第5章利率的決定本章教學內容資產需求理論基于債券市場供求分析的利率決定理論基于貨幣供求分析的利率決定理論-流動性偏好理論翁舟杰：wzj@21.資產需求理論資產是可以作為價值儲藏手段的財產，包括貨幣、債券、股票、藝術品、土地、住宅，等等。資產需求的決定因素

——在面對是否購買某項資產或者在不同種類的資產中如何選擇之類的問題時，必須考慮下列因素：財富(wealth)，個人擁有的全部資源，包括所有種類的資產。預期回報率(expectedreturn)，即與其他資產相比，某種資產在下一期實現的收益率的預期值。風險(risk)，與其它資產相比，某種資產收益率的不確定性水平。流動性(liquidity)，與其他資產相比，某種資產變現的速度和難易程度。翁舟杰：wzj@3資產需求理論內涵該理論認為，在其他條件不變的情況下，資產需求量對于財富、預期收益率、風險和流動性等變動情況的反映如下：變量變量的變動情況需求數量的變動情況財富與其他資產相比較，某項資產的預期收益率與其他資產相比較，某項資產的風險與其他資產相比較，某項資產的流動性翁舟杰：wzj@42.基于債券市場供求分析的利率決定理論對利率決定因素進行分析的第一種方法是，通過觀察債券市場的供求狀況來了解債券價格的決定機制。由于債券價格和利率存在負相關關系，從而可以研究利率的決定。概括來看，這是一種基于債券市場供求分析的利率決定理論。下面通過分析債券的需求曲線和供給曲線來研究均衡利率的確定。債券的需求曲線：該曲線顯示了在其他經濟變量保持不變的條件下，債券的需求量和價格之間的關系。債券的供給曲線：該曲線顯示了在其他經濟變量保持不變的條件下，債券的供給量和價格之間的關系。翁舟杰：wzj@5債券的需求曲線考察一個1年期貼現發行債券的需求情況。

根據公式：

其中，i為利率=到期收益率；Re為預期收益率；F為債券面值；P為初始購入價格。上式說明，每個債券價格都對應著不同的利率取值和預期收益率。根據資產需求理論，在其他經濟變量（如其他資產的預期收益率、風險和流動性以及收入等）保持不變的條件下，如果債券的預期收益率越高，那么債券的需求量也越大。即：

P↑→Re(=i)↓→Bd↓債券需求曲線Bd在“P-B”坐標圖像中向下傾斜

注意：需求曲線Bd在“i-B”坐標圖像中則向上傾斜翁舟杰：wzj@6債券的供給曲線同樣考察一個1年期貼現發行債券的供給情況。

根據公式：

其中，i為利率=到期收益率；Re為預期收益率；F為債券面值；P為初始發行價格。分析：在其他經濟變量保持不變的條件下，貼現債券發行價格上升，對發行公司而言可以籌措到更多的資金，債券供給量顯然就越大。也即是說發行利率越低，債券的供給量越大。

P↑→i↓→Bs↑債券需求曲線Bs在“P-B”坐標圖像中向上傾斜

注意：需求曲線Bs在“i-B”坐標圖像中則向上傾斜翁舟杰：wzj@7市場均衡翁舟杰：wzj@8均衡利率的變動概念辨析：需求量（供給量）的變動需求（供給）的變動例如函數：y=ax+b請記?。涸诳疾煲粋€變量變動產生的影響時，我們同時假設其他變量保持不變。翁舟杰：wzj@9債券需求的變動財富：隨著財富的增加，債券需求量也會隨之提高，需求曲線向右方移動。債券的預期收益率：長期債券的預期利率越高，其現期長期債券的預期收益率將會下跌（why），導致債券需求減少，債券需求曲線左移。另外，其他可替代資產的預期收益率變化也會對債券需求的變動產生影響。預期通貨膨脹率：預期通貨膨脹率的提高將會降低債券的預期收益率，導致債券需求減少，債券需求曲線左移。債券的風險：債券風險水平的提高將會導致債券需求的下降，債券需求曲線左移。另外，可替代資產的風險水平的提高也將會導致債券需求的提高。債券的流動性：債券流動性的提高會導致債券需求上升，曲線右移。另外，其他可替代資產的流動性變化也會對債券需求的變動產生影響。

在經濟周期的擴張階段，隨著財富的增加，債券需求量也會隨之提高，需求曲線向右移動。同理，在經濟周期的緊縮階段，隨著財富的減少，債券需求量也會隨之下降，需求曲線向左移動。影響財富的另一因素是公眾的儲蓄傾向。如果居民的儲蓄增加，財富增長，那么債券需求量也會隨之提高，債券需求曲線向右移動。反之則左移。

預期通貨膨脹率的變化通常會改變實物資產的預期收益率，如實物資產預期收益率的變化會對債券需求產生影響。

另一方面，我們可以把預期通貨膨脹率的上升或下降視為債券實際利率的下降或上升，由此對債券需求產生影響。翁舟杰：wzj@10債券供給的變動影響債券供給的因素包括：投資機會的預期盈利能力

公司對廠房和設備的投資盈利能力的預期值越高，公司項目投資的欲望就越強烈。因此，在經濟周期的擴張階段，債券供給將會提高，債券供給曲線右移。預期通貨膨脹率

如果預期通貨膨脹率提高，借款的真實成本就會下降，因而在每個給定債券價格水平下的債券供給數量就會提高。因此，預期通貨膨脹率的上升將會導致債券供給的增長，債券供給曲線右移。政府預算

