1告繼續看好白酒投資機會，建議加大配置力度——2023年白酒行業旺季專題報告(一)：看好yangjistockecomcniaoqianstockecomcn執業證書編號S3執業證書編號S1摘要本文以春節前的打款&備貨&動銷視角，對2023年白酒春節行情進行了回顧及展望經銷商&股東大會回顧：基于看好疫情管控優化下經濟&消費逐步恢復，“穩健加速發展”、“結構性升級”等為關鍵詞。23年是貴州茅臺“持續發展”年；是五糧液關注點一：23年回款呈“波動、后延、分化”三大特點，23Q1業績分化或大。今年渠道打款呈現“波動(打款節奏伴隨著渠道回款信心的巨大波動)、后延(預計區別關注點二：動銷節奏——2-3月動銷為決定23Q1動銷實現正增長關鍵點。我們認為23Q2低基數+消費加速恢復使得23年春節動銷觀測意義更多體現在——①業績層面來同比下款。2-3月潛在回補消費或推動補貨潮的。關注點三：何時/如何布局——三大超預期，建議加大配置力度。市場普遍認為：①節后淡季或致23Q1動銷略承壓；②酒企或以偏高庫存姿態進入23Q2。我們認為——預期差1：春節部分酒企動銷加速恢復(存在分化，貴州茅臺/五糧液/古井貢酒動銷預計實現同比正增長)，在2-3月潛在回補性動銷或兌現下，23Q1優質酒企動銷或的：酒鬼酒、舍得酒業等。中長期看：推薦關注23年&中長期基本面具備確定性的標的，相關標的：五糧液(年度金股)/貴州茅臺/瀘州老窖/古井貢酒(年度金股)/山西汾酒等。；食品安全風險。3銷商大會/業績目標梳理最新戰略方向：緊抓機遇，穩中加速發展CONTENTS節奏、分化”三大特點銷節奏銷為決定23Q1動銷實現正增長關鍵點時/如何布局會/1.11.1、“結構性升級”等為關鍵詞。年；是山西瀘州老窖/洋河股份/舍得酒業等酒企23年股權激勵目標分別為2021-2023年每年ROE不低于22%，且不低于對標企業75分位；每年凈利潤相較2019年的增長率不低于對標企業75分位；每年成本費用占營業收入比例不高于65%/增速目標15%(內部銷售目標更高)/營業收入不低于74.1億元或歸母凈利潤不低于15.7億元，表：主要酒企股權激勵目標情況一覽(23年)公司激勵草案公布日激勵草案公布日股價激勵規模激勵目標得酒業11月30日38股2年12月14日968萬股1年7月6日1.385622萬股2年緣年4月24日062年年7月16日.4145.85萬股2年年9月27日0492.7141萬股產收益率不低于22%，且不低于對標企業75分位值；相較費例不高于65%。62資產收益率不低于10%，且不低于對標企業75分位值或同行業3年凈利潤較2020年復合增長率不低于15%，且不低行業平均業績水平；2023年主營業務收入占比得酒業10月15日4業收入不低于74.1億元或2023年歸母凈利潤不低于15.7億元1.2股東大會總結回顧：穩健加速發展，結構性升級趨勢不改1.2表：主要酒企23年盈利預測具體來看——引預計收入增速(%)引高端酒：穩健發展為主，業績略帶彈性。23年茅五瀘增速平穩發展中略帶彈性——貴州茅臺：公+豐富i茅臺產品矩陣以提升噸價+系列酒提價等方式使得利潤增速達19%，在營銷改革持續及提價預期下，預計23年貴州茅臺收入/利潤增速均有望繼續超15%；五糧液：在“價穩量升”預期下，預計23年收入/利潤增速分別為16%/19%(或存經濟提速帶來價升超預期帶來的業績超預期在高費用投入下，將延續加速發展次高端酒：業績增速同比或普遍放緩，Q2-3彈性或將顯現。23年預計山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒等次高端酒預計將在疫后加速招商/拓市場以實現回補，題，考慮到次高端酒業績基數較高，預計23年業績增速將普遍放緩至>20%增速，其中23Q1業績或將普遍明顯承壓，但后續隨著經濟加速向上，業績仍或呈高彈性；舍得酒業化+全國化加速+集團層面股權激勵落地背景下構向上，全年或完成>20%收入增速；口子窖產品升級激活渠道活力+渠道改革進行中)、蘇酒彈性盡顯(洋河股份走出調整期釋放改革紅利；今世緣沖擊百億目標)，預計區域酒23年將延續22年彈性表現，其中受益于春節返鄉率提升(大眾價位帶表現較優)+動銷加速恢復，區域酒23Q1業績具備一定確定性。