宏宏觀研究0.25報告作者全球衰退接力，中國0.25報告作者全球衰退接力，中國能否獨善其身列之一董琦(分析師)674711證券研究報告專題研究宏觀研究海外周期走出節奏差異。從基本面角度，海外波動率開始向上，國內波動率先上后下。海外高通脹下的激進加息導致全球經濟動能明顯走弱，全球經濟衰退接力正在路上。主要經濟體央行激進加息，經濟動能明顯走弱，部分發達經濟體和新興經濟體貨幣貶值，債務風險提升，并且在通脹高粘性下，預計全球貨幣政策短期整體仍將持續大幅緊縮，全球衰退預期持續發酵。衰退接力背后是本輪全球加息終點的接力，2023年上半年是停止加息的高峰期。預計美聯儲2023年一季度末停止加息，總加息幅度達到450BP左右，2023年內快速降息的可能性不高，降息至少要等到2023年底或之后；歐元區大概率在2022年底結束加息，總加息幅度或在225BP左右，核心影響因素在于經濟衰退預期的發酵；全球停止加息的高潮預計在2023年上半年到來。我們按照國別、產業鏈和產品部門三個角度來看后續全球經濟衰退的主要節奏。從國別來看，將大致按照新興經濟體、歐元區和美國的順序相繼進入停滯或衰退的局面，當前部分新興經濟體已經進入衰退局面，歐元區經濟衰退最快將在2022年底前到來，衰退的深度將比美國更大，預計美國經濟衰退可能發生在2023年中左右；從產業鏈來看，很可能按照消費國、生產國和資源國的節奏相繼進入停滯或衰退，歐美等消費國大約在2022年底或2023年上半年進入衰退，中國、印尼、柬埔寨等會受巴西等資源國在全球大宗價格相對回落下增長受阻；從產品部門來看，以美國和德國為例，加息的傳導將從房地產，傳導至私人資本開支，再傳導至耐用消費品，后至非耐用消費品，最后到服務，從而形成對經濟的全面抑制。預計本輪全球經濟衰退大概率為中度衰退，未來仍需警惕地緣風險、大國博弈等帶來的小概率深度衰退出現。相較于1980年以來的多輪衰退周期，本輪全球經濟衰退從幅度和持續時間上來看，大概率只是中度衰退。各國在抗通脹和防衰退之間選擇的應對措施也不盡相同，包括以日本為代表的以保增長為主，暫時不顧通脹和匯率風險，以美國為代表的以抗通脹為主，在短期內損失一定程度的經濟增長，以中國為代表的經濟相對獨立，從而可采取獨立政策措施應對的情形，經濟周期和政策周期的分化加劇。向后看，短期內衰退會釋放部分通脹壓力，但是長期中老齡化、低碳化、貧富分化、逆全球化四大趨勢的演繹將持續帶來滯脹中國宏觀不確定性面臨短期升溫、長期降溫的格局。全球衰退接力將拖累中國出口，但在經濟政策落地、防疫政策優化、主動補庫階段到來的共振下，中國經濟將在2023年一季度后，逐漸地走出獨立性。核心在于統籌安全與發展過程中，大制造的發力。預計2023年國內GDP增速可能達到4.5%左右，在全球衰退接力的環境下表現出相對優勢。證書編號證書編號汪浩(分析師anghao025053@S0880521120002相相關報告外需走弱仍是出口下行的主要原因2022.10.252022.10.24中國式現代化新征程的大幕已經拉開2022.10.16如何看四季度社融和貨幣政策2022.10.12上游景氣優勢明顯，中游制造邊際好轉2022.10.10請務必閱讀正文之后的免責條款部分專題研究ofof221.激進加息背景下全球衰退預期不斷發酵 3 1.2通脹高粘性下全球貨幣政策短期整體仍將持續大幅緊縮 5處？ 5 3.全球經濟衰退的主要節奏 9 3.3從產品部門角度看全球經濟衰退的節奏 124.