1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告番外篇核心結論風險點一：疫情優化對我國經濟基本面的提振低于預期。首先，短期疫情政策優化遇上全國疫情反復，進一步衍生至政策和預期博弈。首先，從疫情本身看，其他亞洲國家的防疫政策邊際拐點主要在冬春交替人數下行，而我國或確診人數峰值更高、高位時間更久的風險。再次，中期我國經濟不確定性來自于預期的扭轉。雖然各項地產政策出臺對地產投資或有小幅復蘇，但期房銷售額占整個商品房銷售額的占比接近最后，疫情淡化對居民消費意愿形成支撐，但是消費能力存在滯后性。多年疫情減弱了經濟動能修復的彈性，導致部分行業產能中樞收縮，就業市的高位需要更長時間才能解決。3年需求端下行對原油價格形成制約，但不能排除供給端的擾動會推升價格再度上漲。由于長期能源轉型下傳統能源資本開支不高，地緣政治不確定性仍存，美國和沙特那么屆時仍需警惕美聯儲重新轉鷹派，使得其他資產價格波動加劇，包括：1)關注美國國債流動性風險“舊疾加新傷”，美債收益率超預期回升；2)美股受到企業盈利和估值雙重壓力；3)其他商品價格走勢會受到風險點三：美國債務上限風險上行。眾議院控制權移交給共和黨，債務上觀程度下行。當前美國聯邦債務總額為31萬億美元，已經接近上限順利解決程度將有所打折。短期的政府關門對資本市場影響相對可控，但若險。2022年大部分新興市場率先在美聯儲加息之前開啟加息周期，部分對沖利差帶來的資本外流影響，而受到能源價格上行和內部政治政策紊亂的歐元區和英國是貫穿全年的最大不確定性。往后看，亞洲新興市場風險可控，但是阿根廷通脹壓力高位徘徊的同時內部政治不確定性較高。另外，受到能源危機影響，土證券研究報告邊泉水S080052207000213911826169bianquanshui@系人一angyifan@究疫情防控進入新階段—宏觀經濟周報2022-—11月宏觀經濟數據前瞻-04農數據點評2022-12-03-022|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖1：GDP比重：工業增加值(%) 3圖2：GDP比重：服務業增加值(%) 3和制造業影響有限 4 4 4 圖8：中國香港管控放松后對制造業和零售業銷售影響有限 4 圖11：我國主要城市地鐵客運量下行(萬人次，7DMA) 5圖12：近兩年來商品房銷售額大幅下跌(%) 6 6圖15：2022年以來原油價經歷了三階段(美元/桶) 7圖16：主要國家原油產量(千桶/日) 7 I 圖20：美國高收益利差回落(%) 9 圖26：美元指數在政府關門期間不同程度回調(周) 11圖27：標普500在政府關門期間不同程度回調(以關門時間=100為基數，周) 11年奧巴馬債務上限持續時間較久，金融市場動蕩加劇 12圖29：新興市場風險指數上行出現在美聯儲加息后半期 13圖30：美元兌阿根廷比索大幅上漲(2022年年初-2022/11/19) 13MSCI 13圖32：新興市場外債總額風險整體可控(百萬美元) 14圖33：亞洲通脹壓力可控(%) 14圖34：土耳其和阿根廷通脹并未回落(%) 14圖35：新興市場外債總額風險整體可控(百萬美元) 15圖36：土耳其和部分拉美國家貿為嚴重(百萬美元) 153|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明我們在題為《東風壓倒西風：中美經濟周期的反轉—2023年宏觀經濟與大類資產配置展GDP論是對實體經濟還是金融市場均形成擾動，疊加地產政策出臺對實際效果低于預期，拖累整體GDP增速。展望2023年，我們認為仍需警惕流動性收緊的尾部風險、原油價格的再度對地產和疫情預期的扭轉。一、警惕疫情優化對我國經濟基本面提振低于預期的可能性根據其他國家疫情開放對經濟影響來看，對消費和制造業正向效應不完全相同。分國別來看，美國在疫情開放初期，制造業和零售受到一次性提振較為顯著，但是隨著疫情對居民生活的鈍化，之后需求和生產隨著經濟周期下行而有所減弱。日本防疫嚴格指數回后，制造業和消費均有所回升；越南的消費提振來自于疫情政策趨松之前，真正管控降級之后制造業和消費呈現較為平穩的走勢；韓國防疫嚴格指數回落，對消費的正面影響大于制造業；和越南相同，中國香港的消費回升主要來自于政策管控放松的預期，真正放開后消費和制造業趨于平穩。