>20%1.3股東大會總結回顧：穩健加速發展，結構性升級趨勢不改1.3會議4東大會機遇發展，這樣是公司穩健的戰略。公司的產品帶、帶/價格帶/渠道協同優化共同發力，使得貴州茅臺行穩致遠東大會7國際化，轉向數字化，走向生態化，從產品升級、品牌塑造、市場營銷幾個方并從6大數據平臺來對內部管理進行全面的考核，組織機構真正進行組織變革。其中，經銷商是關鍵，要做大做強經銷將推出1320戰略服務舉措，真正從1.0、2.0、3.0再到共生4.0，真正來提高經銷商的參與感、獲得感、成就感，實現營8為目標，強化品牌文化打造，市場培育機制，渠道利潤增效，構建更加照公司營銷方針和品質為基、文化鑄魂、守正創新的總要求，將從品牌、產品、服務、盈利四個方面做好各4問題逐步顯現；4)經銷商結構不夠合理，優質大商比例不是很高；5)青花汾酒戰略落地不全面。下一步工作：圍繞13348營銷思路，圍繞1個中心(以汾酒營銷的高質量發展為中心)、36大會年”，共同鎖定百億目標。1)營銷改革：落實“經營中心”任務，賦能“四部一司”，優化收入分配。2)區域協調：省內以縣區為單位精耕攀頂，省外2023年確立10大板塊市場，高管掛責聯系，力爭通過主體優化深化“五化舉措”：①升級高端化品牌矩陣。②構建全國化突破路徑。③深化一體化廠商模式，實施“1234”工程，廠商模式升大會0茅臺集團年度工作會議、珍ml理，以自營公司終端零售價的90%科學合理設定分銷價。渠道端。要統籌整合各個營銷渠道資源，構建線上線下融合發展維營銷渠道體系，打造美的渠道生態。數字渠道方面，要持續優化i茅臺數字營銷平臺，適時在線投放更多品類產品,積累數據資數據來源：WIND，新浪，酒業家，浙商證券研究所11/21/23/25/27/29/211/211/21/23/25/27/29/211/21/23/25/27/29/211/21/23/25/27/29/211/21/25000普五(右軸，元)2.1復盤22年渠道打款特點：呈復盤22年渠道打款特點：呈現“早、平、穩”三大特點前軋著眼23年渠道打款特點：著眼23年渠道打款特點：“波動、后延、分化”三大特點波動：23年春節的打款節奏伴隨著渠道回款信心的巨大波動(12月部分區域有一周不動銷導致渠道信心回落)&較高庫存，同時也伴隨著元旦以來的快修復(渠道信心加強)，但預計整體春節回款進度或不及去年。年流通規8月上模(億旬旬旬旬旬旬旬旬旬旬旬旬旬旬旬56068225223700200053231851520702312464596549212010291420IND往年春節后為淡季，由于春節后疫情程減輕，因此或迎回補性消費，從而推動動銷時間延長，拉平來看，預計分化：酒企回款進度/庫存/批價走勢分化。基于動銷分化背景下，流通性強/品牌渠道回款積極性強，而庫存偏高&動銷略弱酒企回款順利度則相對弱；同時，考慮到22年受疫情影響酒企庫存/批價水平差異大，在春節日1月24日02021臺批價表現穩定向上飛天茅臺散裝(元)WIND92.22.2Q。23Q1：考慮23Q1部分酒企業績基數較高+回款節奏/庫存&批價健康度差異大+疫情感染率率先達到高點的區域春節期間動銷復蘇速度快(比如：川酒/徽酒等)，高端表：22Q1酒企普遍業績增速偏高收入增速(%)凈利潤增速(%)600519.SH貴州茅臺12%17%12%18%12%19%7%24% 000858.SZ五糧液16%12%20%13%17%15%21%16%000568.SZ瀘州老窖24%22%41%26%-69%27%27%33% 600809.SH山西汾酒43%32%77%44%73%43%78%70%000799.SZ酒鬼酒87%26%190%86%82%30%179%94% 600779.SH水井坊54%9%70%14%64%7%120%-14%600702.SH舍得酒業84%27%154%83%114%30%1031%76% 000596.SZ古井貢酒29%23%26%28%24%34%28%35%002304.SZ洋河股份20%22%14%24%0%29%-3%29% 