Toknowhowtodorightthingsismoreimportantthantoknowhowtodothingsrightly望春花公司長期投資決策從79年產值30多萬元的村辦企業（上海縣新涇鄉）到94年總資產2.8億元，凈利潤3137萬元的上市公司過去重大投資決策由李總（回鄉初中生）拍腦袋決定出租車公司房地產問題：今后怎么辦以化工博士為首擬定公司未來發展方向新型建材專家評估董事會討論通過，交股東大會批準望春花公司長期投資決策（續）凈利潤2001年252萬(投資收益2181萬），2000年4739萬（5478萬），1999年2568萬（1088萬）營業利潤為負問題1：備選方案的個數問題2：決策參謀的知識背景問題3：評估的方式結論投資決策是一個復雜的過程明確目標——問題確定備選方案評價選擇方案實施第七章投資決策評價方法第一節常見投資決策評價方法第二節投資決策評價方法的推廣與應用投資任何涉及犧牲一定水平即期消費以換取未來更多預期消費的活動投資是未來收入貨幣而奉獻當前的貨幣實質：將一筆確定資金變成不確定的預期收入要素：風險、時間2、資本投資決策特點占用企業大量的資金對未來現金流量及目標產生重大影響存在風險和不確定性決策做出后難以收回或代價很大3、可能的資本投資決策進入新的行業領域收購其他公司對現有行業或市場的新投資關于如何提供更好服務的決策改變現有項目運行方式的決策4、投資決策程序確定待選方案估計項目的現金流和折現率選擇決策方法（評價及選擇項目）實施與績效評估5、投資決策的風險為什么要投入現金預期將來可以得到更多的現金未來充滿著不確定性或風險，且不確定性正在不斷加大風險=危機危險與機會并存企業或決策者駕馭風險的能力能夠抓住預料之外的獲利機會能夠承受不期而遇的不利打擊6、資本預算算的目的發現能夠增加加企業價值的的項目：項目目的價值大于于其成本，既既NPV大于于零。第一節常常見投資決策策評價方法一、凈現值原原則二、其他投資資評價方法一、凈現值原則耶魯大學教授授費雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“凈現現值最大化原原則”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又稱為為“回報高于于成本原則””(ThePrincipleofReturnoverCost)，從而奠定定了現代估值值方法的理論論基礎一項投資的經經濟價值等于于該項投資未未來預期產生生的現金流的的現值之和，，貼現率為市市場利率投資決策應選選擇凈現值最最大的項目凈現值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k)t決策標準：NPV>0意義：項目價價值與其成本本之差找到NPV>0的項目目非易事NPV是項目目內在價值的的估計一項投資的回回報率超過同同樣風險下其其他項目的回回報率，則其其增加價值預期現金流序序列{CFt}資本成本k預期現金流序序列的風險凈現值NPV拒絕采納>0<0問題基本假定是厭厭惡風險，即即風險越大，，價值越小風險同時意味味著機會風險投資應有有不同的決策策思路投資決策分分析的目標標不一定是是確保每筆筆投資都獲獲得相應的的回報，因因為在保證證不出現虧虧損的同時時，也確定定了回報的的上限例A和B兩個個公司分別別投資10個項目A成功9個個，失敗1個B成功1個個，失敗9個問題：誰的的投資回報報高？風險投資的的典型做法法：從5000種想想法中選擇擇10個進進行投資5個完全失失敗3個成績一一般1個使期初初投資翻了了一倍1個的回報報是原始投投資的50倍到100倍正NPV的的來源率先推出新新產品拓展核心技技術設置進入壁壁壘有創造成本本領先優勢勢革新現有產產品創造產品差差別化（廣廣告）變革組織結結構以利于于上述策略略的實現單期案例10000元11000元現在一年后一塊土地的的現金流時時間圖，如如果可選投投資為6%的的銀行存款款，是否進進行土地投投資？解是否接受的的關鍵問題題是是否能能夠創造價價值?NPV=PV-I=11000/1.06-10000=377>0應該接受！！多期案例如果投資期期為2年，，其間可以以出租每年年末獲1000元租租金，在折折現率為6%時，是是否投資？？