第八章風險管理及投資組合第一節風險概述第二節風險管理第三節風險的轉移第四節風險的衡量第五節投資組合預期收益與風險的權衡第六節投資組合理論返回目錄1/19/20231第一節風險概述一、風險的概念風險源于事物的不確定性，是一種損失或獲益的機會。現實生活中“風險”一詞的概念：風險是指可預測的不確定性；風險是指出現損失的可能性；風險是指對發生某一經濟損失的不確定性；風險是指對特定情況下未來結果的客觀疑慮；風險是一種無法預測的、實際后果可能與預測后果存在差異的傾向；風險是指損失出現的機會或概率。人們普遍采用的風險定義：某種損失發生的可能性。風險的構成要素有“損失”和“不確定性”。1/19/20232第一節風險概述二、風險的類型和來源1.風險因素通常分為兩類(1)客觀風險因素，它是指由自然力量或物質條件所構成的風險因素，包括自然環境、地理位置、組織管理模式、政策變化、利率變化等。(2)主觀風險因素，它是指由于人們的心理、行為等主觀條件構成的風險因素，包括道德因素和心理因素等。2.風險按其結果的不同可分為純粹風險和投機風險(1)純粹風險是指只有損失或只有損失的可能而無獲利的可能的那些風險。(2)投機風險是指既有獲利的可能，也有發生損失的可能的風險。1/19/20233第一節風險概述3.風險按其是否可以通過投資組合加以分散可分為系統性風險和非系統性風險(1)系統性風險又稱為不可分散風險或不變風險。是指由于某種全局性或系統性因素引起的所有資產收益的可能變動。系統風險主要包括市場風險、利率風險、購買力風險和匯率風險等。市場風險是指由于資產市場價格變動所引起的風險。利率風險是指由于利率變動引起的資產價格變動風險。購買力風險又稱通貨膨脹風險，是指由于通貨膨脹使投資者的購買力下降而引起的投資風險。匯率風險是指由于未預見到的匯率變化所造成的資產收益發生變化。1/19/20234第一節風險概述(2)非系統性風險又稱為可分散風險或可變風險。是指只對某個行業或公司產生影響的風險。非系統風險包括行業風險、經營風險、財務風險和違約風險等。行業風險是指影響整個行業資產價格變動的因素。經營風險是指由于公司經營過程中的失誤引起該公司盈利水平下降給投資者帶來的損失。財務風險是指由于企業財務狀況變動引起的風險。違約風險也稱信用風險，是指企業不能按期償還其貸款或債務的本金和利息。1/19/20235第一節風險概述三、金融風險金融風險是指在資金融通過程中由于各種不確定因素的影響，使資金經營者的實際收益與預期收益之間發生某些偏差，從而使金融活動參與者蒙受損失或獲得收益的機會或可能。金融機構作為一類特殊的企業，除了上述討論的風險外，還可能面臨流動性風險、資本充足性風險等。流動性風險又稱變現能力風險，是指金融機構流動比率過低，其財務結構缺乏流動性，由于金融產品不能變現和頭寸緊張，致使金融機構遭受損失的風險。資本充足性風險是由于金融機構缺乏充足資本，不能滿足各國監管當局的最低資本充足率要求。當企業因經營不善或其他原因無法償還商業銀行的貸款時就會引發信用風險。1/19/20236第二節風險管理一、風險暴露風險暴露是指金融機構、企業或者個體在各種業務活動中容易受到風險因素影響的資產和負債的價值，或者說暴露在風險中的頭寸狀況。個體可能因為職業、工作性質或消費模式的原因而面臨著某種特殊類型的風險。家庭可能因為其成員的疾病、失業等原因而面臨著某種風險。企業可能因為市場價格、原材料等原因影響其利潤。金融機構持有的各種風險資產價值將隨著利率、匯率等的變動而變動。1/19/20237第二節風險管理二、什么是風險管理風險管理：即識別和評估風險，確定減少風險的成本收益權衡方案和決定采取的行動計劃的過程（包括決定不采取任何行動）。風險管理的目標：是在保證收益條件下使風險最小化，或者在控制風險條件下使收益最大化。風險管理的決策：是在事前不確定性情況下做出的，對于事后的確定性情況而言，它有可能是一個很差的決策，但不能就此而否定風險管理技術，只要是在當時所能獲得的信息情況下所做出的最優反應。1/19/20238第二節風險管理三、風險管理的過程1.