603369.SH今世緣25%22%35%25%30%23%39%24%603589.SH口子窖25%5%51%12%35%5%73%16% 603198.SH迎駕貢酒33%25%49%37%45%30%58%49%603919.SH金徽酒3%20%48%39%-2%-2%99%43%Q銷實現正增長關鍵點3.13.1復盤20/21年：高端酒均保持較強確定性，整體呈現“量微跌價快增”趨勢，行業分化加大異——2020年與21年春節因疫情爆發時間點、影響區域、防疫政策情況、消費者信心、渠道應對舉措等不同，造成對白酒旺季表現影響不同(見下圖)；同——1)均對春節動銷(銷量分布)造成影響；2)均對高端酒影響較小，中高端酒影響較大；3)均一定程度上影響渠道備貨情緒；4)均影響后續酒企操作等。來看：一季度影響最明顯，之后逐季改善疫情對一季度動銷影響最明顯，主因：2020年疫情爆發時點在春節前幾日，疫情主要影響節中、后消費，部分封城地區動銷幾乎歸零；從酒企報表上看，2020年部分酒企一季打款正常，酒企提前確認打款所致，大部分酒企一季度報表均明顯承壓，二季度出現邊際改善，下半年業績改善速度逐季加來看：高端及低端酒表現穩健，次高端酒分化大動銷層面：總體呈現兩端強，中間分化明顯的態勢，20Q3隨著宴席消費場景的逐步恢復，總體動銷環比不斷改善；業績層面：禮品屬性較強的高端酒及需求較為剛性的低端酒受疫情影響整體較小，2020Q1/2020Q2貴州茅臺、五糧液、順鑫農業均實現雙位數增長，而格及庫存來看：價跌后迅速回升，渠道庫存保持健康疫情爆發之初白酒批價迅速下跌，貴州茅臺批價一度跌破2000元，隨著疫情逐步緩解，貴州茅臺批價持續上升，節后批價回升至3200元左右，在貴州茅臺批價持續上升背景下，酒企相繼通過控貨提價方式來保證庫存端健康、穩定品牌價值，2020年白酒行業以價升律，酒企較為理性使得渠道保持健康狀態。數據來源：WIND，浙商證券研究所看：覆蓋整個春節21年疫情自年初起零散小范圍持續，呈小范圍點狀零散分布，春節返鄉需持7日內核酸證看：影響銷量分布，高端酒影響度低，其中五糧液銷量表現超預期21年本地過年率提升顯著，餐飲表現超預期。據百度數據顯示春運期間遷徙指數顯示，21年春運量較去年同期下降超40%，一二線城市就地過年人口明顯增加。春節期間餐飲商戶銷售額同比增長約1.3倍，餐飲全國性表現火爆(除疫情反復嚴重地區)，主要原因為各地小規模聚餐量增加顯著(后補需求，另外，在小規模聚餐中，白酒飲酒量增加及品類升級等消費行為變化利好白酒)，同時婚宴隨著疫情得到控制而逐步恢復，宴席的了需求端穩定。存來看：節后批價正常短期下跌，21Q2低庫存下正常補貨春節后貴州茅臺(箱/散瓶)批價出現節后下跌正常情況，節后處于3100-3250元/2450-2550元左右位置(前期批價抬升主因：1)需求端旺盛；2)酒廠要求計劃量的100%要在線下開零賣，近期批價略微下降主因公司加大檢查力度；五糧液節后批價穩定在980元以上左右。另外，酒企在21Q2在整體低庫存下進行了正常補貨，業績實現低基。3.2復盤22年：動銷密集時點較晚，安徽區域表現亮眼3.2期比較1：從22年節前疫情分布來看/影響時間段來看：22年白酒大省為疫情重省，持續時間覆蓋發貨階段。22年疫情主要分布省份地區為河南、陜西、天津、北上21年同期，安徽等區域返鄉消費回升(推動動銷超預期)。2020年由于疫情爆發在春節前幾日，大部分。比較4：從白酒價格及庫存來看：批價整體穩定向好，除徽酒節后低庫存外主要酒企庫存正常。22年春節期間高端酒整體需求平穩，次高端酒表現分化明顯，徽酒圖：21年春節期間疫情分布圖新浪，浙商證券研究所，注：打星號省份為流通規模00億白酒大省：22年春節期間疫情分布圖 3.3著眼23年：2-3月動銷為決定23Q1動銷實現正增長關鍵點年：預計23年春節期間動銷加速恢復，2-3月回補消費或推動23Q1動銷正增長比較1：從23年節前疫情影響分布區域來看/影響時間段來看：疫情感染率率先到達高峰的區域春節動銷恢復全國層面流動性放開，預計返鄉率將大幅提升(帶動禮品/小型聚餐消費)；②各地感染率高峰到達時間不一，導致不同區域消費場景恢復時間不一(四川/安徽等區域元旦后整體動銷恢復顯著加速)，節前兩周時點四川/，預計23年春節白酒總動銷量低比較2：從23年春節運輸數據來看：23年春節輸運數據好于22年同期。