中國家具及消費輕工行業現狀分析

一、家具及消費輕工：渠道為王，自下而上甄選優質龍頭標的

1、家具：地產“白銀時代”，看好國內家具龍頭企業轉型升級

2018年，我國經濟運行保持總體平穩，穩中有進的發展態勢，國內生產總值突破90億元，同比增長6.6%，主營業務收入、利潤總額均實現正增長。從投資的環境來看，2018年促進民間投資減稅降費、定向降準等政策實施，可以看到企業愿意增加更多的投入用于未來的持續性發展。同時可以看到行業運行中穩中有變，變中有憂，企業累計虧損額增速明顯，反映出行業企業效益風險加大。如何把握戰略機遇，不斷優化產業結構，從要素和投資驅動轉變創新驅動，成為家具行業適應新常態，實現新發展的重要課題。

從行業發展的情況來看，也呈現出一定的變化，竹、藤家具連續三年增長，其他行業為三年來增速最低，在創新產品多樣化的趨勢下，竹藤迎來了比較好的發展時期。

從產量情況來看，近五年來家具行業增速緩慢，更是出現了負增長，反映家具行業在化解產能過剩的過程中，并非單純提出規模的擴張。

從這一結論，從各區域的產量中表現可以得到證明，東部地區的產量占比最大，產業最為發達，產品附加值最高，但增速為負數，前幾年新興產業園的快速建設和政策吸引下，中西部地區實現快速發展，特別是西部地區，2018年產量同比增長達到13.9%。

展望2020年，競爭格局仍是影響家具板塊投資邏輯的核心驅動要素，建議優選質地較好，更大概率通過擴品類、拓渠道等方式夯實競爭優勢、業績確定性相對較高的龍頭企業。競爭格局與下游需求是影響家具板塊投資邏輯的兩大核心要素，具體而言：當前家具板塊估值整體處于歷史較低位置，

2020年竣工回暖將是大概率事件，需求回暖預期下板塊投資價值凸顯；考慮到行業競爭仍較為激烈，預計2020年竣工回暖帶來的邊際需求改善將部分被行業競爭抵消，選股邏輯宜采取自下而上的方式，優選質地較好，積極順應渠道變革、夯實競爭優勢的龍頭企業，把握α。中長期角度，具備渠道、品牌、產品優勢的家具龍頭企業，未來更有可能通過擴品類、擴渠道等方式轉型升級為對標宜家、NITORI的家具零售商，打開中長期成長空間。

2、行業競爭或將部分抵消竣工回暖帶來的需求邊際改善

交付合同約束下，預計2020年竣工回暖帶來邊際需求回暖將是大概率事件，家具板塊投資價值顯現。由于住宅銷售面積中期房占比較高（約88%），地產銷售端至竣工端理論上存在1-2年的時滯。受到精裝房占比提升、三四線城市銷售下行導致竣工周期延后等因素影響，2016-2017年地產銷售高峰反映至竣工端的滯后期被拉長至3年左右。考慮到交付合同的約束下，竣工面積終將向銷售面積回歸，預計2020年竣工回暖將是大概率事件，家具行業需求側有望相應改善。通過回溯歷史上家具行業收入增速與地產竣工增速的變化情況，可以看到地產景氣向上時，家具收入增速拐點基本與竣工向上拐點同步，或僅略微滯后，明顯短于景氣向下時二者之間的滯后期長短。基于以上原因，預計2020年家具板塊下游需求或將受益于竣工回暖而有所改善，板塊業績回暖將與竣工回暖同步啟動或略有滯后；當前板塊估值整體處于歷史低位，家具板塊的投資價值顯現。

考慮到行業競爭仍較為激烈，行業競爭或將部分抵消竣工回暖帶來的需求邊際改善，選股策略宜采取自下而上的方式，選擇質地較優、競爭優勢突出的龍頭企業。2018年以來行業競爭較為激烈，以歐派家居、索菲亞、志邦家居等龍頭定制家具企業為例，2018年櫥柜、衣柜專賣店單店銷售額增長均有明顯放緩，其背后的原因一方面源于地產降溫背景下，新房客流萎縮，行業在獲客層面的競爭愈發激烈；另一方面源于整裝、精裝修等前置流量入口的截留，對傳統渠道自然客流構成分流，導致門店自然流量進一步下行。企業依托新開店方式實現規模擴張的邊際效益遞減，家具企業在經營管理、流量獲客等方面正面臨較大的挑戰。判斷2020年競爭格局仍是影響家具板塊最為關鍵的變量，地產紅利消退、流量愈發分散的背景下，預計2020年行業競爭仍將處于較為激烈的態勢，交付回暖帶來的需求邊際改善或將被行業競爭部分抵消。