全球經濟衰退的應對與未來趨勢 144.1預計本輪全球經濟衰退大概率為中度衰退 144.2不同國家在抗通脹和防衰退之間作出不同的權衡取舍 154.3長期中四大趨勢的持續演繹可能會帶來更大的滯脹風險 16球經濟衰退接力下的中國經濟前景 165.1全球經濟衰退接力對中國經濟的負面沖擊 165.2我國宏觀不確定性短期上升，長期下降 18 5.4三個視角看“十四五”時期中國經濟潛在增速 20專題研究ofof這1.激進加息背景下全球衰退預期不斷發酵1.1海外高通脹下的激進加息導致經濟動能明顯走弱，但當前仍遠遠高于2%的通脹目標，通脹粘性很高，通脹下行速度低于預期，通脹水平依然處于高位；歐元體加快加息節奏，目前除了日本繼續實施超寬松貨幣政策外，主要經濟體收緊節史加息速度最快時期；歐元區累計加息125BP，為過去10年來首次加息，并且到了歷史最快；英國自2021年底以來，已經累計加息7次，合計走弱，英國可能已經陷入衰退。美聯儲的激進加息，也導致國際資本回流美國，美元指數不斷沖高，多數國家貨幣貶值嚴重，新興經濟體和部分發達經濟體脆弱性加劇，債務違約風險嚴重，斯里蘭卡已經因“資不抵債”宣布破產，意大利等專題研究ofof22下歐元區經濟動能快速下行消費等仍有一定韌性，不會進入實質性衰退，預計美國陷入衰退可能在2023年多重因素影響下，歐元區經濟快速下滑，預計最快2022年底進入衰退，主要原因在于高通脹抑制整體經濟的需求和生產、經濟疫后重啟帶來的反彈動能逐漸減弱、全球需求疲軟、投資者和消費者信心急劇下降等，歐元區經濟下行速度比美國更快，大概率先于美國陷入衰退，歐洲脆弱國家(如意美元，預計新興經濟體資本流出將具有長尾特征，后續幅度可能減小，但將維持專題研究預期1.2通脹高粘性下全球貨幣政策短期整體仍將持續大幅緊縮態勢確定，但粘性較強，預計2022年底到達7%左右，結合美聯儲官員表態和近不變，日，向2.全球加息終點在何處？止加息，總加息幅度在450BP左右，2023年內降息的可能性不高，降息至少要在關于加息終端利率的表態上邊際趨鷹，美聯儲預測加息的終端利率在4.6%，即4.5%-4.75%的區間，相較75BP+50BP的組合，但是根據美國聯邦基金利率期兩專題研究ff我們認為美聯儲于2023年一季度末停止加息的可能性很高，一方面雖然通脹仍正如鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會上對通脹預期的重視一樣，短期鷹派持續以壓，但是在通脹下行的趨勢較為確定后，通脹預期可能加速回落；另一期中PCE物價指數率為4.0%的自然率水平時，美國聯邦基金利率的中性利率大約為合鮑威爾在杰克遜霍爾會議上“不宜過早降息”的表態，我們預計美聯儲2023年202022E2023E2024E2025E長期(E)實際GDP(%)FOMC九月預測0.21.21.71.81.8FOMC六月預測1.71.71.9FOMC六月預測失業率(四季度平均失業率(四季度平均)FOMC九月預測3.84.44.44.34.0FOMC六月預測3.73.94.1FOMC六月預測PCEPCE物價指數(%)FOMC九月預測5.42.82.32.02.0FOMC六月預測5.22.62.2FOMC六月預測核核心PCE物價指數(%)FOMC九月預測4.53.12.32.1FOMC六月預測美國聯邦基金利率目標FOMC九月預測2.92.5FOMC六月預測2.5專題研究ofof通脹仍有上行壓力：一是歐盟天然氣儲備仍不足，能源價格在俄羅斯反制裁下，尤其是隨著冬季來臨，有進一步上沖壓力，這尤其是在當前失業率處于歷史低位、居民儲蓄率仍然相對較高的情況下(比疫情農產品和肥料的出口限制趨緩，但是并未徹底解決，導致糧價部分仍在上漲；四是歐央行加息對經濟傳導具有滯后性，短期內對需求的壓制作用不會充分顯現，從而四季度歐元區通脹仍有上沖壓力。