相較于21-22年，23年春運數據表現優異。具體數據方面：截止2023.1.13(從春運第一天2023.1.7開始)，全國春運旅客量累計約2.61億人次，同比22年+44.03%，同比19年-48.18%。據國務院初步預計，春運期間(2023.1.7-2023.2.15)客流總量約比較3：從23年動銷時點來看：節前動銷預計同比下降，但節后有望迎回補消費。①節前兩周為動銷活躍時點。白酒消費區域疫情影響才逐步邊際趨緩，疊加返鄉率提升將進一步導致節前消費活躍(回家前消費者往往會有臨時購買大眾酒行為)，23年節前2周各地消費活躍度出現明顯提升。②23Q3優質酒企動銷比較4：從白酒價格及庫存來看：節前普遍批價同比略降庫存略升，看好節后回補消費。受2022年庫存偏高+圖：全國電影票房收入(單位：萬元)000圖：全國重要城市地鐵客運量仍在恢復(單位：萬人次)都 003.4著眼2023：相較于“庫存”，“動銷邊際變化”為核心關注點3.4著眼2023：“動銷邊際變化”為核心跟蹤點為23Q2低基數+消費加速恢復使得23年春節動銷觀測意義更多體現在——①業績層面來看，“哪些酒企渠道回款積極性更高”→“哪些酒企能在庫存方面有先動銷邊際變化(比如：估值水平相對低的次高端酒若動下降迎高彈性)。分析：當前動銷恢復度看：高端酒&區域酒>次高端酒1)高端酒：23年春節經濟活躍度提升保證擁有剛性求的高端酒動銷向好，供需緊平衡推動批價上行。疫情管控優化放開后，隨著經濟活動活躍度邊際向好(中央經濟工作會議明確恢復經濟為2023首要目標)，高端酒的需求逐步上行階段，批價從12月的920高端酒品牌具有較強區域調配能力，預計23Q2將以低庫存姿態進入補貨階段。月月月月庫存庫存0-2500元，箱茅0-2500元，箱茅茅臺15年7300；虎年生肖酒價分別為2740/2935/1165元速出貨狀態速出貨狀速出貨狀態速出貨狀態5800；茅臺1935為1650元左右國窖1573(高度)860-880元元國窖1573/特曲60批價約為900/430元，保持穩定。庫存在1.5個月左右庫存在1.5-2個月左右20/老白0/43元340-750元/260元保持穩定。省內酒鬼/內參庫存均省內酒鬼/內參庫存均存平均在2月庫存平均>2.5個月釀8號分別臻釀八號/井臺分別約為325-335/440，新版典藏630-640元釀8號批價分渠道庫存>2.5個月古8/20成交價分別約為210-古20/古8/古5批價為220/500元545/216/105元古20/古16/古8/古5批價分省內年份原漿系列庫省內年份原漿系列庫MM分別約為120/310/410價600-610+元個月左右，海天庫存2.5個月左右，海天庫5-在2個月左右>2.5個月左右MM版/天之藍/海之305/140元，保持別為2個0-價分別為720/320/220/95元月價分別為720/320/220/95元月月5/130/260/360/500+元洞6/9進貨價約為110/180元成交價約為130/200-220元左右元省內平均庫存1.5-2個月批價約為255/420批價約為255/420酒業+元/品味舍得/智慧舍得批價分別約150/350/480元核心市場庫存1.5-2月左右，環比持平。核心市場庫存2,5個月273597.6農歷臘月十六農歷臘月十七273597.6農歷臘月十六農歷臘月十七農歷臘月十八農歷臘月十九農歷臘月二十農歷臘月二十一農歷臘月二十二鐵路(萬人次)601.8613.6660.7651.3668.8680.2741.5相較2019年同期-35.7%-31.4%-27.3%-30.2%-32.7%-35.2%-26.7%相較2022年同期18.4%27.7%36.5%25.8%17.3%14.4%32.8%公路(萬人次)277329052937296229763108相較2019年同期-50.9%-51.0%-49.5%-49.9%-51.9%-51.2%-52.0%