通貨膨脹目標制是現階段最優貨幣政策嗎?7600字[內容提要]通貨膨脹目標制因其在降低通脹、錨定通脹冀望方面功效顯著而備受關注，以致通貨膨脹目標制是否我國最優貨幣政策選擇已成為時下學術界爭論的焦點。簡單的前瞻性模型分析結果說明，通貨膨脹目標制不一定優于其他貨幣政策規那么。從現實情況來看，我國尚未完全具備實施通貨膨脹目標制所需的制度條件和經濟條件。因而，現階段通貨膨脹目標制并非我國的最優貨幣政策選擇。

[關鍵詞]通貨膨脹目標制，最優貨幣政策，中央銀行

自1990年新西蘭中央銀行實行通貨膨脹目標制(Inflationtargeting，下列又簡稱“通脹目標制〞)以來，加拿大、英國、瑞典、芬蘭、澳大利亞、西班牙等多個國家相繼公開宣布以通脹目標制作為貨幣政策的新框架。由于在降低通脹、錨定通脹冀望方面功效顯著，通貨膨脹目標制備受學者推崇，國際貨幣基金組織(IMF)長期以來更是不遺余力地探索工業化國家和新興市場國家(如巴西、智利、以色列、墨西哥)實施通脹目標制的經驗，以期為其他國家提供經驗借鑒。受這一國際貨幣政策規那么流行趨勢影響，一些學者認為應將通脹目標制作為我國的最優貨幣政策選擇，并盡快加以施行，以提高我國的貨幣政策效率(夏斌、廖強，2022;劉仁伍等，2022;胡昆，2022)。而另一些學者那么認為我國實施通脹目標制的條件還不成熟，如果貿然施行，不但不一定取得預期的效果，反而會使中國的金融體系面臨更大的風險(楊建明，2022;卞志村、管征，2022;陳利平，2022)。則，通脹目標制是否我國時下的最優貨幣政策選擇呢《

一、通貨膨脹目標制優于其他貨幣政策規那么嗎《——基于損失函數的分析

通貨膨脹目標制是一種受限的相機抉擇性貨幣政策規那么，其特征是公開宣布正式量化的通脹目標(或通脹目標范圍)，而且是跨越一個或幾個時間軸，并明確地承諾、認定低而穩定的通脹是貨幣政策主要的長期目標(Bernanke等，1999)。通脹目標制通常可分為嚴格的通脹目標制(strictinflationtargeting)和有彈性的通脹目標制(flexibleinflationtargeting)，后者是實踐中通常采用的形式：中央銀行主要關注通貨膨脹的穩定，同時也關注產出的穩定，在保證通貨膨脹目標得以實現的同時盡力使產出穩定在其潛在水平附近。大局部實行通脹目標制國家的經驗說明，通脹目標制在降低和引導通脹預期、減低通脹水平、增強貨幣政策透明度和信譽度、提高貨幣政策效率和抵御通脹沖擊方面發揮了積極的作用。

但是否通貨膨脹目標制就是央行的最優貨幣政策選擇呢《事實上，無論是基于后顧性的宏觀經濟模型、前瞻性的經濟模型還是混合的新凱恩斯主義模型，無論是相機抉擇、完全承諾還是固定規那么，無論是通貨膨脹目標、通貨膨脹和產出的雙目標還是混合目標，都對應著不同的最優貨幣政策設計計劃。按照Kydland和Prescott(1977)所作的定義，最優貨幣政策規那么就是貨幣政策劃態優化問題的最優解，動態優化問題由目標函數及約束條件構成。最優貨幣政策評估的最終規范，在廣義上應該是以中央銀行所要最優化的福利(損失)函數來表示，換言之，央行的貨幣政策應該盡可能做到社會福利最大化、損失最小化，也就是廣義的目標規那么。在具體的結構方程約束下，可以得到其最優化問題的一階條件，我們通常把這個一階條件看作是狹義目標規那么。最優貨幣政策建模的一般范式是一個最優化的過程：確立目標函數——尋求約束條件——求解使目標函數最優的政策變量值，用一個簡單的模型表示為：