綜合來看，主要國家在疫情開放之后消費不同程度回暖，資料來源：Wind，西部證券研發中心資料來源:Wind，西部證券研發中心4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明80706050403020美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI美國防疫嚴格指數美國:紅皮書商業零售銷售(%，右軸)美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI美國防疫嚴格指數美國:紅皮書商業零售銷售(%，右軸)252050-520-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10資料來源：Wind，西部證券研發中心807060504030200泰國防疫嚴格指數泰國:泰國防疫嚴格指數泰國:制造業PMI(右)泰國:消費者信心指數(右)60555045403520-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10資料來源：Wind，西部證券研發中心12512312111911711511311110910710520韓國:零售銷售指數韓國:制造業PMI(右軸)韓國防疫嚴格指數(右)-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-097065605550454035資料來源：Wind，西部證券研發中心65605550454035306560555045403530日本防疫嚴格指數日本:實際消費活動指數(右)20-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0910510095908580資料來源:Wind，西部證券研發中心資料來源:Wind，西部證券研發中心400003600032000280002400020000中國香港:零售業總銷貨(百萬港幣)中國香港:PMI(右)中國香港防疫嚴格指數(右)9080706050403020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10資料來源:Wind，西部證券研發中心5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明91當前疫情政策優化遇上全國疫情反復，進一步衍生至政策和預期博弈。我國新增確診病且20條優化措施持續落地，但對未來疫情以及相關政策的不確定加劇居民出行成本的上行，降低了非必要出行的意愿，具體體現在主要城市地鐵客運量急劇下行。和其他國家防疫政策趨松的大背景下不同，我國疫情優化面臨的難點較大：1)其他主要國家的防疫政策邊際拐點主要在冬春交替之際，開放初期新增病例上行后隨著疫情政策優化以及季節性因素，確診人數下行，我國或面臨新增確診人數峰值更高、高位時間更久的風險。2)工業增加值占我國9100000全國新增確診病例(7DMA)新增死亡病例(右，7DMA00-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10資料來源：Wind，西部證券研發中心22021202000資料來源:Wind，西部證券研發中心6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明資有望迎來小幅復蘇，但是商品房銷售額的困境并非只限于短期。期房銷售額占整個商安投資形成拖累，由于房屋整體建成需要花費1-2年的時間，因此銷售不振所產生的后端拖累影響仍存。其次，疫情淡化對居民消費意愿形成支撐，但是消費能力存在滯后性。根據他國的歷史經驗來看，消費在疫情政策優化后存在不同的程度反彈，但是可持續性還是依賴于居民可支配收入。多年疫情減弱了經濟動能修復的彈性，導致部分行業產能中樞收縮，就業市場的嚴峻以及城鎮領取失業保險金人數的高位需要更長時間才能解決。百城土地成交建筑面積同比(7MMA)MA0010-1012-1014-1016-1018-1020-1022-10資料來源：Wind，西部證券研發中心資料來源:Wind，西部證券研發中心二、油價再度攀升加劇美元流動性惡化2022年原油價格經歷了三個階段：俄烏危機引發的滯脹—>衰退預期增強—>經濟、產量張引發市場對油氣供應緊張的擔憂，并進一步反饋至海運價格，推動原油價格一路攀升。