息幅度放緩的核心影響因素在于歐洲衰退預期的發酵，當前俄烏局勢再次面臨大抑制整體經濟的需求和生產，天然氣中斷更加劇了形勢的嚴峻性；二是經濟疫后重啟帶來的反彈動能將會逐漸減弱，居民儲蓄率雖然相較于疫情前仍高，但是已經處于下行態勢；三是全球需求疲軟，主要經濟體貨幣政策收緊以及貿易條件惡化，意味著對歐元區經濟的支持下降；四是經濟不確定性居高不下，投資者和消費者信心急劇下降。多重因素影響下，歐元區經濟快速下滑，預計2022年底陷專題研究2.2全球停止加息的高潮預計在2023年上半年到來月極有可能進一步上調利率，加息25個基點，預計四季度關鍵壓力較大，尤其是新興經濟體，被迫采取跟隨式加息策略；二是對抗不斷高企的的困擾。因而當2023年一季度美聯儲加息趨緩，并且最終停止加息，全球通脹也相對下行、全球衰退預期深度發酵的情況下，預計2023年上半年全球大部分專題研究ofof3.全球經濟衰退的主要節奏我們按照國別、產業鏈和產品部門三個角度來看后續全球經濟衰退的主要節奏。3.1從國別角度看全球經濟衰退的節奏本回流美國，資本外流引發新興市場國家貨幣明顯貶值，三季度美元指數較隨式加息措施，對疫后恢復相對緩慢的新興經濟體構成新的壓力。并且在借貸成本上升的背景下，脆弱的新興和發展中經濟體面臨新一輪的債務違約風險。以歷次美聯儲加息周期為參照，每輪美聯儲加息都會引起部分新興市場歐元區經濟面臨能源價格高起、歐央行加息、主權債務風險等多重壓力，經濟衰退預計最快2022年底前到來，衰退深度預計比美國更大。歐元區二季緩。但三季度后，天然氣等能源品價格高漲，歐洲經濟快速走弱。歐元區三續，預計歐央行仍將繼續大幅加息。另一方面，部分歐洲國家主權債務風險。上述因素的疊加，使得歐比美國更大，尤內GDP心GDP”環比折專題研究但疫后服務消費場景的打開，將繼續促使服務消費的復蘇，托底經濟。綜合GDP，同時居民和企業資產負債表仍較為健康，勞動力市場非常強勁，顯示經濟仍有一定韌性，度美國通脹較二季度邊際回落，但回落速度緩慢，通脹顯示高粘性，迫使美聯儲維持鷹派立場，加息預乎每次較大幅度的抗通脹，都會伴隨著衰退，幾乎每次通脹處于較高水平，并在此后逐漸向下的過程中，即較大幅度的抗通脹時期，都會伴隨著衰退的3年中。從加3年下半年或年底，但是當前超強的激進加息對經濟的收緊作用有所提前，預計美國經濟衰輪加息周期下新興經濟體投資組合凈流出嚴重專題研究圖16：1960年代以來，美聯儲每次較大幅度抗通脹基本都會伴隨衰退(圖中陰影部分為衰退)3.2從產業鏈角度看全球經濟衰退的節奏我們根據不同國家在全球產業鏈扮演角色的不同，可大致將各國分為三類，分別為資源國、生產國和消費國，顧名思義，資源國提供了大量的燃料、礦石和金屬等資源品的供給和出口；生產國主要進口原材料，并利用其勞動力、制造業等優勢進行生產，從而出口相應的產成品；消費國為進入相對發達階段的國家，居民比重、燃料和礦產資源出口占商品出口比重等指標，以及主要經濟體的特征，進行了分類，其中俄羅斯、沙特、巴西等的燃料和礦產資源出口占商品出口的比重明顯較高，是典型的資源國；中國、印度尼西亞、柬埔寨等制造業在GDP中的占比相對更高，是較為典型的生產國；美國、英國、德國等歐美發達經濟體消費通過對典型的資源國、生產國和消費國的通脹與經濟增長進行分析，我們發現整言：專題研究消費國的通脹受到沖擊較為嚴重，最近1年來平均漲幅較大，抗通脹的壓力更大，因而我們也觀察到采取激進加息的姿態更為明顯，高通脹和激進加息也在損害其經濟增長，消費國經濟動能較為快速地下行，未來大概率將成為度不算很大，但是部分國家如中國受疫情影響出現經濟的短期探底，生產國可通過產成品出口將上游原材料的漲價部分轉嫁出去，從而維持較為溫和的通脹水平，但是其在全球產業鏈中起到承上啟下的作用，決定了其經濟動能對外需的依賴性很強，當消費國需求降低，生產國出口下降，并將逐漸成退。