10000元1000元元12000元120解NPV=PV-I=1000/1.06+12000/=1623元應該接受！！NPV的再再投資假設設問題：各期期產生的現現金流如何何處理？再投資或分分配再投資報酬酬率多少結論：NPV隱含假假設為自由現金流流用于再投投資再投資報酬酬率為資本本成本（貼貼現率）決策的剛性性假設采用凈現值值法進行投投資決策分分析還隱含含著另一個個假設，即即對于手中中的項目，，要么立即即采納（donow），要要么永遠拒拒絕（never））。顯然，，這種剛性性決策的假假設既不符符合實際情情況，也不不符合靈活活性原則。。NPV法則則的優點調整了現金金流的時間間性考慮了現金金流的風險險項目價值具具有可加性性調整了現金金流的時間間性兩個互相排排斥的投資資項目A和和B，初始始投資都為為100萬萬元，資本本成本也相相同，都為為10%，，當現金流流序列不同同續NPV（A）=72.23萬萬元NPV（B）=46.32萬萬元考慮了現金金流的風險險兩個互相排排斥的項目目C和D，，初試投資資相同，均均為100萬元，現現金流序列列也相同，，但兩個項項目的風險險不同，項項目C的資資本的機會會成本為15%，項項目D的資資本的機會會成本為12%。年末投投資C投資D130萬30萬NPV（（C）=0.56230萬30萬330萬30萬NPV（（D）=8.14430萬30萬530萬30萬現金流總和和1500萬1500萬NPV法則則的局限現金流和資資本成本的的估計依賴賴于技術NPV時獲獲得的信息息。忽略了隨時時間的流逝逝和更多的的信息獲得得導致項目目發生變化化的機會導致“安全全錯覺”二、其他投投資評價方方法非貼現指標標1、投資回回收期PaybackPeriod,PP：收回投資所所需的時間間優點簡單風險小計算投資回收期期P滿足其中為第t年的現金金流入量，，為第t年年的現金流流出量。續投資回收期期更為使用用的簡化公公式其中T為項項目各年累累計凈現金金流首次為為正的年份份。例PA=（3-1）+240/380=2.63年PB=（4-1）+252/368=3.68年問題題PP法法能能否否提提供供對對風風險險項項目目的的一一定定程程度度保保護護？？正方方：：現現金金流流實實現現的的時時間間越越遠遠，，其其不不確確定定性性就就越越大大反方方：：高高收收益益率率往往往往與與高高風風險險相相伴伴，，沒沒有有免免費費午午餐餐缺點點忽略略時時間間價價值值：：可可能能否否定定回回報報率率大大于于資資本本成成本本的的項項目目未考考慮慮回回收收期期后后的的收收入入：：具具有有天天生生的的短短視視性性和和對對長長壽壽命命項項目目的的歧歧視視性性；；標準準回回收收期期設設定定的的任任意意性性改進進：：動動態態回回收收期期（（DynamicPP））失去去最最大大優優點點————簡簡單單性性2、、平平均均報報酬酬率率AverageRateofReturn,ARR基于于現現金金流流的的計計算算：：ARR=年年平平均均NCF/I會計計收收益益率率法法（（AccountingRateofReturn））ARR=年年平平均均會會計計利利潤潤/平平均均資資本本占占用用例續特點點簡單單、、直直觀觀定常常現現金金流流場場合合等等于于PP倒倒數數未考考慮慮時時間間價價值值標準準報報酬酬率率的的設設定定具具有有隨隨意意性性二、、貼貼現現指指標標1、、獲獲利利能能力力指指數數（（PI））獲利利指指數數（（profitabilityindex））是是項項目目初初始始投投資資以以后后所所有有預預期期未未來來現現金金流流的的現現值值和和初初始始投投資資的的比比值值。。ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I決策策標標準準：：PI>1，，等等價價于于NPV>0意義義：：反反映映投投資資效效率率2、、內部部收收益益率率（（IRR））使項項目目NPV等等于于0的的折折現現率率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0決策策標標準準：：IRR>k，，等等價價NPV>0意義義：：采采納納期期望望報報酬酬率率超超過過資資本本成成本本的的項項目目人們們習習慣慣于于用用收收益益率率來來思思考考問問題題大的IRR可以以不需要要k的確確切信息息kNPVIRRIRR的的實質及及問題實質：項項目能夠夠承受的的最高利利率可能的問問題規則悖反反多重根規模問題題時間序列列問題IRR問問題（續續）規則悖反反kNPVkNPVIRR問問題（續續）多重根10013223020%10%IRR問問題（續續）規模問題題現在有兩兩個投資資機會：：t=0t=1NPVIRR項目1-1.01.50.550%項目2-10111.010%如何選擇擇？