風險識別就是指出分析對象所面臨的重要風險是什么。2.風險評估在風險識別的基礎上，通過對損失頻率、損失程度和其他因素進行全面考慮，評估發生風險的可能性及其危害程度，并與公認的安全指標相比較，以衡量風險的程度。1/19/20239第二節風險管理3.風險管理方法指根據風險評價結果，選擇最佳風險管理技術以實現風險管理目標的過程。包括：(1)風險回避，是一種有意識地避免某種特定風險的決策。(2)預防并控制損失，這是為降低損失的可能性或嚴重性而采取的行動。這種行動可以在損失發生之前、之中或之后采取。(3)風險留存，指風險暴露者自己承擔風險并以自身財產來彌補損失。(4)風險轉移，是指將風險轉移給他人，如將帶有風險的資產賣給他人或購買保險。1/19/202310第二二節節風風險險管管理理4.方方案案實實施施對于于已已識識別別的的風風險險，，在在決決定定了了采采取取某某種種風風險險管管理理措措施施后后，，接接下下來來就就是是實實施施這這些些措措施施。。5.風風險險管管理理評評價價風險險管管理理效效益益的的大大小小取取決決于于是是否否能能以以最最小小成成本本取取得得最最大大安安全全保保障障。。1/1/202311第三節風風險險的轉移移一、風險險轉移若證券投投資者預預期證券券價格將將下跌時時，又不不愿意出出售證券券（他擔擔心自己己判斷失失誤），，但又害害怕因證證券價格格下跌而而受損，，此時，，他至少少有三種種方式進進行風險險轉移。。與某金融融機構簽簽署協議議，在將將來某一一時間按按現在約約定的價價格賣出出該證券券。這種種方法不不僅降低低了因證證券價格格下跌遭遭受損失失的風險險，同時時也降低低了因證證券價格格上漲而而獲取收收益的可可能性，，稱為套套期保值值。1/1/202312第三節風風險險的轉移移與某金融融機構簽簽署協議議，獲得得在將來來某一時時間按現現在約定定的價格格賣出該該證券的的一種選選擇權，，作為代代價，他他將付出出一定的的費用（（期權費費）。這這種費用用相當于于保險費費，因而而這種方方法可稱稱為保險險。可以通過過分散投投資來降降低因持持有該種種證券價價格下跌跌而造成成的巨大大損失。。格言““不要將將所有的的雞蛋放放在一個個籃子里里”說的的就是如如此。1/1/202313第三節風風險險的轉移移二、風險險轉移與與保險保險機構構是承擔擔風險轉轉移的專專門機構構，它通通過風險險匯聚來來控制風風險。保保險公司司通過向向大量的的、同質質的被保保險人收收取保險險費來承承擔被保保險人一一旦造成成損失時時的風險險。保險險依據的的原理是是概率統統計中的的大數定定律。期權作為為一種風風險管理理的新型型金融工工具，其其原理類類似于保保險。期期權賣方方（空頭頭）通過過賣出期期權獲得得期權費費來承擔擔期權買買方（多多頭）的的風險，，一旦損損失真的的發生時時，期權權多頭通通過執行行期權將將風險轉轉嫁給期期權空頭頭。商業銀行行的存款款保險制制度也是是一種保保險方式式，它通通過對存存款的再再保險來來保障存存款人的的利益。。1/1/202314第三三節節風風險險的的轉轉移移三、、風風險險轉轉移移與與套套期期保保值值1.套期期保保值值與與保保險險的的區區別別套期期保保值值在在減減少少風風險險暴暴露露的的同同時時放放棄棄了了可可能能的的獲獲利利機機會會。。通通過過套套期期保保值值，，投投資資者者防防止止了了證證券券價價格格下下跌跌造造成成損損失失的的風風險險，，但但也也放放棄棄了了證證券券價價格格上上漲漲可可能能帶帶來來的的收收益益。。2.套期保值的基基本原理建立對沖組合合，使得當產產生風險的一一些因素發生生變化時，對對沖組合的凈凈價值不變。。1/1/202315第四節風風險的衡量一、金融資產產與資產選擇擇商業票據、股股票、債券等等從金融市場場的交易角度度來看，被視視為交易的對對象、手段，，是金融工具具。但從其持持有者的角度度來看，這些些金融工具是是投資者的金金融資產。對微觀主體來來說，財富是是實物資產與與金融資產之之和。