其中，方程(1)中的yt和πt，分別表示實際產出水平和通貨膨脹率，ytT和πtT分別代表目標產出率和目標通貨膨脹率;λ表示貨幣當局在平抑產出波動和價格波動之間的權衡系數，λ越大那么說明貨幣當局越關注通貨膨脹的偏離情況，反映了貨幣當局在最終目標上的取向。方程(2)和(3)聯合構成了最優貨幣政策的約束條件，這兩個約束條件即是AD曲線(或IS曲線)和AS曲線(或菲利普斯曲線)方程，其中，a表示AD曲線的斜率，r表示實際利率，反映的是政策實施變量，b表示AS曲線的斜率，u和v分別代表需求沖擊和供應沖擊，并服從于(0，σu2)和(0，σv2)的正態分布。

由此可見，評價一項貨幣政策是否最優，應當考察該項貨幣政策是否能使損失函數值最小化。鑒于貨幣政策具有較長的外部時滯，最優貨幣政策通常被認為應具有前瞻性。其意義在于中央銀行的貨幣政策能通過影響公眾的預期從而到達效果，貨幣政策對于通貨膨脹的作用更為直接。故此處以一個簡化的前瞻性AD—AS模型為約束條件，來比擬分析通脹目標制是否優于其他貨幣政策規那么。此時，我們參考卞志村、管征(2022)的研究結論，以混合名義收入目標和嚴格通脹目標作為比擬分析對象。

所謂混合名義收入目標，是指由實際產出缺口和通貨膨脹率之和組成的政策調控目標，即(z表示政策調控目標)。央行會在二者之間進行單一的折衷(trade-off)選擇，比方，如果央行發現實際產出因素對通貨膨脹的影響較大時，則只要將損失函數中通貨膨脹的權重因子減小，就可以采用名義收入目標作為最優貨幣政策規那么的實現形式。假定z*=0，此時的損失函數為：

從(4)式可知，如果執行混合名義收入目標，則損失函數的值將隨實際產出缺口對通貨膨脹的影響系數——b值的增大(減小)而增大(減小)。

嚴格通脹水平目標(astrictinflationtarget)也是一種最優貨幣政策規那么的有效形式，但它只是當損失函數中通脹權重δ為無窮大時的極端情況。此時央行在執行貨幣政策時僅僅關注通貨膨脹水平。由于央行會適當調節貨幣政策工具，同樣的外部沖擊此時將會是完全中性的，即外部沖擊不會影響到通貨膨脹水平。嚴格通脹目標制下實際產出缺口的方差與通脹率的方差如下式所示：

上標SIT表示嚴格通脹目標。式(5)說明，實際產出缺口對通貨膨脹的影響系數——b值越小，實際產出的方差也就越大，這樣會導致損失函數的值也增大(此時損失函數等于實際產出的方差);反之，b越大，損失函數的值越小。

通過比擬上述兩種貨幣政策目標框架可以發現，兩者都是最優貨幣政策規那么的實現形式。當b減小時，央行在執行這兩種目標時都可能會導致損失函數的值增大。因此，央行遵循最優貨幣政策規那么選擇實現貨幣政策目標時，混合名義目標和嚴格通脹水平目標都是可行的備選計劃，這兩種方式在損失函數的變化規律上是一致的，不存在孰優孰劣的問題。據此，從理論上講，通貨膨脹目標制并不一定優于其他貨幣政策規那么。

二、實施通貨膨脹目標制要求具備一系列制度條件和經濟條件

理論界廣泛認可的廣義通貨膨脹目標規那么用央行所要最優化的特定損失函數來表示，令產出缺口yt-ytT=xt，那么其規范形式如下：

損失函數是時間可加的，t+τ(τ≥0)期的損失用蘆來貼現，0其中，k>0反映的是實際邊際本錢的變動對通貨膨脹的影響以及實際邊際本錢和產出缺口之間的共同變動。該損失函數是現代分析框架下的規范損失函數，具有嚴格的微觀根底，而且也得到了理論界和實踐界的廣泛認可。然而，狹義目標規那么是完全承諾下的均衡結果，這意味著Svensson(1999)所說的通貨膨脹目標規那么不僅要求中央銀行的目標函數是可信的，而且還要求中央銀行有能力對未來各期的貨幣政策路徑做出承諾，是一種完全規那么。Svensson沒有通過具體限定貨幣政策操作行為來描述通貨膨脹目標規那么，也沒有通過對貨幣政策目標的設定來間接約束中央銀行，而是通過限定規那么下的均衡結果來定義規那么，是一種間接的定義方式。為了實現完全規那么下的均衡結果，要求整個貨幣政策操作框架，包括其各個組成局部和相互關系不但要保證中央銀行愿意并能夠做出最優承諾，而且還要保證公眾相信中央銀行的這種承諾是可信的。Svensson和Woodford(2022)在比照泰勒規那么與通脹目標制時指出，在通貨膨脹目標規那么的分析框架下得到的利率的均衡路徑遠比泰勒規那么給出的公式復雜，特別是可以包含具體的沖擊變量，這意味著在通貨膨脹目標規那么下中央銀行利用的信息量遠大于泰勒規那么下的信息量。實踐中的通脹目標制對整個政策操作框架都有較詳細的規定，近似地反映了通貨膨脹目標規那么的要求。