對內部收收益率法法的評價價與凈現值值法相同同，內部部收益率率法是一一種常用用的貼現現評價方方法內部收益益率是一一個收益益率的概概念，因因而比較較符合管管理者的的思考習習慣，容容易被他他們接受受。內部收益益率調整整了現金金流的時時間性，，即其計計算考慮慮了貨幣幣的時間間價值。。內部收益益率法實實質上是是項目能夠夠承受的的最高資資本成本本。當項目的的資本成成本不確確定時，，估算項項目的內內部收益益率比估估算項目目的凈現現值容易易得多。。資本預算算特例綜合運用用貼現法法則進行行投資決決策評價價投資限額額問題壽命期不不同的項項目評價價資本限額額例假定某公公司目前前有三個個投資機機會可供供選擇，，初始投投資、預預期現金金流如下下所示續如果公司司沒有足足夠的資資本同時時投資三三個項目目，應該該將凈現現值大于于零的項項目按照照獲利指指數的大大小進行行排列，，首先選選擇獲利利指數最最高的項項目投資資，直到到用完手手中的資資金預算算。公司應該該首先選選擇項目目C投資資（每單單位資本本的支出出獲得最最高的未未來現金金流的現現值）但是獲利利指數與與凈現值值的綜合合運用只只解決了了當前資資本的合合理分配配問題，，但沒有有考慮到到未來的的投資需需求。續假設公司司當前有有1000元現現金，按按照上面面分析應應該投資資項目B和C。。但如果果明年還還有1000元元的資本本，而且且明年還還有項目目D可以以投資，，它需要要1800元的的初始投投資，可可以為企企業創造造400元的凈凈現值。。現在重新新考慮項項目A、、B和C的選擇擇問題。。在公司的的投入資資本受到到限制的的情況下下，當前前的投資資決策必必須考慮慮未來的的投資計計劃。續如果選擇擇項目B和C投投資，第第2年可可以為公公司創造造300元的現現金流量量，但是是屆時公公司只有有1300元（（300+1000））的現金金，不夠夠項目D1800元元的投資資需求，，只好將將其放棄棄。如果選擇擇項目A投資，，在第2年可以以創造800元元的現金金流量，，從而公公司可以以擁有1800元現金金，剛好好可以投投資項目目D。而而投資項項目A和和D的NPV之之和為540.4元（（140.4+400），高高于投資資項目B和C的的NPV之和（（272.7元元）。壽命期不不同例當在兩個個壽命不不同的項項目之間間進行選選擇時，，存在著著不可比比的問題題。重復投資資法約當年度度成本法法重復投資資法NPV（2）+NPV（2）/(1+k)2+NPV（2）/(1+k)4而后者者重復復投資資2次次后的的總凈凈現值值為NPV（3）+NPV（3）/(1+k)3在對上上述兩兩個值值進行行比較較后，，選擇擇總NPV較大大者對對應的的項目目投資資。約當年年度成成本法法當兩個個被評評價的的項目目的壽壽命較較長時時，或或者重重復投投資假假設明明顯不不符合合實際際時，，則可可以用用約當當年度度成本本法進進行比比較，，選擇擇約當當成本本年度度較低低的項項目。。所謂約約當年年度成成本，，是指指將某某項投投資在在整個個壽命命期間間各年年現金金成本本的現現值之之和折折算成成的等等額年年金。。約當年年度成成本的的計算算方法法估算項項目壽壽命期期間各各期所所有成成本的的現值值之和和TC，利用等等額年年金現現值公公式得得到與與TC對應應的年年金，，它就就是約約當年年度成成本。。其中r為貼貼現率率例假設恒恒利公公司正正考慮慮購買買一臺臺機器器，有有兩種種機器器A或或B可可供其其選擇擇，機機器A購買買和安安裝成成本為為49000元元，壽壽命期期為5年，，機器器B使使用年年限為為10年，，但購購買和和安裝裝成本本為72000元。。公司司應該該購買買哪一一種設設備呢呢？