相較2022年同期46.9%44.1%52.3%51.6%49.7%49.2%60.9%水路(萬人次)40.941.646.740.8相較2019年同期-44.0%-48.4%-63.0%-56.2%-54.6%-50.0%-66.3%相較2022年同期7.4%19.1%21.1%9.3%9.8%22.6%21.9%民航(萬人次)7105.76116.4120.8129.9相較2019年同期-41.3%-36.1%-39.3%-34.5%-34.7%-33.4%-27.2%相較2022年同期24.9%34.5%30.3%33.1%33.2%35.5%48.2%3.5表：鐵路/公路/水路/民航數據逐步恢復中，春運向好概率大次高端酒使用場景多為大型婚宴/商務宴請/聚餐等社交型場景，且動銷與經濟增速度承壓 3)區域酒：各區域疫情感染率高峰到達時間點不同，導致區域間春節動銷恢復度存差異。在春運交通數據向好背景下，23年春節返鄉率的提升或利好流動性大眾價位帶消費，同時由于家庭型小范圍聚餐消費場景受疫情影響較小，處于大眾價位帶的品牌區域酒動銷將迎來加速修復過程(消費場景率先修復)。其中：①安徽/四川：安徽/四川等區域疫情感染率高峰點在12月中，因此1月第1周開始終端動銷已開始加徽酒表現亮眼；②江蘇：江蘇1月第2周開始終端動銷出現明顯加速修復，同時今世緣等酒企回款進度亦開始顯著加快；③江浙區域：由于江浙區域疫情感染率高峰出現在元旦前，因此元旦后動銷有相對較好恢復；④河南：由于河南22Q4封城造成省內庫存較大，同時疫情恢復度亦相對較慢，使得河南區域動銷恢復速度略慢。到復背景下，強品牌力酒企有望加速庫存消化&實現持續回款。我們依然看好強品牌Q人民網，浙商證券研究所圖：主要白酒銷售大省白酒行業規模(2019年流通規模口徑，億元)河南 江蘇 東 安徽 四川 廣東 北京 陜西 河北 湖南 浙江 廣西 甘肅 遼寧 新疆黑龍江050100150200250300350400450500 4.1三大預期差引燃投資機會，建議加大配置力度動銷或兌現下，23Q1優質或實現正增長；家酒企打款發貨推薦標的——市場普遍認為當前板塊估值上行空間有限。我們認為——預期差3：在經濟&消費后續將逐月向好背景下，基于看好23Q3中秋國慶旺季板塊內部升級趨勢將再次重新加速演繹，我們認為作為板塊估值錨的貴州茅臺估值或有酒、舍得酒業。(內參動銷邊際變化為催化劑)：23年為內參調整年，雖短期公司有庫存批價壓力(市場預期已至底部)，公司將通過聚焦單品，發展高價值產品拉動凈利②舍得酒業(庫存&動銷邊際變化為催化劑)：23年為舍得加速發展年，雖短期渠道回款積極性略弱(市場預期亦在較低位置)，公司將在聚焦大單品時，注重結構。 4.2“高端酒貫穿，區域酒-次高端酒輪動上行”，緊握兩大投資主線-次高端酒”有望實現輪動上漲，當前繼續強化“高端酒+區域酒”配置，2-4月建議提前布局次年主要酒企盈利預測一覽表14收盤價(元)總市值(億元)市盈率(TTM)利潤增速(浙商預測)600519.SH貴州茅臺1887.023704.547.439.812%19%17%16%49.858.467.737.932.327.9Z000568.SZ瀘州老窖244.33595.86.736.3-69%27%26%25%6.98.710.835.528.322.76%3000799.SZ酒鬼酒146.7476.63.541.682%30%29%24%3.64.65.741.131.925.7.0600702.SH舍得酒業175.7585.34.439.7114%30%41%28%4.96.98.836.125.620.0Z987002304.SZ洋河股份182.72753.06.229.40%29%22%19%6.57.99.428.323.119.47603589.SH口子窖61.8370.83.020.835%5%15%16%3.03.54.120.417.715.26%603919.SH金徽酒26.3133.40.645.2-2%-2%40%23%0.60.91.141.829.924.3數據來源：WIND，浙商證券研究所 4.3風險提