7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明現在歐美經濟出現放緩，另一方面在主要央行開啟激進加息下，離岸美元快速收水，對及預期，隨后在整體通脹放緩、美聯儲加息增速見頂、以及實際經濟需求韌性較強下，)WTI原油布倫特原油22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11圖16：主要國家原油產量(千桶/日)00022-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10)在傳統能源長期被新能源產能代替下，傳統能源資本開支意愿不高，OPEC+定價也將難以出現回落；2)除了俄烏沖突存在升級的可能性，近期美國和沙特對于原油增產話題處8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明于僵持局面，兩國關系也將部分決定后續原油價格的走勢；3)疫情之后至2022年6月WTI原油非商業凈持倉和原油價格呈現一定的背離，也是體現在地緣政治的不確定性使得市場對原油價格的定價開始紊亂，而近期看多原油情緒又有所回升，對油價形成支撐。OECD綜合領先指標WTI原油(美元/桶，右軸)00200020022004200620082010201220142016201820202022WTI原油：非商業凈持倉：持倉數量(張)WTI原油(美元/桶，右軸)160140120100070806004020020122014201620182020如果以上場景發生在2023年上半年，那么屆時仍需警惕美聯儲重新轉鷹派，使得其他年薪資增幅和房租價格粘性較強，或意味著若能源價格重新回升，那么屆時通脹拐頭回升的壓力將更大，美聯儲將重新使用預期管理壓低通脹預期，并且加息頂點和增速也將再次被調高。對于其他資產價格：1)美債收益率超預期回升；2)美股受到企業盈利和估值雙重壓力；3)其他商品價格走勢會在不同程度上受到原油價格上漲帶來的連鎖反應。9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明WTI原油(美元/桶)美國:CPI:當月同比(%)8642000-1002-1004-1006-1008-1010-1012-1014-1016-1018-1020-1022-10水平停止縮表，市場流動性好轉，具體體現在美國高收益利差回落、FRA-E落符合市場和美聯儲預期，那么美債流動性風險可控；反之，根據當前紐約聯儲公布的美債“訂單深度”(最佳買入和賣出價格下可供買賣的證券的平均數量)來看，2022年的美債流動性依然較差，其中2年期已經接近疫情后的水平，若原油價格后續對通脹形債流動性風險上行。) 5098-1102-1106-1110-1114-1118-1122-11資料來源：Bloomberg，西部證券研發中心0010-1112-1114-1116-1118-1120-1122-11資料來源:Bloomberg，西部證券研發中心10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明0資料來源：Bloomberg，西部證券研發中心資料來源:紐約聯儲，西部證券研發中心眾議院控制權移交給共和黨，債務上限問題樂觀程度下行。為控制財務風險，同時考慮上限基本涵蓋所有存續期聯邦債務的總上限，其中包括公共持有的各種短期國庫券、中長期國債和政府間持有的聯邦債務。改變債務上限需要得到國會和總統的同意，所以一旦債務超過上限，若國會在債務上限沒有達成統一，債務臨近期限沒有被按時提升或暫停，違約風險將會發酵。當前美國聯邦債務總額為31萬億美元，已經接近31.4萬億美折。聯邦債務:公共債務總額(百萬美元)00000000000000資料來源：Wind，西部證券研發中心美國財政部TGA賬戶余額(十億美元)00020082010201220142016201820202022資料來源:Wind，西部證券研發中心短期的政府關門對資本市場影響相對可控，但若重演2011年，金融市場動蕩需警惕。受到對美國經濟不確定性負面溢出效應回落后重新回歸至基本面走勢，美股表現相同。但是違約，奧巴馬政府同意壓縮財政支出以緩解財政壓力，另一方面增稅計劃被提上日程，疊加當時經濟下行壓力增大，市場對于未來經濟增長的擔憂情緒愈發，VIX指數大幅攀|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明美股在此期間回調了近12個百分點。本輪債務上限面臨的風險從背景上和11年略1990/10/51995/12/162013/10/1-30-27-24-21-18-15-12-9-6-3036912151821242730資料來源：Wind，西部證券研發中心9/9/301990/10/51995/12/162013/10/1-30-27-24-21-18-15-12-9-6-30369121518212427資料來源：Wind，西部證券研發中心12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明美國:標準普爾500指數VIX(右軸)-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0150資料來源：Wind，西部證券研發中心四、美聯儲加息給新興市場帶來的尾部風險要集中在發達國家而非新興市場。