當政府財政赤字提高時，財政部將會出售更多的債券，從而增加每個債券價格水平下的債券供給。因此，政府財政赤字越大，債券供給數量就越多，債券供給曲線右移。應用：預期通貨膨脹率導致的利率變動——費雪效應費雪效應：預期通貨膨脹率和利率之間的關系。預期通貨膨脹率上升的效應分析：結論：預期通貨膨脹率上升的時候，利率也會提高。翁舟杰：wzj@11債券數量，B債券價格，PP1P212Bs1Bs2Bd1Bd2應用：經濟周期擴張導致的利率變動經濟周期擴張：企業通常擁有更多盈利性項目需要融資，債券供給曲線右移；同時，財富總量通常會增加，債券需求曲線右移。

總結：根據供給曲線和需求曲線移動幅度，新的均衡利率可能上升和下降。一般而言，供給曲線的變動幅度會大于需求曲線的變動幅度，從而導致債券利率上升。翁舟杰：wzj@12債券數量，B債券價格，PP1P212Bs1Bs2Bd1Bd2翁舟杰：wzj@133.貨幣市場的供給與需求：流動性偏好理論除了使用債券市場的供求分析來說明均衡利率的決定機制外，凱恩斯創立了流動性偏好理論模型，通過對貨幣市場的供求分析來說明均衡利率的決定機制。概括來看，這是一種基于貨幣市場供求分析的利率決定理論。理論依據：

假設人們由于儲藏財富的資產主要包括貨幣和債券，則經濟運行中的財富總量等于債券總量和貨幣總量之和。則有：

Bs+Ms=Bd+Md

Bs-Bd=Ms-Md

如果貨幣市場均衡：Ms=Md，則

必有債券市場均衡：Bs=Bd即是說，讓債券市場的供求相等或者讓貨幣市場的供求相等來確定均衡利率，這兩種方法是相同的。翁舟杰：wzj@14利率決定的流動性偏好理論框架貨幣需求：取決于流動性偏好（會在貨幣需求理論模塊詳細介紹，目前先用機會成本的概念加以理解）。

貨幣具有最強流動性但沒有收益，債券有收益但流動性稍差。當利率r上升，持有貨幣的機會成本上升，貨幣需求Md下降。利率和貨幣需求存在反相關關系。

貨幣供給：取決于貨幣

當局政策的一個外生變量，

因此在M—r坐標系中，貨

幣供給曲線

Ms是一條垂直

于橫軸的直線。當Md=Ms時，貨幣需求

與貨幣供給的均衡決定利率。翁舟杰：wzj@15流動性偏好理論中的均衡利率變動討論均衡利率的變動，就必須討論貨幣需求的變動（貨幣需求曲線的移動）和貨幣供給的變動（貨幣供給曲線的移動）。貨幣需求的變動

導致貨幣需求曲線發生移動的因素有兩個，即收入和價格水平。1）收入效應：隨著經濟的擴張，收入的增加，人們希望持有更多的貨幣作為價值貯藏和完成更多的交易。即，收入水平提高，會導致貨幣需求增加，需求曲線右移。2）價格水平效應：當物價水平上升時，同樣名義貨幣量的價值下降，所能購買的商品和勞務少于漲價以前。為使所持真實貨幣量恢復到漲價前的水平，人們將持有更多的名義貨幣量。故價格水平上升，導致貨幣需求增加，需求曲線右移。貨幣供給的變動

凱恩斯假定貨幣供給完全受中央銀行的控制，由中央銀行操縱的貨幣供應的增加將使貨幣供給曲線右移。翁舟杰：wzj@16均衡利率的變動翁舟杰：wzj@17應用：貨幣供給和利率貨幣供給和利率之間存在負相關關系的結論是否一定正確呢？將貨幣供給量提高（在其他經濟變量保持不變的條件下）會使利率下降的這一結論稱為流動性效應。但貨幣供給量的提高并不能保證“其他經濟變量保持不變”，而是會對經濟運行過程產生其他的效應，從而導致利率上升。如果這種效應足夠大，那么在貨幣供應量提高時，利率完全有可能隨之上升。這些效應包括：收入效應：由于貨幣供給增加對經濟產生擴張性影響，提高了國民收入和財富，導致貨幣需求曲線右移，利率上升。價格水平效應：貨幣供給增加也能導致整體物價水平的上升。流動性偏好理論的分析認為，這將導致利率上升。通貨膨脹預期效應：貨幣供給增加，可能使人們預期未來價格水平會更高，從而導致更高的通貨膨脹預期。債券供求理論告訴我們，通貨膨脹預期的提高將導致利率上升。貨幣供給和利率-示意圖翁舟杰：wzj@18流動性效應大于其他效應流動性效應小于其他效應，并且預期通貨膨脹率調整速度較慢流動性效應小于預期通貨膨脹效應，并且預期通貨膨脹率調整速度較快一般來說：臨時提高貨幣供給增長比率可以在短期內降低利率。翁舟杰：wzj@19本章小結資產需求理論說明，一項資產的需求量：(a)與財富成正比關系；(b)與該資產相對于其他可替代資產的預期收益率成正比關系；(c)與該資產相對于其他可替代資產的風險成反比關系；(d)與該資產相對于其他可替代資產的流動性成止比關系。債券供給和需求分析是一種利率決定理論。該理論認為當收人（或者財富）、預期收益率、風險或者流動性的變化引起需求變化時，或者當投資機會的吸引力、借款實際成本或政府預算的變化引起供給變化時，利率都會隨之發生變化。流動性偏好理論是另外一種利率決定理論。該理論分析貨幣的供給和需求，它認為由于收人或者物價的變化引起貨幣需求變化，或者貨幣供給發