國內龍頭家具企業有望依托擴品類、擴渠道打開中長期成長空間中長期角度，國內龍頭家具企業更有可能通過擴品類、擴渠道，轉型升級為對標宜家、NITORI的家居零售巨頭。短期內，國內家具行業競爭仍較為激烈，龍頭企業依托自身在渠道、品牌、產品等方面構筑的競爭優勢，預計盈利增速將整體高于行業內其他企業；中長期角度，家具龍頭企業更有可能通過擴品類、擴渠道等方式轉型升級為對標宜家、NITORI的家具零售商，打開中長期成長空間。NITORI(宜得利)作為日本最大的家具企業，成立于1967年，于2002年在日本股票市場公開上市，連續數十余年收入、利潤保持穩健增長。事實上，日本家具市場自1990s初見頂以來，市場便持續萎縮，2011年大地震后居民對于家具的替換需求增加、行業景氣略有回暖，但由于人口總數下降，此后日本家具行業整體仍呈負增長態勢。在此期間，中小企業不斷出清，NITORI則通過自身強大的經營管理能力逆勢崛起，近10年營收、利潤年均復合增速分別達10%、14%；在日本家具行業的市場競爭地位持續提升，2018年實現營業收入6081.31億日元（約合人民幣364億元），市占率達15%，穩居日本家具行業龍頭地位。日本家具龍頭NITORI在行業下行周期中逆勢崛起的經驗，可為國內家具企業的中長期發展提供借鑒。

積極進取的開店策略+擴品類實現低頻向高頻的轉化，構成NITORI收入穩定增長的動力來源。NITORI收入增速保持穩定增長主要得益于兩點：（1）采取較為積極的開店策略（近年門店數增速達10%左右，同時單店收入保持相對穩定），與宜家有所不同的是，公司開店地點主要集中于人口較為密集的城市地區；（2）將產品矩陣由家具單品擴展至家具與家居時尚的結合，以高頻消費代替低頻。為此公司專門開設DecoHome商店，截止2018年2月共計擁有78家DecoHome門店（單店面積150-300坪），選址主要位于首都圈購物中心，產品矩陣以家居時尚為核心（自有產品占比約50%），將家具本身的低頻消費屬性轉化為家居飾品的快速消費品屬性，提升客戶粘性。可以看到，NITORI收入結構中，家居飾品已由曾經不足40%的占比提升至60%左右，構成公司營業收入的重要來源。

鏡鑒NITORI崛起之路，國內家具企業通過擴品類、擴渠道，未來有望誕生家居零售巨頭。“在不景氣的時代抓住機會是成長的關鍵”，正是NITORI給予中國家具企業最核心的啟示。2014年至2018年上半年，NITORI股價上漲近300%，實現顯著超額收益；PE估值中樞也逐步上移至2530倍，當前PE(TTM)約28倍。與日本家具行業90年代以來逐步萎縮有所不同，中國家具行業仍有較為廣闊的增長空間，未來中國家具企業通過擴品類、擴渠道轉型為家居零售商，或將是行業龍頭企業的終極形態。在這一過程中，家具企業將實現更為多樣的需求覆蓋，逐步由低頻過渡至中頻、進而轉化為高頻，增加客戶粘性、提升服務溢價，并在此基礎上針對用戶運營、流量管理開展更多工作，形成正反饋閉環。總體而言，國內家具行業空間依舊廣闊，長期向上趨勢不改。

二、消費輕工：必選消費抵御周期波動能力較強，看好業績確定性較高的文具龍頭

外部環境不確定性加劇，必選消費防御屬性突出，或將備受資金青睞。晨光文具作為輕工行業中稀缺的必選消費龍頭標的，業績確定性較高，投資價值凸顯，建議關注。2018年以來宏觀環境變化劇烈，輕工行業各子板塊中，文娛用品必選消費屬性突出，收入、利潤均實現較為穩健的增長態勢。2020年外部