這些要求包涵的主要內容如下表所示：

一般認為，在以上列出的多項前提中，央行的工具獨立性、單一的名義錨和高質量的通脹預測應作為實行通脹目標制的要件，如果這三個前提的滿足度比擬低的話，通脹目標制非但不能帶來預期的政策效果，相反卻可能嚴重損害央行的可信度，對貨幣政策操作帶來嚴重的負面影響。

三、我國是否已為實行通貨膨脹目標制做好準備《——基于先決條件的分析

實行通貨膨脹目標制必需具備的制度條件和經濟條件，比方單一的名義錨、清晰可見的貨幣政策傳導機制、貨幣政策的透明度等等，目前在我國并不完全具備。主要的問題表現在：

(一)錨定什么目標《這個目標是否能夠充沛反映經濟體所承受的通脹壓力《能否準確預測《

通脹目標制錨定的應該是一個恰當的價格指數。從實踐來看，價格指數的選擇非常關鍵，它關系到目標通貨膨脹水平的設定及通脹目標制實施效果的評價，甚至關系到通貨膨脹目標制能否成功應用(Ball和Sheridan，2022)。原那么上，所選擇的價格指數應能充沛反映經濟體所承受的通脹壓力，并為公眾熟悉且接受。則，什么樣的通貨膨脹指數才是貨幣政策最合意的穩定目標呢《

目前，大多數通脹目標制國家均以廣義消費物價指數(headlineCPI)作為衡量指標。但近期的研究說明，CPI并非一個好指數(Gorden，2022)。從我國實際情況來看，現行的CPI指標體系并不能及時反映整個居民生活消費價格的變動以及居民消費生活模式的改變(易憲容，2022)。范躍進、馮維江(2022)在實證考察的根底上指出，由于以CPI為根底的通貨膨脹率包含了經濟生活中暫時、不可控因素的外生沖擊，削弱了對基準通貨膨脹趨勢的解釋力，據此來判斷經濟的冷熱程度和宏觀調控機會可能會產生失真，因而央行應運用核心通貨膨脹率修正CPI。但迄今為止，中國仍然是全球主要經濟體中惟一不頒布核心通貨膨脹率的國家。

選定了價格指數之后，還有一個關鍵的問題：能不能準確預測《為此，央行需要建立一個可靠的通貨膨脹預測模型，把握貨幣政策傳導機制，估計出貨幣政策工具調節對產出和價格產生影響的時滯。盡管2022年中國人民銀行設立上海總部，通過上海總部貼近市場的優勢為貨幣政策的制定提供迅捷、準確的信息來源，金融數據的取得能力已經大為提高。但由于我國目前尚處于經濟轉軌時期，存在非一致性預期的經濟結構，宏觀經濟數據的可信性和及時性不能得到有效保證，且央行在貨幣政策的制定過程中，尚未運用周期性、系統性預測程序對通貨膨脹等進行預測，因而在有條件預測建模方面仍不具備條件。

(二)有沒有有效的貨幣政策工具《

有效的貨幣政策工具意味著央行有多種工具可供選擇，意味著貨幣政策工具可以有效地向社會發出貨幣政策態勢的信號，引導微觀主體的投資、消費和儲蓄行為，并隨之對價格水平和其他經濟變量產生影響。則，中國人民銀行是否擁有實行通脹目標制所需的政策工具箱呢《目前，中國人民銀行運用的貨幣政策工具主要有：信貸政策、公開市場操作、存款準備金、央行基準利率、中央銀行對政策性銀行再貸款、政策性金融債、對商業銀行再貸款、再貼現、特種存款、中央銀行票據等，已形成以公開市場操作為主的多種政策工具并存的局面。但與興旺的市場經濟國家相比，我國貨幣政策工具的運用仍存在一些問題，如：信貸政策仍具有行政性色彩;準備金率影響了貨幣政策工具的有效性;公開市場業務存在一定的局限性;匯率制度影響了外匯操作工具的運用;非市場化利率影響利率調整工具的效果等。

