SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學房地產金融與投資分析周天建中國礦業大學土地資源管理系二○一三年三月SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-1住房抵押貸款證券化概述§4-2住房抵押貸款證券化的運作§4-3發達國家住房抵押貸款證券化模式§4-4我國住房抵押貸款證券化的思考Chp4

住房抵押貸款證券化SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-1住房抵押貸款證券化概述一、住房抵押貸款證券化的概念住房抵押貸款證券化（mortgage-backedsecuritization，MBS）是資產證券化的一種，是指相關金融機構將自己所持有的流動差，但具有較穩定的可預期現金流的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款群組，由特殊機構（SpecialPurposeVehicle，簡稱SPV）購入，經過擔保、信用增級等技術處理后以證券的形式出售給投資者的融資過程。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-1住房抵押貸款證券化概述二、住房抵押貸款證券化的產生住房抵押貸款證券化是資產證券化發展史上最早出現的證券化類型，它誕生于20世紀70年代的美國。當時，美國面臨著嚴重的經濟衰退，通貨膨脹加劇。商業銀行和儲貸協會受到了《Q條例》存款利率上限的限制，因而競爭力下降，經營狀況惡化。為了擺脫流動性不足的困境，以及為了防止流動性不足帶來的更大的信用危機，金融機構不得不一方面出售一部分債權，其中主要是住房抵押貸款債權，以改善自身的經營現狀；另一方面則盡力尋求新的金融工具。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-1住房抵押貸款證券化概述二、住房抵押貸款證券化的產生這時，一種新的金融機構應運而生，他們專門向銀行收購住房抵押貸款，然后轉售給政府信用機構或者以貸款為支持發行債券–住房抵押貸款支撐證券化誕生了。

美國成立了聯邦國民抵押協會（FNMA）、聯邦住房貸款抵押公司（FHLMC）以及政府國民抵押協會（GNMA）。三家機構向銀行和儲蓄機構購買了大量的住房貸款，并且為許多金融機構的住房抵押貸款提供擔保，這些機構的成立為住房抵押貸款證券化提供了良好的外部環境，在政府部門的推動下，住房抵押貸款證券化得到迅速發展。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-1住房抵押貸款證券化概述二、住房抵押貸款證券化的產生

住房抵押貸款證券化之后，證券化的金融創新技術被廣泛的運用于抵押債權以外的非抵押債權資產。

一般而言，由非抵押債權資產為擔保發行的證券被稱為資產支持證券（asset-backedsecuritiesABS）,由抵押債權作擔保發行的證券被稱為抵押擔保證券（mortgage-backedsecuritiesMBS）。

汽車貸款、信用貸款以及與信用卡類似的其他分期還款的貸款，應收賬款、普通工商貸款、無擔保消費貸款、公用事業租賃等能產生現金流量的應收債權都陸續進入了資產證券化的領域。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-1住房抵押貸款證券化概述三、住房抵押貸款證券化的類型

住房抵押貸款證券化所使用的金融工具統稱為抵押貸款支持證券。最常見的分類是按照交易結構將其分為轉手證券、資產支持證券和轉付證券三種類型的證券。1、轉手證券（Pass-throughsecurities）

轉手證券是證券化后的住房抵押貸款的所有權經過SPV的出售而轉移，這些轉移的住房抵押貸款從銀行也就是發起人的資產負債表的資產項移出。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-1住房抵押貸款證券化概述三、住房抵押貸款證券化的類型1、轉手證券（Pass-throughsecurities）

轉手證券的投資者擁有住房抵押貸款的所有權，SPV將扣除了一定費用后的住房抵押貸款產生的還款現金流“轉手”給投資者。同時，住房抵押貸款的各種風險也幾乎全部“轉手”給了投資者。2、資產支持證券（asset-backedsecurities）

ABS是發行人以住房抵押貸款組合為抵押而發行的債券。與轉手證券不同的是住房抵押貸款仍是發起人的資產，留在資產負債表中，同時投資者是債權人，而不像轉手證券的投資人那樣擁有抵押貸款的所有權。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-1住房抵押貸款證券化概述三、住房抵押貸款證券化的類型2、資產支持證券（asset-backedsecurities）

ABS一般都要進行超額擔保，需要于相當于ABS本金110％－200％價值的擔保品。因為有超額擔保所以對參與機構的信用級別要被評為AAA級。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-1住房抵押貸款證券化概述三、住房抵押貸款證券化的類型3、轉付證券（pay-throughsecurities）