資源國從短期來看，其是全球大宗商品價格上漲的受益方，由于其基本可將原材料漲價的壓力全部轉嫁出去，其通脹壓力并不大，但是部分國家如俄羅斯受地緣政治和國際反制裁等影響，對于供應鏈造成較大程度破壞，從而導致通脹出現較大幅度上升，沙特、巴西等資源國通脹上行幅度并不是很大，這些國家在短期受益于國際大宗價格上行后，最終也將被生產國的出口抑制。所以綜合以上來看，從全球產業鏈視角，很可能按照消費國、生產國和資源國的，中國、印尼、柬埔寨等會受到外需回落沖擊，大概也在2023年上半年經圖17：從產業鏈角度來看，很可能按照消費國、生產國和資源國的節奏相繼進入停滯或衰退制造業GDP比消費GDP比燃料出口占商品出口比重礦石和金屬出口占商品出口比重燃料和礦產資源出口合計占商品出口比重通脹水平(2022年8月)通脹水平(2021年8月)通脹上升幅度二季度GDP增速資源國俄羅斯67.642.08.6沙特65.968.069.83.00.32.7巴西3.3生產國中國27.00.80.4印度尼西亞64.86.85.4柬埔寨72.80.03.32.1-消費國美國82.03.0英國9.083.58.07.04.4德國71.83.03.94.0QGDP增速數據，其中柬埔寨數據不可得。3.3從產品部門角度看全球經濟衰退的節奏從產品部門來看，加息的傳導將從房地產，傳導至私人資本開支，再傳導至耐用德國等基本都符合這一產品部門抑制節奏。專題研究消費也大幅走弱，其中對利率較為敏感的汽車消費，較一季度環比(折年率)下個百分點至-5.5%。滑，往后看，在美聯儲連續加息背景下，私人投資仍有較大下行壓力。二季度私化)才計入GDP，庫存變動的變動(二階變化)才會對GDP產生拉動或拖累效果，因此雖然美國二季度仍處于補庫進程，但由于一季度基數較高，二季度仍比從加息對實體經濟數據的傳導順序來看：房地產>私人資本開支>耐用消費>非耐用消費品>服務消費。房地產和私人資本開支最先受到聯儲加息沖擊，對應中國國消費品將會繼續回落，商品消費是主要拖累項且耐用消費品回落更大而專題研究P貿易營業額同比增長和零售貿易營業額同比增長，可發現汽車貿易營業額同比下行速度更快、幅度更大，說明耐用消費品比非耐用消費品的需求受到更大抑制。年下半年和2022線，并且持續下行，服務業在高通脹和激進加息影響下也進入下行周期。對比以上德國房地產、投資、消費等動能受到抑制而下行的次序，也基本符合房地產>款明顯下降4.全球經濟衰退的應對與未來趨勢4.1預計本輪全球經濟衰退大概率為中度衰退預計本輪全球經濟衰退大概率為中度衰退，未來仍需警惕地緣風險、大國博弈等專題研究月)、2020年新冠危機，本次可能的衰退大概率為中度衰退，其衰退幅度和持續時間可能不及1980年代以來的大部分衰退時期，但是經濟下行的幅度大、速度4.2不同國家在抗通脹和防衰退之間作出不同的權衡取舍在通脹高企和經濟下行的背景下，多數國家面臨抗通脹和防衰退的兩難境地，并本央行持續實施超寬松貨幣政策，即QQE(質化和量化寬松)和YCC(收的可能性C專題研究行表現了更大的容忍度，其認為同時實現軟著陸和恢復物價穩定是個巨大的挑戰，后續極有可能出現一段時間低增長，同時伴隨失業率的上升，軟著陸未能恢復價格穩定意味著更大的痛苦第三類是經濟相對獨立，從而可采取獨立政策措施應對的情形，比如中國。