以史為鑒，新興市場危機的爆發基本都源于美聯儲貨里拉的拋售，均發生在美聯儲加息和縮表的后半期。一方面由于美元流動性收緊，若新興市場成員國基本面較弱且外債較大，國際投機機構看空一國貨幣情緒濃重，進而產生一系列連鎖反應。另一方面，在能源或者國際貿易爭端背景下，資本市場回調風險加劇。2022年大部分新興市場在基本面向好下，率先在美聯儲加息之前開啟加息周期，部分對是在美元指數不斷攀升下，除了阿根廷比索兌美元大幅貶值，其他貨幣兌美元表現仍可控。相較之下，受到能源價格上行和內部政治政策紊亂的歐元區和英國是貫穿全年的最確定性。13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明期876543210資料來源：Wind，西部證券研發中心美元兌不同新興市場貨幣0美美美美美美美元兌墨西哥比元兌印度盧比元兌泰銖元兌阿根廷比元兌印度盧比索索爾資料來源：Wind，西部證券研發中心000000000016-1117-1118-1119-1120-1121-1122-11資料來源:Wind，西部證券研發中心亞洲新興市場風險可控，但土耳其和部分拉美國家需警惕通脹壓力不減和貨幣危機。從求韌性較強，貿易差額處于高位，貨幣貶值壓力不大。相較之下，部分新興市場尾部風1)首先，阿根廷通脹壓力高位徘徊的同時內部政治不確定性較高。數據顯示阿根廷10CPI仍存，但是一方面會陷入通脹和債務的惡性循環，在美聯儲加息持續下，外債償付成本和再融資難已累計達175億美元。另一方面本土政治不穩定和社會動蕩會成為新的導火索。當前政14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明府在抑制通貨膨脹和增長經濟的總體計劃上并未達成一致，居民消費價格水平的高位掩定性仍存。2)其次，受到能源危機影響，土耳其貿易差額持續回落，貨幣危機不容小覷。2022年下半年和其他國家央行加息逆勢而為，土耳其央行多次降息以刺激經濟需求，其結果直接導致貨幣貶值的同時通脹壓力加劇。數據顯示10月土耳其CPI同比為85.5%，與此球經濟衰退風險將繼續從經常賬戶對里拉兌美元構成壓力，主要集中在貨幣貶值壓力放大本土滯脹壓力，隨著進口價格上漲，將進一步減緩終端需求。2：新興市場外債總額風險整體可控(百萬美元)00-1006-0909-0912-0915-0918-0921-09資料來源：Wind，西部證券研發中心)8642022-1020-22-10資料來源：Wind，西部證券研發中心7707-1010-1013-1016-1019-1022-10資料來源:Wind，西部證券研發中心15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明土耳其:外債總額 阿根廷:外債總額美國:外債總額(右軸)巴西:外債:總額俄羅斯:外債總額80000070000060000050000040000030000020000010000000430,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0000-0608-0612-0616-0620-06資料來源：Wind，西部證券研發中心圖36：土耳其和部分拉美國家貿為嚴重(百萬美元)墨西哥:貿易差額土耳其：墨西哥:貿易差額土耳其：貿易差額(右軸) 2,000印尼:貿易差額 巴西:貿易差額120001000080006000400020000-2000-4000-6000-80000-2,000-4,000-6,000-8,00019-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09資料來源:Wind，西部證券研發中心16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明本報告由西部證券股份有限公司(已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格)制作。本報告僅供西部證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人(或收到的電子郵件含錯誤信息)，請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、