轉付證券形成了，它綜合了轉手證券和ABS的優點。轉付證券用抵押貸款所產生的現金流量來向投資者支付本息，這與轉手證券相同。同時它像ABS一樣由抵押貸款作為擔保發行資產證券，抵押貸款的所有人仍是發起人，被保留在資產負債表中。

目前應用最為廣泛的轉付證券是擔保抵押證券（collateralizedmortgageobligationsCMO）。CMO的特點是對證券進行分檔，通常按照期限的不同，設計不同檔級的證券，每檔的特征各不相同，較好的克服了過手證券的不足。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-1住房抵押貸款證券化概述三、住房抵押貸款證券化的類型4、不同交易結構證券的比較類型特征轉手證券ABS（資產支持證券）CMO（轉付證券）抵押擔保資產的所有權屬于投資者屬于發起人屬于發起人發起人資產負債表上證券化的資產是否保留不保留在資產負債表中仍保留在資產負債表中仍保留在資產負債表中資產證券本息的支付來源完全來自原始資產產生的現金流不依賴原始資產產生的現金流完全來自原始資產產生的現金流現金流量的確定性相對不確定相對確定相對確定抵押品利用效率高很低高到期期限同一次發行的所有的過手證券期限相同同一次發行的所有ABS期限相同到期檔次一般分為3－6檔，本金的償還有先后順序信用級別從政府擔保的AAA級證券到A級的私人過手證券很高，大多數是AAA級或者是AA級的絕大多數是AAA級SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-1住房抵押貸款證券化概述四、住房抵押貸款證券化的作用1、對房地產行業的作用住房抵押貸款證券化增強了金融機構的資產流動性，從而有助于金融機構貸款向個人購房者傾斜，形成以買方貸款為重心的融資格局，促進住房有效需求的形成，加快住房商品的流通。2、對金融機構的作用

（1）提高了資產的流動性，改善銀行的資產負債結構。

（2）有效地分散和轉移銀行信貸風險。

（3）提高了銀行的資本利用率。（風險資本儲備金）SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-1住房抵押貸款證券化概述四、住房抵押貸款證券化的作用3、對購房者的影響推行住房抵押貸款證券化，可以提高居民的購房能力。4、對投資者的作用

證券化為其提供了新的業務品種。

證券化所帶來的轉讓手續的簡化，使得交易更為便利。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-2住房抵押貸款證券化的運作一、住房抵押貸款證券化的主要參與者

1、發起人（originator）。即原始權益人。住房抵押貸款證券化的發起人通常是發放住房抵押貸款的金融機構，如商業銀行、住房專業銀行等。他們發起貸款，并根據融資需要組建合適的資產池，將其真實出售給SPV。2、發行人，即特設機構（SPV）。SPV通過向不同的發起人收購住房抵押貸款資產組建住房抵押貸款資產池，然后整合包裝后發行住房抵押貸款證券，并負責住房抵押貸款證券的本息支付。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-2住房抵押貸款證券化的運作一、住房抵押貸款證券化的主要參與者3、投資者（investor）。它是抵押貸款支持證券的市場交易者。對于投資者而言，投資住房抵押貸款證券可以獲得較高的投資回報優化投資組合，大大降低了投資風險。

4、市場中介機構。中介機構主要包括：服務商（servicer）從事每月償還本息、還款收集等的相關活動，受托機構（trustee）其主要職能是持有抵押品并向投資者償付本息等，以及信用增級機構（creditenhancementagency）和信用評級機構（creditratingagency）。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-2住房抵押貸款證券化的運作二、住房抵押貸款證券化的操作流程1、