貨幣政策的制約。在房地產和出口下行的雙重風險下，我國后續經濟下行壓力仍然較大，穩增長、保就業仍是第一要務，因而短期仍將保持寬松的政策4.3長期中四大趨勢的持續演繹可能會帶來更大的滯脹風險退，有助于降低全球需求，包括上游的大宗商品和中下游的資本品和消費品，從而一定程度緩解全球通脹壓力。但是長期來看，老齡化、低碳化、貧富分化、逆全球化四大趨勢的持續演繹，將會帶來兩方面的變化，一是供給曲線的左移，即全球供給的減少；二是全球政策難以形成合力，會越來越多地面臨經濟周期不一致和政策應對不一致，從而進一步擴大經濟風險。從這個意義上來說，在進入全較高。5.全球經濟衰退接力下的中國經濟前景5.1全球經濟衰退接力對中國經濟的負面沖擊第一，出口持續下行，預計出口同比增速2022年底可能轉負，2023年出口口積壓，從環比既有海外衰退導致的需求下降因素，又有疫情擾動因素，其中前者是主導，外需走弱是核心因素。歐美衰退預期發酵下，出口下行趨勢仍將持續，人民幣的相對走弱和美元的相對走強對我國出口的刺激較小，出口將被海外需求第二，海外激進加息導致我國資本流出持續，既包括股債市場的熱錢流出，券投資的境內銀行代客涉外收付款差額指標，其反映了股債市場資本凈流入每月小幅專題研究單月凈流出的高峰(413.73億美元)，此后流出幅度邊際趨緩，但是截至8月，仍舊維持凈流出態勢，并且從歷史上來看，單月凈流出的幅度并不小，與美股主要股票指數(道瓊斯工業指數、標普500、納斯達克指數)的相關看，相關系數基本在0.35-0.7之間，并在1%的水平上顯著，說明A股圖25：本輪加息周期下我國資本流出嚴重但邊際趨緩圖26：2022年以來外資機構持續減持中國國債年份額受到沖擊專題研究A存在較強的聯動效應道瓊斯工業指數標普500指數納斯達克指數上證綜指深證成指道瓊斯工業指數1標普500指數1納斯達克指數1上證綜指11深證成指15.2我國宏觀不確定性短期上升，長期下降一個是部分經濟領域長期路線的模糊性，一個是經濟政策節奏和強度問題。短期不確定性將陸續在未來一個季度變得清晰，我們相信這個過程增長的不確定性會和能力下降，導致土地市場量價齊跌現象，從而向下游傳導，房地產銷售和價格下行，疊加疫情對收入的沖擊，進而房地產企業補充流動性大幅降低，形成負反饋循環，一些杠桿較高的企業面臨債務率、下調公積金貸款利率等，持續釋放寬松信號，但是依然較為克制，強調件，這個節點可能依然需要等待。但行業軟著陸，并減少對經濟的拖累，就在疫情與防疫政策方面，疫情對經濟的擾動持續，短期內“動態清零”政策病為嚴峻的防控形勢。疫情因素對基本面不確定性的干擾，我們認為預期再度專題研究為一致另一方面，內外部很多不確定性因素，包括地產、疫情負面底線會更加清晰，美國通脹與聯儲加息的右側窗口也會逐漸打開。我們相信，在政策進一步落地后，。5.3三大潛在因素支撐下2023年中國經濟可能走出獨立行情在海外衰退預期不斷發酵下，中國經濟面臨一定的不利沖擊，但是這并不意味著中國經濟將會進入持續下行通道，相反，我們認為三大潛在因素可能支撐中國經第一，疫情沖擊下，中國經濟周期與全球相對錯位，政策空間充足，為后續DP退、保交樓政策落地等，經濟基本面“近憂”緩解，但是“遠慮”仍在，地產和出口是最大的不確定性因素。后續經濟走勢取決于兩股力量的對沖，可能的向下力量是出口下行，可能的向上力量是消費的邊際修復，房地產投資不確定性仍較大，需要更大力度的政策刺激。當前的復蘇波動帶來政策預期央經濟工作會議將有進一步的經濟政策催化，考慮二十大報告對長期經濟工作的謀篇布局，預計年底中央經濟工作會議會從主要在于統籌安全與發展角度的補貼計會使得觸底