但對全全社會來說，，財富只是實實物資產的集集合，而金融融資產不過是是債權債務憑憑證，它們對對經濟生活有有很大作用，，但本身并不不是財富，只只是一種虛擬擬證券。1/1/202316第四節風風險的衡量發達的市場經經濟下的資產產權衡：1.資產本身身的收入2.資本收益益3.交易成本本4.風險1/1/202317第四節節風風險險的衡衡量二、風風險的的度量量方法法———期望望方差差分析析1.風險的的理解與衡衡量絕大多數學學者把風險險理解為未未來投資收收益的不確確定性，或或者未來實實際收益與與期望回報報的差異程程度，因而而用收益的的方差或標標準差來度度量風險。。但也有學者者認為，風風險應該由由投資可能能產生的虧虧損的程度度來衡量。。在他們看看來，如果果未來的收收益高于預預期，對投投資者來說說并不是風風險，因而而建議采用用損失的可可能性或概概率大小作作為風險衡衡量指標。。1/1/202318第四節風風險的衡衡量2.采用收收益率的方方差來度量量風險對于離散型型的收益率率分布，預預期收益率率的計算公公式為：其中，ri為第i種可能收益益，pi為其可能概概率。將風險度量量為收益率率對其預期期收益率（（數學期望望）的波動動性，它反反映了收益益率概率分分布的分散散程度，通通常用收益益率的方差差或標準差差來計量。。1/1/202319第四節風風險的衡衡量方差的計計算公式式為：方差越小小，表示示其實際際收益率率越可能能接近于于其期望望收益率率；方差差越大表表明實際際收益率率越有可可能偏離離其期望望收益率率。標準差是是方差的的平方根根。公式式為：1/1/202320第四節風風險險的衡量量對于未來來的收益益率，由由于其值值受到各各種風險險因素的的影響，，其潛在在的實際際概率分分布是無無法知道道的。因因此，我我們通常常根據樣樣本來估估計這些些參數。。對于n期樣本，，收益率率和方差差的計算算公式分分別為：：1/1/202321第四節風風險險的衡量量三、資產產選擇的的決策準準則（一）最最大期望望收益準準則最大期望望收益準準則是指指投資者者選取各各種可能能投資項項目或方方案中期期望收益益最大的的項目或或方案進進行投資資。具體體做法是是先計算算各種可可能方案案或項目目的期望望收益，，然后選選擇期望望收益最最大者作作為投資資對象。。1/1/202322第四節風風險的衡量（二）最大期期望效用準則則1.概念最大期望效用用準則就是指指投資者選取取各種可能投投資項目或方方案中期望效效用最大的項項目或方案進進行投資。所謂效用就是是一種投資的的收益能給投投資者帶來的的滿足程度。。一定的收益與與風險帶給不不同投資者的的效用是不同同的。一般而而言，較高的的收益伴隨著著較高的效用用，但由于較較高的收益常常有較高的風風險，因此投投資者的效用用函數往往并并不是收益的的線性函數。。1/1/202323第四節風風險的衡量2.效用函數按照效用—收益曲線的三三種形狀，現現實中的投資資者可分為三三種類型：風風險厭惡型、、風險中性型型和風險偏好好型。風險偏好型rU(r)風險厭惡型風險中性型O1/1/202324第四節風風險的衡量（三三））均均值值——方方差差準準則則1.概念念由于期望望效用準準則和效效用函數數在實踐踐中難以以使用，，馬柯維維茨和托托賓建立立了均值值—方差差準則。。所謂均值值—方差差準則是是指投資資者在不不同的風風險資產產中進行行選擇時時，只需需考慮其其收益的的均值和和方差，，而不必必考慮投投資者的的決策類類型的抉抉擇準則則。2.均值值—方差差準則的的基本原原理任何投資資者的決決策都將將滿足在在給定收收益的情情況下使使風險最最小，或或者在給給定風險險的情況況下使收收益最大大。因此此，投資資者的效效用函數數可以表表示為在在收益——方差平平面上的的無差異異曲線。。1/1/202325第四節風風險險的衡量量U2標準差預期收益U1U2標準差預期收益U1不同類型型投資者者的無差差異曲線線U2標準差預期收益益U1風險偏好好者3.不同類型型投資者者的無差差異曲線線風險厭惡惡者風險中性性者1/1/202326第五節投投資資組合預預期收益益與與風風險的權權衡一、資產產選擇與與投資組組合現實生活活中，對對每個微微觀主體體來說，，資產選選擇并不不是一個個非此即即彼的簡簡單決策策過程。。