續機器A以直直線法法折舊舊直到到賬面面價值值變為為4000元，，則其其每年年折舊舊額為為9000元。。第5年末末，恒恒利公公司預預期能能以10000元轉轉讓機機器A，相相關稅稅率為為40%，，在期期望的的生產產水平平下，，機器器A的的年營營業成成本為為25000元元。項項目的的資本本成本本為12%。續機器B將在在8年年內以以直線線法折折舊直直到帳帳面價價值變變為零零，所所以前前8年年每年年折舊舊額為為9000元（（=72000/8），，最后后兩年年為0。預預期機機器B在第第6年年末需需耗資資18000元元進行行大修修理，，這部部分成成本將將予以以費用用化。。恒利利公司司預期期第10年年末機機器B報廢廢時的的轉讓讓價格格將等等于它它的搬搬運和和清理理費。。機器器B的的年營營業成成本為為24000元元。續機器A的約約當年年度成成本為為23797元元機器B的約約當年年度成成本為為24946元元第二節節投投資決決策方方法應應用與與推廣廣一、敏敏感性性分析析二、情情景分分析三、決決策樹樹分析析四、期期權理理論在在資本本預算算中的的應用用五、修修正現現值法法一、敏感性性分析析NPV法則則的局局限現金流流和資資本成成本的的估計計依賴賴于技技術NPV時獲獲得的的信息息。忽略了了隨時時間的的流逝逝和更更多的的信息息獲得得導致致項目目發生生變化化的機機會導致“安全全錯覺”一、敏感性性分析（Whatif））問題：如果果事情不象象預期的那那樣，會發發生怎樣的的情況？目的：發現現項目盈利利能力對哪哪些因素最最敏感，將將有限資源源用于最重重要因素的的分析因素之間的的相關性與與因素變化化的可能性性如何？敏感性分析析的步驟確定影響現現金流各因因素與NPV模型對于每一要要素（其他他因素不變變）變動一定百百分比時，，NPV的的相應變動動比例。使NPV為為零的最大大變化區間間，即“保保本點”。。對敏感因素素做進一步步分析BOP分析析B(Best)O(Optimism)P(pessimism)通過影響要要素BOP的設立推推斷NPV的相應結結果例SEC公司司要投資太太陽能噴氣氣式飛機發發動機預期現金流流如下表（（百萬）公司對太陽陽能飛機不不同變量的的估計如表表對太陽能飛飛機的NPV的敏感感性分析如如表設SEC公公司的貼現現率為15%公司所得稅稅率為34%預期現金流流如下表計算NPV應該投資！！影響總收入入的假設市場份額噴氣式飛機機發動機的的市場容量量銷售單價固定成本變動成本投資額公司對太陽陽能飛機不不同變量的的估計項目的NPV的敏感感性分析敏感性分析析的優劣可以表明NPV分析析是否值得得信賴揭示哪些方方面需要收收集更多的的信息可能不明智智的增加安安全錯覺孤立地處理理每個變量量的變化二、情景(scenario)分析析為未來環境境的變化設設想各種可可能，對應應為一種特特定的情景景或場景每種情景包包含了各種種變量的綜綜合影響計算每一種種場景下投投資項目的的可能結果果例（續）如果用此發發動機的飛飛機發生一一次空難，，可能發生生以下情況況：需求減少市場份額可可能下滑銷售額下降降等空難情景下下的現金流流量預測三、決策樹樹分析決策樹分析析方法是進進行投資風風險分析的的工具。以飛機發動動機項目為為例：決策樹試驗不試驗成功失敗投資投資不投資不投資NPV=15.17億NPV=0NPV=-36.11億試驗不試驗成功失敗投資投資不投資不投資NPV=15.17億NPV=0在正常預期期情況下，，該項目現現金流量圖圖1年后公司司的期望收收益應該是是0.75×1517+0.25×0=1138百萬元元公司的現金金流序列簡簡化為下圖圖項目的包含含試銷階段段的凈現值值為所以公司應應該進行市市場試銷。。決策樹評價價決策樹很好好地將項目目風險和收收益結合在在一起，全全面放映投投資項目的的風險特征征，是很好好的風險投投資評價方方法，也是是其他評價價方法不可可替代的。。