通脹目標制的政策效應主要是通過利率渠道進行傳導。但是，利率渠道的市場傳導在我國并不通暢。從我國實際情況看，一方面，銀行存貸款利率還(局部)受到中央銀行的管制，債券市場歷史較短，利率渠道還不是貨幣政策的主要傳導渠道。這與新凱恩斯主義假定短期利率是中央銀行的政策工具是有矛盾的。另一方面，由于目前我國存在著嚴重的債權型貨幣錯配，人民幣升值預期在不斷增強，為了避免投機熱錢的涌入，央行必須使人民幣與美元之間的利差保持在2—3個百分點之內，以增加投機本錢。可見利率作為貨幣政策傳遞的主要工具，在我國還遠未實現市場化，既不反映資金需求，也不能有效地傳導貨幣政策效應。何況目前SHIBOR還無法取代央行設定的存貸款利率，“成為一個公認、權威的利率基準〞;且SHIBOR“交易價中有其他更復雜的因素，包括利益輸送、利益轉移等，使得交易價與報價相差甚遠〞。因此，目前在我國以利率作為通脹目標制貨幣政策的主要傳遞工具還不具備可行性。

(三)央行有工具獨立性嗎《

工具獨立性意味著由政府設定通脹目標，央行可最大程度地防止短期的政府干涉，獨立運用所有必須的貨幣政策工具、伎倆和信息，并以其認為適宜的方式確保通脹目標制的實行。實證研究說明，央行獨立性與通脹率呈負相關關系，因而所有通脹目標釘住者都在法律框架內對貨幣政策操作的獨立性(工具獨立性)給予了相應的保證(Schaechter等，2000)。

國內大量的研究認為，中國人民銀行沒有獨立性。這種判斷并不錯誤，但過于簡單。從“工具獨立性〞來看，中國人民銀行是有一定的工具獨立性的。中國人民銀行根本具有適宜的伎倆以及適宜的政策工具來實現外部設定的政策目標，并且根本上無須為填補財政赤字而印刷貨幣。但是，中國人民銀行的重大決策必須報國務院批準，這一決策管理機制在一定程度上影響了其工具獨立性。此外，隨著近年來債權型貨幣錯配的不斷累積，我國外匯儲藏的規模在不斷壯大，這局部外幣資產凈值主要來源于國際收支順差和人民幣升值預期下國外游資的涌入。在我國特有的強制結售匯制度下，央行作為被動買家，需要不斷購入商業銀行賣出的外匯。官方外匯儲藏的持續增長，同時也意味著央行根底貨幣的不斷釋放。為避免根底貨幣不斷釋放帶來的流動性泛濫以及加息的壓力，央行又不得不被迫通過公開市場業務不斷回籠資金，我國央行政策工具的獨立性因此受到很大的牽制。

(四)能做到只有一個名義錨嗎《

通脹目標制要求央行必須把價格穩定作為貨幣政策的首要目標，并由假設干指標構成價格穩定的操作目標(Kuttner，2022)。大多數實施通脹目標制國家的中央銀行法都把物價穩定作為根本或唯一的法定貨幣政策目標。一旦決定采納通脹目標制，則，通貨膨脹率就作為最終目標和名義錨。但是，央行需要建立一個模型，該模型是否只以通貨膨脹作為惟一的目標變量，中間變量是選擇利率還是貨幣供給量等，都需要加以綜合考慮。對轉型中的中國來說，可以考慮以通貨膨脹作為核心的目標變量，把產出(缺口)、失業率等合并或獨自作為從屬的目標變量，分別賦予不同的權重。但目前我國存在著嚴重的債權型貨幣錯配，使得維持匯率穩定，防止大幅波動，仍是當前央行不得不考慮的一個重要方面，成為我國貨幣政策的另一個名義錨。

(五)貨幣傳導機制是否通暢《

實行通脹目標制要求貨幣當局對貨幣政策傳導機制有一個清晰的認知，要分明地了解短期利率、匯率、貨幣及信貸等彼此之間的關系，并知道如何應對外部沖擊。我國貨幣政策傳導機制較復雜，以量為主，同時結合價的調節。大量的研究認為，我國貨幣政策傳導存在十分顯著的時滯，貨幣政策變量在其傳導過程中通過體制“縫隙〞滲漏消失，調節失靈。加之區域金融資源外流和金融結構失衡相互影響，央行貨幣政策在我國黃河中游、西北、長江中游等三個區域共計13個省份不具有有效傳導機制(常海濱、徐成賢，202