即使只只有兩種種資產，，人們也也不會簡簡單地選選取一種種而完全全排斥另另一種。。面臨不同同收益的的金融工工具選擇擇時，人人們在持持有高收收益但風風險相對對較高的的資產的的同時，，也將選選擇收益益較低但但風險也也低的金金融資產產。面對多種種資產和和多種需需要考慮慮的因素素時，人人們就會會研究如如何組合合資產，，使收益益最高、、風險最最低。1/1/202327第五節投投資資組合預預期收益益與與風風險的權權衡二、投資資組合的的預期收收益與風風險在資產組組合時，，投資者者必須了了解不同同資產的的收益率率和風險險水平，，以及由由兩個或或兩個以以上的資資產組合合形成的的投資組組合的收收益率和和風險水水平。人們在進進行資產產組合時時，追求求的是與與風險相相匹配的的收益。。投資者者首先要要確定一一個自己己可接受受的風險險區間，，然后確確定與該該風險區區間相適適應的收收益率水水平或區區間，再再選擇某某種資產產組合來來實現確確定的收收益。1/1/202328第五節投投資資組合預預期收益益與與風風險的權權衡一般地，，假設兩兩種資產產A和B的收益率率分別為為rA和rB，標準差分別別為A和B，相關系數為為AB。構建一個投投資組合P，組合中資產產A的份額為x，資產B的份額為1－－x，則該組合的的預期收益率率和方差分別別為：1/1/202329第六節投投資組合合理論一、風險資資產的投資資組合資產組合的的預期收益益率是依據據組合中各各成分資產產所占比重重進行加權權平均得出出的。如果用i表示第i種資產在資資產組合中中所占的權權重，，，用用EP表示資產組組合的收益益率，則：資產組合中中的風險由由組合中各各成分資產產的風險與與各成分資資產之間的的相關程度度確定。一一般說來，，成分資產產之間的收收益率的正正相關系數數越高，該該資產組合合的風險越越大；風險險相關系數數越小，該該資產組合合的風險越越低。1/1/202330第六節投投資組合合理論二、馬柯維維茨的投資資組合理論論（一）投資資組合的有有效邊界現代投資組組合理論有有一些基本本假設：(1)風險資產產的收益率率是一隨機機變量，投投資者只知知道收益率率的概率分分布，風險險由收益率率的方差度度量；(2)投資者以以資產收益益概率分布布的兩參數數，即均值值和方差作作為投資決決策的依據據；(3)投資者是是理性的，，決策遵循循期望—方方差準則，，即在風險險一定下使使得期望收收益最大或或者在期望望收益一定定下使得風風險最小化化。現代投資組合合理論認為，，投資者通過過分散投資能能降低投資風風險。降低風風險的效果依依賴于組合中中證券的相關關性，相關性性越低，降低低風險的效果果越好。1/1/202331第六節投投資組合理論論（二）最優投投資組合對風險厭惡者者來說，效用用函數是一組組下凸的無差差異曲線。如如下圖，投資資者的效用函函數與有效邊邊界的切點就就是該投資者者的最優投資資組合。由于于不同投資者者的效用函數數不同，故在在同一有效集集上選擇的最最佳組合也會會有差異。在在圖中，投資資者1的最優投資組組合位于點C，而投資者2，其最優投資資組合在點D。PE(rP)MVPBACDU1U2最優投資組合1/1/202332第六六節節投投資資組組合合理理論論三、、引引入入無無風風險險資資產產的的最最優優投投資資組組合合在金金融融資資產產中中，，股股票票屬屬于于高高收收益益、、高高風風險險的的資資產產；；債債券券收收益益次次之之，，風風險險也也較較小小；；國國債債風風險險最最小小，，收收益益也也最最低低，，通通常常視視為為無無風風險險資資產產。。1/1/202333第六節節投投資資組合合理論論1.一種風風險資資產和和一種種無風風險資資產的的投資資組合合設無風風險資資產的的收益益率為為rf，風險險資產產A的預期期收益益率為為E(rA)，標標準差差為A。設組組合P中無風風險資資產的的權重重為x，則風風險資資產的的比例例是1－x。于是是，組組合P的期望望收益益和標標準差差分別別為：：1/1/2