四、期權理理論在資本本預算中的的應用例：園丁的的決策園中番茄的的可能狀態態及相應的的行動完全成熟----立立即摘下已經腐爛爛---徹底放放棄有7、8成熟---可可摘可等等半生不熟熟---等待等待的收收益與風風險可能得到到更好的的口味可能讓競競爭對手手搶得先先機NPV方方法的問問題---決策策剛性決策準則則：NPV=PV––I0NPV>0采采納（（donow）NPV<0拒拒絕（（never））等價的準準則：PI=PV/I0PV>1donowPV<1never實質：決決策區域域是一維維空間考慮到未未來是不不確定的的，現實實中有第第三種選選擇：等待決策區域域因此可可以拓展展到二維維空間2、計算算方法計算項目目價值PV：即即項目未未來各期期現金流流的現值值之和確定投資資可延遲遲的時間間T-t確定無風風險利率率r計算初始始投資額額I的現現值PV（I））：按無無風險利利率r將將T-t時刻刻的I貼貼現）：：PV（I）=I/(1+r)T-t估計項目目價值PV的波波動率σ（年波波動）大于市場場平均波波動率定義現值值系數和和累積波波動率現值系數數為項目目價值除除以投資資的現值值NPVq=PV/PV(I)累積波動動率為T-t時時間內項項目價值值的波動動率：：(T-t)1/2σ特別，如如果投資資不延遲遲(T-t=0)，則則NPVq=PI=PV/I0由于波動動的存在在，當當NPVq<1時，并并不意味味該項目目被立即即拒絕期權的基基本概念念期權為在在規定時時間內、、以規定定的價格格買入或或賣出某某種資產產（underlyingasset,標標的資產產）的權權利買權（call)———買入標標的資產產權利賣權（put)——賣賣出標的的資產權權利期權是做做某事的的權利，，而不是是做某事事的義務務，因此此其價值值非負期權即選選擇權（（option)，不不限于金金融工具具實物期權權的類型型延遲期權權放棄期權權轉換期權權擴張期權權定價期權權延遲項目目期權———買權權項目的價價值可能能隨時間間的推移移而變化化負NPV的項目目未必沒沒有價值值，不要要放棄正NPV的項目目不一定定立即被被采納，，將來實實施可能能更有利利放棄項目目期權———賣權權在項目進進展與預預期不符符時終止止來源與供應商商的合同同不訂長長期少雇用長長期員工工生產設備備短期租租賃，而而不是購購買資金分階階段投入入案例分析析假設對生生產某種種產品進進行分析析，該產產品可以以永續實實現年限限銷售量量10個個單位，，每單位位產生10元的的凈現金金流量。。第一年末末，將更更多的了了解該項項目成敗敗的后果果：如果果成功，，銷售額額調整為為20，，如果失失敗，銷銷售額調調整為0。假設項目目的資本本成本為為10%，初始始投資額額1050元，，可以在在一年內內變賣的的設備殘殘值500元。。續正常預測測下的產產品的NPV為為：100/0.10-1050=-50應該放棄棄該項目目有何問題題？考慮放棄棄期權一年后如如果放棄棄項目，，獲得殘殘值收入入500元如果項目目成功，，可實現現的現金金流量為為2000元一年后該該項目的的期望價價值為500××50%+（200/0.1）×50%=1250萬元元決策該項目的的NPV=（100+1250）/1.1-1050=177元現在-10501年后100和預期的1250貼現現金金流量與與期權項目的市市場價值值M等于于不包含含擴張或或放棄等等期權在在內的NPV加加上管理理期權價價值M=NPV+Opt五、修正正現值法法adjustedpresentvalue,APV，，又稱為為調整現現值法，，它是針針對項目目壽命期期內資本本成本可可能變化化的應用用背景提提出的，，是對凈凈現值法法具有可可以相加加性的一一種應用用。在許多場場合，項項目的資資本結構構是隨著著項目的的進展而而發生變變化的。。由于項項目資本本成本與與資本結結構密切切相關，，資本結結構的變變化會導導致資本本成本的的變化。。根據資本本結構理理論，負負債能夠夠產生稅稅盾，使使公司少少交納所所得稅，，從而增增加公司司的價值值。可以假設設一個項項目的價價值是由由以下兩兩部分組組成的：：（1）項項目資產產現金流流創造的的價值V1，即假設設項目不不負債、、完全由由權益資資本融資資時，由由項目預預期產生生的各期期自由現現金流創創造的價價值。（2）由由項目負負債產生生的稅盾盾收益V2，。根據據資本結結構理論論，負債債能夠產產生稅盾盾，使公公司少交交納所得得稅，從從而增加加公司的的價值。。項目資產產現金流流價值V1的估算由定義，是假假設項目為全全權益資本融融資時項目自自由現金流創創造的價值。。因此，它的的計算過程與與凈現值計算算相同，即等等于項目未來來預期