光伏需求依然維持30%的高增速，需求強支撐下產業鏈利潤朝著下游進行再分配，利好電池片、組件、儲能以及綠電運營商。文后的重要聲明部分圖50：2023年光伏下游毛利率有望抬升(%)為了行業比較，我們根據五個指標：產業鏈的上下游庫存分位數(如果沒有完整的商品庫存數據，采用企業財報中的存貨數據計算)、估值分位數、預計23年毛利率改善程度和預計23年凈利潤增速來對前文的五個行業進行打分，推薦順序為：紡織服裝>食用油加工>硅(光伏下游)>造紙>玻璃制造。序78%40%63%178%40%63%1234513.6%9.5%過去兩年全球供給端外生沖擊頻發，先有供應鏈崩潰后有俄烏戰爭沖突，疊加海外勞動力緊缺，共同導致商品端供給難以放量，進而支撐產業利潤大部分集中于鏈條上游。然而隨著時間演進，前期各類供給約束正在逐步消退，全球供應鏈已經從極致緊繃到逐步緩解再到現在的已經回歸正常狀態，后面我們應該能看到其它各類供應問題逐步解決的跡象。再加上2023年中國將保持復蘇節奏，我們大概率正走在產業利潤再分配的路上，當前投資者對下游行業在今年股票市場上的表現充滿期待。宏觀經濟弱復蘇環境下，除了上文所提及的5個受益于“營收-成本”剪刀差的細分行業，類似原材料擴產的還有火力發電(受益于23年煤炭擴產)和食品飲料(受益于23年大豆玉米白糖等農產品邊際寬松)；服務業方面我們了解到計算機行業中大部分公司都在2022年優化了人員成本、輕裝上陣，這在2023年同樣存在著類似的“營收-成本”剪刀差邏輯，值得關注。文后的重要聲明部分策略專題分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級(另有說明的除外)。評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后6個月內公司股價(或行業指數)相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指(針對協議轉讓標的)或三板做市指數(針對做市轉讓標的)為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。公司評級買入：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在20%以上持有：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于10%與20%之間中性：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與10%之間回避：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間賣出：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下行業評級重要聲明強于大市：未來6個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數5%以上跟隨大市：未來6個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與5%之間弱于大市：未來6個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下西南證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。017年7月1日起正式實施，，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公