組建住房抵押貸款證券化的資產池（assetpooling）。2、設立特殊機構SPV，實現破產隔離（bankruptcyremote）。3、

進行信用增級（creditenhancement），完善交易結構。4、設計證券，信用評級。5、

住房抵押貸款證券發行。6、管理資產池，償付證券權益。住房抵押貸款證券化的基本運作如下圖所示：住房抵押貸款證券化的基本運作圖借款人

發起人

特設信托機構（SPV）

投資者受托機構資產池償還本息破產隔離信用增級提供貸款現金收入流積累收入剩余價值資產池真實出售購買價款發行證券支付利息證券購買款一級市場二級市場SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-2住房抵押貸款證券化的運作三、住房抵押貸款證券化的風險控制1、利率風險利率風險（interestraterisk），也稱為市場風險（marketrisk），是指由于利率的變動造成的發放抵押貸款的機構或者證券持有者所遭受損失的風險。2、提前支付風險（pre-paymentrisk），指由于借款人隨時支付全部或是部分抵押貸款的余額導致了現金流量的不穩定和再投資現象的風險。3、信用風險（creditrisk）,也叫違約風險（defaultrisk），是指在金融交易中，交易一方的違約給另一方造成損失的可能性。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-2住房抵押貸款證券化的運作四、住房抵押貸款證券化所涉及的法律問題1、特設（殊）機構（SPV）的法律特征（1）SPV是為完成證券化操作而組建的法律實體，具有獨立的法律地位。其經營范圍只限于證券化業務。（2）SPV是一個臨時機構。當其所發證券全部到期并償本付息后，SPV即自動解散。（3）SPV是一個“不破產實體”。（4）SPV的組建需要政府背景。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-2住房抵押貸款證券化的運作四、住房抵押貸款證券化所涉及的法律問題2、資產轉移的法律問題一般來說，根據各國法律對債權轉讓中轉讓通知要求的程度，債權轉讓原則可分為三種：

（1）自由轉讓原則。

（2）通知轉讓原則。

（3）協議轉讓原則。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-2住房抵押貸款證券化的運作四、住房抵押貸款證券化所涉及的法律問題2、資產轉移的法律問題

SPV在收購抵押貸款支持資產時，必須符合會計準則關于“真實出售”的標準，即資產必須真實地從原始權益人轉移到SPV名下，并且該轉移不存在瑕疵。

判定是否符合“真實出售”的標準指標：（1）當事人意圖符合證券化目的；（2）發起人（銀行）的資產負債表已進行資產出售的賬務處理；（3）出售的資產一般不得附加追索權；SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-2住房抵押貸款證券化的運作四、住房抵押貸款證券化所涉及的法律問題2、資產轉移的法律問題判定是否符合“真實出售”的標準指標：（4）資產出售的價格不盯著貸款利率；（5）出售的資產已經過“資產分離”處理，即已通過信用提高方式將出售的資產與發起人信用風險分離。不符合上述條件的將視作擔保貸款或信托。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-2住房抵押貸款證券化的運作四、住房抵押貸款證券化所涉及的法律問題3、信用增級的法律問題

住房抵押貸款證券的投資利益能否得到有效的保護和實現主要取決于證券化資產的信用保證。需要通過內部信用增級和外部信用增級來提高抵押擔保證券的信用等級，以保證抵押擔保證券的投資收益。外部增級是指由發起人以外的第三方提供的信用增級工具，其常見的形式有：由銀行提供信用證、保險公司提供保證函或者擔保公司提供擔保等。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-2住房抵押貸款證券化的運作四、住房抵押貸款證券化所涉及的法律問題3、信用增級的法律問題

內部增級主要通過對SPV資本結構的設計來實現，即用受讓資產中所產生的部分現金流來實現。其常見形式有：

一是將SPV發行的證券劃分為優先級和次級證券，次級證券必須在優先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔高風險的投資者、發起人和為SPV提供信用的人所持有。次級證券的存在加強了優先證券的信用等級；

二是由發起人向SPV提供擔保；三是由發起人在轉讓資產時，為所轉讓資產提供超額擔保或者打折出售。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-2住房抵押貸款證券化的運作四、住房抵押貸款證券化所涉及的法律問題4、抵押證券的法律問題發行之前證券法規對證券化產品的調整和審核。發行之后在資本市場上的流通。法律對抵押支持證券的交易場所、交易規則，以及參加市場交易的主體都要作出規定。法律的規范，政策的支持SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-3發達國家的住房抵押貸款證券化模式一、美國模式美國的抵押貸款證券化采取表外運作模式：

在該模式下，銀行將住房抵押貸款以真實出售的方式出售給SPV，由SPV發行證券。

SPV是獨立于銀行而存在的，通常是政府設立的專門購買貸款發行住房抵押貸款證券。

銀行的經營運作與SPV無關，即使銀行經營不良導致破產，銀行對住房貸款也已不具有追索權。

由于銀行出售的住房抵押貸款已移出資產負債表，所以該模式也被稱為表外運作模式。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-3發達國家的住房抵押貸款證券化模式一、美國模式美國住房抵押貸款證券化的主要特點有：1、政府的大力支持。（法律、政策、經濟等方面）2、信用評級機構的良好信譽。3、貸款保險制度的建立。4、超額擔保制度的建立。5、信托保管制度的建立。6、金融業務電子化的推廣。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-3發達國家的住房抵押貸款證券化模式二、德國模式

德國住房抵押貸款證券化的主要特征就是“表內證券化模式”占主導地位。

所謂表內證券化模式，就是在該模式下，不需要設立SPV，銀行直接以住房抵押貸款為抵押發行債券，即住房抵押貸款的發放人就是住房抵押貸款證券的發行人。

債券的本金利息償付未必來自貸款產生的現金流。銀行破產時，債券投資者作為貸款的抵押權人獲得優先償付。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-3發達國家的住房抵押貸款證券化模式二、德國模式貸款沒有從銀行的資產負債表中剝離，沒有實現破產隔離，住房抵押貸款仍為發起人的資產，所發行的證券則為發起人的負債，二者都位于抵押貸款發起人的資產負債表中，因而該模式被稱為表內運作模式。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-3發達國家的住房抵押貸款證券化模式三、英國模式

英國發行的住房抵押證券只有抵押支持證券一種，其性質相當于美國的轉手證券。

在證券化過程中也要求設立專門的發行機構SPV進行操作。在英國，住房抵押貸款證券化的發行機構是由住房抵押貸款的原始債權人設立的，由原始債權人向發行機構出售抵押貸款。

與美國不同，英國的證券化完全是從私人領域發展起來的，也并沒有形成像美國一樣完善的住房抵押貸款證券化的法律體系，政府干預很少，沒有建立專門的機構實施證券化的操作，也沒有對所發行的住房抵押證券提供國家信用擔保。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-3發達國家的住房抵押貸款證券化模式四、澳大利亞模式

澳大利亞模式兼具美德模式的特點，抵押貸款發放人與住房抵押貸款證券發行人具有母子公司關系。

抵押貸款證券發行人是由銀行設立的子公司，該子公司作為特殊目的實體存在。它購買銀行的住房抵押貸款并在市場上發行證券。母行與該子公司之間的資產轉移也屬真實銷售。母子公司各自獨立經營運作，但子公司的經營業績最終將反映到母行資產負債表中。澳大利亞以銀行成立公司為主。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-4我國推行住房抵押貸款證券化的思考一、我國推行住房抵押貸款證券化的可行性

1、中國經濟發展迅速為住房抵押貸款證券化的發展提供了一個良好的宏觀環境。2、資本市場的發展為住房抵押貸款證券化創造了基本條件。3、我國已經初步具備住房抵押貸款一級市場的雛形，為發展住房抵押貸款證券化提供前提條件。《信貸資產證券化試點管理辦法》2005年SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-4我國推行住房抵押貸款證券化的思考二

、我國推行住房抵押貸款證券化的障礙（一）制度障礙1、

監管體制限制了機構投資者的發展空間。2、信用體系與資產評估體系限制了證券化的順利完成。3、技術人員的缺乏。4、會計制度和稅收制度的限制。（二）法律障礙法律障礙表現在兩個方面：1、住房抵押貸款證券化與相關法律的抵觸。2、相關的法律缺失。（三）市場障礙1、

利率的非市場化；2、

金融市場的不規范、不健全。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-4我國推行住房抵押貸款證券化的思考、我國推行住房抵押貸款證券化的對策1、建立健全政府支持體系，促進住房抵押貸款證券化市場健康有序發展。2、制訂配套的法律規范，為住房抵押貸款證券化提供可以參考的依據。3、營造良好的住房抵押貸款證券化外部環境，健全中國住房金融市場。4、加強住房抵押貸款證券化人才的培育和發展，組建一支人才隊伍。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-4我國推行住房抵押貸款證券化的思考四、中國建設銀行住房抵押貸款證券化試點方案特點試點方案基本信息如下：規模：50億元人民幣

產品：信托受益權份額

模式：表外模式

信托機構：中融國際信托投資公司

評級機構：中誠信國際信用評級有限責任公司

發行市場：銀行間債券市場

主承銷商：中國國際金融有限公司SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學§4-4我國推行住房抵押貸款證券化的思考四、中國建設銀行住房抵押貸款證券化試點方案特點方案特點：1、表外融資模式充分體現化解住房抵押貸款金融風險的初衷。2、在我國當前的市場環境下，信托模式是比較合適的選擇。3、信用增級以內部增級為主。4、在監管方面，將呈現資產證券化試點將以一家監管為主，多家共管的局面。SchoolofEnvironmentSciences&SpatialInformatics環境與測繪學院ChinaUniversityofMining&Technology中國礦業大學歸納小結2、住房抵押貸款證券化的類型主要包括轉手證券（Pass-throughsecurities）、資產支持證券（ass